コメント欄に、ETFのプロセスについて疑問を持っている方がいるのを見ました。つい先日も、ETFのBTCがオンチェーンされるのかどうかについて話している方がいました。ちょうどこの2つの疑問を一緒に整理します。

👉 例を挙げて説明します

仮定：IBITの信託がBTCを60万枚（$63,000）保有していて、発行済みの受益権が66億口だとします。するとNAV = 600,000 × 63,000 ÷ 6,600,000,000 ≈ $5.73。つまり、IBITの1口あたりおよそ0.0000909枚のBTCに相当し、価値は$5.73です。

たとえばある日、取引所の売り注文が多すぎて買いが受け止められないと、NAVは$5.73のままでも、市場価格が$5.67まで叩き落とされ、約1%のディスカウント（プレミアムではなく割引）が発生します。

このとき、APにとっては無リスクの裁定取引の機会になります。同じものでも、セカンダリー市場では$5.67で売られている一方で、その裏にあるBTCの価値は$5.73です。

そこでAPはこうします：

1、取引所で567万ドルを使って100万口のIBITを買います；

2、これらの100万口をブラックロックに渡し、NAVで償還してもらいます。

3、信託が受益権を抹消し、対応する90.9枚のBTCを信託資産から振り替えます。

（現金モデルでは、信託がこれらのBTCを売却して現金をAPに支払います。現物モデルでは、直接90.9枚のBTCをAPに渡します）

コストは$567万、手元には$573万が入ります。コストを引いた残りが純利益です。さらに、APはセカンダリー市場でETFを買うことで、市場価格がNAVへ収束するよう働きます。裁定の窓が閉じれば、APは手を引きます。

この一連で本当に起きる資産の変化は、信託のBTCが90.9枚減り、発行済みの受益権が100万口減ることです。そして「純フロー」データが集計しているのは、この日の受益権の純増減をBTCまたはドルに換算したものです。

逆の場合も同じです。市場で買い需要が強すぎてプレミアムが生じたら、APはセカンダリー市場でETF受益権を売り出し、発行体に対してNAVで新しい受益権を申し込みます。信託が受け取った資金でBTCを買いに行きます。受益権が増えるので、それは「純流入」として記録されます。

「純流入／純流出」の出どころをさかのぼると、実はセカンダリー市場で誰も引き取れない買い圧／売り圧です。

私たちは純流量を見ているだけでなく、出来高（取引量）も合わせて見る必要があります。「高出来高＋高流出」と「低出来高＋高流出」では、内側の情報が違います。

また、その日の純償還／純申込みは、カストディの専用口座のコールドウォレットとCoinbaseの取引口座との間で、呼び出し（または資金の集約）されます。カストディ口座の入出金は、本質的には「純フロー」データのオンチェーン上の鏡です。

つまり、ETFの純流量データはすべてオンチェーンで記録され、オンチェーンされないのはセカンダリーでの受益権の譲渡だけです。