Nothing Research PartnerのBonnaZhuによる観察と個人的見解に基づくものであり、以下の内容は一切の投資助言を構成しません。
この局面での $BTC と $STRC の連動下落は、金融市場における非常に代表的なケースになるかもしれません。
TLDR：
1）MSTRが将来的に本当に危機に直面するのであれば、その根本原因はおそらく反身性である可能性が高いですが、必ずしも今回のこととは限りません。
2）STRCの額面価値へのアンカーは時間の問題です。これは変動利息の債券という本質を持っています。
3）コインを売って資金を作るのは対症療法にすぎず、短期的な問題は解決しても、その後の禍は尽きません。
以下を詳しく解説します：
第一に、この局面のBTC下落をどう理解すべきでしょうか？
私は、今回の BTC の急落は、資金が MSTR を狙った一方向の攻撃だと思っている。きっかけは、MSTR がもともと潤沢ではなかった現金準備（市場では一般に優先株の配当のための安全余力だと見られている）で、一部の転換社債を買い戻したこと。その結果、優先株の配当をカバーする現金準備の比率が、2年以上から約半年へ急落した。続けて 32 枚の BTC も売った。
市場は瞬時に「キャッシュフロー危機」の気配を嗅ぎ取り、攻撃を素早く開始した。大IPO で吸血されること、ワールドカップでの分散、インフレが再燃して利上げの思惑が一度冷めるといった要因はそもそも、心のどこかに圧し殺されていた不安（感情面）でもあり、攻撃側がその予想を相場の上で成立させやすくした。結果として、情報の非対称性に基づく資金が素早く降参するか、あるいは大胆に介入して押し目を拾うことをためらうかもしれない。
これこそが、伝統的な金融市場における典型的な反身性だ。市場価格は現実を受け身で反映するだけではなく、逆に現実を変えてしまう。
要するに、期待には伝染性がある。そしてその伝染性が現実を変え得るということだ。
当時ソロスがポンドを狙い撃ちしたのも同じ脚本だ。イングランド銀行の外貨準備は本来は足りていたかもしれない。しかし市場参加者は情報の非対称性の中にいる。もし皆が「足りない」と思い込み、皆で一斉に空売りすれば、準備金は本当に足りなくなる。銀行取り付け（取り付け騒ぎ）も同じだ。誰もが「倒れる」と同時に信じて、同時に金を取りに行けば、「倒産する」という予想が現実になってしまう可能性がある！
MSTR に対して攻撃者の Playbook はこうだ。現金準備の低下 → 市場の流動性危機という予想 → 結果としてコインを売らされる → パニック売りで BTC が押し下げられる → BTC の下落がさらに mNAV を圧縮し、貸借対照表が悪化する → 「持ちこたえられない」という予想が価格にどんどん近づき、使えるカードが減る → さらに多くの人が空売りに参加する → 予想はさらに現実に近づく
そして BTC 自体は、MSTR が配当支出をカバーできる持続的なキャッシュフローを生み出せない。フライホイールを回し続けるには、融資（資金調達）というこの弱点に頼らざるを得ない。これが攻撃者がチャンスを掴みやすい理由でもある。
第二に、STRC が下落し、かつ額面アンカーに戻るロジック
STRC と MSTR の普通株の関係は、優先と劣後だ：
普通株として、劣後であるため、ほとんどの BTC 価格変動がもたらすリスクを吸収する
STRC は優先であり、多くのケースで相対的に安定を維持できる
MSTR の目標とする全体の負債比率はおおむね 33〜35% の規律（ただし現在は BTC の価格が 61k まで下落したため、負債比率全体が 43% まで上昇している）。理論上は、BTC の価格が 26k 以下まで下がり、普通株がゼロになって初めて、優先株が本当の意味で影響を受ける。
それでなぜ STRC も下げるのか？
これは債券の価格付けに関するいくつかの基礎に関わる。
STRC は優先株の名義だが、実態は名義上は債務であり、利息は変動で、満期日もない。
債券の価格とは本質的に、将来のすべてのキャッシュフロー（各期の利息。表面利率から計算される + 償還時の元本。これは額面100に等しい）を、割引率で現在価値に戻した総和だ。この割引率こそが、市場がいま求めている必要報酬率である。
そして、表面利率がちょうど必要報酬率と同じなら、割引後の価格はちょうど額面の 100 になる。これは多くの場合、債券が発行されるときに起きる。つまり投資銀行が当時の市場環境や、投資家が必要とする報酬率を参照して、この表面利率を決めるからだ。
しかし債券のライフサイクルはとても長い。存続期間を通じて、外部の金利環境や発行者の信用状況が変わり得る。そうした変化は、その対応する必要報酬率の割引率（分母）に影響する。いったん市場の必要報酬率が上がり、表面利息（分子）が変わらなければ、割引後の現在価値は額面を下回り、債券はディスカウント（割引）で取引される。逆に必要報酬率が下がれば、債券はプレミアム（上乗せ）になる。
だから債券の価格は、決して静止した数字ではない。むしろ、それが市場で「それだけのリターンがなければ保有しない」という要求を反映している。
価格が額面を割り込むということは暗にこういう意味になる。「市場は、表面利率よりも高い利息を必要としている」。そしてもしあなたがそのディスカウントで買い、満期まで保有するなら、最終的に得られる利回りは確かに表面利率より高くなる。額面 100 の債券を買うときに、払わなかった分の元本が、表面利率が十分に支払われなかった分のリターンを補う。つまり、市場はディスカウントで、それが必要だと考えるリスクに対する補償を要求しているが、その補償は表面利率では足りていないということだ。
STRC も同様だ。市場が MSTR のキャッシュフローに抱く懸念が、STRC の支払能力に対する再評価へと伝播する。「キャッシュフロー危機」の物語が膨らむと、STRC を保有するために必要な報酬率も上がり、リスクを引き受けるコストが増す。すると 11.5% の表面利率では足りなくなる。
もちろん、外部の攻撃者の観点からすれば、これは芝居を完全にやり切ることでもある。STRC も一緒に下がらない限り、情報の非対称性の状況で「キャッシュフロー危機」を本当に成立させられず、あなたはつい疑ってしまう。「本当に自分の知らない情報があるのでは？」と。
固定金利の債券であれば、ここまでの話でストーリーは実際に終わりだ。市場の必要報酬率の上昇に対して、価格下落でしか対応できないため、ディスカウントは長期的に存在し得る。額面アンカーに戻らないこともある。だが STRC は固定金利債ではない。これは変動金利で、分子を調整できる。
例えば、市場が STRC を保有するのに必要な報酬率を 12% と要求しているとする。そこで MSTR の経営陣が表面の配当（利息）を 11.5% から引き上げる。すると価格は、長期的に額面 100 を下回れなくなる。なぜなら、この状況では、ディスカウントで買った STRC の実際のリターンが 12% より高くなるからだ。買い需要が自然に流入し、価格は、含意されるリターンが 12% と等しくなる水準、つまり額面の水準まで押し上げられる。
中長期での変動金利債は、必ず額面 100 にアンカーする。その理由がまさにこれで、それ自体が変動金利債の性質なのだ。
MSTR にとってはなおさらだ。STRC が額面アンカーの 100 に戻ることこそが、MSTR がそれを使って継続的に資金調達できる前提になる。もしディスカウントで発行した場合、会社は名目上は 100 円の額面で出すが、買い手は 90 ドルしか払わない。すると、会社は「100 円の額面によって決まる配当義務」を、実際に入ってくる資金が 90 ドルしかないのに対して支払うことになる。つまり、実際の調達コストを勝手に引き上げてしまい、調達するたびに損になる。そんなことがあり得るだろうか？
第三、mNAV > 1 のときは株を売れる。永遠にコインは売らないこと。
では、事態を打開する鍵は何か？
前に述べた通り、この下落全体は自己実現的な予言にもとづく反身性の脚本であり、情報の非対称性とキャッシュフロー危機の予想の上に成り立っている。突破するには、流動性危機がそもそも存在しないことを示し、準備を再び厚くすればよい。そうすれば攻撃は足場を失い、反身性のスパイラルは自壊する。
では、どうやって準備金を充実させるのか？
X で多くの人が叫んでいるように、サイラーが「今回の下落で私たちはさらに多くのコインを売った。資金は十分で、数年は持つ」と直接出てくるのは有効だ。恐慌は終わらせられる。
ただし、その代償は別の次元での潜在的な不確実性だ。
つまり、市場に「再度、あなたに私を評価し直してもらう必要がある」と伝えているのと同じだからだ。
あの「継続的に買い増し、絶対にコインは売らない。株主のために 1 株あたり BTC 含有量を増やし続ける」という資本市場におけるプレミアム・フライホイールの物語は、確実に消える。そして代わりに、 「必要になれば大量にコインを売って縮小し、その結果 1 株あたり BTC 含有量を Dilute（希薄化）する可能性がある」という、少なくとも 3 歩進んで1歩戻る割引付きのフライホイールになる。
結果として、普通株の株主がどう反応するか分からなくなる。mNAV はそれで完全に消えてしまうのか？ たとえ消えないとしても、縮小する可能性が高い。なぜなら mNAV > 1 のプレミアムのうち、MSTR が暗に持っている「将来、1 株あたりの BTC 含有量がもっと増える」という Call Option に対応しているからだ。BTC 含有量の上昇ペースが鈍れば、Call も当然、以前ほど価値がなくなる。
そして mNAV のプレミアムが MSTR にとって重要なのは言うまでもない。
MSTR の拡張ロジックは、単に普通株の株式だけに依存しているわけでもなく、STRC のような「名義上は債務で実態は利かない」てのレバレッジだけに頼っているわけでもない。水が増えると面が増え、面が増えると水が増えることで、全体の負債率が暴走せず、理想の 33〜35% の範囲に維持される。mNAV のプレミアムが縮小すると、続く株式の増発による資金調達ウィンドウの大きさに直接影響する。つまり、喉元の毒でしのぐ行為だ。
より良いやり方として、私の見解では、現状 mNAV = 1.25x でプレミアムが依然として明確に残っている局面を利用し、増発して株を売り、資金を集めて現金準備を厚くするべきだ。そもそも MSTR は以前に SEC に登録した Shelf Offering の枠もまだ十分ある。これが唯一、STRC の名義上は債務（実質は株ではない）を持つ人と普通株の株主の両方を同時に喜ばせられ、しかも再評価のリスクがない手段だ。
具体的なメカニズムはこうだ：
mNAV が大きく 1 を超えているとき、あなたが先に増発して株を売るという選択は、つまり 1 株あたりで言えば、あなたが株を 1 ドル増発して全部 BTC を買うなら、資本市場上で 1 ドル以上の株主価値を生み出せるということを意味する。これこそが株主があなたにお金を渡したがる理由だ。そしてだからこそ、この状態では、調達したお金を全部コイン購入に回す必要はない。現金準備として一部を留保し、将来の元本や利払いに充てることもできるし、株主価値への悪影響も生まない。さらに現金準備が厚くなれば、STRC 保有者も安全だと感じ、警報が消え、リスク・プレミアムが下がる。すると STRC は徐々にアンカーへ戻り、以後に STRC で資金調達したくなってもできる。双方とも損しない。
逆に言えば、コインを売って資金を作るという選択は、むしろ喉元の毒で自分をごまかすことになる。再評価（リ・プライシング）によって mNAV が狭まったり、消えてしまえば、増資で株を出してコインを買うルートは機能しなくなる。なぜなら、この時、あなたの株式の公正価値は、その背後にある BTC とほぼ同義だからだ。なぜ直接コインを買わないのか？ しかも融資の一部を利払いに回さなければならない。つまりむき出しの負の株主価値だ。私のお金を使い、その一部をコインの購入に回して（資本市場で生み出される価値がちょうど相殺される）、残りの一部は利払いの損失として直接消えていく。
これは「純減血（失血）」の構造だ。
しかしその時には、増資（株式の発行）が通らなくなり、STRC も増発が段階的に影響を受けるだろう。単に全体の拡張のフライホイールが止まるだけでなく、資金調達の窓口も閉じる。結果として現金準備に頼り、それも使い切ってしまえば、残るのは本当にコインを売るしかない。しかもその時点で、もう行き止まりまで来ている。
しかも株を売るにはもう一つ良い点がある。負債比率を直接改善できることだ。現在、BTC が 61k まで下がっているため、MSTR の全体負債比率は目標の 33〜35% から約 43% へ引き上げられている。増発して株を売って入ってくるのは資本（エクイティ）だ。現金（資産側）が増え、エクイティが増える。利払いに回す分はごく一部にとどめれば、全体の負債比率はさらに改善する。
ではコインを売るとどうなる？ コインを売って得た現金は、そのまま配当として支払われてしまう。資産側ではまず BTC が減り、次にキャッシュ・フローが流出する。純効果として総資産が目減りし、負債は減っていないので、負債比率はむしろわずかに悪化する。
株を売る：負債比率が改善 ✓、1株あたり BTC 含有量を守る ✓、プレミアムを傷つけない ✓ コインを売る：負債比率を悪化させる、1株あたり BTC 含有量を削る、プレミアムを大きく傷つける
勝ち負けは一目瞭然。
最後に、もし MSTR が本当に大量にコインを売って準備金を充実させるなら？
つまり、確かに多くの X のアカウントや Delphi などの機関が分析している通り、短期的な危機は必ず解除され、BTC はリバウンドし、STRC はバリュー（アンカー）を回復する。だからこそ私が言うのは、MSTR がもし本当に死ぬとしても、今回で死ぬことはないということ。株を売ってもコインを売っても、確かに当座の危機はしのげる。
さらに、普通株のロジックは再評価があるため、「1 株あたり BTC 含有量」を前提にしたあの Call Option は、以前ほど価値がなくなる。結果として mNAV のプレミアムも徐々に消え、BTC がリバウンドし STRC がアンカーへ戻る一方で、MSTR の普通株だけが下落するという不自然な乖離現象が起きる。
そして次は、また現金準備が底をつき、市場が再び「コインを売る」と見込み始める。自己実現的な反身性の脚本がもう一度繰り返される。そしてそれが終局の始まりかどうかは、分からない。
たぶん「変化すること」自体が、この「罠」の一部なのだ。