透明性に基づいたマーケットでは、最も信頼されているシグナルの一つが操作されやすいかもしれません。
控えめな報告で、小さな分析会社が2019年に経験豊富なクリプトトレーダーを驚かせた情報を公開しました。それは、当時のほとんどの取引所で報告されていたトレーディングボリュームの大半が実際のものでないことを示唆していました。
誇張なし。少しのインフレもなし。
ほとんどが偽物です。
この調査結果は、アメリカ証券取引委員会に申請プロセスの一環として申し込んだBitwise Asset Managementという会社によって発表されました。報告書では、いくつかの取引所で発表されたビットコインのトレーディングボリュームの最大95％が、ウォッシュトレーディングまたは人工的なインフレを示していると主張しています。
結論は極端に感じられた。また、無視するのも難しかった。
何年も後、業界はより大きくなり、一部ではより規制され、より機関的になり、そして多くの指標で見ればより成熟している。それでも、そのレポートで提起された問いは消えていない。むしろ、より鋭くなっている。
もし出来高が作れるのなら、市場を見ているトレーダーは一体何を見ているのか？
分散化、透明性、データに基づく意思決定についていくら語られていても、暗号資産は今なお、スケールしたときに正直さが保たれることを前提としたシグナルに大きく依存している。
出来高は、その前提の中心に位置している。
そして、それはおそらくこの構造全体の中でも最も弱い柱の一つなのかもしれない。
誰もが信じがちなシグナル
取引の中で、出来高ほど直感的に感じられる数字は多くない。
買い手と売り手が増えれば、活動も増える。活動が増えると、関心も増える。関心が強くなると、少なくとも理論上は、より強いプライスディスカバリーにつながる。
単純な考え方だ。それはまた、トレーダーが市場を解釈する仕方に深く組み込まれている。
CoinMarketCap や CoinGecko のようなプラットフォームでは、出来高はユーザーが最初に目にする指標の一つだ。取引所のランキング付け、資産の比較、価格変動の検証に使われる。出来高の上昇を伴うブレイクアウトは本物に感じる。それがないラリーは疑わしく感じる。
その論理は、従来の金融市場では比較的うまく機能する。監視システム、規制当局による監督、そして機関投資家の参加が、取引がどのように報告・執行されるかに制約を課すからだ。
暗号資産は、いつも同じ条件のもとで運用されるとは限らない。
そして制約が弱いところでは、インセンティブがそこに入り込む傾向がある。
出来高が作られる仕組み
ウォッシュトレーディングの仕組みは複雑ではない。
トレーダー、あるいは自動化されたシステムが、同じ資産を同時に、または短時間のうちに連続して売買する。多くの場合、それは同一の組織が管理する口座の間で行われる。実質的な経済的リスクは取らない。本物の需要は表明されない。しかし取引は記録される。
これを十分な回数繰り返すと、出来高は本物に見え始める。
規制がやや緩い取引所、または監視が限定的な市場では、これはすぐに拡大し得る。通常なら活動していないように見えるトークンが、突然、日次で数百万ドルの取引を示す。板（オーダーブック）は厚く見える。流動性が存在するように見える。
外部の観察者にとっては、稼働している市場のように見える。
しかし活動は循環している。
CoinDesk による最近の報道では、ウォッシュトレーディングが依然として根強い問題として残っていることが示された。特に小規模なトークンや、コンプライアンス要件がより少ない取引の場で目立つ。こうした環境では、膨らませた出来高が需要の幻想を生み、積極的な市場に参入していると考えるトレーダーを引き込む。
その結果は、単に歪んだデータだけではない。
それは歪んだ認識だ。
需要の錯覚
市場は数値だけで動くのではない。市場は信念によって動く。
多くの点で、出来高はその信念の代理指標だ。
各参加者には、たとえ間接的であっても、より高い数値から利益を得る理由がある。
そしてインセンティブがそのように一致すると、歪みもそれに続いて起こりがちだ。
この環境でのプライスディスカバリーとは何か
買い手と売り手の相互作用によって、市場がある資産の公正な価値を認識していくプロセスは、しばしば「プライスディスカバリー（価格発見）」として知られている。
理論上、それは有機的で分散化された仕組みだ。
実際には、根本となるデータの品質に大きく依存している。
出来高の膨張、望ましくない（非適格な）流動性、認識されている参加の規模に見合わない参加、これらが起きると、プライスディスカバリーは真正の合意としての能力を失い、代わりに歪んだ場での交渉プロセスになる。
これは価格が完全に人工的だという意味ではない。
それでも、それらがトレーダーが想定するほど情報を持つものではない可能性があることは示唆している。
最も極端なケースでは、ブレイクアウトに見えるものが、単に連携された活動にすぎない可能性がある。実際に需要が試されると、認識されていた支えは消えてしまうかもしれない。
つまり、市場は取得する前に信頼を収奪できるということだ。
データがまだ成り立つ場所
暗号資産の取引出来高はすべて信頼できないと決めつけるのは誤りだ。
大規模で規制された取引所では、特により厳格なコンプライアンス体制を持つところでは、監視メカニズムが今ではより良くなっている。そうした場所の統計はより安定しており、より確認され、実際の取引をよりよく反映している。
機関投資家の関与は、他の領域でも規律をもたらした。規模のある企業は不透明な流動性に対してそれほど寛容ではなく、検証可能な執行環境を要求する。
アナリティクス企業も、疑わしい活動をふるいにかけ、出来高を調整して、彼らが「本物の取引」と見なすものをより明確に描き出そうとしている。
それでも、さらに高度化されたとしても、生態系はなお分断されている。
信頼できるデータソースと、疑わしいデータソースがある。
そして多くのトレーダーにとって、その二つの違いは判然としない。
より良い指標への静かなシフト
代替案を探し当てる動きは、これらの問題への人々の意識が高まるにつれて増えてきた。
流動性の厚みが、生の出来高よりも一部のトレーダーの主な懸念になりつつある。ほかの人々はオンチェーンデータ、ウォレットの動き、取引パターン、資本の移動を追い、実際の活動を理解しようとする。取引所が作る調整出来高、入出金、そして長期保有者の行動といった指標が、より洗練された市場像を作るために使われるようになっている。
これらの戦略は完璧ではない。
ただし、それらはより広い変化を示唆している。
目立って見える数値がすべて最も妥当というわけではない、という理解。
自分自身に問いを投げかける市場
すべての金融システムは、システムの参加者が、日頃慣れ親しんだと認識しているシグナルに対して疑いを抱き始める時期を経る。
その結果、従来の市場では、より高度なアナリティクス、報告要件の強化、そして市場構造への批判的な精査が生まれた。
暗号資産は現在、似た段階を通過している。
ここでの対照は、それを公に、かつ迅速に行っているという点だ。
出来高の操作、そしてデータの完全性は、もはや難解な論点や技術レポートのトピックではない。業界ではそれが主流化されている。
それでさえ成熟の兆しだ。
問題が解決されたわけではない。
しかし、もう見落とされてはいない。
明確な答え
出来高が偽装可能であるとき、トレーダーは単に活動を一瞥しているだけではない。
彼らは、描写と真実が混ざったものを見つめている。
その一部は純粋な需要だ。その一部は、取引市場をそう見せる一方で、実際にはそのように動いていない理由となるインセンティブ、構造、そして行動として現れている。
だからといって、システム全体が信頼できないわけではない。
ただし、それを複雑にするのは、単一の数値では扱えないところまでだ。
暗号資産におけるプライスディスカバリーは、完全に有機的ではない。
それは時として、部分的に事前に演出されている。
そして、それを知ることは、市場を明確に理解しながら進むための最も重要な行動の一つになり得る。
透明性が保証されているシステムの中では、実際にそれは「どのシグナルを信頼すべきかを知ること」の技術である。
そしてそれらは、単に役を演じているだけだ。