作者： Yogita Khatri
编译： 深潮 TechFlow
深潮导读： 長期にわたり、伝統的金融（TradFi）巨頭は暗号通貨への投資を株式投資やパイロットプロジェクトに制限していました。しかし、最近のブラックロック（BlackRock）、シタデル（Citadel）などの巨頭がUNIやZROなどのガバナンストークンを直接購入する動きは強いシグナルを発信しています。
本文深入探讨了这一转变背后的深层逻辑：これは単なる資産配分ではなく、将来のチェーン上金融のインフラ使用権をロックするためのものです。
コンプライアンス環境の明確化とトークンツールの充実に伴い、DeFiトークンは「ソフトガバナンス」から「チェーン上の株式」に類似した機能へと進化しています。機関主導の構造的変革が進行中です。
全文は以下の通りです：
伝統的金融（TradFi）機関はもはや単に暗号業界と協力しているのではなく、彼らは直接ガバナンストークン（Governance Tokens）を購入しています。
今月初めの数日間で、ベライアド（BlackRock）、シタデル証券（Citadel Securities）、およびアポログローバルマネジメント（Apollo Global Management）が相次いで DeFi トークンの購入または関連する買収計画を開示しました。ベライアドは UniswapX を通じてそのトークン化国債ファンド BUIDL をチェーン上に導入し、UNI トークンを購入しました。シタデル証券は LayerZero の「Zero」ブロックチェーンの発行をサポートし、ZRO トークンを取得しました。アポロまたはその関連会社は Morpho と提携し、48 か月以内に最大 9000 万 MORPHO トークンを取得する計画を立てており、これは総供給量の約 9% に相当します。
長年、大手金融機関による暗号通貨へのエクスポージャーは、主に株式投資、ベンチャーキャピタルラウンド、またはパイロットプロジェクトに限定されてきました。トークンを直接保有する事例は非常に稀です。
では、何が変わったのでしょうか？私がインタビューした大多数の投資家は、これが DeFi トークンへの大規模な賭けであるよりも、インフラへのアクセスを確保するためのものであると述べています。
「各社が購入するのは、彼らが基盤として使用する特定のプロトコルのトークンです。これはベンダー調整（Vendor Alignment）であり、ポートフォリオ配分（Portfolio Allocation）ではありません。」と CoinFund の創業者、マネジングパートナー兼 CEO である Jake Brukhman は述べました。言い換えれば、トークンのエクスポージャーはこれらの企業が使用するインフラに結びついており、「ガバナンストークンは新しい資産クラスである」という広範な信念に基づくものではありません。
投資家は、焦点は分配と製品戦略にあり、資産配分ではないと述べています。
TradFi 企業は、その製品をトークン化し、チェーン上で配布する予定です。これらの製品は DeFi の場を必要としており、彼らが依存するプロトコルトークンを「大部分は象徴的ですが、確かに一貫性とブランドの光環を築きました」と Generative Ventures の共同創設者兼マネジングパートナー Lex Sokolin は述べました。彼はさらに「購入規模が極めて大きくない限り、市場のダイナミクスを変えることはあまり期待できませんが、それが TradFi の目標ではありません。彼らは私たちに製品を販売しているのです。」と指摘しました。TradFi 企業は「工場」であり、暗号通貨はトークン化された製品を販売する「店」です。
投資家は一般的に、DeFi 自体が一夜にして根本的なファンダメンタルの変化を起こしたわけではないと考えています。むしろ、インフラが成熟し、規制の透明性が過去数年で向上したのです。
「過去 12 か月から 24 か月の間に、カストディと運営インフラは大幅に改善されました。」と 1kx の創業パートナー Lasse Clausen は述べました。「トークンを保有し使用するためのツール、制御、ガバナンスは以前よりも良く、これにより大規模なコンプライアンス機関が直接トークンを保有することがより現実的になりました。」
規制の透明性に関して、暗号投資会社 Keyrock のリサーチャー Amir Hajian はいくつかの発表を挙げました。2025 年初頭に廃止予定の(従業員会計公告第 121 号)（SAB 121）は、多くの上場企業が暗号保管に関して高額なコストに直面していた会計処理要件を撤廃しました。証券取引委員会（SEC）は、Uniswap、Coinbase、および Aave を含む企業に対する調査を終了し、執行措置を取っていません。(GENIUS 法案)は安定コインのための連邦フレームワークを創出しました。さらに、SEC の「暗号プロジェクト」（Project Crypto）は四級トークン分類法を導入し、Hajian は「大多数のガバナンストークンが証券に該当しないという信号を解放しました。」と述べました。同時に、数人の投資家は、通過する可能性のある(CLARITY法案)がもう一つの規制の利好であり、TradFi 企業がこれに向けて事前に準備を進めていると述べています。
構造的変化か、それとも象徴的な動きか？
大多数の投資家は、これらの TradFi の動きが暗号通貨への機関の参加方法の実際の構造的な変化を示していると述べており、単なる象徴的な賭けではないと考えています。他の人々は現実が両者の間にあると考え、少数は依然として主要な戦略的ポジショニングと見なしています。
「私はこれが構造的であると信じています。」と Digital Asset Capital Management の執行チェアマン兼最高投資責任者であり、ゴールドマン・サックスとモルガン・チェースの元エグゼクティブである Richard Galvin は述べました。「この規模の企業は無造作に資本を配分しません。伝統的な金融業界で 20 年働いてきた私は、この種の投資を承認するために必要な内部ガバナンス、リスク、コンプライアンスのハードルを深く理解しています。これらは慎重な戦略的決定であり、象徴的な姿勢ではありません。」
それにもかかわらず、規模は依然として重要です。いくつかの投資家は、開示された状況に基づくと、これらの配置は機関のバランスシートに対して依然として小さいと述べています。Robot Ventures のパートナー Anirudh Pai は、ガバナンストークンが管理資産（AUM）の有意な割合を占めるか、コア戦略の一部になる前に、「それを構造的転換と呼ぶには早すぎる。市場は実際に存在するよりも強い信頼を推測しているかもしれません。」と述べています。
ガバナンストークン vs 株式
私たちは「新しいパラダイム（New Meta）」に入っているのでしょうか、すなわちガバナンストークンがより戦略的な株式の役割を果たし始めるということですか？
大多数の投資家は現時点ではそうではないと述べていますが、業界はその方向に進んでいるようです。
投資家は、トークンは依然としてプロトコル資産に対して法的追及権を持たず、保有者に受託責任を負わず、規制の曖昧さの影響を受けていると指摘しています。彼らは、ガバナンストークンが実際に戦略的な株式の役割を果たすためには、株主型の権利とより明確な価値捕獲メカニズムへの有意義な移行が必要であると述べています。
「もしガバナンスが実際にキャッシュフローや意味のある経済的レバレッジを制御できるのなら、彼らは戦略的な株式のように機能することができます。」と Tribe Capital のパートナー兼マネージングディレクター Boris Revsin は述べました。「もしトークン保有者が経済に影響を与える方法で費用変換（Fee Switches）、国庫の使用、またはプロトコルの方向性に影響を与えられるなら、この類推は意味を持ち始めます。しかし、今日の大多数の場合、権利は依然として「柔らかい」です。法的な強制力は限られており、ガバナンスはしばしば契約的でなく社会的です。もし機関が厳格な執行を期待するなら、より明確な規制処理が必要かもしれません。Aave のガバナンス議論のような状況は、これがどれほど混乱する可能性があるかを示しています。
Dragonfly のパートナー Rob Hadick は、暗号市場構造法案の通過後、より「オンチェーンエクイティ」のように見える新しいトークン設計が見られると予想しています。
なぜトークン価格は実質的な変動がないのでしょうか？何を変える必要がありますか？
これらの TradFi の取り組みは重要ですが、価格の反応は冷淡です。大多数の投資家は、反応が薄いのは簡単な現実を反映していると述べています：発表時に市場が疲弊し、リスク志向が低下し、ビットコインが圧力を受けているのです。
さらに重要なのは、トークン経済学が一夜にして変わったわけではありません。「現在、経済的利益がプロトコルに真に現れる前に、ベテランの保有者は反応しないことが多いです。」と RockawayX のパートナー兼最高成長責任者 Samantha Bohbot は述べました。Pai は同意し、プロトコルのキャッシュフローとトークン保有者の間に持続的な関係がなければ、反応は薄いだろうと考えています——実際、そうです。
より広く言えば、プロトコルが堅実な収入と総ロックアップ量（TVL）を示しても、DeFi トークンのパフォーマンスは依然として遅れています。なぜこの乖離が存在し続けるのでしょうか？「これは逆説です。」と CoinFund の Brukhman は指摘しました。歴史的に見て、ほとんどの DeFi トークンには収入捕獲の能力がほとんどありません。「価値は流動性提供者（LP）と開発チームに流れ、トークン保有者には流れません。また、持続的なベンチャーキャピタル（VC）のロックアップスケジュールは持続的な売圧を生み出しています。」と彼は述べました。「2025 年に参入する機関資金は、配分前にキャッシュフローの証明を求め、DeFi へ広くローテーションするのではなく、選択的に（BTC、ETH）を購入します。L1/L2 の断片化は、いかなる単一プロトコルの価値捕獲をさらに希薄化しています。」
数人の投資家は、明確な価値捕獲が鍵であると述べています。
「私たちはプロトコルがそのトークンに対して明確な「費用スイッチ」と価値捕獲を開放するのを見なければなりません。また、発行者はより良い開示と低いインフレを必要としています。」と Strobe Ventures のマネージングパートナー Thomas Klocanas は述べました。「(CLARITY法案)のような規制の利好も持続的な資金を引き寄せる助けになると予想され、機関の流入は流動性を提供し、そのプロセスをさらに加速させます。」
Brukhman は、費用変換に加えて、VC のロックアップスケジュールを遅らせる必要があり、収入は完全に希薄化された評価（FDV）を支えるために規模化する必要があり、トークンの地位に関する規制の透明性を高める必要があると補足しました。機関の配置者がコンプライアンスリスクなしで保有できるようにするためです。「最大の潜在的な触媒は DeFi ETF の承認です：Grayscale AAVE -2.66% および Bitwise。」と彼は指摘しました。
Dragonfly の Hadick 表示、規制の制限はこれまでのところ、プロトコルの収入とトークン価格の間に明確で直接的な関係を築くことを妨げてきました。市場構造法案の通過に伴い、彼はこの関係がより明確になると予想しています。
同時に、Apollo Crypto（アポログローバルマネジメントとは無関係）のリサーチディレクター兼ポートフォリオマネージャー Pratik Kala は、多くの DeFi トークンが P/E の観点から依然として「過大評価されている」ように見えると述べています。具体的なプロジェクトには言及せず、いくつかのプロジェクトが伝統的な銀行のように機能しているが、P/E は 80 倍に達していると指摘しました。「市場はいつかバランスを見つけるでしょう。」と彼は言いました。
ガバナンスキャプチャのリスクと潜在的な懸念
機関の参加度の増加は自然な疑問を引き起こします：これは権力の集中をもたらすのでしょうか？
数人の投資家はこのリスクが実際であると述べ、他の人は専門的なガバナンス参加が規律性と長期的な方向性を高めることができると考えています。
Keyrock の Hajian は、今日のより大きなガバナンスの問題は集中ではなく「無関心」であると述べました。DAO の投票参加率は通常一桁であると言われています。彼は、伝統的市場における機関参加者の投票率ははるかに高く、監視レベルを向上させ、提案の質を改善できると補足しました。
これらの TradFi の行動がどのような問題を引き起こす可能性があるかについて、規制が最大のリスクであるとされています。数人の投資家は、現在の規制環境が政府に依存していると警告しています。政策が逆転した場合、あるいは収入をトークンとしてより攻撃的に証券として分類することになると、機関が撤退するか、プロトコルがより「許可制」になる可能性があります。
「未来の SEC 議長は、費用変換を伴うガバナンストークンを再分類するかもしれません」と Hajian は述べました。「市場構造に関する(CLARITY法案)はまだ通過していません（ただし、可能性は高いです）。」
「私たちは(CLARITY法案)を実現させなければなりません！」と Brukhman は述べました。
さらに多くの TradFi 企業が追随するでしょうか？
大多数の投資家は、さらに多くの TradFi 企業が DeFi トークンを購入することを期待していますが、非常に慎重で、ブルーチッププロトコルに重点を置くでしょう。
一般的な見解では、今後の購入も投機ではなく製品戦略に関連付けられると考えられています。トークン化された製品やチェーン上のインフラを構築している会社が次の行動者として最も可能性が高いと見なされています。
Pai は、富達投資（Fidelity Investments）、富ランクリン・テンプルトン（Franklin Templeton）、ゴールドマン・サックス（Goldman Sachs）、モルガン・チェース（Morgan Chase）が決済または流動性戦略に一致した場所にポジションを配分する可能性があると述べました。Hajian は、ゴールドマン・サックス、BNY メロン（New York Mellon）、富ランクリン・テンプルトン、キャンター・フィッツジェラルド（Cantor Fitzgerald）が次の参加者として潜在的であると指摘しました。Klocanas は、モルガン・チェース、モルガン・スタンレー（Morgan Stanley）、富達、富ランクリン・テンプルトン、ジャナス・ヘンデンソン（Janus Henderson）、ビザ（Visa）も候補者であると述べました。Brukhman は、富達、富ランクリン・テンプルトン、州道銀行（State Street）が行動者である可能性があり、モルガン・チェースはトークンを購入するのではなく、自ら構築する可能性が高いと推測しています。
プロトコルに関して、投資家は活動が安定コイン、トークン化された現実世界の資産（RWA）、および取引インフラに関連する流動性の高い大規模なプロトコルに集中するだろうと述べています。Aave が貸付分野での規模、機関の統合、そして進化する価値捕獲メカニズムを考慮して、Hajian と Brukhman はそれを挙げています。その他の名前には、機関クレジットの Maple Finance、安定コイン分野の Sky と Ethena（Klocanas によると）、Brukhman が指摘した Sky と EtherFi が含まれます。
これらの動きは現在ほとんどが戦略的パートナーシップまたは作業関係に関連していますが、Hadick は最終的に TradFi 企業が「明確な戦略的関係がない状態で DeFi プロトコルに投資することを予想しています。」と述べました。