ムーディーズ・レーティングスは今週のリサーチノートで、AIインフラを構築する競争が、CNBCによれば、6つの主要テクノロジー企業においてフリーキャッシュフローを圧迫し、バランスシート上のリスクを高めていると述べた。
「資産の軽いモデルから資産の重いモデルへの移行には、前例のない規模の投資が必要だ」と当局は水曜のノートで書いており、この転換がマイクロソフト、アマゾン、アルファベット、メタ、オラクル、CoreWeaveにおける信用の質を脅かすと指摘した。
ムーディーズは、同社のプロジェクトにより2026年の設備投資が7,850億ドルに達し、翌年には約1兆ドルにまで上るとした。6社全体での直接負債はおよそ4,600億ドルに達している。注記が回覧されてから数時間後、アルファベットはその仕組みをめぐるライブデモを実施した。
アルファベットに見る、AIによる現金の“締め付け”の実像
アルファベットは7月22日の引け後に第2四半期の決算を公表し、収益が24%増の1,198億ドル、Google Cloudの収益が82%増の248億ドルだったと、決算説明会の議事録によれば示しました。営業利益は34%のマージンで408億ドルに到達しました。
設備投資は449億ドルで、営業キャッシュフロー391億ドルを上回り、フリーキャッシュフローはマイナス59億ドルとなりました。これはアルファベットが2004年に上場して以来初のマイナス四半期です。CFO（最高財務責任者）のアナト・アシュケナジ氏は、通期の設備投資（capex）ガイダンスを1950億ドル〜2050億ドルのレンジへ引き上げました。これは、半年前の1800億ドル〜1900億ドルからの上方修正であり、さらに2027年に向けて大幅な増加が見込まれることも示唆しました。
時間外で株価が4%以上下落し、自己株買い（バイバック）も停止されました。クッション（安心材料）は2つあります。アルファベットは、直近12カ月ベースのフリーキャッシュフローが引き続きプラスで約530億ドルあり、さらに現金および市場性のある有価証券をおよそ2400億ドル保有しています。
オラクルとCoreWeaveは、より厳しい信用リスクを抱える
ムーディーズによると、マイクロソフト、アルファベット（Google）、アマゾン、メタはいずれも、世界のすべての企業の中でも特に強固なバランスシートを持っているということです。これは、これらの企業に対して直ちに格下げが起こる可能性が極めて低いことを示唆しています。負担は、格付けが低い2社にのしかかっています。
オラクルはBaa2の格付けで見通しはネガティブ、ジャンク債より2段階上です。CoreWeaveは、Ba3の格付けであるため、高利回り（ハイ・イールド）の地域で事業を行っています。また、複雑な負債モデルを使ってNvidiaのGPUサーバーを賄っています。クリプトポリタンのレポートによれば、オラクルの未達（未履行）パフォーマンス義務は5,230億ドルと記録されており、これは同社の年間売上高の約9倍に相当します。
両社はいまや、アルファベットの供給面の問題の“反対側”にも位置しています。アルファベットは、自社で内製するまでの架け橋として第3四半期に第三者の供給能力の利用を拡大するとし、提供企業としてCoreWeaveとNebiusを挙げました。開示を受けて、両銘柄はそれぞれ4%から5%上昇しました。
データセンターのリースは、より大きな負債問題を隠す
ムーディーズによると、この6社についてリース契約としてコミットされた総額は1.2兆ドルで、そのうちデータセンター建設に8200億ドルがコミットされており、同社はそれを債務のような負債（debt-like liabilities）と見ています。
クリプトポリタンが先に報じたとおり、ムーディーズのアナリストであるデイビッド・ゴンザレス氏やアラステア・ドレイク氏は、2月時点で未開始リース額を6,620億ドルと試算していました。これは5カ月で約24%まで増えており、オフバランスの合計はグループ全体の直接負債の合算額のほぼ2倍に達しています。
日経による別の分析では、5社が既存の会計基準の下では負債として記録されない形で、AI関連の投資に合計1.65兆ドルを拠出したことが報告されています。
国際決済銀行（BIS）によれば、AI投資（AI構築）に関与する資金調達の一部は、影の借り入れ（シャドー・ボローイング）のように見えるとのことです。
ムーディーズ、AI投資が「環状化」しつつあると警告
ハイパースケーラーは、需要が強いことの証拠として大きな受注残（バックログ）を挙げます。しかし、その需要の一部は、OpenAIやAnthropicのようなIPO前のAIラボからも生まれています。これらの企業も、クラウド容量を売る同じ巨大テック企業から多額の投資を受けています。
これはムーディーズによって「環状（サーキュラー）なAIエコシステム」と表現されました。問題は、業界の最大手ほど、同じ顧客、資金調達の仕組み、そして将来のAI需要に関する期待によって、ますます相互に結び付いていくことです。
アルファベットのクラウド事業の受注残は5,140億ドルで、四半期ごとの増加額は50億ドル超でした。同社は需要を満たすために、SpaceXからNvidiaチップを月あたり約9.2億ドルでレンタルしていることも明らかにしています。
ムーディーズによると、「投資家は、支出が十分なリターンを生み出しているかどうかを、ますます問うようになるでしょう。」
これを読んでいる時点で、あなたはもう一歩先を行っています。私たちのニュースレターとともに、その状態を保ってください。