主要指標: (27Oct 4pm HK -> 3Nov 4pm HK)
BTC/USD -7.3% ($115,600-> $107,200), ETH/USD -12.1% ($4,200 -> $3,690)
市場はここで$104/105-$115/116kの範囲で引き続き上下し、絶対範囲が圧縮される中でも実現ボラティリティは高いままです。これは市場がここで均衡を見つけるのに苦労していることを示唆しており、暗号通貨とテクノロジー/高ベータの単一株との間の乖離に困惑し、ここから金/貴金属がより重要な下方修正をする可能性を心配しています。技術的には、ここからさらに下に向かうもう一つのレッグを期待しています。これはこのフラットな修正レッグの完了をもたらすでしょう（潜在的な3レッグのフラットな数ヶ月（年？）の修正の最初の部分）ですが、今後数回のセッション/週間にわたって範囲が前後に揺れるのを見ることができるかもしれません。
市場のテーマ
先週のFOMC、米国の決算、そしてトランプ＝習近平の動きを中心に注目しました。結局のところ、この3つの出来事はいずれも、リスクを支える追い風が維持されるのに役立ちました。FRBは見込まれていた／必要な25bpの利下げを実施し、さらにパウエルは12月利下げの織り込み（「決して確定的なものではない」）を覆そうとしましたが、これは単なる一時的な行き違いにとどまりました。米国の決算は「実体経済の減速」といった懸念にもかかわらず、総じて非常に堅調でした。加えてトランプ＝習近平は、関税率が引き下げられ一部譲歩が示される形でついに前進があり、いまや取引への道筋はほぼ確実に見えます
それでもなお、暗号資産は再び足場を固めるのに苦戦しました。OGのクジラがBTCとETHの保有を引き続き投げ売りしており、それぞれ$115kと$4kを超える勢いが弱いのです。SPX／NASDAQや、高ベータのAI株が最高値を更新し続けていることで、暗号資産を保有する機会費用は引き続き厳しい状態が続いています。また、方程式のUSD側でも、一時的な安心感のあるリバウンドが起きており、ゴールドは$4000を下回る水準まで押し戻され、12月25bp利下げの織り込みが一時90%から約50%へと後退したことを背景に、USDがG10通貨全般に対して概ね上昇しています。こうしたDAT企業の多くのNAVは（1.0xに）圧縮され、あるいはそれを下回るところまで来ており、そのストーリーは勢いを失いつつあります
BTC$ ATM 陰暗（インプライド・ボラティリティ）
今週は、実現ボラティリティが40台前半の低水準（高頻度ベース）にとどまったため、インプライド・ボラティリティは概ね横ばいで取引されました。これは、リセットしたこの新しいインプライド・ボラのベースを正当化するものでした。ただし、この実現ボラの多くは先週のイベントへの反応（FOMC、その後のトランプ＝習近平会談）によって生じたもので、より低頻度の観点では、よりタイトな$106–112kレンジに収れんするにつれて実現ボラが抑制されていました。その結果、週末にかけてガンマのテナーに短期的な圧力がかかりましたが、注文板の流動性が以前より薄いままであることを示唆しつつも、月曜日の動きで$107kへ戻したことでその圧力は解消されました
インプライド・ボラの期間構造（ターム・ストラクチャー）は概ね変わらず維持されました。マクロの力学によって、いくらかのスティープさは正当化されます。11月は米国の経済指標面では概ね静かな月で（FOMCもありません）、一方で12月は年末に向けてかなりイベントが多い展開になりそうです
BTC$ スキュー／コンベクシティ
先週は、上方向の実現ボラが抑えられていたため、プットのスキュー価格はより深い水準へ動きました。$112–116kの間で多くのオファーが見つかった一方、下方向の値動きは実現ボラが高いことを示し続けています。市場には$106kを下抜けるかなり急なドライブ（連鎖）があるようで、木曜日にはリスクが一時的に非常に深い水準まで急落しました。しかし、結局そのレンジブレイクが実質的に起きない限り、その状態を維持するのは難しいようです
スポットが先週$106–112kの広いレンジを形成し始めたことで、コンベクシティの価格は下がりました。このレンジの両側では流動性がしっかり支えられており（極端に近づく局面でも爆発的な値動きは見られませんでした）、方向性のあるポジションはプットスプレッドまたはコールスプレッドを通じて表現されており、これもまた市場に一部ネット供給としてコンベクシティをもたらしています。ボラ・オブ・ボラは足元では局所的にやや高いままですが、ここ数週間ほど極端ではなく、これも当面インプライド・コンベクシティ価格の抑制要因になっています
今週も頑張りましょう！
