利息差に頼らず、無駄な支出をせず、Revolutはなぜヨーロッパで最も利益を上げる新しい銀行になったのか？

著者 | Alex Immerman & Santiago Rodriguez
翻訳 | 深潮 TechFlow
原文リンク：
https://www.techflowpost.com/zh-CN/article/30831
導入：a16z は Revolut の2025年年次報告書を用いて、成熟した金融市場で76%のCAGRを達成した企業がどうやって実現したのかを解明しました。数字自体は驚くべきものですが、より注目すべきはその背後にある成長ロジックです：利息差で利益を上げず、ROEは従来の銀行の3〜4倍、ユーザーNPSは業界平均の2倍以上。これらを組み合わせると、もはや挑戦者銀行の物語ではありません。
全文は以下のとおりです：
成長期の投資家として、私たちは優れた企業は数字で語ると言います。Revolut は英国企業として年次財務データを強制的に開示する必要があり、その数字は異常値です。これは控えめな言い方です：
収益は46%増加し、45億ポンドに達しました；
税引前利益が57%増加し、17億ポンドに達し、利益率は38%です；
小売顧客は30%増加し、2025年には1600万人が新規追加されます；
Revolut は全欧州に浸透しており、単一国からの手数料収入は25%を超えません；
収益は6つのビジネスセクターに分散しており、単一カテゴリは22%を超えません；
11の製品ラインの収益はそれぞれ1億ポンドを超えています；
株主資本利益率（ROE）は35%に達し、同業中で記録的な水準です（資本過剰の状態にもかかわらず）。
Revolut は急速かつ効率的な成長を維持しており — — その「75%のルール」（収益成長率+純利益率）は、現代の成熟した金融機関の中で最高レベルに位置します。
さらに重要なのは、Revolutが現市場において、顧客成長や収益化の両方において十分なスペースを持っていると私たちは考えています。そして、まだ未踏の新市場についても言うまでもありません — — Revolut は最近アメリカの銀行ライセンスを申請し、真のグローバルな野心を持っています。
これはあなたの祖母の時代の新銀行ではありません。Revolut は世界最大の銀行の一つになる潜在力を持っています。そこに到達するには多くの道のりがありますが、私たちは基盤がすでに整っていると信じています。
余計な話はさておき、本題に入ります。
一、世界で最も急成長している金融機関の一つ
まず収益について話しましょう。Revolut の収益成長は驚異的です。
NU（Nubank）と並んで、彼らは消費金融テクノロジー業界の他の企業に対して独立したアライアンスに立っています（下図参照）。2022年に収益が10億ドルを突破して以来、Revolut はその後4年間で76%の複合年間成長率（GBP基準で70%）を達成し、驚異的な複利成長を遂げています。成熟した欧州の消費銀行業界とは異なり、この成長率は特に際立っています。
図：収益は年末の為替レートでUSDに換算され、NUの収益は利息と予想信用損失（ECL）を控除した後の純額です。出典：Revolut 2025 年度報告書
別の参考として：2022年の時点で、Revolut の収益は Robinhood、Affirm、Sofi、Adyen、Wise、Chime のいずれかと比較しても、少ないか、ほぼ同じでした。しかし、現在では、Revolut の収益は上記のいずれかの有名な消費金融テクノロジー会社の33%からほぼ3倍です。
二、Revolut の成長アルゴリズムを解体する：6頭の馬が同時に走る
Revolut の重要な差別化ポイントは、もはや一芸に秀でた馬ではないということです。複数の収益ドライバーが同時に機能しています。
Revolut は、欧州人の外貨手数料という真の痛点に切り込んでスタートしました。Revolut があれば、ユーロ圏内外を旅行したり、海外に送金する際に、欧州人はもはや支払いの遅延や銀行による5%の手数料に直面することはありません。
かつての単一製品、地域集中型の痛点解決策から、Revolut は機能的に完備された個人および企業向け銀行へと成長しました。現在、欧州（Revolut の主要な運営地域）では、新たに開設される口座の約3つに1つがRevolutを選んでいます：
図：調査は重点市場で行われ、一般成人のサンプルを採用し、回答者は口座を開設した場所と各口座の開設時期を指摘しました。出典：a16z 欧州銀行業調査、2025年7月（N = 3500）
欧州では、5人の労働人口のうち1人が Revolut を使用しています。Revolut のユーロ圏全体での魅力は、製品のイテレーション速度と実行力を反映しており、まさに一級品です。
Revolut は、個人および企業向けの完全な銀行機能セットを提供し、欧州各国の異なる市場で成長を促進しています。重要なのは、Revolut の製品セットが今や、初期の外貨価値提案を気にしないユーザーにもますます魅力を持っていることです。私たちは、Revolut のプラットフォームが「機能的に完備」していると言うことができますが、実際にはRevolutは新機能を絶えず追加し続けているため、この言い方ではそれを過小評価しているかもしれません。
機能と製品の数だけでなく、実行の質も重要です。ユーザーはそれを好んでいます。2024年の報告によれば、新規ユーザーの65%が自然に獲得されたか、既存ユーザーの推薦によるものでした。私たちの調査でも、Revolut のユーザーNPSは業界平均の2倍を超えています。
総じて、ユーザー数は30%の複合成長を維持し、2025年末には6800万人に達する見込みです。
出典：Revolut 年次報告書
6800万ユーザーを理解するための別の基準：モルガン・スタンレー — — 中国以外での世界最大の銀行 — — は、約8500万人の消費者顧客を持っています（そのうち7000万人以上が「デジタルアクティブ」ユーザーと見なされています）。
確かに、モルガン・スタンレーの総AUMはその規模でRevolutを遥かに超えていますが、単純にユーザーカバレッジの観点から見ると、Revolutはもはや単なる「挑戦者」ではなく、実在する競争相手です。Revolut のユーザー数は、Sofi、Robinhood、Dave、Chime の合計を超えています。
完全な製品セットは、より多くの顧客を引き付け続けるだけでなく、ますます多様化する収益構造を創出しています：
出典：Revolut 年次報告書
会社は6つの主要な収益源を公表しました：利息収入、カード決済、サブスクリプション、その他の収益。
6つの部門すべてが前年比で成長し、単一部門の割合は22%を超えません。
ビジネスの多様化の程度は、公開されているもの以上に多くの収益ストリームがあり、それぞれに複数のサブプロダクトが存在する可能性があります（たとえば、ウェルスセクターには公開株と暗号資産が同時に含まれます）。2025年には、11の製品ラインの収益がそれぞれ1億ポンドを超えました。
重要なのは、76%の収益が手数料から来ており、2024年に比べて4ポイント以上増加したこと、利息収入の割合は22%未満です。これは、利息から70%以上の収益を得る成熟した銀行とは対照的であり、Revolut が高いROEを実現できる理由の一つです（後述）。
予想通り、多様な収益構造は多様なARPUの成長をもたらしました。
図：ARPUは製品ライン収入/期間平均顧客数と定義され、出典：Revolut 年次報告書
2022年以降、すべての開示された収益ストリームが成長し、全体のARPUは約65%増加し、年間18%の複合成長率を記録しました。
多様化の重要性は、持続可能な複利成長を支え、リスク耐性を構築することです。どの年にも特定の製品ラインが爆発的に成長し、逆風に直面することもあります（昨年の金利低下など）。しかし全体として、新製品の付加価値とコアビジネスの持続的な収益獲得により、依然として強力なARPUの成長を促進することができます。
三、トップクラスの効率
Revolut は急速なユーザー成長、非常に強力な製品イテレーション速度、多様な収益を示しており、私たちが約束した効率も実現しています。
2025年、Revolut は収益を46%増加させ、純利益率は29%、”Rule of X”（成長率+利益率）は75%に達しました。”Rule of 40"はもはや十分ではありません！
図：2025Aのデータまたはまだ財務報告を公開していない企業の現在のアナリスト予測データ。バブルの大きさは2025年の総収益を表し、NUの収益は利息と予想信用損失（ECL）を控除した後の純額です。出典：CapIQから取得した公共財務データ、a16z 分析
この成長と効率の組み合わせにより、Revolut は非常に稀な位置に置かれています — — 収益が10億ドルを超える規模で75%のRuleを実現した企業は、歴史的に見ると極めて少数です。
実際、Robinhood と Dave の来年の一致した予想成長率が30%未満であることを考えると、Revolut はすぐに独りで表彰台の頂点に立つ可能性があります。
効率はすでにRevolutのDNAに組み込まれています。自主開発の銀行インフラ、高度な有機成長、コストの厳格な管理が三者融合し、29%の純利益率を実現しました。加えて、実店舗が極めて少ないため、Revolut は従来の銀行に比べて意味のあるコスト優位性を持っており、規模が持続的に拡大するにつれて、この優位性は複利的に蓄積されます。
AI はさらに運営のレバレッジを向上させています。顧客サービスの例では：
2024年、Revolut のスマートアシスタントチャットボットは問題解決時間を80%短縮しました。2025年には、この改善がさらに続き — — 小売端の解決時間は40%以上、企業端は50%以上短縮され、一方でユーザーNPSは前年比で約12ポイント向上しました。Revolut のスマートアシスタントは、現在75%以上の顧客の問い合わせを解決できるようになっています。
この効率により、Revolut は私たちが金融テクノロジーのスケール企業の中で見た中で最高のROEを実現しました（しかも継続的に改善しています）。私たちは過去に、ROEが銀行の評価において重要であることを論じてきましたが、Revolut は規模の効率の模範です。
図：ROEは2025年の純利益/平均資本を定義し、出典：CapIQから取得した公開財務データ
Revolut の35%のROEは、他の先進的な消費金融テクノロジー企業の約3〜4倍であり、成熟銀行の約3〜4倍です。注意すべきは、Revolut が「資本過剰」の状態にあり（つまり、報告された資本が銀行の資本要件を上回っている）、これにより「真の」ROEはさらに高くなる可能性があるということです。
成長がこれほど資本効率的に実現できる企業は、すでに非常に少ないです。
四、十分な成長スペース：ARPU × ユーザー数
Revolut の2025年の業績は印象的ですが、私たちは依然として大きな走行路が残っていると考えています。会社のコア収益成長アルゴリズム（ユーザー数 × ARPU）に戻ると、両方の変数にはまだ大きな引き上げのスペースがあります。
まだまだ多くのユーザーが獲得可能です
会社は2025年末のユーザー数を6800万人と報告しています。上記の通り、この数字は少なくありませんが、ヨーロッパ（ロシアを除く）での約4.5億から5億の成人人口の15%未満に過ぎません。これにはオーストラリアとシンガポール（既存市場）、メキシコとブラジル（新規参入市場）、アメリカ（銀行ライセンスを申請したばかり）、およびさらなる開拓が待っている地域は含まれていません。
Revolut にはまだ多くの潜在的なユーザーがいます。
さらに、現在のユーザー構成は、未来が今と同じではないことを示しています。予想通り、Revolut のユーザーは若く、デジタル化が進んでいます — — このようなユーザーが最終的に大多数の人口のニーズを代表していると私たちは考えています。
図：調査対象市場はUK、アイルランド、フランス、スペイン、イタリア、ドイツ、ポーランドを含む。出典：a16z 欧州銀行業調査、2026年2月（N = 4200）
Revolut は大規模な初回口座開設顧客を引き続き獲得し（高齢層に銀行体験が楽しめることを納得させることで）、市場シェアは持続的に増加するでしょう。
重要なのは、私たちの調査によれば、Revolut の35歳未満のユーザーの約25%がRevolutを主口座としていることです。この一点だけでも、このユーザー群が年齢を重ねるにつれて、ヨーロッパの将来の銀行市場シェアに深い影響を及ぼすでしょう。
ARPU にはさらに多くの拡張スペースがあります
もう一つの成長次元ARPU、スペースはさらに大きい。
金融サービスの財布シェアの移転は通常、年単位ではなく、10年単位で行われます。Revolut は引き続きユーザーの信頼を獲得しています：主口座ユーザー（会社の基準による）は45%増加し、全体のユーザー成長率は30%を超えています。
主口座ユーザーの急速な成長は重要です。なぜなら、ARPU において、「主口座」ユーザーが本当の賞金だからです：私たちの研究によると、成熟した顧客関係を持つ従来の銀行機関は、その「主口座」シェアを60%以上に押し上げることができるのです。
Revolut の主口座ユーザーは、自らの主口座での消費と貯蓄が他のあらゆる口座の約2倍であると報告しています — — さらに消費額は年齢とともに増加しています。
簡単に言えば、より多く（かつ徐々に成熟した）主口座ユーザーがより高いARPUに転換でき、従来の銀行の経験が参考になるのであれば、Revolut の「主口座シェア」の上限は相当高いです。
主口座関係成長のもう一つの側面は、Revolut がまだ十分に発掘していない融資収入の機会です：前述のように、Revolut の76%の収益は手数料から来ており、成熟した銀行機関の典型的な割合は約30%です；2025年末には、Revolut の融資預金比（LDR）は約6%であり、これに対して成熟した銀行は通常70〜90%以上です（総顧客残高で計算すると約4%）。融資残高は2025年に約2倍増加し、今後も複利的に成長する可能性があります。
もちろん、健全な融資成長には時間が必要です。しかし、従来の銀行の天井が参照できるのであれば、Revolut は資産負債表を活用して顧客により良い融資商品を提供することでARPUを大幅に拡大する充分な機会を持っています。比較として、簡単に推定すると、バークレイズの英国消費および企業銀行部門のARPUは約435ポンドで、これは現在のRevolutの約6倍です。
以下は、Revolut が現在のカバレッジの広さ（浸透率）と深さ（主口座シェア）においてどの位置にいるかを示しています：
出典：a16z 欧州銀行業調査、2026年2月（N = 4200）
Revolut には、ユーザー基盤を拡大することによっても、より多くの関係を「主口座」に深化させることによっても、右上方に進むための十分な走行路があります。後者は、若いユーザー群の成熟に伴い、有機的に発生するでしょう。
五、結論：もはや挑戦者ではない
Revolut の2025年の数値は重要です。なぜなら、印象的であるだけでなく、金融機関の全体像を描き出すからです。それは単なる「挑戦者」銀行ではありません。
ユーザー成長は卓越したままで、収益化能力は持続的に拡大しています。主口座採用率は上昇しており、会社が引き続き投資と急成長を続けているにもかかわらず、収益性は強化されています。この組み合わせは、金融サービス（あるいはあらゆる業界）において非常に稀です。
今後も実行上の課題が残っています — — 特に融資、規制、そして新市場への参入において — — しかし、この年次報告書を読み終えた後、私たちは問題の焦点が「Revolut がスケールのある銀行プラットフォームになれるか」ということから、「このプラットフォームはどれだけ大きくできるか」ということに移っていると感じています。
会社が公表している長期目標は「100カ国で1億のDAUを持つ」ことです。この旅はすでに始まっています。