「50億ドルがオンチェーンに載ったのに、利益はどこへ行った？」

Securitize $SECZ.US 暗号資産業界で初めて、トークン化業務に特化した上場企業として、本日未明、上場後に最初の四半期決算を開示しました。

決算データによると、同社のプラットフォームで発行されたオンチェーン資産規模はすでに約50億ドルに迫っている一方、四半期収入は第1四半期の1948万ドルから1444万ドルへ低下し、前四半期比で約26%の下落です。第2四半期の調整後EBITDA（利払い・税金・減価償却・償却前利益）も、利益83万ドルから損失546万ドルへ転じました。

• 調整後の利払い前・税引き前・減価償却・償却前利益（EBITDA）は、簡単に言うと、いったん利息、税金、減価償却、償却、そして一部の一時的な費用を除外したうえで、会社の中核業務が大体どれくらい稼いでいるかを表します。

決算発表後、Securitizeの株価は時間外で約30%下落

過去数年、SecuritizeはRWA業界でほぼ最も理想的なカードを引いてきました。機関投資家向けの資源が一段抜けて豊富で、業界での地位という点でも、SecuritizeはRWAという領域で間違いなくトッププレイヤーです。

それはBlackRock傘下の代币化マネーマーケットファンドBUIDLの代币化サービスプロバイダーであり、同時にApollo、KKR、Hamilton Lane、VanEckなどの資産運用機関とも連携しています。

米国において、ブローカー、オルタナティブ取引システム、移転代理、投資顧問、ファンドの行政管理などの免許・業務能力を有しています。

上場前後で、さらにNYSE、Computershare、Continental、Cantor Fitzgerald、Jump Trading、Jupiterとも相次いで連携を構築しました。

先日私はCircleのビジネスモデルを書いたばかりですが、今回Securitizeの決算データとの食い違いを見ると、SecuritizeのモデルはCircleほど良くありません。

ただし一部の面では、Circleのロジックと共通しています。資産をオンチェーンに載せたからといって、上チェーンを担当するプラットフォームが手数料を比例して得られるわけではありません。RWAの規模が増えても、それが自然にプラットフォームの利益へ変換されるわけではありません。

決算を詳しく掘り下げる前に、私はまずSecuritizeを皆さんに分かりやすく説明したい。私自身はこれをRWAのトッププレイヤーだと言っていますが、Web3を理解している人もしていない人も、このプラットフォームにはどこかしら馴染みの薄さがあると思います。

1. Securitizeは結局何をしているの？

この会社がやっていることは、各機関がオフチェーンの実体資産をオンチェーンへ移すのを手伝う、と理解できます。ある意味で「引受・発行（承販発行）」の役割を担っているようなもので、単純に、機関がやって来てSecuritizeに「上チェーンしたい」と言って、資産をSecuritizeの口座に入れて、Securitizeがオンチェーン上でその資産をもとにトークンを発行する……というだけの話ではありません。

背后是一系列配套问题，比如：这个资产是否限制地区、申购赎回机制是什么、不同链不同地址如何合规转移、链上记录和链下权利的对应等一系列问题。

Securitizeがやっているのは、こうした一連の付帯サービスの業務です。

同社はブローカー、オルタナティブ取引システム、移転代理、ファンドの管理業務などの能力も同時に備えているため、トークン化証券（またはその他の資産）を発行してから、投資家のアクセス、移転登記、取引、資産サービスまで、大部分の環節をカバーできます。

まさにそのため、Securitizeは過去数年でRWA業界の中でもほぼ最上級の顧客層を獲得してきました。機関投資家向けの資源、免許の組み合わせ、資産規模の観点から見ても、同社は間違いなく第一梯隊のトッププレイヤーです。

現時点で、同社を通じて発行され、オンチェーンに載っている資産は：

基本が見た目以上に問題なさそうに見えるほど、今回の決算データは私たちに「問題がある」ことをより強く伝えています。なぜなら、RWA規模の成長の中で、Securitizeでさえ安定してお金を稼げないなら、RWAのトッププレイヤーとしてのこの問題はSecuritizeだけの話ではなく、RWA領域で同様のビジネスを行う企業／プロトコルも直面している問題だからです。

2. 決算に戻る

Securitizeの第2四半期の主要データは以下の通りです：

決算で開示された第2四半期末のトークン化オンチェーン規模は43億ドルで、第2四半期末のオンチェーン規模は前四半期比で約26.5%増加しています。四半期平均のオンチェーン資産規模で比較すると、成長は約34.4%です。

平均で規模は34%成長し、総取引量は179%伸びているのに、収入は約26%減少。これがこの決算の最大の矛盾点です。

そして、この矛盾の答えは、そのビジネスモデルにあります。Securitize自身が開示している収入源は主に、①一時的なブロックチェーン統合手数料、②契約期間中のメンテナンス費用、③AUMに関連するサービス料……などです。

挙げると7〜8項目ありますが、ここではいちいち列挙しません。結論だけ言うと、Securitizeが手に入れるお金は、トークン化、移転代理、システムメンテナンス、ディストリビューション、または取引サービス収入です。

它并不是这些资产的实际管理人。Securitize能够从部分与资产规模和链上活动相关的收费中受益，但它没有统一、稳定的管理费率。新增资产属于什么产品、合同怎样收费、是否产生申购赎回和交易活动，都会影响收入，因此规模和收入并不是线性关系。

私が前に挙げたcircleと比べてみれば分かりますが、それは準備収益（リザーブ収益）ビジネスをやっているのです。

• 例えば、100億ドルの資産を運用していて、手数料率が0.5%なら、理論上は毎年5000万ドルの運用手数料を得られます。資産規模が伸びれば、収入も通常それに連れて伸びます。

しかしSecuritize側では、実際にはCircleの次の段階のビジネスをやっているようなものです。お金は他のところに置かれていて、Securitizeは単に他社のためにその資産を「チェーン上に載せる」手伝いをしているだけで、管理手数料とは直接の関係がありません。

截至8月13日，BUIDL资产规模约为27亿美元，已经占Securitize当前50亿美元代币化总资产规模的一半以上；但BUIDL公开管理费率为0.20%至0.50%，而这些部分却并不是全部支付给Securitize的平台费。

だからSecuritizeは、「運用規模×運用手数料率」を単純に当てはめればよいような資産運用株ではありません。同社が最終的にどれだけ稼げるかは、新しく追加される資産が何なのか、契約がどう課金されるのか、その資産がどれくらい頻繁に取引されるのか、そしてSecuritizeがそのプロダクトの中でどれほどの工程を担っているのかによって決まります。

もし新規のオンチェーン規模が、低フィーの大型マネーマーケットファンド1つからしか生まれないのであれば、Securitizeには大きな資産規模がもたらされる可能性はある一方で、メンテナンス手数料としては比較的限られた貢献しかできないでしょう。

これが、片方では規模が大幅に伸びても、収入が下がる可能性がある理由を説明しています。

3. この決算は、Securitizeの上場前の成長予想にも挑戦している

Securitizeは上場取引の資料の中で、2026年に平均でトークン化されたオンチェーン規模が90億ドルに達し、年間収入は1.10億ドル、EBITDAは3200万ドルになると予想していました。

但今年上半年，Securitize的实际收入只有3391万美元，调整后EBITDA亏损463万美元。如果公司仍然要完成全年1.10亿美元收入，下半年就需要获得约7609万美元收入。

平均すると毎四半期で約3805万ドルの収入を生み出す必要があるのに対し、Securitizeの第2四半期の収入は1444万ドルしかありません。

• つまり、下半期の平均的な四半期収入は、第2四半期の約2.6倍程度にまで到達する必要があります。

EBITDAの難易度はさらに高いです。上半期ですでに463万ドルの赤字になっているため、通年で3200万ドルのEBITDAを達成するには、下半期に約3663万ドルを稼ぐ必要があります。平均すると四半期あたりの黒字は約1830万ドルです。

私の見立てでは、リニアに成長を維持できるだけでも十分に良いです。急にジャンプ的な成長を実現するには、オンチェーン証券というビジネスが爆発的に立ち上がり、しかもこの四半期からSecuritizeの事業構造の中で受け皿として組み込まれる必要があります。そうでなければ、現時点で何がSecuritizeにそのようなジャンプ的成長をもたらすのかを推測するのは難しいでしょう。

だから、株価が時間外で約21%下落したのは、第2四半期の収入が予想に届かなかったことだけが理由とは限りません。市場が、第2四半期の実績をもとに、上場資料に記載された2026年予測の達成確率が低すぎると評価した可能性があります。下半期にオンチェーン証券ビジネスが具体化され、大型案件が集中して確定するか、あるいはその他の段階的な（ステップ式の）収入が出てこない限り、既存事業のリニア成長だけでは達成できないでしょう。

つまり：

4. 今のSecuritizeは買いですか？

按照目前约10亿美元的市值计算，Securitize上市后拥有约3.5亿美元现金，且没有债务；扣除现金后的企业价值大约为6.5亿至7亿美元。

四半期の収入から年間収入を推計すると、バリュエーションは現時点で概ね10倍強。非常に高いとは言えません。

しかし、既存の業界での地位や事業構造を総合的に見ても、確かに目立った高成長ポイントは見えにくく、いわゆる「セクシーな」会社ではありません。

结合行业的动作，我认为它真正的高增长点，还是要把链上证券（股票）这个业务给铺开，跟上行业进展做“链上券商”。这样资产上链之后，更有可能带来持续的现金流，因为从需求层面看，链上证券这个需求已经在加密行业被初期验证。

現在、この高成長の方向性は見えていますが、実現度はまだ確認できません。そのため、Cloudflareのように「具体的な事業がまだ立ち上がっていないのに、このストーリー／会社はセクシーだ」という判断を下すことはできません。理由は、既存の事業の遺伝子がそれを支えられないからです。

把证券（股票）上链这件事，至少还要等至少两个季度，去验证兑现的可能性和潜在规模。因为目前Securitize确实拥有不错的机构资源，这是它无可否认的优势；但从目前的竞争格局看，它在这方面的进展明显落后于加密行业的其他参与者。