8月1日、HertzFlowはテストネット段階のデータを公開しました：117Kユーザー、累計取引量37億ドル、テスト流動性プールに入った1.7億ドル。公式がその後示した方向性は「Mainnet next」です。
この一連の数値は、システムが相当規模のテスト活動を受け止めたことを示していますが、私は別の問題の方が気になります：
HertzFlowは暗号資産、外為、株式、指数、商品などのアセットを同一のチェーン上のレバレッジ・エンジンに載せようとしています。しかし、これらのアセットは取引時間、提示レートの頻度、流動性条件が異なります。
レバレッジが数百倍、さらには最大1000倍まで上がると、ごく小さな時間差も実際の資産負債の問題に変わります。
したがって、HertzFlowメインネットが証明すべきは、システムがより多くの注文を処理できるかどうかだけではありません。価格更新の時計、ポジション清算の時計、そしてLP資金の入出金の時計——この3つを同時に校正する必要があります。
そのうちどれか一つが遅れれば、リスクは消えるのではなく、別の種類の参加者へ移るだけです。
まずは1000倍レバレッジで、いちばん単純な帳尻を計算する
ユーザーが名目価値10万ドルのポジションを作ると仮定します。
10倍レバレッジなら初期証拠金は約1万ドル。100倍レバレッジなら約1000ドル。1000倍レバレッジなら証拠金は100ドルしか残りません。
維持証拠金、価格への影響、各種手数料をいったん無視すると、資産価格が不利方向に0.1%動くだけで、10万ドルのポジションは約100ドルの含み損になります。
つまり、1000倍という極端な段階では、0.1%の価格変化だけで、全ての初期証拠金に相当します。実際の清算はさらにプロトコルのパラメータの影響も受け、ユーザーが耐えられる余地は通常もっと複雑で、場合によってはさらに狭くなります。
このとき、価格がどのオラクルから来るのか、どれくらいの頻度で更新されるのか、清算の取引がどの価格で実行されるのか——それらはもう単なるバックエンドの技術詳細ではありません。
それらは、100ドルの証拠金が最終的に誰のものになるか、そしてポジション損失が証拠金を超えた後の差額を誰が負担するかを直接決めます。
最大1000倍のレバレッジは拡散されやすい論点になりますが、プロトコルのリスク観点から見ると、それは「数bp（数パーセントではなく基点）の誤差」と「数秒の遅延」を、支払い能力の問題に増幅するのと同じです。
1つ目の時計：価格はいつ有効とみなされるのか？
HertzFlow公式サイトでは、プラットフォームが複数のオラクルで検証して異なるアセットに価格を提供し、オラクルの提示価格を持つ任意のアセットで市場を作成できると強調しています。
これは注文帳が足りない問題を解決しますが、より深い矛盾を生みます。価格があるからといって、成立できる市場があるわけではない、ということです。
BTCは週末でも大量の現物およびデリバティブ取引があります。米国株がクローズした後、いくつかのデータソースが評価や寄り後のレートを提供し続けられるとしても、メイン市場の実際の深さはすでに変化しています。特定の商品も、休場時間帯には連続した約定が欠けます。
オンチェーンのコントラクトは動き続けても、外部の参照市場はすでに閉じているかもしれません。
HertzFlowドキュメントでは、市場がクローズしている期間、ユーザーは建玉、決済、ポジションの変更またはキャンセルができないと定めています。既存ポジションは残り続け、利確/損切りの指示は、市場が復帰してから引き続き実行されます。HertzFlow市場構造ドキュメント
このルールは一見合理的に見えます。プロトコルは、信頼できる参照価格がなければ強制決済できないからです。しかし同時に、それはユーザーがオンチェーン自己保管のポジションを持っているからといって、ユーザーが常に出金能力を持つわけではないことも意味します。
秘密鍵はまだユーザーの手元にありますが、離脱権は外部市場の時間によって制約されます。
これはオンチェーンのマルチアセット取引であまり議論されない問題です。資産の保管は分散化できても、価格発見は依然としてオンチェーン外の市場に依存します。
もしHertzFlowが将来、より多くの株式、商品、ロングテール・アセットを扱うようになれば、管理対象は単なる取引ペアの集合にとどまらず、各市場の休場カレンダー、寄り前・引け後のルール、価格ソースの優先順位、そして異常なレートへの対応方法まで含みます。
「何でも取引できる」の上限は、最終的には信頼できる価格が覆う範囲によって決まります。
2つ目の時計：システムはいつ清算を完了できるのか？
価格トリガーによる清算と、ポジションが実際に決済を完了するまでには距離があり得ます。
HertzFlowドキュメントでは、市場が再開するとき、価格が清算価格や利確/損切りのトリガー価格をすでに超えている場合、ポジションはユーザーが元々設定したトリガー価格ではなく、再開時の価格で決済されると述べています。
それを理解するために、仮説的なシナリオで考えてみましょう。
ある株の参考価格は100ドルとします。ユーザーが10万ドルのロングポジションを作り、100倍レバレッジを使って、証拠金は1000ドル投入します。計算を単純化するため、いったん手数料と維持証拠金は考えません。
休場中に大きな悪材料が出て、翌日、株は96ドルで寄り付きます。
4%の価格ギャップは、10万ドルのポジションに対して約4000ドルの含み損を意味します。しかしユーザーは最初に1000ドルの証拠金しか入れていません。たとえシステムがオープン後すぐに清算を完了できたとしても、価格が元のトリガー位置に戻ることはあり得ません。
余分に増えた約3000ドルのリスクは、スマートコントラクトの実行成功によって消えることはありません。
それは対応する独立Poolの中に制限される場合もあれば、リスク準備、LP資金、清算メカニズム、あるいは他のパラメータによって処理される場合もあります。具体的な結果は、メインネットでの最終設定次第です。ここでのポイントは、清算がルール通りに実行されることは、清算プロセスが資産ギャップを発生させていないことを意味しない、ということです。
これも、高レバレッジと非連続な取引時間を組み合わせた後に最も厄介な部分です。
24時間連続取引される主流の暗号アセットでは、清算システムが価格が徐々にリスクラインに近づく過程でポジションを処理できる余地がしばしばあります。休場があるアセットでは、価格が安全圏から直接、証拠金でカバーできない位置へジャンプすることがあります。
したがって、HertzFlowメインネットがユーザーに見せるべきなのは「清算成功率」だけではなく、次も含める必要があります：
実際の決済価格と理論上の清算価格のズレ、ギャップによる超過損失、単一市場の不良債権、異常価格が拒否された回数、そしてリスクパラメータ調整にどれくらい時間がかかるのか。
これらのデータだけが、清算システムが本当にリスクを取り除いているのか、それともリスクを取引者の口座から流動性プールへ移しているのかを説明できます。
3つ目の時計：LPはいつ資金を取り戻せるのか？
HertzFlowの流動性構造は、単一の資金プールに単純化されるものではありません。
公式サイトには3つのレイヤーが示されています：単一アセットの市場には独立したPoolがある；複数の同種アセットはMarketレイヤーの流動性ツールを構成できる；Vaultは資金を複数の市場に配分できます。将来、サードパーティのCuratorが自分のPool単位の戦略も管理できます。HertzFlow公式サイト
この構造には明確な利点があります。
独立したPoolは、単一アセットの取引リスクを分離できます。あるロングテール市場に問題が起きても、損失が他のすべての市場に直接汚染として波及する必要はありません。MarketとVaultは、一般のLPが分散配置しやすくすることで、ユーザーがそれぞれの市場を個別に調べて流動性プールに入れる手間を減らします。
しかし、リスク分離とリスク分散は同じ概念ではありません。
Pool分離は、損失がどの台帳に記録されるかを解決します。Vault分散は、ユーザーが複数の台帳をどう保有するかを解決します。Vaultが同時に複数のPoolを設定すると、基礎となる市場リスクは依然としてVaultの純資産価値を通じて、同じ預金者に再集計されます。
異なる市場の相関が安定しているなら、分散配置によってボラティリティを下げられます。マクロイベントでは、株式、暗号資産、商品、外為が同時に激しく変動することもあります。普段は別々に見えるリスクが、ストレス局面で一気に集中して現れます。
さらに注目すべきはLPの退出タイミングです。
HertzFlowのリスクドキュメントによれば、通常時はLPが資金を即座に引き出せます。極端な市場イベントでは、取引者が大量の未実現利益を保有している場合、LPの引き出し可能額が一時的に制限される可能性があります。これはPnL factor constraintと呼ばれます。HertzFlow LPリスク管理ドキュメント
このルールが示すのは、プール型の取引システムにおける非常に重要な一つの関係です：
LP画面に表示されるプール資産は、すべてが現在いつでも自由に引き出せる資金と一致するわけではありません。その一部は、取引者の未決済利益に対する支払い能力を確保する必要があります。
もし取引者が多額の含み益を持ちながら、同時に大量のLPが退出を要求している場合、プロトコルは同じ資金を一方でLPに支払い、もう一方で将来ポジションを決済していく可能性のある取引者にも残しておくことはできません。よって、出金制限は資産負債管理の手段になります。
これもまた、私たちのTVLの理解の仕方を変えます。
1.7億ドルのテストプール資金は流動性規模を表しているように見えますが、メインネットがローンチした後は、本当に有効な流動性は、未決済のポジションが占有しているリスク容量を差し引くべきです。
簡略化した関係として書けます：
利用可能な流動性
≈ プール資産
－ 取引者の未実現利益に備えるための資金
－ リスク緩衝
－ 保有上限によって占有された容量
そのため、同じ1億ドルのTVLでも、ポジションが均衡していて取引者の含み益が小さいときは、より多くの新規ポジションを受け入れられます。片方向相場で大量の取引者が含み益を抱えているときは、引き続き利用できる、あるいは引き出せる資金が明らかに減る可能性があります。
TVLは静的な残高ですが、取引容量はポジションに応じて変動する動的変数です。
3つの時計はなぜ互いに伝導するのか？
では、3つの時計を一緒に置いて考えます。
外部市場がクローズし、価格の時計が停止；価格が再度オープンしたときにギャップアップ/ダウンが起き、清算の時計が元のリスクラインでポジションを処理する時間に間に合わない；取引者の利益、または過剰な損失がプールの台帳に入り、LP資金の時計も、その後制限を受けます。
リスクは次のような経路で伝わります：
外部価格が連続しない
→ 清算価格がトリガー価格から逸脱する
→ 取引者の損益が証拠金見込みを超える
→ 対応するPoolの純資産価値と利用可能容量が変化する
→ MarketまたはVaultの純資産価値に影響
→ LPの出金能力が低下
この伝達チェーンこそ、HertzFlowが一般的な「取引ペアをいくつか増やす」ことと違う点です。
プロトコルがカバーするアセットカテゴリが増えるほど、管理すべき市場の時計も増えます。レバレッジが高いほど、システムが許容できる誤差は小さくなります。Vaultの設定範囲が広いほど、リスクが基礎のPoolから上へ集約される経路はより複雑になります。
モジュール化アーキテクチャはコントラクトとプールを分離できますが、経済的な相関を自動的に消すことはできません。
Hyper Leverageは、見落とされやすい逆選択も生みます
HertzFlowのHyper Leverageモードは、固定の建玉/決済手数料を廃止し、取引者が利益を得たときに毛利益の一部を徴収します。資金調達レート、借入コスト、価格への影響はそれでも個別に計算されます。HertzFlow Hyper Leverageドキュメント
表面的には、このモードによりプロトコルと利益を出しているユーザーが同じ側に立つように見えます。ユーザーが利益を出していないなら、プロトコルは固定の建玉/決済手数料を徴収しません。ユーザーが稼げば、その双方で分配を行います。
しかし、取引者は普通モードとHyper Leverageの間で自ら主導的に選べます。これはモード選択のバイアスを生みます。
勝率が高く、見込み利益が大きい取引者にとっては、固定手数料の方が利益分配より安くなることがあり、通常モードを選ぶ動機になります。
勝率が低く、非常に高いレバレッジを試したい、または確信がない取引者にとっては、損失時に固定費を払うのが少ない方が魅力的で、彼らはHyper Leverageを好む可能性があります。
このような選択が長期にわたって存在するなら、Hyper Leverageに惹かれるユーザーの損益分布は、普通モードとは完全に異なる可能性があります。
プロトコルは、約定量だけで利益分配収入を予測するのでは不十分で、次を判断する必要があります：
Hyper Leverageを選んだ人は、本当に十分な利益を生む取引を作れるのか？ 高利益のユーザーは固定フィー・モードへ移るのか？ 勝率が低く高レバレッジのユーザーによる取引者の損失は、短期的にLPの収益を異常に良く見せてしまわないか？
ここには微妙な関係があります。
Hyper Leverageユーザーが大量に損失を出すと、プロトコルが得る利益分配は高くない可能性がありますが、対手方のPoolは恩恵を受けるかもしれません。ユーザーが大量に利益を出すと、プロトコルは利益分配を受け取りますが、Poolは取引者の利益を支払う必要があります。
プロトコル収入とLPの収益は、すべての局面で同じ方向に動くとは限りません。
つまり、HertzFlowメインネットは、普通モードとHyper Leverageそれぞれについて、取引量、ユーザー勝率、平均レバレッジ、利益分配による収入、そしてLPの純損益を別々に開示すべきです。2つのモードを1つの総取引量に混ぜると、実際の資金の流れが隠れてしまいます。
37億ドルの取引量は、いったい何を証明しているのでしょうか？
37億ドルを117Kアドレスで割ると、概算で1アドレスあたり31,600ドルの累計取引額相当。37億ドルを1.7億ドルのテストプール資金で割ると、約21.8倍です。
しかし、レバレッジの名目金額は同じテスト証拠金を何度も増幅させられます。この21.8倍を、そのまま実際の資本回転率として扱うことはできず、メインネットの収益を推定するのにも使えません。
テストネットは、より可能性の高い3つのことを証明します：
ユーザーはウォレットに接続してプロダクトを試したいと思っています；
システムは大量の建玉/決済（開閉）の動作を処理しました；
PoolsとVaultsの相互作用フローには、一定の実用性があります。
それはさらに、他の3つのことをまだ証明していません：
ユーザーは現実の損失を引き受け；
LPは、出金が制限され得る状況でも長期的に元本を提供し；
プロトコル収入は、インセンティブ、オラクル、清算、そして極端な相場のコストをまかなえる。
前の3つのことはプロダクト検証であり、後の3つのことが、経済システムが持続できるかどうかを決めます。
メインネットローンチ後は、私は1回のストレス相場を見たいだけです
メインネット初期の1日の取引量は、イベント、報酬、市場心理の影響を受けやすいです。メインネットとテストネットの約定数字だけを比較しても、意味は限られます。
私は、複数市場にまたがるストレスイベントを一度観測したい。
例えば米国株の休場中に重大なニュースが出て、同時に暗号市場が激しく変動するとします。伝統市場が再開したあと、HertzFlowが次のことを完了できるかを見ます：
オラクルが異常な提示価格を拒否する；
各市場のレバレッジと保有上限がタイムリーに縮小される；
ギャップのあるポジションで決済が完了する；
単一Poolの損失が無関係な市場に拡散しない；
Vaultの純資産価値が、基礎となる損益を正確に反映する；
LPの出金制限に明確な割合と解除条件がある；
プロトコルが一時的な補助で資金ギャップを隠さない。
もしこれらの段階が実資金による検証に耐えられるなら、メインネットの初期の約定量がテストネットより低くても、私はそれがより価値のある検証を完了したと判断します。
HertzFlowが作ろうとしているのは、普通のオンチェーン・スマートコントラクト型取引所ではありません。複数の現実市場で起きる価格変化を、オンチェーンの資金プールで受け止められるレバレッジ契約に変換しようとしています。
このビジネスで最も難しい部分は、決して取引ボタンをチェーン上に置くことではありません。
本当に難しいのは次の点です：外部市場の価格時計、チェーン上の清算時計、そしてLP資金の時計にズレが生じたとき、プロトコルは損失を事前に見積もった価格表示の位置に留められるのか、それとも極端な相場が起きた後になってから最後にリスクを負う人を探すのか。
テストネットの37億ドルは、取引エンジンがすでに起動していることを示しています。
メインネットが答えるべきなのは、このエンジンが3つの時計すべてで同時に減速したとき、自身のバランスシートを突き抜けてしまわないかどうかです。