Mint Venturesのリサーチパートナー、アレックス・シュー
2025年8月24日時点のレポートデータ
1. 研究概要
Coinbase は、世界有数の暗号資産取引所およびサービスプロバイダーとして、ブランドの信頼、広範なユーザーベース、多様な製品提供、早期のコンプライアンスイニシアチブを活用して、暗号業界の長期的な成長の可能性を捉える中核プレーヤーとしての地位を確立しています。
具体的には：
同社は、数多くの機関投資家との提携により、コンプライアンス遵守の業務と安全で信頼性の高いサービスにおいて長年の実績とブランド認知度を誇り、機関投資家と個人投資家の両方の顧客を惹きつけています。
定期購読料、利息、その他の収入源からの収益は順調に成長しており、ビジネスモデルはより多様化して取引手数料への依存度が低くなり、市場サイクルに対する耐性が強化されています。
バランスシートは強固で、レバレッジが低く、手元現金は豊富であり、技術革新、国際展開、厳しい市場環境を乗り切るための緩衝材と推進力の両方を会社に提供しています。
米国のような独立国では、暗号資産に関する規制は全体的に比較的緩やかで、イノベーションに好意的である傾向があります。業界の長期的なトレンドは依然として成長を示しており、ブロックチェーンとデジタル資産は主流の金融システムにますます統合されていくと予想されています。Coinbaseは、業界の主要セクターにおいて戦略的な地位を確立しています。
しかしながら、Coinbaseの収益と利益は前回のサイクルと比較してややボラティリティが低下しているものの、依然として大きな変動を経験しています（セクション6「事業と財務実績」参照）。これは特に直近2四半期で顕著になっています。
さらに、Coinbaseは非常に競争の激しい環境で事業を展開しています。米国ではRobinhoodやKrakenとの直接的な競合に直面しており、国際的にはBinanceなどの多数のオフショア暗号資産取引所、急成長中のUniswapのような分散型取引所、そしてHyperliquidのようなオンチェーンプラットフォームと競合しており、いずれも従来の中央集権型取引所の市場シェアに挑戦しています。
注目すべきは、この強気相場サイクルの間、Coinbaseの価格は2022年の安値から11倍以上上昇し、同時期のビットコインの値上がりをはるかに上回り、ほとんどの暗号資産を上回ったことです。
Coinbaseは、大きな競争上の課題と歴史的な好機を同時に抱えていると言っても過言ではありません。これはMint VenturesによるCoinbaseに関する初のレポートであり、今後も同社を長期的に観察していきます。
免責事項：本レポートは、発行日時点の著者の見解を反映したものであり、時間の経過とともに変化する可能性があり、極めて主観的なものです。事実、データ、または推論に誤りが含まれている可能性があります。本レポートの内容は投資助言とみなされるべきではありません。皆様からのフィードバックや更なる議論を歓迎いたします。
2. 会社概要
2.1 開発の歴史とマイルストーン
Coinbaseは2012年にブライアン・アームストロングとフレッド・アーサムによって設立され、サンフランシスコに本社を置いています。創業当初はビットコインの仲介サービスに特化し、2014年にはニューヨーク州が発行する最初のBitLicenseの1つを取得しました。
それ以来、Coinbaseは継続的に製品ラインナップを拡大してきました。2015年には取引プラットフォーム「Coinbase Exchange」（後にCoinbase Proにブランド変更）を立ち上げ、2016年にはイーサリアムを含む複数の暗号資産の取引に対応しました。2018年には、Earn.comなどの買収を通じてブロックチェーンアプリケーション分野に参入し、LinkedInの元幹部であるエミリー・チョイ氏をM&A戦略の責任者に迎えました。2019年には、Xapoの機関投資家向け事業を買収し、カストディサービスにおけるリーダーとしての地位を確固たるものにしました。同年、評価額は80億ドルを超えました。2021年4月14日、Coinbaseはナスダックへの上場に成功し、大手暗号資産取引所として初めて上場しました（そして現在も唯一の上場です）。時価総額は一時850億ドルを超えました。上場後も、同社はグローバル展開と製品ラインの多様化を続けました。2022年には先物取引所FairXを買収し、暗号資産デリバティブ市場に参入しました。また、NFTマーケットプレイスも立ち上げました（ただし、その後の取引量は低調に推移しました）。2023年には、オンチェーンエコシステムを強化するため、イーサリアムレイヤー2ネットワークであるBaseを立ち上げました。また、規制当局の承認取得にも積極的に取り組み、シンガポール、EU（アイルランド）、ブラジルなど複数の管轄区域でライセンスを取得しました。さらに、2025年には、大手オプション取引プラットフォームDeribitの買収を完了しました。
10 年以上の開発期間を経て、Coinbase は単一のビットコイン仲介業者から、取引、保管、支払いなどを提供する総合的な暗号通貨金融プラットフォームへと成長しました。
2.2 ポジショニングとターゲット顧客
Coinbaseの使命は「世界の経済的自由を拡大する」ことであり、100年の歴史を持つ金融システムを近代化し、誰もが公平かつアクセスしやすい方法で暗号資産経済に参加できるようにするというビジョンを掲げています。同社は、暗号資産のための安全で信頼できるワンストッププラットフォームとしての地位を確立し、シンプルで直感的な製品を通じて個人ユーザーを惹きつけると同時に、プロの投資家のニーズに応える機関投資家レベルのサービスを提供しています。
Coinbase の顧客基盤は、大きく分けて 3 つのグループに分類できます。
個人ユーザー：暗号資産に関心のある個人投資家。Coinbaseは、主流の暗号資産の取引に加え、利回り創出のためのステーキング、決済、その他のユーティリティなどの機能も提供しています。月間取引ユーザー数（MTU）は、2021年第4四半期に1,120万に達しました。2022年から2023年の市場低迷期においても、700万を超える四半期アクティブユーザーという堅実な基盤を維持しました。2025年第1四半期にはMTUは約920万に達しましたが、2025年第2四半期には約900万までわずかに減少しました。
機関投資家：2017年以降、CoinbaseはCoinbase Primeを通じた証券仲介サービスとCoinbase Custodyを通じたカストディソリューションの提供を通じて、機関投資家市場への積極的な事業拡大を図ってきました。顧客には、ヘッジファンド、資産運用会社、企業の財務部門などが含まれます。2021年末までに、Coinbaseは9,000社を超える機関投資家を擁し、その中には世界のトップ100ヘッジファンドの10%が含まれています。現在、機関投資家はプラットフォーム上の取引量の大部分を占めており（2024年には約81%）、手数料は個人投資家よりも低いものの、このセグメントはカストディ手数料と取引収入を通じて安定した収益源となっています。
開発者とエコシステムパートナー：Coinbaseは、開発者やブロックチェーンプロジェクトをエコシステムクライアントとして扱っています。「Coinbase Cloud」を通じて、ノードホスティングやAPIアクセスといったインフラサービスを提供し、ブロックチェーンネットワーク開発を支援しています。さらに、Coinbaseは上場や投資を通じて新規プロジェクトとの提携も行っています。特に、USDCステーブルコインはCoinbaseとCircleが共同で立ち上げました。Coinbaseは発行パートナーと主要流通プラットフォームという二重の役割を果たしており、Circleと分担する利息収入とチャネル手数料から大きな収益を得ています。
全体として、Coinbaseは一般市場へのアクセス性と機関投資家の信頼を融合させ、個人市場と機関投資家市場の架け橋となっています。暗号資産エコシステムにおいて、Coinbaseは「法定通貨と暗号資産の世界をつなぐ重要なゲートウェイ」として機能しています。
2.3 株式および議決権構造
同社は二重クラス株式構造（クラスA株とクラスB株）を採用しています。クラスA普通株式はナスダックに上場され、1株あたり1議決権を有します。一方、創業者と経営陣が保有するクラスB普通株式は、1株あたり20議決権を有します。創業者兼CEOのブライアン・アームストロングは、約2,348万株のクラスB株式を保有し、総議決権の64%以上を支配しているため、Coinbaseは厳格に管理された企業となっています。クラスB株式の一部は、アンドリーセン・ホロウィッツなどの初期投資家も保有しています。2025年半ば、アームストロングは保有するクラスB株式の一部を転換・売却しましたが、それでもクラスA株式の議決権に相当する約4億6,960万議決権を保持しました。クラスB株式はいつでも20:1の比率でクラスA株式に転換できるため、転換により会社の株式総数は若干変動する可能性があります。この二重クラス構造は、創業チームによるCoinbaseの戦略的方向性に対する支配力を確保する一方で、コーポレートガバナンスにおける一般株主の影響力を制限しています。全体として、Coinbaseの所有権は高度に集中しており、創業者が大きな意思決定権を握っているため、長期的なビジョンと戦略の整合性が確保されています。
3. 業界分析
3.1 市場の定義とセグメンテーション
Coinbaseは、より広範な暗号通貨取引および関連金融サービス市場で事業を展開しています。主な事業分野は以下のとおりです。
スポット取引市場：注文マッチングによる暗号資産の売買。これはCoinbaseの中核事業です。取引ペア別に見ると、市場は法定通貨から暗号資産への（オンランプ）取引と暗号資産間の取引に分けられます。顧客タイプ別に見ると、個人投資家向けと機関投資家向け取引に分けられます。
デリバティブ取引市場：仮想通貨先物やオプションなどのレバレッジ商品が含まれます。この市場は近年急速に拡大しており、2025年上半期には仮想通貨デリバティブが総取引量の約75%を占めました（出典：Kaiko）。Coinbaseはデリバティブ事業への参入が比較的遅く、現在は規制された先物取引所と国際的なプラットフォームを通じて事業を展開しています。
カストディおよびウォレットサービス：多額の暗号資産を保有する機関投資家や個人投資家向けに、安全な保管ソリューションを提供します。カストディ事業は取引と密接に関連しており、取引所で大規模な取引を行う顧客は、コンプライアンスに準拠したカストディ契約を求めることが多いためです。
ブロックチェーンインフラおよびその他のサービス：ステーブルコインの発行と流通、ブロックチェーン運用（例：Base）、決済、ステーキングをカバーします。これらの「暗号金融」サービスは、取引以外の収益源を拡大します。例えば、CoinbaseはUSDCステーブルコインとステーキング運用から利息と手数料収入を得ています。
3.2 歴史的規模と成長（過去5年間）
暗号資産市場全体は、顕著な周期的な変動を示してきました。取引量で見ると、世界の暗号資産取引市場は2017年の約22.9兆米ドルから2021年には131.4兆米ドルへと拡大し、非常に高い複合成長率を示しました。その後、市場の低迷（前年比37%減）を受け、2022年には82兆米ドルに縮小し、2023年には75.6兆米ドルにまで落ち込みました。2024年には、市場の新たな熱狂の波に後押しされ、年間取引量は約150兆米ドルという過去最高水準に回復し、2023年のほぼ倍増となりました。
業界規模は、暗号資産の価格やボラティリティと高い相関関係にあります。例えば、2021年の強気市場では、トークン価格が急騰し、投機的な取引が盛んになり、取引量が前年比で約196%増加しました。一方、2022年の弱気市場では、価格の下落により取引量が約40%急激に減少しました。ユーザーの観点から見ると、世界の暗号資産の所有基盤も市場サイクルに合わせて変動していますが、長期的には上昇傾向を示しています。Crypto.comの調査によると、世界の暗号資産ユーザー数は2018年の約5,000万人から2021年には3億人を超え、2022年には若干減少しましたが、2023年末までに約4億人に回復しました。
Coinbase自身の業績は、業界の動向を密接に追随しています。プラットフォームの取引量は、2019年の320億米ドルから2021年には1.67兆米ドルに増加しましたが、2022年には8,300億米ドルに、さらに2023年には4,680億米ドルに減少しました。ユーザー側では、Coinbaseの月間取引ユーザー数（MTU）は、2019年の100万未満から2021年には年間平均900万に増加し、その後、2022年から2023年にかけて四半期あたり700万～900万の範囲に落ち着きました。
要約すると、過去 5 年間、業界は、急激な周期的変動はあるものの、中長期的に大きな成長を示してきました。
3.3 競争環境とCoinbaseの市場シェア（過去5年間）
暗号通貨取引業界は競争が激しく、市場の動向は業界全体のサイクルに合わせて変化します。
世界的には、Binanceは2018年以降急速に成長し、取引量で最大の取引所となりました。強気相場のピーク時には、Binanceのスポット市場シェアは50%を超え、2025年初頭の時点でも約38%を維持しており、首位に立っています。他の主要プレーヤーには、OKX、Coinbase、Kraken、Bitfinex、そして韓国のUpbitなどの地域リーダーが含まれます。近年では、BybitやBitgetなどの新興プラットフォームも大きな市場シェアを獲得しています。Coinbaseの世界市場シェアは、一般的に5～10%の範囲で変動しています。例えば、2025年上半期には、Coinbaseは世界のトップ10取引所のスポット取引量の合計の約7%を占め、OKXやBybitと同等でした。これと比較して、Binanceのシェアは数倍高かったです。 Coinbaseが規制された米国市場に注力し、投機的なトークンを積極的に上場しないという決定を下したことで、より積極的な、あるいはウォッシュ・トレーディングに傾倒する競合他社と比較して、同社の世界ランキングは限定的なものとなっている点に留意することが重要です。しかしながら、法定通貨から仮想通貨へのオンランプサービスと米国規制市場においては、Coinbaseは明確な優位性を有しています。2019年以降、Coinbaseは米国における取引量で常に最大の取引所であり、2024年には米国のスポットおよびデリバティブ市場におけるシェアをさらに強化しました。2022年のFTXの崩壊後、Coinbaseの米国における地位はさらに優位になりました。
過去5年間の市場動向
いくつかの注目すべき変化が起こりました。
市場シェアの集中とその後の細分化：2022年のFTXの崩壊後、Binanceの世界市場シェアは第1四半期の48.7%から第4四半期には66.7%に急上昇しました。その後、Binanceの優位性は低下し、Bybit、OKX、Bitgetなどの仮想通貨取引所が着実にシェアを拡大し、競争が激化しました。
規制圧力の高まりが地域間の格差を促進：米国では、コンプライアンス要件の厳格化により、存続可能な取引所の数が減少し（主にCoinbaseとKrakenが残る）、対照的にアジアのプラットフォームは急速に成長し、Upbitは韓国で優位に立つようになり、Gate.ioは東南アジア全域に拡大しています。
3.4 業界規模と成長見通し（今後5～7年）
今後5～7年間を見据えると、仮想通貨取引業界は引き続き拡大すると予想されますが、成長ペースは様々な要因やシナリオの想定に左右されます。業界調査レポート（SkyQuest、ResearchAndMarkets、Fidelity、Grand View Researchなど）では、仮想通貨市場が概ね2桁の年平均成長率（CAGR）を維持すると予測されています。ベースケースシナリオ（マクロ経済が安定し、規制状況が著しく悪化しないことを前提とした場合）では、世界の仮想通貨時価総額は、現在の3兆米ドル強から2030年までに10兆米ドル規模に増加する可能性があります。取引量も同様に大幅に増加すると予想されますが、市場が成熟するにつれてボラティリティが低下し、取引量の伸びが時価総額の伸びをわずかに下回る可能性があります。当社は、取引活動の年間平均成長率を約15%と予測しています。
業界の主要な成長要因は次のとおりです。
資産価格の動向：ビットコインなど主要資産の高値更新が続けば、市場全体が上昇するでしょう。価格上昇とボラティリティの上昇は取引活動を刺激し、取引量を増加させる傾向があります。
デリバティブの浸透：デリバティブはすでに総取引量の約75%を占めており、さらなる拡大が見込まれます。機関投資家は先物などのヘッジ手段を好んでおり、個人投資家によるレバレッジ商品の導入も増加すると予想されます。2030年までにデリバティブのシェアが85%に上昇すると仮定すると、総取引量はさらに1.2倍以上に増加する可能性があります。
機関投資家の採用：従来の金融機関（資産運用会社、銀行など）の参加拡大は、数兆ドル規模の新規資本の導入につながる可能性があります。例としては、ETFの承認拡大、機関投資家によるアクセスチャネル（多くの機関投資家は、ETF経由であっても、暗号資産への直接的なエクスポージャーを保有することが依然として制限されています）、そして政府系ファンドからの資金配分などが挙げられます。こうした資金流入は市場流動性を大幅に高め、取引と保管の両方の需要を促進するでしょう。例えば、フィデリティは、今後数年間で機関投資家からの資金流入により、暗号資産の時価総額が年間数千億ドル増加すると予測しています。
規制の明確化：明確で一貫性のある規制の枠組みは、参加リスクを軽減し、新規参入者を誘致する。楽観的なシナリオでは、主要経済国は明確に定義されたライセンス制度を実施し、ETFの利用可能性を拡大し、機関投資家の参加を広く合法化することで、ユーザーの採用と活動の増加につながる。悲観的なシナリオでは、制限的な政策（例：銀行のアクセス制限、厳格な資本要件）が成長を抑制または阻害する可能性があります。現在、規制の明確化は改善しているように見える。米国のGenius Stablecoin Actと下院でのClarity Actの可決は、他の先進国に影響を与える可能性のある前向きな前例を作り出した。全体として、より明確なルールに向けた世界的な政策の軌道は明るい。
シナリオ分析：2025～2030年の産業展望
基本シナリオ：安定したマクロ環境と、主要経済国における慎重ながらも支援的な規制を前提とすると、暗号資産は投資家の受け入れを徐々に拡大していくでしょう。このシナリオでは、時価総額は年間約15%の成長率で成長し、取引量は年平均成長率12%で拡大するでしょう。2030年までに、世界の年間取引量は約300兆米ドルに達し、業界の収益（主に取引手数料）もそれに応じて増加する可能性があります。Coinbaseのような規制された主要プラットフォームは、市場シェアを着実に拡大すると予想されます。業界は、過度なバブルに陥ることなく、健全で持続可能な成長を遂げるでしょう。
楽観的なケース：「フィンテック」の波と同様のブームを想定すると、主要経済国（特に米国）が明確な規制の枠組みを確立し、大規模な機関や企業が積極的に参入し、暗号技術が広く採用されます（例：DeFiの急速な成長と大規模な採用）。資産価格が急騰します（ARK Investの長期予測と一致して、ビットコインは2030年までに100万ドルのレベルに達する可能性があります）。時価総額は20％以上のCAGRで成長し、取引量は25％のCAGRで成長します。この予測によると、年間取引量は2030年までに600〜800兆ドルに急増する可能性があります。Coinbaseなどの規制された巨大企業は、この爆発的な成長段階で莫大な利益を獲得し、業界の上限が大幅に引き上げられます。
悲観的なケース：マクロ経済環境の悪化や、主要国による厳しい規制など、厳しい規制の逆風が予想される場合、暗号資産は長期にわたる停滞に陥る。業界規模は横ばい、わずかな成長にとどまるか、場合によっては縮小する可能性がある。最悪のケースでは、取引量の伸びは1桁台前半に鈍化し、停滞、あるいはマイナスに転じ、2030年までに年間取引量は100兆～150兆米ドルで推移する。Coinbaseなどの規制対象取引所は市場シェアを拡大する可能性があるものの（規制対象外の競合他社が締め出されるため）、事業の絶対的な成長は限定的なものにとどまるだろう。
全体的な見通し：私たちは、ベースラインからやや楽観的なシナリオに傾いています。暗号資産取引業界は今後5～7年間、循環的ながらも上昇傾向を維持し、規模は年々拡大すると見込まれます。暗号資産ユーザーと業界連合は、多くの国で既に無視できない政治勢力となっています。特に2024年の米国大統領選挙では、暗号資産コミュニティが民主党に対する共和党の勢いを強く支持しました。それ以来、民主党は超党派の支持を必要とする暗号資産関連法案に対して、明らかに軟化の姿勢を見せています。実際、多くの民主党議員が、両院で可決された天才法と下院で可決されたクラリティ法の両方に賛成票を投じており、規制緩和に向けた構造的な変化を浮き彫りにしています。
4. 事業と製品ライン
Coinbaseは現在、多角化されたビジネスモデルを展開しており、収益は主に「トレーディング」と「サブスクリプション＆サービス」という2つの主要セグメントから得られており、それぞれ複数の製品ラインで支えられています。以下では、主要事業のビジネスモデル、主要指標、収益への貢献、収益性、そして将来のロードマップについて概説します。
小売取引（証券取引業務）：
今後のロードマップ：Coinbaseは、ユーザーの定着率向上を目指し、個人向けサービスを拡大しています。具体的な取り組みとしては、Coinbase Oneサブスクリプションサービス（手数料無料の取引枠とプレミアム機能を提供）、取引可能なトークンの継続的な拡大（2024年には、トラフィック増加を狙う人気のミームコインを含む48種類の新規資産を上場予定）、そしてユーザーエクスペリエンスの向上（インターフェースの簡素化、教育コンテンツの提供）などが挙げられます。また、ソーシャルトレーディングや自動投資ツールの開発も進めています。市場回復に伴い、個人向け取引は引き続きCoinbaseの収益基盤の柱であり、今後の成長は市場全体のセンチメントとCoinbaseの市場シェア獲得能力に左右されるでしょう。
プロフェッショナルおよび機関投資家向けブローカー業務: このセグメントには、主に Coinbase Prime と現在統合されている Coinbase Pro プラットフォームを通じて、富裕層の個人および機関投資家向けの取引サービスが含まれます。これらのプロフェッショナル向けプラットフォームは、高い流動性、低い手数料、API アクセスを提供し、大口トレーダーやマーケット メーカーを引き付けています。機関投資家による取引は Coinbase の取引量の大部分 (全体の 80～90%) を占めています (たとえば、2024 年の機関投資家による取引量は 9,410 億ドル (全体の 81%) に達しました)。ただし、手数料率は通常数ベーシス ポイントから 0.1% の範囲であるため、直接的な収益貢献はわずかで、2024 年の総取引収益の約 10% です。とはいえ、機関投資家向けビジネスの間接的なメリットは大きく、機関投資家は多くの場合、多額の資産を Coinbase に預け、ステーキング プログラムに参加して、保管手数料、利息収入、資金調達収入を生み出しています。さらに、機関投資家の積極的な参加はプラットフォームの流動性を高め、価格発見を改善し、最終的には個人ユーザーの取引体験にメリットをもたらします。主要な指標には、機関投資家の顧客数と保管資産（AUC）が含まれます。CoinbaseのAUCは2021年第4四半期に2,780億ドルでピークに達し、市場の低迷の中で2022年末までに803億ドルまで下落しましたが、その後2023年末までに約1,450億ドルまで回復しました。2025年に入っても、機関投資家による保管の勢いは依然として強く、2025年第1四半期の平均AUCは2,120億ドルに達し、前四半期比250億ドル増加しました。また、2025年第2四半期には2,457億ドルと新たな記録を樹立しました。収益性：機関投資家による取引自体の直接的なマージン貢献は限られていますが、保管、資金調達、ステーキングサービスによって収益源が大幅に拡大しています。
今後のロードマップ：Coinbaseは、機関投資家の需要に応えるため、デリバティブ商品を拡大しています。2023年には、海外顧客向けに無期限先物取引を開始し、米国のブローカー子会社を通じて、米国の機関投資家向けにビットコインおよびイーサリアム先物取引を提供する承認を取得しました。また、Coinbaseは（2023年のOne River Asset Managementの買収と再編を通じて）Coinbase Asset Managementを設立し、機関投資家の参加拡大を目指し、ETFやインデックスバスケットなどの暗号資産投資商品の立ち上げを計画しています。画期的な出来事は、2024年後半にCoinbaseが世界有数の暗号資産オプション取引所であるDeribitを29億ドルで買収すると発表したことです（取引構成：現金約7億ドルとCoinbase Class A普通株式1,100万株）。この取引は、暗号資産業界史上最大級のM&A取引の一つとなり、Coinbaseのグローバルなデリバティブ市場におけるプレゼンスの急速な強化を目指しました。 Deribitは2024年に1.2兆ドルのオプション取引量を処理し、前年比95%増を記録しました。また、ビットコインオプションでは87%以上のシェアで市場を支配しています。今回の統合により、Coinbaseはビットコインおよびイーサリアムのオプション市場におけるリーダーシップを即座に獲得しました。先物および無期限契約と併せて、今回の買収はCoinbaseの機関投資家向けデリバティブポートフォリオを大幅に拡大し、暗号資産市場への参入機関にとって頼りになるプラットフォームとしての地位を強化します。
保管およびウォレットサービス:
今後のロードマップ：Coinbaseは、規制要件（例：規制対象Custody Trustに基づくニューヨーク州信託ライセンス）を満たすため、カストディ技術とセキュリティへの投資を継続する予定です。また、機関投資家によるステーキングやETFのカストディなど、カストディサービスを他の資産クラスや地域にも拡大することを目指しています。2024年には、Coinbaseは複数のビットコインスポットETFのカストディアンに選定されました。
サブスクリプション＆サービス収益（ステーキング、USDC利息など）：近年、Coinbaseはサブスクリプション＆サービスセグメントにおいて多様な収益源の開発に注力してきました。主な構成要素は以下のとおりです。
ステーキングサービス：ユーザーはCoinbaseを介して保有暗号資産を委任し、ブロックチェーンステーキングに参加することでネットワーク報酬を獲得します。Coinbaseはこれらの報酬から手数料（通常約15%）を徴収します。ステーキングはユーザーに受動的な収入をもたらすと同時に、プラットフォームに収益をもたらします。2021年にイーサリアムなどの主要資産がステーキング可能になって以来、この収益源は急速に成長しています。
ステーブルコイン利息収入（USDC）：近年、USDCで得られる利息は、Coinbaseの収益に大きく貢献しています。2023年には、金利の上昇とUSDC準備金の拡大により、Coinbaseは約6億9,500万ドルのUSDC利息収入を生み出しました。これは総収益の約22％を占め、前年よりも大幅に増加しました。2024年には、USDCの市場レートと流通量が引き続き増加したため、Coinbaseの年間USDC関連利息収入は約9億1,000万ドルに増加し、前年比31％増となりました。総収益に占める割合は約14％に減少しましたが、絶対額は過去最高を記録しました。2025年第2四半期までに、Coinbaseは3億3,300万ドルのステーブルコイン利息収入を報告し、これは四半期収益の22.2％を占めました。この安定した収入は、主にCoinbaseとCircleとの収益分配契約によるものです。USDC準備金から発生する利息はCircleと50/50で分配され、Coinbaseのプラットフォームで保有されるUSDCの利息は100%Coinbaseに帰属します。その結果、USDC利息はCoinbaseのサブスクリプション＆サービス部門において最も急速に成長し、最大の単一ラインとなり、取引手数料以外の継続的な収益源となっています。
2023年、CoinbaseはCircleとの戦略的提携を強化し、当初両者が設立したガバナンス組織であるCentreの共同事業モデルに大幅な調整を加えました。この再編の一環として、CoinbaseはCircleの株式を取得し、少数株主となりました。具体的には、CircleはCoinbaseが保有するCentre Consortiumの残りの50%の株式を約2億1,000万ドル相当のCircle株で購入し、それと引き換えにCoinbaseに同等の経済的利益と一定のガバナンス上の影響力を与えました。この取引後、Centre Consortiumは解散し、CircleがUSDCの発行とガバナンスの責任を単独で負うようになりました。Circleが完全な管理を引き継いだにもかかわらず、新しい契約によりCoinbaseは主要なUSDC戦略とパートナーシップへの実質的な参加と拒否権を付与され、提案されたUSDCパートナーシップ契約に対する1票の拒否権も含まれるため、USDCエコシステムにおけるCoinbaseの影響力は増大し、Coinbaseの利益がUSDCの開発と一致することが保証されます。さらに、収益分配メカニズム、特に利息収入の分配の調整により、双方にとってUSDCの普及を促進するインセンティブが強化されました。これらの措置により、CoinbaseはUSDCを積極的にサポートするようになり、追加のブロックチェーンに上場し、国際的な取引所やウォレット製品全体でUSDC保有に対するより高い利回りなどのインセンティブと報酬を提供しています。全体として、2023年の株式投資と契約の再構築により、CoinbaseとCircleの提携は大幅に強化され、CoinbaseはUSDCのガバナンスにさらに深く関与すると同時にその普及を促進し、この規制対象ステーブルコインの市場影響力と時価総額を共同で拡大することができました。
その他のサブスクリプションサービスとしては、教育コンテンツへのエンゲージメントに応じてユーザーに報酬を提供するCoinbase Earn、デビットカード取引でキャッシュバックを提供するCoinbase Card、ブロックチェーンインフラサービスを提供するCoinbase Cloudなどがあります。これらのサービスは現時点では規模は小さいものの、事業シナジー効果を発揮し、包括的な暗号資産プラットフォームを構築するというCoinbaseの戦略にも合致しています。例えば、Coinbase Cloudは機関投資家や開発者向けにノードと取引所APIを提供しており、2024年には複数のブロックチェーンネットワークの立ち上げを支援しています。長期的には、暗号資産セクターにおいて「AWSのような」ビジネスへと進化する可能性を秘めています。
サブスクリプション＆サービス部門は大きく成長し、2019年の総収益の5%未満から現在では約40～50%にまで増加し、取引活動が低迷する時期における安定した収益源となっています。金利と手数料収入に関連するコストが低いため、粗利益率は90%近くと非常に高くなっています。Coinbaseは今後、高頻度取引ユーザー向けのサブスクリプションパッケージの導入、ステーキング可能な資産の幅広いサポート、そしてUSDCを米国先物取引の証拠金として使用するなどの革新的な取り組みを含むUSDCの世界的な普及促進を通じて、この部門の拡大を継続する予定です。この部門は、取引のボラティリティに対する重要な安定要因となることが期待されています。
分散型ビジネス: ベースレイヤー2ネットワーク
ポジショニングとビジョン：Baseは、Coinbaseが2023年8月に立ち上げたEthereumレイヤー2ネットワークです。Optimism OPスタック上に構築され、1億人を超えるCoinbaseユーザーをオンチェーンエコシステムにスムーズにオンボーディングすることを目指しています。2025年1月時点の公式ロードマップによると、Baseは2025年末までにシーケンサーの分散化を実現し、コミュニティガバナンスを通じてネットワーク収益を共有する予定です。
主要な運用指標：2025年8月現在、Baseのオンチェーン資産は総額約154億6000万ドル、月間アクティブアドレス数は3070万、1日あたりのトランザクション数は924万件、1日あたりのオンチェーン手数料収入は20万4000ドルで、すべてのレイヤー2ネットワークの中で第1位となっています。
収益貢献：CoinbaseはBaseシーケンサー手数料を「その他の取引収益」に分類しています。2024年に、BaseはCoinbaseに約8,480万ドル（Tokenterminalデータ、公式財務諸表では具体的に開示されていない）貢献し、2025年の年初来の収益は4,970万ドルに達しました。Baseは、取引手数料と利息収入を超えて、Coinbaseの最も有望なオンチェーン収益エンジンの1つになっています。
その他の潜在的な事業分野：Coinbaseは、2022年に立ち上げたNFTマーケットプレイス（Coinbase NFT）など、新たな機会も模索しています。このマーケットプレイスはユーザーエンゲージメントが低く、2023年には投資規模が縮小されました。また、Coinbase Commerceのような決済・マーチャントツールも提供しています。Coinbase Commerceは、加盟店が暗号資産決済を受け付けることを可能にし、主に戦略的イニシアチブとして機能します。これらの事業は、現時点では財務への貢献はわずかですが、エコシステムを完成させ、Coinbaseプラットフォームへのユーザーの依存度を高める上で戦略的に重要です。
以下の表は、Coinbase の 2024 年の収益構成とセグメント別貢献を示しています。
事業および製品ラインの概要
Coinbaseの事業は、単一の取引プラットフォームから、取引、保管、ステーキング、ステーブルコインを網羅するマルチエンジンモデルへと拡大しました。この多様化により、取引手数料への依存度が低下し（2024年には非取引収益が総収益の40%を占める）、ユーザーがステーキング報酬の獲得やステーブルコインの利用のためにプラットフォーム上に資産を保持するため、顧客の定着率が向上し、他のプラットフォームへの移行の可能性が低下しています。多様な事業ラインが相乗効果を生み出しています。取引は資産の保持を促進し、保持された資産はステーキングと利息収入を生み出し、それがさらなる取引を促します。この「フライホイール効果」は、Coinbaseが構築している堀の重要な要素です。しかし、持続可能な事業運営を確保するためには、規制遵守とリソース配分のバランスを慎重に取る必要があります。例えば、ステーキングとレンディングは証券法に準拠する必要があり、ステーブルコインには透明性のある準備金が必要です。全体として、Coinbase の製品ラインは包括的であり、業界で最初に統合された暗号金融サービス プラットフォームを構築した企業の 1 つとして位置付けられ、競争の激しい市場において比較的安定した収益構造と成長経路を提供しています。
5. 経営とガバナンス
Coinbase の経営を評価する際には、経営陣の経歴と安定性、過去の戦略的決定の質など、いくつかの側面に焦点を当てます。
5.1 コアマネジメントチームの背景
ブライアン・アームストロング – 共同創業者、最高経営責任者（CEO）、取締役会会長。同社の議決権の過半数を保有。1983年生まれ。以前はAirbnbでソフトウェアエンジニアとして勤務。2012年にCoinbaseを設立し、暗号資産業界における初期の起業家の一人である。アームストロングは、同社の長期的な使命と製品のシンプルさを重視しており、2020年に発表された「政治に介入しない」という企業文化声明など、社内では原則を厳守することで知られている。
フレッド・アーサム – 共同創業者兼取締役。ゴールドマン・サックスの元外国為替トレーダーであるアーサムは、2012年にアームストロングと共にCoinbaseを共同創業し、初代社長を務めました。2017年に著名な暗号資産投資ファンドであるパラダイムを設立するため、日常的な経営からは退きましたが、現在も取締役として業界動向や企業戦略に関する助言を行っています。
アレシア・ハース – 最高財務責任者（CFO）。ハースは2018年にCoinbaseに入社しました。以前はヘッジファンドのOch-Ziff（現Sculptor Capital）でCFOを務め、OneWest Bankでは幹部を務め、伝統的な金融および資本市場における豊富な経験を有しています。彼女はIPO準備を通して同社の指揮を執り、財務規律を重視し、2022年にはコスト管理のために2回のレイオフを実施しました。ハースはCoinbaseの子会社であるCoinbase Creditも監督し、暗号資産レンディングの取り組みを検討しています。
エミリー・チョイ – 社長兼最高執行責任者（COO）。チョイは2018年に事業開発担当副社長としてCoinbaseに入社し、2020年に社長兼COOに昇進しました。Coinbase入社前は、LinkedInでSlideShareの買収を含むM&Aと投資を主導し、戦略的事業拡大の専門知識で知られています。Coinbaseでは、複数の買収（Earn.com、Xapo Custody、Bison Trails）と国際展開を牽引し、アームストロングに次ぐ最も影響力のある幹部の一人となっています。また、日常業務、人材管理、戦略的プロジェクトの実行も監督しています。
ポール・グレワル – 最高法務責任者（CLO）。2020年に入社したグレワルは、以前はFacebookの副法務顧問であり、元連邦判事でした。彼は、2023年に予定されているSECとの訴訟を含む、Coinbaseの法務および規制関連事項の管理を担当しています。彼のチームは、コンプライアンスと政策提言において重要な役割を果たしています。
その他の主要幹部：最高製品責任者（CPO）は、2020年から2022年までSurojit Chatterjee氏（元Google幹部）が務めました。同氏が2023年初頭に退任した後は、製品リーダーシップは複数の部門長によって管理されています。最高技術責任者（CTO）はGreg Tusar氏らが務め、エンジニアリング幹部が共同で技術を管理しています。最高人事責任者（CPO、HR）のLJ Brock氏は採用と文化的な取り組みを主導し、最高マーケティング責任者（Kate Rouch氏）（元Facebookマーケティングディレクター）は業界横断的な専門知識を提供しています。
リーダーシップチーム全体は、若く起業家精神に富んだ創業者と、伝統的な金融およびテクノロジー大手出身の経験豊富なプロフェッショナルを融合させており、Coinbaseは技術革新と規制執行のバランスをとっています。すべての幹部は相当数の株式またはストックオプションを保有しており、アームストロング氏は10年間にわたる長期的な時価総額目標の達成を奨励するために設計された特別なCEO業績連動型株式プランの恩恵を受けています。
5.2 人事と戦略の安定性
Coinbase は人事と戦略の両方で変動を経験しましたが、全体的には一貫性を保っています。
役員の交代: 中核となる創業チームのほとんどは留任しています (Armstrong 氏と Ehrsam 氏は取締役会にいます)。しかし、近年、何人かの役員が退職しています。たとえば、元最高製品責任者の Surojit Chatterjee 氏は 2023 年初頭に退職し、CTO と最高コンプライアンス責任者の役割にはいくつかの変更がありました。一部の離職は市場主導であり、2022 年の弱気相場と業績低迷の際には、経営陣が合理化されました。さらに、Armstrong 氏が 2020 年に「政治禁止」方針を発表した後、元最高人事責任者を含む約 60 人の従業員が解雇されました。それにもかかわらず、トップのリーダーシップはほぼ安定しています。CEO、CFO、COO は長年その職を務め、IPO を通じて会社を導き、法務責任者は継続性を維持しています。これは、主要な役職での混乱が最小限に抑えられた、比較的成熟した経営陣を示しています。
戦略的方向性の一貫性: 創業以来、Coinbaseの中核となる使命である、信頼できる暗号金融エコシステムの構築は変わっていません。戦略的優先事項は業界とともに進化してきましたが、明確な軌道を維持しています。つまり、当初はビットコイン仲介とユーザーの増加に重点を置き、次にサポート対象資産と国際市場を拡大してきました。2020年以降、Coinbaseはデュアルトラック戦略を追求してきました。つまり、個人顧客と機関投資家の両方にサービスを提供しながら、サブスクリプションベースの収益を増やしてビジネスモデルを多様化することです。市場が低迷しているとき（例：2018年と2022年）でも、経営陣は2018年にUSDCを立ち上げ、2022年にNFTプラットフォームとデリバティブ分野に参入するなど、新製品への投資を続け、長期的な暗号資産のトレンドに対する自信を示しました。必要な修正は行われています。例えば、NFTの導入が低調だった2023年にはNFTイニシアチブを縮小し、2022年度には過剰採用を受けて2回にわたり約2,100人（全従業員の約35%）のレイオフを実施し、業務効率を改善しました。全体として、Coinbaseは大きな失敗や破壊的な方向転換をすることなく、業界の発展と意思決定を整合させ、強力な戦略実行を示しています。
戦略的整合性：主要なテクノロジーと市場における早期のポジショニングの追跡などの戦略的一貫性を定量化すると、Coinbase が業界の主要なトレンドを概ね予測していたことがわかります。具体的には、2015 年に早くも Ethereum をサポートし（スマート コントラクトに賭ける）、2018 年にステーブルコイン USDC をローンチし（準拠したステーブルコインに向けたポジショニング）、2021 年に先物ライセンスを申請し（デリバティブの将来予測）、その後、独自の L2 ネットワークを開発しています。これらの動きは業界の進化とほぼ一致しており、強力な経営判断を反映しています。2019 ～ 2020 年の初期の DeFi と分散型取引所 (DEX) の波を逃し、後に Base を通じて参入するなどの失敗もありましたが、Coinbase がコンプライアンスに重点を置いていることを考えると、これは意図的な戦略的選択だった可能性があります。
5.3 戦略能力レビュー
Coinbase 経営陣の意思決定における成功と失敗の主な例は次のとおりです。
戦略的成功：Coinbaseは長年コンプライアンスを最優先に考えてきました。創業以来、同社は2013年にFinCEN登録と州のライセンスを積極的に申請しました。この早い段階からの規制遵守への重点は先見の明があったことが証明されました。競合他社がコンプライアンスの問題で米国市場から撤退を余儀なくされた一方で、Coinbaseはすでに規制上の防壁を確立し、国内ユーザーから強い信頼を獲得し（大規模な顧客資金の盗難は一度も経験していません）、米国市場シェアを拡大していました。もう1つの成功はIPOのタイミングです。経営陣は2021年の強気相場のピークを利用して上場し、十分な資本とブランドの信頼性を提供するとともに、初期の投資家と従業員に報酬を与え、士気を安定させました。買収戦略も効果的であり、例えば2019年にはXapoの機関投資家向け保管事業を買収しました。これにより、Coinbaseは急速に世界最大級の暗号資産カストディアンの1つとなり、機関投資家市場における先行者利益を確保しました。これらの例は、経営陣の戦略的ビジョンと実行能力を示しています。
戦略上の失敗：急速な拡大はレイオフにつながった。2021年の強気相場の間、Coinbaseの従業員数は約1,700人から2022年初頭には6,000人近くに急増し（現在は約3,700人）、部門の人員過剰につながった。アームストロング氏は、積極的な採用が効率の低下につながったことを公に認めた。2022年に市場が冷え込むと、同社は2回にわたる大規模なレイオフを実施せざるを得なくなり、士気に影響を与えた。もう1つの挫折は、NFTマーケットプレイスの立ち上げだった。Coinbaseは、OpenSeaの成功を再現することを目指して、2022年4月にNFTプラットフォームに投資した。しかし、参入の遅れ、差別化の欠如、そしてNFT市場の冷え込みにより、月間取引量は低迷し続け、同社は最終的に事業の大部分を放棄した。経営陣の実験的な取り組みが必ずしも期待に応えられず、市場の判断も一部外れたものの、全体的な損失は限定的で、是正措置はタイムリーに行われた。
総じて、Coinbaseは堅実な経営能力を発揮しています。コアチームのメンバーは安定しており、戦略的判断は概ね業界トレンドと一致しており、同社は大きなチャンスを逃していません。時折、コスト管理上の問題や製品開発の失敗もありましたが、それらはチーム全体の有効性を損なうものではありません。
6. 事業および財務実績
このセクションでは、Coinbase の収益、収益性、コスト、貸借対照表に焦点を当て、同社の収益の質と財務の安定性を評価します。
6.1 損益計算書の概要（5年間）
Coinbase の収益と利益の実績は暗号通貨市場の状況に大きく依存しており、「ジェットコースター」のような変動を示しています。
収益：2019年の総収益はわずか5億3,400万ドルでした。2020年にはビットコインのミニ強気相場（+140%）に牽引され、12億8,000万ドルに増加しました。2021年の強気相場では、収益は78億4,000万ドル（前年比+513%）に急増しました。2022年の弱気相場では、収益は31億5,000万ドル（-60%）に急落し、2023年にはさらに29億2,000万ドルに減少しました。2024年の市場回復に伴い、収益は65億6,400万ドルに力強く回復し、2023年と比較してほぼ倍増しました。2025年第1四半期には、Coinbaseは2024年後半からの力強い勢いを維持し、総収益は約20億3,000万ドルと前年比24%の増加を達成しました。 2025年第2四半期の収益は、前四半期比26%減の約15億ドルに前期比で減少しました。これは主に、仮想通貨市場のボラティリティが16%低下し、投資家の取引活動が弱まったことが原因です。これは、Coinbaseの収益が依然として市場変動に非常に敏感であり、短期的な変動が顕著であることを示しています。しかしながら、昨年の同時期と比較すると、2025年上半期の総収益は依然として約14%増加しています。全体として、過去5年間の同社の収益は、極端な周期性を伴う「ジェットコースター」のような変動を示しています。2019年から2024年までの年平均成長率（CAGR）は約40%でしたが、年間変動は±50%を超えており、強気相場の急騰と弱気相場の半減を反映しており、この傾向は2025年上半期にも引き続き顕著です。
Coinbaseの収益（TTM）トレンド、2020年9月～2025年6月、出典：Seeking Alpha
Coinbaseの年間収益（予測を含む）、2020～2026年、出典：Seeking Alpha
収益構成：取引手数料は長年Coinbaseの主な収入源でしたが、その割合は徐々に減少しています。2021年の取引収益は69億ドルで、総収益の約87%を占めていました。2022年には24億ドル（77%）に減少し、2023年にはさらに15億ドル（52%）に減少しましたが、2024年には約40億ドル（約61%）に回復しました。それに応じて、ステーキング、利息、保管などを含むサブスクリプションとサービスの収益は、2019年の5％未満から2023年には48％に増加し、その後わずかに減少して2024年には約35％（絶対値23億ドル）になりました。2025年第1四半期の取引手数料収益は約12億6,000万ドル（前年比17.3％増）で、四半期収益の60％以上を占めました。一方、サブスクリプションとサービスの収益は6億9,800万ドル（前年比37％増）に達し、収益の30％以上を占めました。これは主に、USDCステーブルコインの利息収入の増加とCoinbase Oneの加入者数の増加によるものです。 2025年第2四半期には、取引とサブスクリプションの収益が逆方向にシフトしました。取引手数料は約7億6,430万ドル（総収益の約54%）でしたが、サブスクリプションとサービスの収益は6億5,580万ドル（前年比9.5%増）に増加し、総収益の約46%に達し、取引収益とほぼ同等になりました。サブスクリプションセグメントの成長は、主にUSDCの利息と保管サービスによって推進されました。第2四半期の平均USDC準備金は前四半期から13%増加して138億ドルとなり、相当額の安定した利息収入を生み出しました。一方、ステーキングサービスと機関投資家向け保管手数料は着実な成長を続け、Coinbaseのサブスクリプション収益が過去最高水準に達するのに貢献しました。2025年上半期のサブスクリプションとサービスの収益は総収益の約44%を占め、2024年通年の35%から大幅に増加し、Coinbaseの事業多角化をさらに強化しました。この収益構成の変化により、取引手数料への依存度が減り、急激な市場変動が全体の収益に与える影響が軽減されます。
収益性：高利益率のビジネスモデルの恩恵を受けているCoinbaseの収益性は、取引量に非常に左右されます。2019年には、同社は依然として3,000万ドルの小幅な損失を記録しました。2020年には純利益が3億2,200万ドル（純利益率25%）に達し、2021年には純利益が36億2,400万ドル（純利益率約46%）に急上昇し、それ以前のすべての年の合計利益を上回りました。しかし、2022年には、Coinbaseは26億2,500万ドル（純利益率-83%）という巨額の純損失を被り、過去最悪の年となりました。2023年には、同社は9,500万ドル（純利益率3%）の純利益で適度な収益性を取り戻し、2024年には純利益が25億7,900万ドル（純利益率約39%）に上昇し、2021年のピークに次ぐ水準となりました。これは、Coinbaseの利益が売上高に応じて大きく変動していることを示しています。2025年第1四半期の純利益は6,600万ドルで、前四半期と比べて大幅に減少したように見えます。しかし、これは主に暗号資産の公正価値の下落、株式報酬、訴訟費用によるものです。暗号資産投資の税引後公正価値の変動やその他の一時項目を調整すると、同四半期の中核営業純利益は5億2,700万ドルとなり、より正確な営業実績を反映しています。対照的に、2025年第2四半期は劇的な急増を示しました。GAAPベースの純利益は14億2,900万ドルに達し、前年同期比で急増しました（2024年第2四半期の純利益はわずか3,600万ドルでした）。純利益率は約95％でした。しかし、この異常に高い利益は主に非経常的な利益、すなわちCoinbaseのCircle株式の戦略的再評価による15億ドルと、暗号資産投資ポートフォリオの利益による3億6,200万ドルによるものです。これらの一時項目を除外し、関連する税調整額約4億3,800万ドルを計上した後、第2四半期の調整後純利益は約3,300万ドルとなり、第1四半期の5億2,700万ドルを大幅に下回りました。これは、取引量の減少によるコア事業の収益性の低下を反映しています。全体として、Coinbaseの収益性は依然として非常に循環的です。強気相場では純利益率が売上高の30～40%を超えることもありますが、不況時にはコスト管理が不十分な場合、損失が発生する可能性があります。しかしながら、2022年に巨額の損失を出した後、人員削減や経費削減により2023年に速やかに損益分岐点に回復できたことは、同社の事業運営の柔軟性と回復力を示している。
費用構造：コスト面では、Coinbaseの費用は主に研究開発費、販売費、一般管理費などの運営費で構成されており、直接取引費用は比較的小さい。販売費とマーケティング費は通常、収益の10％未満を占め、2022年以降は規律あるマーケティング支出を反映して5％未満にさらに削減された。研究開発費と一般管理費を合わせた費用は、従業員に対する多額の株式報酬（SBC）を含め、収益の約20～30％を占める。たとえば、2021年のIPO中には一時的な株式関連費用が認識され、2022年から2023年にかけて、年間SBC費用は約3億～5億ドルで推移した。費用率（収益に対する営業費用の割合）は非常に循環的であり、強気相場では大幅に希薄化（2021年に約22％）したが、弱気相場では急上昇（2022年に100％以上）した。レイオフとコスト管理の結果、この比率は2023年に70%に低下しました。2024年以降、Coinbaseは厳格な経費管理を継続し、人員配置とプロジェクト投資をビジネスニーズに合わせて調整しています。特に、2025年第2四半期には、大規模なデータ侵害により約3億700万ドルの訴訟および補償費用が発生し、総営業費用が前四半期比15%増の15億2000万ドルに急増しました。この一時的な事象を除くと、コア営業費用は実際には減少傾向を続けています。株式報酬は依然として経費の大きな部分を占めており、継続的な注意が必要です。2025年第2四半期のSBC費用は1億9600万ドルに達し、第1四半期から3%増加しました。これは、年間SBC費用が7億ドルを超える可能性があることを示唆しています。全体として、Coinbaseの経費構造は比較的柔軟で、人員とプロジェクト支出は市場の状況に応じて調整可能ですが、株式報酬の希薄化効果を監視する必要があります。
6.2 収益性と効率性（5年間の概要）
複数の比率指標を組み合わせて、Coinbase の収益性と運用効率を評価します。
粗利益率：Coinbaseは長期にわたって80～90％の高い粗利益率を維持しており、これは取引手数料事業の高収益性を反映しています。例えば、粗利益率は2021年は約88％、2022年は81％でしたが、収益が減少したにもかかわらず（関連コストが最小限である利息収入の割合が高いため）、2023年には84％に上昇し、2024年には85％に達しました。取引量が減少した2025年第2四半期でも、粗利益率は約83％を維持しました。これは、市場の状況に関係なく、収益のほとんどが粗利益に変換され、Coinbaseが同業他社を上回っていることを示しています（従来の証券ブローカーの粗利益率は通常50～60％です）。
純利益率：純利益率は非常に変動が激しい。2021年の純利益率は46%に達し、最も収益性の高いテクノロジー企業とほぼ同等であった。2022年には深刻な損失により-83%まで低下したが、2023年には3%まで回復し、2024年には39%に上昇した。2025年第2四半期の調整後純利益率（非経常項目を除く）はわずか2%程度だった。通常市場または強気相場では、Coinbaseの純利益率は平均して30～40%程度で、高い利益レバレッジを示しているが、タイムリーなコスト削減を行わないと、景気後退時に損失を被る可能性がある。
ROE / ROA：利益の変動性により、自己資本利益率（ROE）と総資産利益率（ROA）は大きく変動します。ROEは2021年に60%を超え（高利益とIPOによる純資産の限定的な拡大が相まって）、2022年には-40%に低下し、2023年には2%を下回りましたが、2024年には約25%に回復しました。ROAは2021年に約20%、2024年には約15%となり、バランスシート拡大後の効率性の若干の低下を反映しています。全体として、Coinbaseの利益を上げた年のROEは従来の金融機関をはるかに上回っていますが、安定性は劣っています。
従業員一人当たりの効率性：従業員数の大きな変動を考慮すると、従業員一人当たりの収益は効率性を測る指標として用いられます。2021年の強気相場では、従業員一人当たりの年間収益は約190万ドルに達しました。2022年には50万ドルを下回りましたが、レイオフ後の2023年には従業員一人当たり80万ドルから100万ドルに回復しました。これは依然として多くの従来型金融機関よりも高く、Coinbaseのデジタルプラットフォームモデルの規模の経済性を示しています。十分な従業員数（現在約3,700人）があれば、従業員一人当たりの収益は約100万ドルで安定すると予想され、次の超強気相場ではこれを上回る可能性があります。
トレーディング特化型金融機関の従業員一人当たり収益比較（2024年）
6.3 キャッシュフローと設備投資（5年間の概要）
Coinbase の営業キャッシュフローも循環的ですが、全体的にはプラスを維持しています。
営業キャッシュフロー（OCF）：2021年のOCFは非常に好調で、営業活動による純キャッシュフローは約100億ドルとなりました。これは主に、顧客の取引量とそれに伴うファンド預金の急増によるものです。その年のフリーキャッシュフローは大幅にプラスでした。2022年には、営業キャッシュフローはマイナスに転じ、約20億ドルの流出となり、損失と運転資本の変動を反映しました。2023年には、コスト削減と利息収入により、営業キャッシュフローはプラスに転じ、約5億2,000万ドルに達しました。2024年には、収益性の回復と顧客資金の増加により、OCFが急増し、営業活動による純キャッシュフローは年間25億ドルとなり、前年比で2倍以上となりました。
投資キャッシュフロー：軽資産企業であるCoinbaseの設備投資（CapEx）は比較的低く、主に買収とプラットフォームの研究開発に割り当てられています。2019年から2021年までの年間CapExは平均でわずか数千万ドル（サーバー、オフィス施設など）でした。2022年にはCapExは約1億5000万ドルに増加し（オフィスビルの購入とデータセンターの拡張を含む）、2023年には約5000万ドルに再び縮小しました。買収に関しては、同社は2021年頃に多額の現金を費やしました（例：Bison TrailsとSkewを合計約1億ドルで買収）。2022年から2023年にかけて買収は減速しました。2024年には、CoinbaseはOne River Asset Managementなどの小規模な買収を行いました。全体として、投資キャッシュフローは純流出でしたが、同社の主要事業に影響を与えるほど大きくはありませんでした。さらに、2024年後半から2025年初頭にかけて、Coinbaseはデリバティブ取引所Deribitの大規模な買収を発表しました。買収総額は約29億ドルで、これには現金7億ドルとCoinbase株約1,100万株の発行が含まれます。
フリーキャッシュフロー：営業キャッシュフローから設備投資を差し引くと、Coinbaseは黒字年度に多額のフリーキャッシュフローを生み出します。2021年は97億ドル、2022年は赤字ですが、2023年には約4億ドルまで回復し、2024年には約25億6000万ドルに達すると予想されており、強力なキャッシュフロー創出能力を示しています。余剰資金は主に安全資産（例：短期米国債）に振り向けられるか、特定の暗号資産に保有されています。
財務キャッシュフロー：2021年、Coinbaseは転換社債および社債を通じて約32億5,000万ドルを調達しましたが、直接上場による新規株式発行は行われませんでした。2022年には、主要な資金調達活動はありませんでした。2023年には、Coinbaseは積極的に債務の一部を買い戻したり、償還したりし、約4億1,300万ドルを割引価格で買い戻して利息費用を削減しました。同社は配当計画を定めておらず、2022年末と2023年に株式インセンティブヘッジのために小規模な自社株買いを実施したのみです。全体として、同社の財務方針は保守的かつ慎重です。
現金準備金：2025年第1四半期時点で、Coinbaseは約99億ドルの現金および現金同等物を保有していました。2025年第2四半期までに、現金および現金同等物は75億3,900万ドルに減少しました。これは大きな減少ですが、依然として比較的健全な流動性を維持しています。
6.4 バランスシートの安定性（5年間）
Coinbase のバランスシートは比較的堅固で、高い流動性と低いレバレッジが特徴です。
負債水準: 2021年の強気相場の間、同社は2回債券を発行した。1つは2026年に満期を迎える12億5,000万ドルの転換社債、もう1つは2028年と2031年に満期を迎える合計20億ドルのシニア債である。これにより、長期債務はピーク時に約32億5,000万ドルに達した。Coinbaseは2022年から2023年にかけて追加の負債を調達せず、2023年末までに返済と自社株買いにより負債は約28億ドルまで減少した。2024年の調整後EBITDAは約33億5,000万ドルで、純負債/EBITDAは実質的にゼロ（ネットキャッシュポジション）、総負債/EBITDAは0.9倍未満であり、非常に低いレバレッジを反映している。全体として、同社の負債はIPO後も低い水準を維持している。注目すべきは、2024年の時点で、Coinbaseは銀行ローンを利用していないことである。すべての負債は満期の長い公債の形で発行されており、短期的な返済圧力を最小限に抑え、借り換えリスクを排除しています。
流動性：Coinbaseは多額の現金および現金同等物を保有しており、その結果、当座比率が非常に高くなっています。顧客預金（対応する顧客資産によって裏付けられています）を除くと、同社の中核事業の流動資産は流動負債を大幅に上回っています。2025年上半期の報告書では、当座比率（顧客関連残高を除く）は3.19倍を超えており、現金だけですべての短期負債の3倍以上をカバーできることを示しています。特に、USDC準備金は流動性が高く、毎日1:1でUSDと交換できます。2023年には、USDCのペッグが短時間解除された際にも、Coinbaseは流動性を圧迫することなく、顧客の交換を迅速に承認しました。
資産の質：資産は主に現金、現金同等物、および短期投資（高格付け債券など）で構成されており、総資産の60%以上を占めています。独自の暗号資産保有量は比較的少なく、2025年第2四半期時点で保有する暗号資産の公正価値は18億3,900万ドルで、内訳は11,776 BTC（12億6,100万ドル、68.6%）、136,782 ETH（3億4,000万ドル、18.5%）、その他の暗号資産（2億3,800万ドル、12.9%）です。同社の純資産ベースと比較すると、このエクスポージャーは管理可能であり、価格変動が支払能力を大幅に損なう可能性は低いと考えられます。
総じて、Coinbaseの財務安全性は高い水準にあります。低いレバレッジ、潤沢な流動性、そして複数のストレステストに耐えたバランスシートを有しています。さらに、この強固なバランスシートは、市場の低迷期においても景気循環に逆らう投資を可能にします。例えば、2022年から2023年の業界低迷期においても、同社は研究開発と海外展開を維持し、長期的な競争力を維持しました。
6.5 ピア比較
2024年および2025年第2四半期の財務指標に基づき、Coinbaseを他の上場または同等の取引プラットフォームと比較します。比較対象となるプラットフォームには、Robinhood、Kraken、Binanceが含まれます。
Robinhood（米国の株式仲介および暗号資産取引プラットフォーム）：2024年、Robinhoodの純収益は約29億5,100万ドルで、前年比58％増となり、純利益は14億1,100万ドルで史上初の通期黒字を記録しました（2023年は5億4,100万ドルの損失）。この好調な業績は、高金利による利息収入の増加と取引活動の回復によって牽引されました。Robinhoodの粗利益率は2024年に94％に達し、純利益率は約48％でした。2025年第1四半期の収益は9億2,700万ドル（前年比50％増）、純利益は3億3,600万ドルでした。業績の改善により、Robinhoodの株価は2024年末から現在にかけて大幅に上昇し、時価総額は950億ドルを超えています。
Kraken（米国を拠点とする確立された暗号取引所、非公開）：2024年、Krakenは取引量の急増の恩恵を受け、収益は約15億ドルで、前年比128％増となり、過去最高に近づきました。同年の調整後EBITDAは約4億ドルで、EBITDAマージンは25％～30％でした。2024年末の時点で、Krakenのプラットフォームは428億ドル相当の資産を保有し、月間アクティブ有料ユーザーは250万人、ユーザー1人あたりの平均年間収益は700ドルを超えています。2025年第1四半期、Krakenは収益4億7,200万ドル（前年比19％増、前四半期比7％のわずかな減少）を達成しましたが、第2四半期の収益は約4億1,160万ドルで、前四半期比13％の減少でした。非公開企業であるため、Krakenの最新の評価額は非公開です。しかし、メディアの報道によると、同社は2021年に100億ドルを超える資金調達を試みている。Hiiveプラットフォームにおける1株あたり42.8ドルのプライベートエクイティ価格に基づくと、推定評価額は約91億ドルとなる。2024年の売上高成長は事業規模の大幅な拡大を示唆しているが、売上高に対する評価倍率は上場企業のCoinbaseやRobinhoodよりも低い可能性がある。
Binance（世界最大の非公開仮想通貨取引所）：Binanceは業界のリーダーとして、取引量とユーザーベースで同業他社をはるかに上回っています。財務情報は定期的に開示されていませんが、業界の推定では、2023年の収益は約168億ドルに達し、前年比40％増となり、同時期のCoinbaseの収益の約2.7倍となりました。Binanceは2022年に120億ドル以上の収益と100億ドル近くの利益を上げたと報告されており、並外れた収益性と規模（利益率約80％）を反映しています。非公開企業であるBinanceは、公表されている時価総額や評価倍率はありませんが、その収益と利益に基づくと、控えめな倍率でも市場価値は数千億ドルに達する可能性があります。米国、欧州、その他の地域における規制圧力により、将来の成長とIPO前の評価額に不確実性が高まっています。全体的に、Binance は絶対的な規模で業界をリードしていますが、Coinbase などの規制対象で上場されているプラットフォームは、規制の透明性とビジネス モデルの違いを反映して、株価収益率や EV/EBITDA 倍率などの評価指標に反映されるように、市場の信頼度が高くなっています。
CoinbaseとRobinhoodの2025年第2四半期のデータを比較してみましょう。
両社は、収益規模やその他の財務指標において概ね同等です。Coinbaseの時価総額は798億ドル、Robinhoodは1,018億ドルです。しかし、収益構造は大きく異なります。Coinbaseの収益はトレーディング、サブスクリプション／カストディ／ステーブルコイン／デリバティブ取引から得られますが、Robinhoodの収益は仲介手数料、金利収入（銀行預金や信用貸付によるスプレッド）、サブスクリプション／オプション／暗号資産取引から得られます。近年、Robinhoodはプラットフォーム資産とユーザー基盤を急速に拡大し、Bitstampの買収によって国際展開を加速させ、米国および世界においてCoinbaseの直接的な競合相手としての地位を確立しています。
まとめると、Coinbaseの業績は、暗号資産業界の高成長と高ボラティリティの特性を反映しています。しかしながら、効果的なコスト管理と強固なバランスシートにより、同社は市場の低迷期にも回復力を維持し、市場のピーク時には卓越した収益性を達成しています。この業績の弾力性は、投資上のハイライトであると同時にリスク要因でもあります。暗号資産市場が引き続き好調であれば、Coinbaseは2021年と同様の利益ピークに達する可能性があります。一方、市場が低迷する局面では、2022年の損失を繰り返さないために、より厳格な経費管理が必要となるでしょう。現在、同社は新たな強気相場が到来した場合でも、人員削減と経費の抑制を維持しています。今後、サブスクリプション事業の拡大が景気循環の影響を緩和し、Coinbaseの業績をより安定させることができるかどうか、注視していく必要があります。
7. 競争優位性と堀
競争の激しい暗号資産業界でCoinbaseが主導的な地位を維持できるのは、同社が築き上げてきた複数の堀と密接に関係している。
ブランドの信頼と規制遵守の優位性
Coinbaseは、規制対象分野にいち早く参入した取引所の一つとして、確固たるブランドとしての信用を築いてきました。米国では数少ない取引所の一つであり、複数の州でライセンスを保有しています（2013年以降、46の州・地域で段階的に送金ライセンスを取得し、全50州で合法的な運営が可能になっています）。また、FinCEN登録、ニューヨーク州信託ライセンスも取得しています。設立以来、Coinbaseはユーザー資産の大規模な損失を経験したことはありません。これにより、ユーザーの間で安全性と信頼性の評判が確立されており、マウントゴックス、FTX、その他の取引所の破綻やハッキングといった事件の後、この強みはさらに顕著になりました。大規模な機関投資家や一般ユーザーにとって、Coinbaseはしばしば優先的な選択肢、あるいは唯一の選択肢となっています。例えば、米国では、多くの従来型ファンドが規制上の制約により認可を受けた取引所しか利用できないため、Coinbaseは当然ながら市場シェアを獲得しています。さらに、Coinbase は規制当局（KYC/AML コンプライアンスなど）に積極的に協力し、政策立案者から高い評価を得て、有利な規制を求めてロビー活動を行っています。ブランドの信頼とコンプライアンスによって築かれた障壁は、新規参入者が迅速かつ低コストで模倣することが困難です。 ライセンス申請には通常 12～18 か月かかり、継続的な自己資本比率、マネーロンダリング防止、サイバーセキュリティ監査、その他の年次レビューが必要です。新しいプラットフォームがすべての州でライセンスを取得するには、数億ドルのコンプライアンス費用が必要になる可能性があります。新規参入者が技術的に競争力があったとしても、規制当局の支援と何年もの無事故運用がなければ、短期的には保守的なファンドや初心者ユーザーの間で Coinbase の地位に挑戦することは困難です。この信頼の優位性により、Coinbase はプレミアムを要求することもできます。ユーザーは、安全で信頼性の高いプラットフォームには比較的高い料金を支払う意思があります。
ネットワーク効果と流動性
取引所ビジネスには明確なネットワーク効果があります。ユーザー数と取引量の増加は、より深い流動性とより良い取引体験を生み出し、それがさらに多くのユーザーを引き付けます。長年の運営を経て、Coinbaseは世界中に大規模なユーザーベースと膨大な取引量を築き上げました。統計によると、米国の暗号資産保有者の67%がCoinbaseを利用したことがあります。この高い普及率により、Coinbaseは暗号資産市場における「ゲートウェイ」プラットフォームとなっています。新しいトークンやプロジェクトは、より幅広いユーザー層にリーチするために、しばしばCoinbaseへの上場を目指します。大規模なユーザーベースは、取引体験に不可欠な、厚い注文板と狭い売買スプレッドを確保します。特に価格変動が激しい時期には、高い流動性を持つプラットフォームは、大きなスリッページを伴わずに大規模な取引をより適切に処理できるため、プロのトレーダーがCoinbaseに依存する傾向がさらに強まります。ネットワーク効果は口コミによっても増幅されます。ユーザー数が増えるほど紹介効果が強くなり、初心者は友人が使用しているプラットフォームを選択する傾向があり、正のフィードバックループが形成されます。競合他社がニッチ市場で極めて差別化されたサービス（例えば、手数料無料や独自の資産のサポートなど）を提供しない限り、この悪循環を打破するのは非常に困難です。現在、Coinbaseの米国および欧州市場におけるネットワーク効果は比較的堅調です。
規模の経済と複数製品の粘着性
Coinbaseの規模の優位性は、ネットワークの流動性効果だけでなく、コスト効率と事業の多様化にも反映されています。上場企業であるCoinbaseは、システムセキュリティ、製品開発、コンプライアンスチームへの投資に十分な資金を調達できるため、取引単位あたりのコストを削減できます。小規模なプラットフォームでは、多くの場合、これほど高額なコンプライアンスおよびセキュリティ投資を行う余裕がありません。Coinbaseの運用効率はユーザーベースの拡大に伴って向上し、規模の経済による優位性を生み出しています。同時に、Coinbaseの多様な事業セグメント（トレーディング、カストディ、ステーキング、ステーブルコインなど）は、ユーザーのスティッキネスを強化しています。ユーザーはCoinbaseで取引するだけでなく、コインを保有して利息を得たり、ステーキングに参加して報酬を得たり、USDCを決済に使用したりしています。単一のプラットフォームで複数のニーズを満たすことは、スイッチングコストを増加させ、ユーザーのロイヤルティをさらに強化します。
テクノロジーとセキュリティの堀
取引における技術的障壁は、一部の先進テクノロジー業界ほど高くはありませんが、Coinbaseは長年にわたり、高同時実行マッチングエンジン、ウォレットセキュリティ、マルチチェーンサポートといった分野で確かな技術的優位性を築いてきました。同社の取引エンジンは、強気相場のピーク時（例えば、2021年には1日あたり数千億ドルの取引量）にテストされ、極端な取引量の急増下でも安定性を実証しています。ウォレットセキュリティに関しては、Coinbaseは大規模なハッキングを経験したことがなく、これは多くの競合他社が達成できない記録です。Binanceでさえ数億ドル規模の損失を被っています。さらに、Coinbaseは、疑わしい取引の監視、市場操作の防止、機関投資家やパートナー向けの専門API提供のためのツールなど、独自の社内システムを多数開発しています。これらのシステムは、短期間で容易に模倣できるものではありません。特にセキュリティとリスク管理においては、重大な脆弱性が1つでもあれば、新しいプラットフォームの評判に深刻なダメージを与える可能性があります。一方、Coinbaseは長年にわたるセキュリティ投資を通じて、参入障壁として強固なユーザーからの信頼を築いてきました。
堀の持続可能性これらの堀は長期的に維持できるでしょうか？それぞれを評価してみましょう。
ブランドとコンプライアンス：主流の機関が暗号資産取引に参入し、規制の枠組みが明確になるにつれ、Coinbaseが蓄積してきたライセンスの価値はますます高まるでしょう。同社は揺るぎない評判を確立し、ライセンス取得とコンプライアンスにおける経験と規模のメリットを享受しているため、先行者利益はさらに拡大する可能性が高いでしょう。しかしながら、規制の不確実性は依然として潜在的なリスクであり、例えば、政府や議会の交代によって米国の暗号資産規制が変化し、Coinbaseのコア市場が制限される可能性があります。
ネットワーク効果：Coinbaseが信頼危機や長期的な技術的障害を回避しない限り、ネットワーク効果は安定する可能性が高い。ユーザーが容易に移行する可能性は低い。しかしながら、分散型金融（DeFi）の台頭により、一部の専門ユーザー（例えば、UniswapやHyperliquidのようなオンチェーンプラットフォームへの移行）の間でネットワーク効果が弱まる可能性がある。現状、DeFiのユーザーエクスペリエンスと流動性は、Coinbaseに大きな脅威を与えるには不十分である。さらに、CoinbaseがBaseとスマート暗号資産ウォレットを開発していることは、この傾向へのヘッジに役立っている。
規模の経済と複数製品への固執：これらの利点は、企業の成長に伴い顕著になります。規模の拡大はコスト構造を改善し、ユーザーのARPUを向上させ、正のフィードバックループを形成します。しかし、リスクも存在します。事業ラインの拡大は経営の焦点を薄めてしまう可能性があり、また、製品間の規制要件は複雑であるため、慎重な監視が必要です。
技術障壁：この堀を維持するには継続的な投資が必要です。Coinbaseは研究開発に多額の投資を行っています（例：2023年には12億ドル、売上高の約40%、2024年には13.2億ドル、絶対額は11%増加、売上高比率は22%に低下）。このレベルの投資を継続することで、技術リーダーシップを維持できるはずです。
総合評価：Coinbaseは、特に米国において、信頼性とコンプライアンスのブランディングという独自の優位性により、確固たる競争優位性を確立しています。業界が成熟するにつれて、「強い者はさらに強くなる」という効果により、資本とユーザーが主要コンプライアンス・プラットフォームに集中し、Coinbaseの競争優位性はさらに深まる可能性があります。大規模な破壊的変化（例えば、DeFiが中央集権型取引所を完全に置き換える、あるいはCoinbaseが大きな失敗に見舞われるなど）が起こらない限り、Coinbaseの競争優位性は予見可能な将来においても維持されると予想されます。
8. 主なリスクと課題
Coinbase は依然としていくつかの重大なリスク要因に直面しています。
マクロおよび業界サイクルリスク仮想通貨市場は非常に循環的であり、Coinbaseの業績は取引量とコイン価格に大きく依存しています。2018年や2022年のような弱気市場では、取引活動が急激に縮小し、同社の収益と利益が圧迫され、再び損失が発生する可能性があります。流動性の低下や高金利などのマクロ的な引き締めも、市場の投機と資産価格を低下させる可能性があります。さらに、仮想通貨市場は未成熟であり、単一のイベント（取引所の破産、ハッキング、大規模な売却など）の影響を受けやすく、それが広範な信頼の低下を引き起こす可能性があります。たとえば、2022年のFTXの崩壊は業界全体の取引量の急激な減少を引き起こしました。Coinbaseは直接影響を受けませんでしたが、全体的なビジネスは依然として影響を受けました。
規制の不確実性 規制は、特に米国において、Coinbaseにとって依然として最大の不確実性の一つです。SECやその他の機関は、どのトークンが証券として分類されるか、または取引所が特定のサービスを提供することで規制に違反するかどうかについて、明確な指針をまだ提供していません（ただし、最近では状況は改善しています）。さらに、米国は包括的なデジタル資産取引法をまだ制定していません。今年中のClarity Actの成立は不確実であり、来年に延期された場合、中間選挙によってさらに予測不能な状況が生まれる可能性があります。国際的には、他国の規制変更もCoinbaseの海外展開計画に影響を及ぼす可能性があります。
テクノロジー、セキュリティ、およびシステムの安定性に関するリスク 数千億のユーザー資産を保有するプラットフォームとして、Coinbase は重大なサイバーセキュリティおよび運用リスクに直面しています。顧客資産の盗難につながるハッキングは、同社の評判と財務状態に深刻なダメージを与えます。暗号資産業界ではハッキングが頻繁に発生しており、Coinbase の優れた実績をもってしても、警戒は不可欠です。さらに、同時実行取引が活発な期間中のシステムクラッシュや停止もリスクをもたらします。歴史的に、Coinbase は市場の不安定な時期に短時間の停止を経験しており、ユーザーから苦情が出ていました。プラットフォームが重要な時期に取引を促進できない場合、ユーザーは他の場所に移行する可能性があります。新製品（スマートコントラクトなど）にはコードの脆弱性が含まれている可能性があり、ステーキングやその他のサービスにはプロトコルリスクが伴うため、これらはすべて慎重な管理が必要です。
コンプライアンスコストと法的リスク 規制が強化され、基準が明確になるにつれて、コンプライアンスに準拠した業務への道筋は明確になりますが、コンプライアンスコストがそれに応じて増加する可能性があります。複数の管轄区域でのライセンスの維持、AML 監視、人事確認、その他の義務は、多額の年間費用となります。規制の監視の強化は、経営陣の注意をそらす可能性もあります。将来の法律で追加の義務が課される場合 (例: 取引報告、ユーザー資産の資本要件)、運用上の負担と収益性が影響を受ける可能性があります。業界のベンチマークとして、Coinbase は集団訴訟やユーザー紛争などの訴訟の対象となる可能性もあります。訴訟は補償コストを伴うだけでなく、ブランドに損害を与える可能性もあります。たとえば、2022 年には、一部のユーザーが誤解を招くプロモーションであるとして Coinbase を訴えましたが、金額は少額でしたが、会社のリソースを消費しました。法的紛争は引き続き発生する可能性があり、強力な法務チーム (現在は有能な CLO が率いています) が必要になりますが、法的リスクと風評リスクを完全に排除することはできません。
激化する市場競争 Coinbaseは現在、強力な地位を築いていますが、競争環境は急速に変化しています。Binanceのような大手競合他社は、特定の市場において（手数料の引き下げやトークンの取扱量の増加など）、引き続き圧力をかけています。Binanceが規制上の課題を解決した場合、その大規模なユーザー基盤はCoinbaseの世界市場シェアを脅かす可能性があります。
伝統的な金融大手も参入する可能性があります。例えば、インターコンチネンタル取引所（ICE）は米国の暗号資産取引所Bakktを買収し、ナスダックも関連事業を展開しています。大手投資銀行やテクノロジー企業は、独自の暗号資産取引プラットフォームを立ち上げ、リソースと資本を活用して顧客を獲得する可能性があります。
革新的なモデル：分散型取引所（DEX）とDeFiの台頭は、中央集権型プラットフォームに長期的な課題を突きつけています。DEXの利用経験は現時点では限られていますが、技術進歩は続いており、一部の熟練ユーザーは自己管理型取引に移行しています。今後数年間でDEXプラットフォームがパフォーマンスと流動性において中央集権型取引所を上回った場合、Coinbaseはハイエンドユーザーを失う可能性があります。フィンテックブローカー（Robinhoodなど）が暗号資産サポートを拡大していることも、個人投資家の資金流入の一部を獲得している要因となっています。
M&Aと統合のリスク Coinbaseは、NFTプラットフォームやさまざまなスタートアップなどの買収や新規事業を通じて事業を拡大してきました。統合リスクには、企業文化の適合性、技術的な調整、期待の不達成などがあります。NFT事業は、買収チームと社内リソースが効果的に相乗効果を発揮できなかった例です。今後の買収（決済会社、カストディ会社など）では、業績不振や中核事業への注力度の薄れなど、同様のリスクを伴う可能性があります。大規模なM&Aには規制当局の承認リスクも伴います。市場リーダーとして、業界の買収は独占禁止法の調査に直面する可能性があります（例：米国の別の取引所の買収が阻止される可能性があります）。
世界的な地政学的および法的環境リスク 多国籍企業であるCoinbaseは、各国の政治的・経済的変化によるリスクに直面しています。一部の法域では仮想通貨取引が突然禁止される可能性があり、国際的な制裁措置（例：ロシア・ウクライナ紛争におけるロシアのユーザーに対する制限）により、複雑なコンプライアンス要件が生じる可能性があります。為替レートや税制の変更も、国際的な事業収益に影響を及ぼす可能性があります。これらは中核的なリスクではありませんが、Coinbaseはグローバルな緊急時対応能力を維持する必要があります。
概要：これらのリスクの中で、規制の不確実性と市場サイクルは最も重要であり、Coinbaseの将来の業績に引き続き重大な影響を与えるでしょう。同社はこれらの課題に対処するための対策を講じていますが、依然として大きな不確実性は残っています。
9. 評価
当社は相対評価アプローチを使用して Coinbase を評価し、強気シナリオと弱気シナリオの両方を考慮して目標価格帯を推定します。
評価方法:
株価売上高倍率（P/S）: Coinbaseの業績は非常に不安定であるため、PERなどの利益ベースの指標は不安定であり、P/S倍率の方がより直感的な指標となります。歴史的に、Coinbaseはピーク時にはP/Sの20倍近くで取引されてきましたが、弱気相場ではP/Sの3倍を下回りました。現在、株価は過去12ヶ月間の売上高P/Sの約11.7倍に相当します（この高い倍率は、投資家が引き続き急速な収益成長を期待していることを反映しています）。他のほとんどの取引プラットフォームを提供するフィンテック企業と比較すると、この倍率は中程度であり、特に同業のRobinhoodを大きく下回っています。 Coinbase の高い粗利益率と強力な成長レバレッジを考慮すると、ベースケースの P/S 範囲は 10 ～ 15 倍が妥当であり、時価総額は 671 億 ～ 1,007 億ドル、株価は 232 億 ～ 348 ドルとなります (保守的な見方として、完全希薄化後の株式数は 28 億 9,000 万株としています)。
Coinbaseと米国上場の類似取引プラットフォーム企業の比較：P/S比率
企業価値 / EBITDA (EV/EBITDA): 従来の取引所は、多くの場合 EBITDA に基づいて評価されます。Coinbase の現在の EBITDA (TTM) は約 31.8 億ドルで、EV/EBITDA は約 24 倍です。これは、約 18～22 倍で取引されている CME や CBOE などの取引所よりもわずかに高いですが、63 倍の Robinhood を大きく下回っています。従来の取引プラットフォームと比較して、Coinbase は成長の可能性が高いですが、収益の変動性も大きいため、割引価値は低くなります。規制環境と業界の発展に関する基本的な前提に基づくと、Coinbase の妥当な EV/EBITDA の範囲は 20～30 倍で、これはおよそ 636～954 億ドルの株主価値 (EV)、株価 220～330 ドルに相当します。十分な安全余裕を維持するために、このEV/EBITDAの範囲に20～30％の割引を適用して潜在的な購入範囲とすることができます（P/Sについても同様）。
10. 結論
概要：暗号資産取引およびサービスにおける世界有数のプラットフォームであるCoinbaseは、そのブランド力、幅広いユーザー基盤、そして多様な製品群を背景に、暗号資産金融の波の中で持続的な成長を遂げる高いポテンシャルを秘めています。近年、同社は急成長と急激な落ち込みを経験しましたが、経営陣は積極的に対応し、財務の安定性と戦略的規律を維持してきました。Coinbaseの長期的な価値は、以下の要因によって支えられています。
コンプライアンスとセキュリティにおける高い評判: これは、主流の資本と機関投資家の資本を一貫して引き付けるのに役立ちます。
多様化した収益源: 定期購読料、利息収入、その他のサービスの成長により、より回復力のある多角的なビジネス モデルが提供され、過去のサイクルに比べて反循環能力が向上します。
強固なバランスシートと十分な現金準備：これらは、技術革新、国際展開、厳しい市場環境を乗り切るための緩衝材と攻撃能力の両方を提供します。
ポジティブな長期的な業界動向: ブロックチェーンとデジタル資産は主流の金融にますます統合されつつあり、Coinbase はエコシステム内で有利な位置を占めています。
しかし、最新の四半期財務諸表に示されているように、収益と利益は依然として非常に周期的であり、大きな変動が生じる可能性も依然としてあります。
さらに、Coinbaseは非常に競争の激しい環境で事業を展開しています。米国ではRobinhoodやKrakenとの直接的な競合に直面しており、国際的には多数のオフショア暗号資産取引所、Uniswapなどの分散型プラットフォーム、Hyperliquidのようなオンチェーン取引所と競合しています。つまり、Coinbaseには課題と機会が共存しているのです。
触媒とウォッチリスト: 今後数四半期にわたって、投資家はCoinbaseの株価に影響を与える可能性のある要因とイベントに注目する必要があります。
規制の進展: Clarity Act の成立の可能性など、米国の暗号通貨規制法案の進展は、暗号通貨業界と Coinbase のビジネスの両方に利益をもたらすでしょう。
マクロ指標と業界指標：ビットコインの価格動向、総取引量、オンチェーン活動データ。主要コインの価格上昇は、取引量の増加と新規ユーザー獲得を促進する可能性があります。強気／弱気サイクルの転換点を予測するために、業界の月次取引量動向をモニタリングする必要があります。
製品と市場の拡大：Coinbaseのデリバティブ事業の進展（例：米国における包括的な暗号資産先物取引の提供承認）、国際市場の成長（規制当局の承認後のユーザー獲得）、および新製品（例：Baseチェーンにおけるエコシステムの活動）。デリバティブ取引量または海外収益の四半期ごとの大幅な増加は、新たな成長エンジンの有効性を立証するものである。
競合他社の動向：BinanceやKrakenといった競合他社が戦略を転換したり、規制上のハードルに直面したりすることで、Coinbaseは市場シェアを拡大できる可能性があります。さらに、伝統的な金融大手との提携（例えば、BlackRockがCoinbaseをビットコインETFの保管・市場サービスに利用しているなど）も注目に値します。
運用指標：月間取引ユーザー数（MTU）、運用資産残高（AUM）、手数料の動向。MTUの増加はリテール顧客エンゲージメントの向上を示し、AUMの増加は純資金流入を示しています。手数料が安定または減少している場合は、引き下げが取引量増加のための戦略的なものなのか、それとも競争圧力によるものなのかを分析する必要があります。
11. 付録
用語集:
MTU（月間取引ユーザー数）：28日間の期間内に少なくとも1件の取引（購入、売却、ステーキングなど）を実行したリテールユーザー。四半期MTUは、四半期内の3か月間の平均として計算されます。この指標はリテールユーザーのアクティビティを反映しています。
調整後EBITDA：Coinbase経営陣が営業業績を評価するために使用する非GAAP指標。株式報酬や一時的な訴訟費用などの項目を調整した、利子、税金、減価償却費、償却費控除前の利益を表します。2022年の値がマイナスの場合は、営業損失を示します。
Coinbase One：一定額までの手数料無料取引や優先カスタマーサポートなどの特典を提供する個人ユーザー向けのサブスクリプションサービス。ユーザーの定着率を高め、サブスクリプション収益を生み出すことを目指しています。
MiCA: EU「暗号資産市場」規制、2024～2025年に発効、欧州連合全体で暗号資産の発行とサービスに関する統一された規制枠組みを確立。
TTM (過去 12 か月): 最新の財務報告日までの直近 12 か月間のデータ。