Multicoinレポートの全容：Hyperliquid（HYPE）には5倍の上昇余地があります

著者：Multicoin Capital
編集：Felix, PANews
Multicoin Capital は今年の年初から Hyperliquid を仕込み、引き続き買い増しています。現在、HYPE は同社の流動性ファンドにおける最大級の保有の一つになっています。最近、Multicoin Capital は Hyperliquid（HYPE）の完全な分析とバリュエーションレポートを公開しました。
レポートでは、HYPE の現在の取引価格は約 63 米ドルで、PER は約 36 倍（過去12か月の利益ベース）だと指摘しています。さらに、すでに有効になっている Coinbase/USDC プロトコルを織り込むと、PER は約 30 倍になります。2028 年までに HYPE の年間収益が約 80 億米ドルに到達すると見込まれており、これにより 20 倍 PER の場合の価格は約 319 米ドルになります。
完全版のレポートは 44 ページに及び、PANews が要点をまとめました。
Hyperliquid は、高速取引のために設計された垂直統合型の Layer 1 ブロックチェーンと分散型取引所です。2025 年は Hyperliquid にとって画期的な年になるでしょう。
過去 12 か月で Hyperliquid の取引量は約 2.9 兆米ドル、収益は約 8.73 億米ドルでした。これらの利益はすべてトークン保有者へ流れ、プロトコルは暗号資産、CeFi、または DeFi 領域の中でも最も稼ぐ取引所の一つに位置づけられています。
Hypeliquid のユーザー数は約 30.1 万から約 92.3 万へ増加し、年末の OI（未平倉合約）規模は約 60 億米ドルでした。現在、Hyperliquid は DeFi 取引市場における OI のうち 59% 超を支配しており、約 96 億米ドルの OI は、主要なオンチェーン競合他社の合計を上回っています。
昨年、Hyperliquid は CEX（中央集権型取引所）からかなりの市場シェアを奪い取り、月間取引量は Binance の約 17% にまで達しましたが、2 年前はほぼゼロでした。OI も約 21% にまで到達しています。
Hyperliquid の成長は Binance だけに依存していません。すべての CEX と比べても、Hyperliquid の取引量と OI のシェアはいずれも過去最高を更新しています。
Hyperliquid の主要事業の年間売上はすでに数億米ドルに達していますが、いくつかの最近の触媒は引き続きその成長を大きく押し上げるはずです。その中にはプロダクトのロードマップに複数の触媒が含まれており、これらは今後 12〜24 か月でプロトコルの総潜在市場規模（TAM）を大幅に拡大させ、資本流入を増やし、収益基盤を引き上げる可能性があります。現在、主要な触媒は全部で8つあり、時間の経過とともにさらに増える可能性もあります。
触媒
1. HIP-3：許可不要の取引市場
Hyperliquid の改善提案3（HIP-3）は 2025 年 10 月に導入され、これまでのネットワークにおいて最も重要なアップグレードです。HIP-3 の前は、新しい市場の作成は検証者が主導し、どの資産を上場するか、そして重要なパラメータをどう設定するかを決めていました。HIP-3 の導入により、HyperCore 上での取引デプロイが許可不要になりました。50 万枚以上の HYPE をステークする任意の主体が、新しい永続契約の市場をデプロイでき、さらにオラクル設定、レバレッジ制限、リスク設定を完全にコントロールします。手数料はデプロイヤーとプロトコル側で 50 対 50 で分けられます。
HIP-3 の発展は注目に値します。未平倉合約量（OI）はローンチ当初ほぼゼロだったものの、たった6か月で 29 億米ドル超まで増加し、伸び率は 100 倍超です。Trade.xyz の上位 30 市場のうち暗号通貨市場の比率は半分未満で、残りはコモディティ、株式、指数市場です。
取引が最も活発な時間帯には、HIP-3 市場の取引量が Hyperliquid の全取引活動のほぼ半分を占めます。現在、その OI（未平倉合約量）は Hyperliquid 全体の未平倉合約の 33% です。
2. HIP-4：予測市場とオプション
HIP-4 は 2026 年初頭にリリースされ、開発者が HyperCore 上で直接予測市場およびオプションを構築できるようにします。今回のアップグレードでは、イベント結果に基づく契約が追加されました。これらは、あらかじめ決まった収益構造と固定期限を持つ、完全に担保化されたツールです。トレーダーは、資金を他の場所に移さずに、自身の保有する担保を使って予測市場に参加できます。Polymarket のような独立型プラットフォームでは、このクロス・マージン機能は提供できません。
ここでの潜在市場規模は非常に大きいです。現状、予測市場の月間取引量は 210 億米ドルに達しています。暗号オプションはピーク時の月間取引量が 1,800 億米ドルを超えています。Coinbase が 29 億米ドルで Deribit を買収したことは、この市場の巨大さを示す証拠です。もし Hyperliquid が、予測市場または暗号オプション市場で、永続契約領域で達成した成果のほんの一部でも再現できれば、その収益ポテンシャルは十分に大きいでしょう。特に、これら2つの市場ではより高いフィー（手数料）を獲得できる可能性があります。
3. ポートフォリオ・マージン
ポートフォリオ・マージンは、Hyperliquid の中で最も過小評価されている触媒かもしれません。この機能は CEX ではすでに何年も前から存在していますが、オンチェーンで実現するのはより難しいことです。ポートフォリオ・マージンにより、ユーザーは従来のようにポジションごとに個別に保証金を割り当てるのではなく、保有する保証金残高を一度にすべて使用できます。
さらに、Hyperliquid 上で使用されていないポートフォリオ・マージン残高は、ユーザーが取引を行わない限り、貸借（レンディング）プロトコルによって自動的に利息が得られ、資金効率が向上します。
4. Coinbase USDC 連携
昨年、Hyperliquid はネイティブ・ステーブルコインの提携先を選ぶための入札を実施しました。Hyperliquid エコシステム企業の Native Markets が入札に勝利し、USDH を立ち上げました。その考え方はシンプルです。Hyperliquid 取引所は数十億米ドル規模のステーブルコイン担保を持っており、歴史的には、その浮動資金収益の大部分が USDC 経由で Circle と Coinbase に流れていました。USDH は初めて、その収益の一部を Hyperliquid エコシステムに取り戻そうと試みました。
今年 5 月、Coinbase が介入して Hyperliquid の公式な USDC 資金配置担当になりました。Native Markets は現在、この役割を段階的に終了しています。一方で Coinbase は USDH のブランド資産を買収する権利を持っています。そのため、Hyperliquid はユーザーが馴染み信頼している USDC を担保として保持しつつ、以前はすべて Circle と Coinbase に流れていた一部の浮動資金収益を取り戻しています。
その意味は大きく、理由は2つあります。まず、これは「実際の収益」です。具体的な数字はまだ開示されていませんが、Aligned Quote Asset のドキュメントでは収益分配が約90%であることが言及されています。たとえば Hyperliquid プラットフォーム上の USDC 担保が約 61.3 億米ドルあり、国債の総利回りが 3.65% だとすると、90% の収益分配は、そのプロトコルが年間で 2 億米ドル超の収益を得られることを意味します。次に、これは Hyperliquid が重要な商取引を成立させる能力を持っていることを示しています。
5. ビルダ―コード
Builder Codes により、サードパーティのフロントエンドは、手数料の一部と引き換えに注文フローを Hyperliquid へルーティングできます。実質的に Hyperliquid は、流動性層を保持しながら、ディストリビューションを外部に委託しています。任意のウォレット、取引アプリ、またはアグリゲーターは同じ基盤の CLOB（中央限度注文帳）に接続し、その取引から得られる収益の一部を得ることができます。
現在最大級の Builder Codes 運営者には Phantom、MetaMask、Insilico、Based、Hyperdash が含まれており、これらが共同で Hyperliquid にもたらす日次取引量は約「9桁」に達しています。そのうち、Phantom だけでも 1,700 万以上の月間アクティブユーザーを有し、2025 年 7 月の提供開始以降、Hyperliquid との統合による累計取引量は 430 億米ドル超、さらに Phantom 自身の収益としては約 2,200 万米ドルを生み出しています。
現時点で Builder Codes は HIP-3 のように大きな成功を収めてはいません。しかし、その要素はすでに揃っています。歴史的に、ほとんどの暗号資産フロントエンドの収益化は、ブローカーおよび/または取引所としての役割を果たすことで実現されてきました。以前にも何度も強調した通り、取引はこの業界で最も儲かるビジネスです。大半のウォレット、新銀行、フロントエンド、アグリゲーターなどのプラットフォームは、ユーザーが perps にアクセスできることを望んでいます。完全に新しいデリバティブ DEX を構築し、流動性を獲得（場合によってはそのために費用もかかる）、トークンによる分散に注意を取られ…といった手間をかけるよりも、注文フロー・エンジン運営者は、取引を流動性が最も高い perps プラットフォームへ直接ルーティングできます。Hyperliquid は疑いなく、その中でも最高クラスです。
このモデルは Hyperliquid にとって戦略的に重要です。つまり、コアチームがユーザーを直接獲得する必要がなく、十分な流動性を維持するだけでよいということです。このフライホイール効果もまた、継続的に蓄積されます。より多くのビルダーが統合すれば、より多くの取引量が生まれ、流動性が深まり、執行効率が向上し、結果としてさらに多くのビルダーが集まります。
Builder Code の運用メカニズムは、Binance Link エコシステムの価値メカニズムと同じです。違いは、ここではそれが許可不要であること、そして利益が協定（プロトコル）レイヤーで共有されることであり、双方向のカスタムされた事業開発協定を通じて共有されるのではない点です。
6. HyperEVM
2026 年初頭の時点で、175 を超えるチームが HyperEVM 上にアプリをデプロイしています。HyperEVM の主な価値は、HyperCore との組み合わせ可能性（composability）にあります。事前コンパイルを読み取ることで、スマートコントラクトは価格、ポジション、マージンといったリアルタイムの CLOB データにアクセスでき、クロスドメインの遅延問題を回避できます。これらのアプリは取引所と同じチェーン上で動作するため、直接 Hyperliquid の流動性、価格、CLOB を利用できます。レンディング・プロトコルはリアルタイム価格で清算できます。構造化商品は同一取引の中で CLOB を使ってヘッジできます。ステーブルコインは外部のオラクルではなく、Hyperliquid のネイティブな価格データソースに依存できます。
このエコシステムはいまだ初期段階です。HyperCore と HyperEVM の相互運用性は開発中ですが、統合が深まるにつれ、Hyperliquid は他のデリバティブ取引プラットフォームにはない優位性を得るでしょう。すなわち、取引所、リスクエンジン、DeFi アプリ層がすべて同一システム内で稼働する「垂直統合型の金融アーキテクチャ」です。HyperEVM 上に構築される新しいアプリのそれぞれが、Hyperliquid に新たな資金流入をもたらし、そして HYPE に対する新しい需要を生み出します。
7. 規制と機関の採用
Hyperliquid は同様に規制を重視しているように見えます。Jake Chervinsky が率いる Hyperliquid 政策センターがワシントンD.C. に設立されたことは、このエコシステムが米国外に永遠に留まろうとはしていないことを示しています。目的は、政策立案者や規制当局に対して、DeFi 市場、永続契約、そしてオンチェーン金融インフラに関する知識を広めることです。Hyperliquid は、DeFi の永続契約が米国の規制枠組みに組み込めるようにすることを主張するために、大きなリソースを投じています。
時期が重要です。米国の規制当局が永続契約に対してより積極的な姿勢を見せ始めているためです。2026 年 5 月、米国商品先物取引委員会（CFTC）は登録された CeFi 取引所が本物のビットコイン永続契約を上場することを認め、その後、他の主要なデジタル資産の永続契約もすぐに追随しました。
8. ETF
ほとんどの従来型の資産運用会社、登録投資顧問（RIA）、ファミリーオフィス、ヘッジファンド、アセットアロケーター等は、HYPE を購入・カストディすることが難しく、またオフショアの取引環境で取引することも困難で、さらに複雑な運用対応を一切引き受けられません。Coinbase が最近 HYPE を上場したとしても、多くの機関はネイティブの暗号資産取引所での取引や、当該トークンを直接保有することに前向きではありません。
しかし、いまその障害は消えています。2026 年 5 月、21Shares の Hyperliquid ETF がナスダックで取引を開始し、その後 Bitwise の BHYP がニューヨーク証券取引所に上場しました。さらに Grayscale の HYPG Hyperliquid Staking ETF も取引を開始しています。どの観点から見ても、HYPE ETP の立ち上げは大成功を収めています。
注目すべきは、現物 HYPE ETF が最初の10営業日で 1% 以上の HYPE 供給量を吸収した点です。これは、現時点でのすべての現物暗号資産 ETF における最も強力なデビュー成績です。
リスク
1. 分散化とガバナンス
人々はしばしば Hyperliquid を「中央集権的だ」と批判します。2026 年 6 月時点で、このネットワークには 27 の検証ノードがあり、起動時は 4 でした。これは、イーサリアムの約 887,000 の検証者、あるいは Solana の 742 の検証者に比べて、桁違いに少ない数です。このネットワークが稼働していた最初の2年間、ノードのコードはクローズド（非公開）でした。JELLY 事件が示した通り、少数の検証者が数分で集結し、市場とブロックチェーンの仕組みに関する合意に到達できる可能性があります。
2. 規制
Hyperliquid は現在、規制上のグレーゾーンにあります。許可不要のオンチェーン取引プロトコルであるため、世界中の誰でもそのネットワークに直接アクセスできます。フロントエンドは通常、米国などのアクセス制限地域のユーザーをブロックしますが、制限地域からのユーザー数や取引量がどれほどかは、直接アクセスによる場合でも、あるいはプロキシ設定を使って地理的な封鎖を回避する場合でも、判断が難しいです。
Perps は依然として主力商品ですが、法的地位は明確ではありません。特に米国の法律がスワップや先物をどのように解釈するかという点で不確実性があります。先に述べた通り、米国の CFTC は最近、規制を受けた CEX における大手デジタル資産取引プロトコルを承認しました。しかし、その許可は、米国ユーザーがオフショア取引環境やオンチェーン取引プロトコル製品にアクセスすることを含んでいません。CFTC は新しく認可した取引プロトコルを先物と位置づけましたが、シカゴ商品取引所（CME）は即座に CFTC を提訴し、取引プロトコルが誤って先物として分類されたと主張しています。もし米国の CFTC が Hyperliquid のプロトコル、プロトコル開発者、または検証者に対して執行措置を取れば、同プラットフォームの成長や HYPE の価値に大きな影響が出る可能性があります。
3. 競争
取引所は暗号領域で最も競争が激しい市場です。多くの CEX や DEX が一時的に主導権を握りましたが、最終的には市場に淘汰されました。Mt. Gox、Bitfinex、dYdX は警戒すべき例です。Binance は例外で、8 年連続で市場トップの座を占めています。長年多くの規制・法的課題に直面してきたにもかかわらず、運営効率が高く、資金力も厚い企業です。Multicoin Capital は、Binance が Hyperliquid が直面する最大の長期的脅威になり得ると考えています。
分散型取引所（DEX）に関しては、Aster と Lighter が有力な競合として注目されています。Aster は YZi Labs が支援し、CZ の支持も得ており、2025 年 9 月には一時的に DeFi 取引プラットフォームの約 70% の市場シェアを占めたものの、その後徐々に衰退しました。Lighter は前 Citadel のエンジニアが作成し、a16z と Lightspeed の支援を受け、評価額は 15 億米ドルです。ゼロ知識証明（ZKP）で取引検証を行い、ゼロ手数料モデルを採用しています。Solana 上にも評価の高いデリバティブ DEX がいくつかあり、Phoenix、Drift、Bulk Trade などがありますが、現時点ではいずれも大規模には至っていません。これらの取引所は主に、Solana の市場構造に関する特定の機能アップグレード（大型検証クライアント〔Agave と Firedancer〕の改良など）や、Jito の BAM インフラに依存しています。これらのアップグレードにより、Solana の DeFi デリバティブ取引プラットフォームは、Hyperliquid が現在すでに持っている機能（指値のキャンセル優先順位など）と同様の機能を提供できるようになる可能性があります。
さらに、将来的には米国でより規制されたデリバティブ取引所が増え、真の永続契約が提供される可能性があります。すでに Kalshi と Coinbase から、その初期の兆しが見えてきています。シカゴ商品取引所（CME）とインターコンチネンタル取引所（ICE）が米国の取引者に DeFi 取引を提供し始めれば、Hyperliquid が米国市場に入る前に需要を取り込むかもしれません。
4. HyperCore/HyperEVM の相互運用性
イーサリアムとソラナがここまで巨大な規模に到達できた大きな理由の一つは、それらの上で繁栄するサードパーティ開発者エコシステムにあります。Hyperliquid は、まだそのような規模のエコシステムを築けていません。
HyperEVM がこの問題を解決できる可能性はありますが、HyperEVM と HyperCore の相互運用性・組み合わせ可能性の問題は、まだ十分に解決されていません。読み取り用の事前コンパイルにより、HyperEVM のスマートコントラクトは HyperCore の状態へアクセスできます。しかし、書き込み機能（つまり EVM コントラクトが HyperCore 上で注文したり、ポジションを変更したりする能力）は、開発中です。この橋が完全に完成するまで、HyperEVM アプリとコア取引所の統合の深さには一定の制限がかかるでしょう。
5. トークンの価値獲得と希薄化
HYPE の投資価値は、その価値獲得メカニズムの持続性と信頼性にかかっています。トークンエコノミーが希薄化、インセンティブのズレ、またはガバナンス判断によって弱まる場合、HYPE はプラットフォームが生み出す経済的価値を十分に獲得できない、あるいは投資家の期待よりも低い価値しか獲得できない可能性があります。
主な希薄化（ダイリューション）懸念は、貢献者アンロック（解放）プランにあります。主要な貢献者は毎月約 992 万枚の HYPE を 2028 年まで受け取ります。現在の価格で計算すると、これは毎月約 6.25 億米ドルの潜在的な売り圧力（投げ売り圧力）を意味します。買い戻し・バーン（rebuy/销却）メカニズムがこの供給拡張を相殺できるかどうかは、手数料の伸びが解放ペースを上回るかにかかっていますが、現状ではその目標からはまだ遠い状態です。
6. 不良債権
一部の点で、Hyperliquid が直面する不良債権リスクは CEX より大きくなり得ます。CEX では KYC、アカウント単位のコントロール、出金の審査、内部のリスクチームが使え、場合によっては既知の取引相手に法的措置を取れます。Hyperliquid にはこれらのツールがありません。誰でも担保を入金し、レバレッジをかけて取引できるためです。
Hyperliquid 上でより多くの資産が上場されるにつれ、特に HIP-3 と HIP-4 の後は、この点がより重要になります。市場のロングテール部分には、流動性が弱く、参照価格の信頼性が低く、所有がより集中しており、かつイベント駆動型のギャップリスクが大きい資産が含まれます。もし取引者が流動性の乏しい市場で大きなポジションを構築し、そして市場価格が清算水準を飛び越えてギャップアップ（急騰・急変）した場合、プロトコルは不良債権（損失）に直面する可能性があります。CEX では、彼らは時に出金速度を落としたり、アカウントの損失を削減したり、ユーザーの責任を追及したり、プラットフォーム外のリスク管理措置を使ったりできます。Hyperliquid は、プロトコルと市場設計の両方のレイヤーで、より多くのこうした問題に対処する必要があります。
HYPE トークン
チームは外部資金を調達したことがないため、投資家へ配分されるトークンはありません。合計 10 億枚の供給量の内訳は以下の通りです：31% がローンチ時に早期ユーザーへエアドロップ（3.1 億枚、完全アンロック）、38.9% が将来のコミュニティ・エミッションとして留保、23.8% がコア貢献者へ配分、残りが基金（財団）とエコシステム支援に充当されます。チーム・トークンはローンチ時から1年間ロックされ、アンロック期間は 2027 年および 2028 年まで続きます。コア貢献者は毎月約 992 万枚の HYPE を受け取り、現在の価格で計算すると約 6.25 億米ドルに相当します。
HYPE は Hyperliquid エコシステム内で5つの異なる機能を果たします：
1. プロトコル収益のうち約99%はリザーブ（援助基金）を通じて買い戻しとバーンに回され、残りの約1%がプロトコルの運営と関連する事業支出を支えるために使われます。
2. ステーキング・レベルに応じた取引手数料割引：売らずに HYPE を保有・ステークするインセンティブを与える。
3. HYPE は Hyperliquid L1 上で行われるすべての取引のガス・トークンです。
4. HYPE は、ネットワークのセキュリティ確保のためにステーキングされ、利回りを得ることができます。検証者は参加するために最低 10,000 枚の HYPE をステークしなければならず、委任者はプロトコルのインフレと取引手数料の分配によって、ステーク報酬を受け取ります。現在のステーク APY（年率換算利回り）は約 2.25% で、総ステーク量に応じて動的に調整されます。
5. HYPE は、検証者に対して、プロトコルのアップグレードや変更に関するガバナンス権を付与します。検証者はステーキング量に基づく投票に参加し、投票内容には市場の上場停止、パラメータ変更などが含まれます。
バリュエーション
Multicoin Capital の評価は、BNB レポートおよび DRIFT レポートで採用された方法と同様に、キャッシュフロー・マルチプル方式です。プロトコル収益の 99% がリボール・バーン（買い戻し・焼却）メカニズムを通じて HYPE トークン保有者へ配分され続けると仮定します。
基本仮定は、以下の4つの比較的保守的な前提に基づいています：
2028 年までに、暗号デリバティブの総取引量は 35% の複合年成長率で増加します。
2028 年までに、デリバティブ DEX は暗号デリバティブ市場の 32% を占めるようになり、現在の約 16% を上回ります。
Hyperliquid は、デリバティブ DEX 市場で現在約 30% のシェアを維持しています。
Hyperliquid プラットフォーム上の USDC 残高は、取引量とおおむね連動して増加します。
目標価格
HYPE は現在約 63 米ドルで、時価総額は約 320 億米ドル。利益は 8.69 億米ドルで、過去 12 か月の利益ベースの PER は約 36 倍（現在の流通量に基づく）です。Coinbase の取引も織り込むと、HYPE の予想 PER は約 30 倍になります。
Multicoin Capital は 20 倍の PER（株価収益率）で、HYPE の 2028 年におけるプロトコル利益を評価し、利益は 80 億米ドルと見込んでいます。参考までに、COIN の現在の PER は約 24 倍、CME は約 17 倍、HOOD は約 32 倍です。これらの企業は完全には比較できませんが、大型取引所や取引プラットフォームが公開市場でどのように評価されるかを理解するうえで、有用な参考になります。
すでに黒字であり、驚異的なスピードで成長し、運用レバレッジが高く、高品質なトークンの価値捕捉ができており、さらに多数の未実現の触媒要因を抱える企業にとって、20倍のバリュエーション・マルチプルはかなり妥当です。
基本仮定のもと、利益 80 億米ドルと計算すると、20 倍のバリュエーション・マルチプルにより 1,600 億米ドルのバリュエーションになります。5.02 億枚の調整後供給量に基づくと、HYPE の価格は 319 米ドルを超えます。保守的な仮定では、現在水準からの上昇余地は 5 倍超です。
この分析の感度（シナリオの違いによる結果の変化）を示すため、以下では異なる仮定を使って弱気・強気の両方を別々に提示します。
弱気シナリオでは、2028 年までに暗号デリバティブ市場全体の複合年成長率（CAGR）は 10% にとどまり、DEX の市場シェアも 20% までしか到達しないと仮定します。さらに HIP-4 または HyperEVM のガスが大きく寄与しないとも仮定します。また USDC の伸びは取引量の伸びに対して線形になるとします。これらの弱気仮定に基づくと、Hyperliquid は約 27.3 億米ドルのプロトコル収益を生むことになります。これを 20 倍の PER で換算すると、調整後の時価総額は約 550 億米ドル、つまり 1 HYPE トークンあたり約 109 米ドルです。
強気シナリオは、本レポートで議論した要因により、デリバティブ市場が爆発的に成長するというものです。複合年成長率（CAGR）が 50% に達すると仮定します。さらに、デリバティブ DEX が暗号デリバティブ市場全体の 50% のシェアを占めるとも仮定します。これらの仮定に基づくと、得られる利益は約 173 億米ドルです。20 倍 PER で換算すると、調整後の時価総額は約 3,460 億米ドル、つまり 1 HYPE トークンあたり約 689 米ドルになります。
弱気シナリオ：27.3億米ドルの利益の20倍の株価収益率（PER）＝約550億米ドルのバリュエーション＝1トークンあたり約109米ドル。
基準シナリオ：80億米ドルの利益の20倍の株価収益率（PER）＝約1,600億米ドルのバリュエーション＝1トークンあたり約319米ドル。
強気シナリオ：173億米ドルの利益の20倍の株価収益率（PER）＝約3,460億米ドルのバリュエーション＝1トークンあたり約689米ドル。
HIP-4 によって実現されたオプションと予測市場はまだ規模に達しておらず、ポートフォリオ・マージン・メカニズムも初期段階です。新しい HIP-3 デプロイヤーが拡大を進めています。これらはいずれも、ベースシナリオに含まれていない潜在的な上振れ余地を意味します。
以上より、Multicoin Capital は市場が HYPE を過小評価していると考えています。現時点で HYPE の PER は、成熟した DeFi プロトコルと概ね同水準です。とはいえ、より高い成長速度、より強力なプロダクトライン、より優れたトークンの価値実現能力を備えています。価格設定も、従来の取引所やブローカーと似ていますが、従来の取引所やブローカーは Hyperliquid に比べて革新性が劣ります。リスク・リターンは魅力的に見えます。すでに明確なキャッシュフローの土台があるため下振れリスクが限定され、一方で上振れ余地は、オンチェーン・デリバティブの成長規模と、Hyperliquid がどれだけの市場シェアを勝ち取れるかにかかっています。
まとめ
Hyperliquid は Binance 以来、最も重要な暗号取引所です。Binance の台頭の道筋は見過ごせません。2017 年、Binance はわずか6か月でゼロから立ち上がり、その当時の主流 CEX になりました。当時の市場は、流動性が蓄積されるスピードの速さ、プロダクト品質と取引量の間に働く強力な「フライホイール効果」、そして BNB トークンが生み出し得る巨大な価値をまだ十分に理解していませんでした。Multicoin Capital は 2019 年に BNB レポートを発表しました。当時 BNB の価格は 10 米ドルでしたが、現在の取引価格は約 563 米ドルです。
Hyperliquid は同様のモデルを模倣していますが、Binance がこれまで持ち得なかった構造的な優位性を備えています。ノンカストディアルで、取引は完全にオンチェーンで実行・検証可能です。収益は自動化された日次のリボール（買い戻し）メカニズムを通じて、トークン保有者へ直接流れ、中間に持分（エクイティ）層はありません。さらに Hyperliquid は、コモディティ、株式、予測市場、オプション領域にも拡大しています。これらの市場はライセンスや規制制約のため、CEX が通常参入しづらい分野です。
Multicoin Capital は Hyperliquid の現状の進展にわくわくしていますが、より大きな機会はまだ先にあります。HIP-3 の RWA（実世界資産）連動型の未決済ポジション（未平倉合約）が 29 億米ドル超に達している一方で、公式ライセンスされた S&P 500 指数の取引ペアは上場初週のデイリートレーディング量が 1 億米ドル超となりました。HIP-4 は予測市場とオプション機能を追加し、ポートフォリオ・マージン（投資ポートフォリオの保証金）メカニズムが CEX との機能ギャップを埋めます。Builder Codes と HIP-3 もまた、ウォレットやサードパーティ・アプリが注文フローを Hyperliquid へ直接ルーティングできるようにすることで、ディストリビューション（流通）経路を拡張しています。これらの取り組みは、主に2つの成長経路を構成します。1つ目は、オプションや予測市場などの新しい市場への垂直拡張。2つ目は、TradFi への水平拡張です。
これらの触媒は互いに補強し合います。新製品とより広いディストリビューション（流通チャネル）がプラットフォームにより多くの取引量をもたらします。取引量が増えるとより多くの手数料が発生し、それらの手数料は HYPE の買い戻しとバーンに使われます。エコシステムが成長するにつれ、Hyperliquid は取引者、ビルダー、マーケットメーカー、機関にとっての魅力が増し、その結果、強力なフライホイール効果が生まれます。
もちろんリスクもあります。Hyperliquid は、分散化、ガバナンス、規制の明確性、ますます激化する競争、そして HyperEVM が堅牢なエコシステムへ成長できるかといった、多くの未解決の課題に直面しています。レポートではこれらのリスクが議論され、潜在的な利益と比べればコントロール可能だと結論づけています。このチームは、各種の操作の試み、Aster との熾烈な市場シェア獲得競争、そして初期の挑戦的な弱気相場にも、すでにうまく対処してきました。どの局面でも、チームは素早く対応してさらに強くなっており、その粘り強さと前向きさが表れています。
以上のすべての理由により、Multicoin Capital は HYPE に前向きであり、今後数年で暗号市場全体を大きく上回る成果を出すと見込んでいます。
参考文献：研究：Hyperliquid は取引所 Binance に取って代わり、価格発見の中心になれるまでどれくらいか？