$ENAは94%下落したが、Ethenaのプロトコルはこれまでになく忙しい。
これこそが、今の暗号界で最も魔幻的なプロジェクトの一つだ。トークンは$1.52から$0.085へ崩れ落ちたが、基盤プロダクト$USDeの供給量はまだ59億ドルあり、米ドル建ての暗号資産としては第3位だ。
まずそれが何をするものか説明しよう。USDeは合成ドルで、従来のステーブルコインではない。『現物をロング＋無期限先物をショート』のデルタニュートラル戦略で出来高（ファンディング）を稼ぎ、保有者には年約4%の利回りを提供している。GENIUS法案はUSDCのような支払い目的のステーブルコインに利息を付けることを明確に禁じているが、USDeはそもそも規制の定義範囲外だ。つまりそれは支払い型ステーブルコインではなく、デリバティブの戦略なのだ。
この規制上の抜け穴は当局に見つかりました。今年6月、資産4800億ドルを運用するJanus HendersonがEthenaと提携し、USDeをキャッシュ・マネジメントに使うだけでなく、一緒に取引所取引型プロダクトも開発しています。ホワイトラベル版はJupiter、MegaETH、Suiで総供給量が5億ドルを超え、専用マーケットがローンチされて数日で10億ドル規模を突破しました。
プロトコルは稼働していて、機関は買っているのに、なぜそのトークンは崩れたの？
問題は価値の捕獲にあります。総供給は150億枚、流通は90億枚で、7月2日にさらに一波のアンロックがあります。ガバナンストークン自体の物語は2025年にはすでに崩れていました——人々が「ガバナンス権」は価値がないと気づいたのです。Ethenaが稼いだ手数料が、$ENA保有者へ伝わるメカニズムが弱すぎて、市場は納得しませんでした。
去年10月、USDeは一時的に$0.97までデペッグしましたが、そこから硬い弱点が露呈しました：資金調達レートのうち、17.5%の日数がマイナスだったのです。市場が大きく下落し、かつマイナスの手数料率が重なれば、このフライホイールが逆回転する可能性があります。ドイツのBaFinはUSDeの一般公開での販売を直接禁止し、それは未登録の証券だとしました。
面白いのは、Ethenaが同時に$USDtbも手がけていて、Anchorage Digitalにコンプライアンスされた法定通貨準備をやらせ、GENIUS法案に専用に適応させている点です。二足のわらじです：規制のグレーゾーンで高い利回りを稼ぐ一方、コンプライアンスの枠組みでは低リスクで運用する。
このプロジェクトの核心の矛盾はとても明確だと思います。プロダクトには確かに需要があるのですが、$ENAトークンは早期プレイヤーに配る宝くじのようで、価値を持続的に捕獲できる資産ではありません。プロトコルが成功すれば、必ずしもトークンがより価値を持つとは限らない。
もし合成ドルというこの領域に強気なら、USDe自体は注目に値します。ただし$ENAは、アンロック圧と価値捕獲の問題が解決されるまで、私は慎重な姿勢を保ちます。