FTX以来最悪の清算日。CEX全体で自動デレバージング（ADL）アルゴリズムによって、190億ドル（あるいはそれ以上）の利益損失が発生した……マーケットメイカーの支援が消え去り、アルトコインの価格がゼロに近づいた……暗号資産トレーダーおよびマクロ投資家にとって、非常に厳しい金曜日の終値を再び繰り返す必要はないだろう。

中国と米国の貿易休戦は、トランプ大統領が中国の再び強化された輸出規制に対していらだちを露わにした反応で、突然終焉を迎えた。その規制はその複雑さと包括性において前例のないものであった。米国・日本における長期休暇の週末という不運なタイミングで、市場は金曜日の終値にかけて急落し、ナスダック指数は4%下落し、多くのアルトコインが瞬時に消え去った。

それに対応して、暗号資産コミュニティには「ADL」メカニズム、すなわちAuto Deleveraging（自動デレバレッジ）／TradFiの「メンテナンス・マージン」がすぐに導入されました。理屈の上では筋が通っていますが、自動ストップロスは、流動性が断続的になるギャップダウン市場ではうまく機能しません。注文板の“真空”状態で価格が「ゼロまでギャップダウン」してしまうような状況では特にそうです。トレーダーは、価格発見が蒸発する片方向市場ではマーケットメーカーが姿を消すことを忘れがちです。その結果、自動デレバレッジは、それがどれほど低い価格であっても結局「最初の」買い（bid）に“当たってしまい”、価格が下方向に加速することで負の「反射性」（あるいは凸性）が生まれます。

さらに悪いことに、データトラフィックが大幅に増えたことで交換（取引所）インフラが過負荷になり、遅延したデータフィードや詰まった注文によって、自動清算メカニズムがさらに混乱しました。しかし、この問題は主要なCEXだけに限られていたわけではなく、Hyperliquidのような先行するDEXでも見られました。そこでは、24時間ベースでオンチェーン上の資本が$10bln超失われたことで、清算（リクイデーション）上位ランキングを「リード」していました。残念ながら、流動性の“空白地帯”は、あなたの資本がオンチェーン上にあるかどうかには無関心です。

TradFiの世界では、これはサーキットブレーカーの存在によってある程度緩和されます。サーキットブレーカーが働けば、痛みを被る買い方（資産保有者）の一部は取引所オペレーター側へ振り分けられることになり、銀行のFDICに似た準備金／保険ファンドが必要になります。しかし、それでは取引コストの増加によりCEXトレーダーに提供できるレバレッジが小さくなります（そのため、暗号資産の取引所は、たとえばCMEのようなところよりも大きなレバレッジを提供できる理由の一つになっています）。また、「24/7」の連続市場という、暗号資産トレーダーが強く重視する特性にも反します。

とはいえ、何事もトレードオフが伴います。ただ、この一掃が起きたことで、暗号資産が今後も制度的に組み込まれていくなら、インフラ投資についての議論が多く再燃するのではないかと見ています。

先行きとしては、月曜日に市場は少し戻りました。これは、米国側・中国側の双方から今後のエスカレーションがなかったことに加え、日本と米国の市場で長い連休（ウィークエンド休暇）があったことも影響しています。支配的な見方としては、最近のエスカレーションはトランプ＝習近平の会談（現在は不確実ですが）に向けた単なる駆け引き用の材料にすぎないというものです。しかし私たちは、より長期的な影響として「マクロのデカップリング（分断）」というテーマが、はるかに大きく加速していると考えています。強化されたレアメタルの禁輸は重要なエスカレーションであり、米国の関税による報復がどれほど効果を失ってきているかを示しています。

短期的には、双方が週末と同様に温度感を下げ、資産価格には短期的な持ち直し（つかの間の回復）が見込まれる、というのがコンセンサスです。とはいえ、今回の反発が大きなアルトコインの回復につながることには懸念があります。深刻なクリティカルPNLの損傷があり、またYTDでBTCに焦点を当てた強気相場が続いたことで、多くの現地（ネイティブ）の投資家が取り残されているためです。

米政府はまだ閉鎖中で、米国の経済指標も半ばブラックアウト状態にあります。そのため、今週の市場は非常に値動きが荒くなると予想され、思いつき次第で見通しが変わる可能性が高いです。システマティック／モメンタムの資金が依然として強く投資されていることから、あのコミュニティからのリスク低減フローを促すために、IV（ボラティリティ）が継続的に上昇する兆しがないか注視したいところです。もちろん、いずれの政権からも突然のツイートや発表があれば状況はいつでも180度ひっくり返り得るので、今後数日はできるだけリスクを軽くしておくのが賢明でしょう。

皆さん、安全に。