$EWJ 現値 94.91、過去24時間で -1.38%。この下落幅だけ見ると大きくはないが、資金調達率と並べると面白い。資金調達率がちょうど0に張り付いており、ロングもショートも支払いが不要で、板面上は誰も誰に借りがない。価格が下落している局面でこのような均衡が出ていることは、市場が日本株に対して“膠着的な悲観”を維持していることを示す。ショートは混雑度を積み上げておらず、ロングも受動的に追随しているだけで、積極的に底値を買いに行く意図はない。この構造は通常、厄介なレンジ相場がしばらく続き、何らかの外的要因がそれを破る必要がある。

過去半年ほど、$EWJ は米ドル/円との連動が非常に強かった。前回の cycle では、日本銀行が引き締め方向に転じる局面で、同様の setup が見られた。市場が先に利上げ期待を織り込み、資金調達率が低位から押し下げられ、そして徐々に戻っていき、政策が実際に出た後に日株と為替が反対方向に動いた。いまは概ねその位置に戻っている。流動性面では、FRBの利下げ期待はすでにかなり織り込まれており、米国の長期金利は大きく動いていない。一方、日本は引き締め（＝利上げ）圧力が継続している。二つの力が相殺される結果、裁定取引コストが押し上げられ、それが、円相場に敏感な $EWJ へダイレクトに波及している。

セクター視点の方がより分かりやすい。S&Pやナスダックの主要ETFが最近リバウンドする際、$EWJ の弾力性（反応）は明らかに追いついていない。2023年のあの局面と似ている。7大銘柄が先に一波を終え、日株は下半期になってからようやく追随した。いままさにその“遅れて来る段階”で、耐える力はあるが、攻めの勢いが足りない。$EWJ の現在のベータは市場の中では低めで、防御的な性格はあるが、資金を能動的に引きつける力は相対的に弱い。

クロス資産で見ると、金は高値圏でレンジ。対して暗号資産は月初の一波の上げが、伝統的なリスク資産には波及していない。これは、全体のリスク選好が本当に持ち上がっていないことを示している。資金は安全資産とリスク資産の間を行ったり来たりしている。この状況では、$EWJ のような“二線指数”は、吸い上げ対象になりやすい。資金はまず米国債と金に向かい、その後7大銘柄を追い、最後にそれが回ってくる。

契約面では、資金調達率が0なのは、センチメントが極端ではないことを意味する。一方で価格はまだ下へ動いており、短期的なショート消化（解消）の局面に当たる。今後さらに下に進んで93を割り込むなら、資金調達率がマイナスに転じる確率が上がり、その局面ではむしろショートの買い戻しによるリバウンドが引き起こされる可能性がある。下がり続けてもショートが儲かっていない――こうした状態こそが、スクイーズの燃料になる。

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