SECがトークン化された米国株式ルール611を置き換える計画、ギャラクシーが発表

アメリカの証券取引委員会（SEC）が、表示価格を保護し、「トレードスルー」を防ぐための長年のナショナルマーケットシステム（NMS）規定2つを撤回することを提案しました。これが最終化されれば、トークン化された株式プラットフォームが直面する規制の制約が大幅に変わる可能性があります。特に、自動マーケットメイカー（AMM）や他の分散型取引メカニズムを使用するシステムにおいてです。
木曜日に発表された提案されたルール改正の通知の中で、SECは、他の取引所でより良い価格が利用可能なときに、1つの取引所で悪い価格での取引を一般的に禁止するルール611を撤回し、他の場所のより良い価格の見積もりと同期していない特定の入札を表示することを取引所に制限するルール610(e)を撤回することを明らかにしました。この提案には60日間の公聴期間があり、トークン化された株式を探る市場参加者にとって新たなコンプライアンスの課題が生まれます。
主要なポイント
SECは、NMSルール611（トレードスルー保護）および610(e)（特定の表示入札の制限）を撤回することを提案しており、クロスベニュー価格保護の基準を変更しています。
自動マーケットメーカーおよび類似のプールベースの実行モデルは、トレードスルーフレームワークが排除される場合、構造的制約が少なくなる可能性があります。
SECは、撤回された規定をより広範な「最良の執行」アプローチに置き換える可能性があることを示しており、コンプライアンスを価格保護ルールから実行品質基準にシフトさせています。
トークン化された株式の取引計画は、特に実行ロジックが中央集権的な見積もり比較を信頼できる形で反映できない場合、規制の整合性のために再評価される必要があるかもしれません。
SECがNMSルールで変更を提案している内容
提案の核心には、米国の株式市場全体で価格競争を強化する2つのルールがあります。ルール611は、「トレードスルー」を防ぐことを目的としており、これはある取引所で実行された注文が、他の取引所で表示されているより良い価格よりも劣る価格で行われる状況です。ルール610(e)は、取引所が入札を表示する方法をさらに制限し、取引所が他の場所でより有利な見積もりと矛盾する入札価格を表示するシナリオを回避することを目指しています。
両方の規定を撤回する提案により、SECは市場インフラが進化する中で、これらの特定のメカニズムが適切であるかどうかを実質的に問い直しています—特にデジタル資産技術が証券取引のユースケースとしてますます考慮されているためです。この提案は、SECが米国の資本市場がブロックチェーン対応の決済および取引をどのように受け入れるかを更新する意向を示している環境にあります。
コンプライアンスの重要性は即座に現れます：トレードスルーおよび見積もり表示のレジームは単なる技術的ルールではありません。それらは、取引所、ATSオペレーター、ブローカーディーラー、そしてトークン化された株式の取引所のアーキテクチャが違反を避けるためにどのように行動すべきかを形作ります。
トークン化された株式が構造的な制約に直面する理由
業界研究からのコメントは、AMMに依存するトークン化された株式に既存のNMSフレームワークを適用する際の中心的な問題を指摘しています。Galaxyの研究責任者アレックス・ソーンによると、AMMは実行時に利用可能なプール価格に対して取引を実行し、これは他の場所でより良い見積もりの存在に基づくトレードスルー保護と対立する可能性があります。
ソーンの懸念は、AMMモデルが他の取引所でより優れた価格が存在するために「取引を停止」することができないかもしれないということです。そのシナリオでは、プールが他の場所で表示されている最良の見積もりよりも悪い価格で実行され、現在のルールの下でトレードスルーの懸念を引き起こす可能性があります。彼はまた、AMM価格が継続的に変動するため、投資家がプラットフォーム間で最も良い価格を受け取ることを保証するために意図されたフレームワークの下でコンプライアンスが難しくなると主張しました。
機関的には、トークン化された株式の実行がすべてのルールに適合するように設計できるかどうかではなく、ルールの構造的仮定が実行プロセスに一致しているかどうかが重要なポイントです。トレードスルー基準は、取引所間の見積もり比較に密接に関連しています; AMMの実行は、取引機能内の流動性メカニズムに結びついています。その不一致は、価格改善や効率的な実行が最終目標であっても、持続的な法的および運営リスクを生じさせる可能性があります。
SECがルール611およびルール610(e)を撤回した場合、市場運営者およびコンプライアンスチームは、残るNMSおよび証券市場規制が依然としてトレードスルー保護を他の要件を通じて機能的に複製する制約を課しているかどうかを再検討する可能性があります。
トレードスルールから「最良の執行」コンプライアンスへ
SECはまだ代替アプローチを最終決定していませんが、ソーンは、同機関が撤回されたフレームワークを「最良の執行」モデルで置き換える可能性があると示唆しました。実際、「最良の執行」基準は、状況に応じて顧客にとって最も有利な条件を達成するために合理的に設計された方法で注文が処理されるかどうかに焦点を当てており、ポリシー、手続き、ルーティング決定、実行監視を通じて実施できます。
そのシフトはトークン化された株式にとって重要かもしれません。なぜなら、最良の執行の義務は、厳格なクロスベニューのトレードスルー禁止よりも異なる実行設計に適応しやすいからです。しかし、最良の執行アプローチは、実行品質の目的が達成されていることを示すために詳細な文書化とコントロールを必要とします。
コンプライアンスおよび法務チームにとって、これはリスクの再構築を意味します。トレードスルールールの下では、コンプライアンスの質問は表示された見積もりと実行価格の二項比較になる可能性があります。最良の執行の下では、焦点は監視、指標、および監査トレイルによってサポートされる合理性の調査に移動することができ、機関のガバナンスに関する期待が通常より高くなります。
SECが特定の見積もり表示およびトレードスルーの制約を排除する場合でも、取引の取り扱いや市場の完全性、顧客保護に関する広範な取引所およびブローカーディーラーの義務が、米国市場構造におけるトークン化された株式の提供および実行の方法を制約する可能性があります。
規制の文脈とコメントプロセス
提案は60日間の公的コメントを受け付けます。その後、SECは提出物をレビューし、業界、投資家、および市場構造のフィードバックを通じて発展した記録に応じて提案を修正する可能性があります。
タイミングは、米国市場におけるデジタル資産に対する明確なルールに向けたSECの広範な努力を考慮すると注目に値します。同機関は、デジタル資産技術が既存の規制フレームワークにどのように統合されるかを明確にすることを目的とした「プロジェクト・クリプト」の下で、2025年8月に開始された作業の一部をフレーミングしています。
別に、Cointelegraphは以前、SECがトークン化された株式取引の革新免除を許可する計画を発表する準備が整っていると報じましたが、取引所の関係者が実行についての懸念を示したため、その計画は延期されました。NMSトレードスルールの撤回は革新免除の道筋とは異なる規制のレバーですが、どちらの進展も同じテーマを強調しています：SECは、現代の実行モデルが確立された市場ルールにどのように適合するかに対処するために規制の枠組みを積極的に調整しています。
機関投資家や規制された企業にとって、これらの進展はNMSルールを超えたコンプライアンスフレームワークと交差します。トークン化された株式の提案と実装は、通常、ライセンスおよび監視の責任、開示要件、適用される場合のAML/KYCの考慮事項、そしてデジタル資産インフラまたはカウンターパーティが外国の要素を含む場合の越境問題に関わります。SECの撤回提案は市場構造ルールに焦点を当てていますが、規制された企業の実装決定は依然として下流のコンプライアンス要件を引き起こす可能性があります。
締めくくりの視点
ルール611および610(e)の撤回が最終的になるかどうかにかかわらず、SECの提案は、証券取引インフラが進化する中で価格保護ルールがどのように適用されるべきかを再検討する意欲を示しています。市場参加者は、SECが「最良の執行」の代替をどのように実行しようとしているのか、そして規制当局がトークン化された株式の実行モデルが実践でコンプライアンスを示すことを期待しているのかを記録する必要があります。
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