執筆：Clow
2025年初頭には、オンチェーン契約取引市場の70%以上のボリュームが同じプロトコル、Hyperliquidで流れている。
その後、数億ドルの資金調達をした競合が補助金をばらまき始め、この数字は約50%に落ち着いた。それでもなお、半分の市場は彼らの手中にある。
さらに驚くべきは、この事業を成し遂げたチームだ。Hyperliquid Labsの核心メンバーはわずか11人で、日々の手数料収入は100万ドルを超え、年換算のキャッシュフローはナスダック取引所に匹敵する。
11人で、近万名の上場企業をターゲットにしている。平均すると、各人がプロトコルのために毎日9万ドル以上の収益を生み出している。
このプロジェクトは投資家から1円も受け取ったことがありません。Paradigmもa16zも、公式サイトに機関ロゴが掲げられているものもありません。
それがやっていることは複雑ではなく、一言で言えます。トップクラスの高頻度マーケットメーカーを“1本のチェーン”に変えることです。
取引エンジンを基礎に“溶接”する
大多数のオンチェーン派生取引所のやり方は「家賃で借りる」——イーサリアムやSolanaのような汎用パブリックチェーン上で、他人のインフラを使い、他人のスピードや手数料の制約を受けることです。Hyperliquidは逆を行き、ゼロから、取引のためだけの専用チェーンを作りました。
このチェーンはどれくらい速いのか？ 取引が送信されてから、不可逆に台帳へ書き込まれるまで0.2秒。まばたきするより速いです。しかも一度確定すれば覆りません。取引が取り消されたり、誰かに割り込まれて先に走られたりするようなことは起こりません。
ただし、スピードが本質ではありません。真に巧妙なのは、それがシステムを二つに分けている点です。
一方は中核の取引エンジンHyperCoreで、やることは一つだけです。売買の約定、証拠金の管理、清算処理。余計なプログラムは走らせず、1秒あたり20万件の注文を処理できます。もう一方はHyperEVMで、オープンな開発プラットフォームです。誰でもここで借入や資産運用のようなアプリを構築できます。
重要なのは、この2つが完全に隔離されていることです。オープンプラットフォーム側で安全性の脆弱性が起きてハッカーに突破されても、中核の取引エンジンの中にある1セントも触れられません。逆に、オープンプラットフォーム側で混雑しても、約定のスピードを遅らせることはありません。
要するに、他人はイーサリアム上で「家賃を払って」店舗を構えますが、Hyperliquidは自分で建物を建て、保険金庫をそのまま耐荷重壁に組み込んだようなものです。
HLP：コードはコピーできる。でもリスク管理アルゴリズムはコピーできない
従来の取引所の流動性は、外部のマーケットメイカー——つまり、買値・売値の提示を専門に行う機関（Wintermute、Cumberlandなど）——に依存しています。プラットフォームにそれらがいなければ、ユーザーは買いたくても買えず、売りたくても売れません。しかし問題は、市場が崩れると、これらの機関が注文を取り消して逃げるため、取引所は“空の殻”になります。
Hyperliquidの解決策はHLPと呼ばれます。要するに「プロトコルが自分で開くマーケットメイク・ファンド」です。誰でもUSDCを預けられ、資金はアルゴリズムが統一的に配分し、すべての取引ペアで自動的に買い注文と売り注文を出します。
それは従来のDeFiの資金プールのように、受け身で成約を待つものではありません。HLPは能動的に攻め、アルゴリズムが取引所全体で注文を出し、取り消し、ポジション調整します。収益は取引手数料と売買価格差（スプレッド）に由来します。
取引所が立ち上がったばかりの頃は、流動性がないからトレーダーが集まらず、トレーダーがいないから流動性も生まれません。HLPは、この2つを同時に作り出しました。
しかしHLPが本当に複製できないのは、メカニズム設計ではなく、その背後にいる人々です。
創業者のJeff Yanはハーバード大学を卒業し、数学とコンピュータサイエンスを専攻。高校のときには米国代表として国際物理オリンピックに出場し、金メダルを獲得しています。
彼の中核チームは以前、Chameleon Tradingという名の量的取引（クオンツ）会社を運営していました。2019年、プエルトリコで1万ドルから始め、アルゴリズム取引で暗号資産市場における収益を積み上げ、経済的自由を手に入れました。HLPのマーケットメイク・アルゴリズムとリスク管理モデルは、こうした人たちの長年の実戦経験の結晶です。オープンソースではなく、外部からは見えません。
新しいプロジェクトはHyperliquidのコードをそのままコピーできます。しかし、コピーできないのは、量的チームが何年もかけて磨き上げた価格設定モデルと清算対応パラメータです。
2025年10月の世界的な暗号資産市場の大暴落は、実戦での検証でした。Hyperliquidは、ダウンタイムゼロ、貸倒ゼロの前提のもとで、100億ドル超の清算ポジションを消化しました。
97%を買い戻し、回して燃やす——この連中は本気だ
HYPEトークンの経済モデルは、DeFi全体で見てもおそらく最も攻めたものです。
プラットフォームの手数料収入の97%が「援助基金」と呼ばれるプールに流れ、システムは毎日自動でその資金を使って市場でHYPEトークンを買い入れます。投票は不要で、期限も設けられておらず、純粋にプログラムで実行されるだけです。
2026年4月末までに、累計で買い戻しは11億ドル超。うち約10億ドルのHYPEは、2025年12月に投票によって永久にバーンされています。
買い戻してから燃やすので、市場に出回るトークンがどんどん減っていきます。対応する年率のデフレ率は約7%で、イーサリアムのバーン速度の4.6倍、バイナンスのBNBの5.8倍です。
プラットフォームに取引量がある限り、HYPEの流通量は毎日縮小し続けます。決して停止しないデフレマシンです。
Hyperliquidの野心は取引所にとどまりません。
4セットの標準プロトコル（HIP-1からHIP-4）を打ち出し、誰でもオンチェーンでトークンを発行し、コントラクトの取引ペアを上場し、さらには米国株・金・SpaceXのIPO前権益といったデリバティブ取引を開設できるようにしました。
目的は明確です。オンチェーン金融のオペレーティングシステムを作ること。2025年10月、Coinbaseがエコシステム内の融資プラットフォームEchoを3.75億ドルで買収しました。これは、従来型のコンプライアンス大手がこのルートを後押しした形です。
でも誰も、これって問題だと思いませんか？
HLPのコインのもう一面はこうです。強制的に、爆損した有毒なポジションを引き受けさせられると、預金者たちが一緒に損をすることになります。
もし値付けが操作されたり、あるマイナー銘柄が悪意を持って売り叩かれて連鎖的に強制清算が起きたりすると、HLPの純資産価値は取り返しのつかない急落をする可能性があります。個人投資家が恐れて資金を引き上げると、取引所の買値・売値の提示が薄くなり、流動性の“正の回転（飛輪）”が“死の螺旋”に反転します。
Hyperliquid自身も落とし穴を踏んでいます。初期にリリースされた「フォロー・金庫」機能は、有名トレーダーが個人投資家を引き込んで一緒に投資できるようにしていました。その結果、利益曲線が急上昇する頂点で個人投資家が殺到し、戦略が機能しなくなった後、集団で大きな損失を被りました。チームは後にソーシャル機能を断固として削除し、純粋なプロ向けの取引端末に回帰しました。
さらに根本的な問題がもう一つあります。全透明であること。
Hyperliquid上の各トレーダーの保有サイズ、取得単価、強制清算価格はすべてリアルタイムでオンチェーン上に公開されています。これは、すべての裁定取引（アービトラージ）機関に対して、精密な「清算マップ」を描いたのと同じことです。資金規模の大きい“クジラ”は、他市場であえて売り崩しをかけて、オンチェーンで可視化されている清算ラインを正確にトリガーし、連鎖的な清算を発生させて裁定取引を狙えます。
まさにAster DEXのような後発組が切り込んだのはこの点です。隠し注文、見えない清算価格、プライバシーで大口資金を惹きつける。あなたがHyperliquidで大きなポジションを開くと、全世界が“いつ清算されるか”を見られてしまう。あなたが数千万ドルを扱うファンドマネージャーだとして、それでもやりますか？
まとめ
これまでのところ、Hyperliquidの流動性の深さと操作耐性は、ある程度この“透明性の穴”を踏みとどまらせています。どれくらい持ちこたえられるかは、誰にも分かりません。
後発組はコードをコピーでき、ユーザーに補助金を出し、より良い物語を語ることもできます。しかし同時に、専用チェーンを再構築し、トップクラスの量的なリスク管理アルゴリズムを用意し、大口資金が公開された保有ポジションを恐れずに入ってこられる深い流動性ネットワークを——この3つを同時に達成する必要があります。今まで第二のところはありません。
堀（モート）は、コードには書かれません。