執筆者：Luke、火星財経
序幕：狩場
夜明け前の闇は、いつも最も純粋な狩場です。
2025年8月27日、午前5時50分。暗号世界の大多数のトレーダーが夢の中にいる間、去中心化デリバティブプラットフォームHyperliquid上で、綿密に計画された「囲い込み」が静かに展開されました。獲物は「1倍レバレッジ」が「絶対的安全」と信じる無邪気なヘッジファンドであり、ハンターは長い間潜伏していた2つの神秘的なアドレスで、1500万ドルを超える資本を使って、2750万ドルの完璧な嵐を引き起こそうとしています。
これは予測不可能な「黒天鵝」事件ではなく、システムルールの極限的な利用です。これは、デジタルの荒野で真金を使って書かれた、信頼とリスクに関する血なまぐさい授業です。
第1章：5分間の嵐
攻撃の信号は、何もないところから現れるものではありません。経験豊富な猛獣のように、ハンターたちは2日前に静かにこのHyperliquidという「狩場」に入っていました。
主役は、2つの分業が明確なアドレスです：0xe417...、私たちはこれを「潜伏者」と呼びます。そして0xb9c...、私たちはこれを「爆破手」と呼びます。
8月24日から、「潜伏者」は行動を開始しました。彼はまるで忍耐強い釣り人のように、3日間にわたり0.56ドルの平均価格で、950万ドル相当、2110万枚のXPLロングポジションを静かに吸収しました。その動作は柔らかく隠密で、水面を驚かせず、最終的な網を引くための最も深い伏線を敷いています。
その間、「爆破手」は次に迫る雷撃に向けて弾薬を準備していました。1590万ドルを超えるUSDCが、まるで小川のように、Arbitrumネットワークを通じて、静かにHyperliquidの口座に流入していました。
万事準備完了。
午前5時50分、市場が最も静かで流動性が最も薄い瞬間、攻撃の「引信」が点火されました。「爆破手」が総攻撃を開始し、一連の巨額の市場価格の買い注文は、まるで重装甲部隊のように瞬時にXPL/USDの注文簿上の薄弱な防線を突き崩しました。画面上では、XPLの価格K線が驚いた野獣のように、すべてのテクニカル指標の束縛から解放され、異常な垂直角度で上方に裂けました。
0.6ドル... 0.9ドル... 1.5ドル... 最高で1.8ドルに達しました。
これは市場の自然な呼吸ではなく、精密で効率的、かつ冷酷無情な「ポイント爆破」です。価格の急騰は手段に過ぎず、真の目的は「デジタル雪崩」を引き起こすことです。価格が一つまた一つと整数のポイントを突破すると、「安全港」と見なされる1倍のショートヘッジポジションは瞬時に清算線を破られます。
システムは自動的に清算を実行し始めました。しかし、ショートポジションの清算操作は、市場に市場価格の買い注文を提出することです。このシステムによって生成された非自発的な買い注文の洪流は、山を転がり落ちる最初の大石のように、山脈の咆哮と崩壊を引き起こしました。さらに多くのショートが清算され、さらに多くの買い注文が受動的に生成され、価格はより狂った高みに押し上げられました。
致命的な「清算スパイラル」が形成されました。数分のうちに、1767万ドルのショートポジションが炎の中で灰になりました。混乱の最高潮で、ハンターたちは刈り取りを始めました。彼らが生み出した買いの狂潮は、彼らの平倉離場の最良の隠れ蓑となりました。「潜伏者」のポジションは約1.15ドルの平均価格で平倉され、1250万ドルの利益を上げました。「爆破手」は1600万ドルを手に入れました。
5分間、2750万ドル。攻撃が終了した後、さっぱりと去り、荒らされた戦場だけが残されました。
第2章：武器化されたルール
この完璧な伏撃は、コードのバグを利用したのではなく、ルールそのものを利用したものです。ハンターたちが見つけた「完璧な武器」は、Hyperliquidがプレリリーストークンのために設計した、名付けて「Hyperp」というユニークなオラクルメカニズムです。
通常のデリバティブ市場では、契約価格は外部の公正な現物価格に基づいています。しかし、XPLのようなプレリリーストークンには現物市場がない場合、どうすればよいのでしょうか？Hyperpの設計は、オラクル価格が外部データソースに依存せず、過去8時間のマーク価格の指数加重移動平均（EWMA）に基づくことです。
これは、閉じられた部屋の中で、温度計が示す「標準温度」が自身の過去8時間の読み取り値に基づいて決まることに等しいです。この自己参照の設計は、十分な資本を持つ攻撃者に直面した場合、致命的な正のフィードバックループを生じることになります。
攻撃の論理はシンプルで優雅です：
マーク価格に衝撃を与える：「爆破手」は巨額の資金で契約の即時価格を暴力的に引き上げました。
歴史データを汚染する：この人為的に引き上げられた新しい価格は、最新のデータポイントとしてEWMA計算式に入力されます。
オラクル価格を引きずり上げる：EWMAの特性により、この内部の「オラクル価格」（すなわち8時間平均価格）はゆっくりと、しかし確実に上昇し始めます。
価格偏差を作り出し清算を引き起こす：攻撃者は巨大な価格偏差を作り出しました—即時価格が緩やかに動くオラクル価格を大きく上回りました。この偏差によりショートポジションの価値が急激に損失し、致命的な清算の雪崩を引き起こしました。
ハンターたちはシステムを欺いてはいません。彼らはただ圧倒的な力を使って、システムに彼らが望む価格を「信じさせた」のです。この武器はプロトコルの説明書の中に隠れており、それを最初に理解し、引き金を引く能力を持つ者を待っています。
第3章：安全ヘッジの幻想
この嵐の中で、最も悲しい役割は、清算された「1倍レバレッジヘッジャー」であることは言うまでもありません。彼らはリスクをヘッジする「安全ロープ」を見つけたと思っていましたが、そのロープは実は紙の家に結びつけられていました。
彼らの根本的な誤りは、成熟した市場のヘッジ論理を、誤って**「孤立市場」に適用したことです。真のヘッジツールは、その価格がヘッジされる資産の現物価格と強い収束メカニズムを持たなければなりません。このメカニズムは通常、アービトラージ**です。
しかし、Hyperliquid上のXPL市場は事実上の「孤立」です。外部の現物価格を追跡せず、その価格はXPLの「公正」な価値を反映するのではなく、Hyperliquidというプラットフォーム内の需給の力の比較を反映するだけです。
したがって、1倍でXPL契約をショートすることは、実際にはXPLトークンの将来価値リスクをヘッジするのではなく、Hyperliquidプラットフォーム上での買い圧力を投機的にショートすることになります。圧倒的な資本優位を持つ攻撃者が買い圧力を作り出すことを決定すると、この「ヘッジ」戦略は必然的に失敗します。250万ドルを失った後、憤慨して退場したユーザーCbb0feは、痛みを伴う代償でこれを証明しました。
第4章：沈黙の見張り人
最も考えさせられるのは、このあからさまな狩りに直面して、Hyperliquidのガバナンス側——本来市場秩序を維持すべき「見張り人」たち——が完全に沈黙を選択したことです。
これは彼らが市場操作に直面するのは初めてではありません。数ヶ月前の「JELLYJELLY」事件では、攻撃者の矛先がプラットフォーム自身の流動性金庫（HLP）に向けられ、「カジノ」そのものの存亡を脅かしたとき、「見張り人」たちは果断に「ネットワークのケーブルを引き抜き」ました——彼らは市場を停止し、強制的に清算し、さかのぼって決済価格を修正し、攻撃者の利益を剥奪しました。
あの時、彼らは強硬な介入者でした。しかし今回は、被害者がプラットフォーム上の普通のユーザーであるとき、彼らは冷淡な傍観者となりました。
XPL事件におけるプラットフォームの不作為は、攻撃者にとっては黙認されたように見えました。XPL事件が発生して約30分後（6:25-6:30 UTC+8）、同じ轧空戦略が別のプレマーケット契約WLFIに試みられました。WLFIの価格は一時約0.28ドルから0.43ドルに上昇し、同時期のBinanceプレマーケットでは明確な変動は見られませんでした。これは、攻撃者が別の類似の特徴を持つ対象（大量の未流通トークンとショートヘッジポジションを持つ）で再度技を繰り出そうとしたことを明確に示しています。
しかし、この試みはXPLのような顕著な連鎖清算を引き起こすことはありませんでした。おそらくXPLの惨劇が市場のショートたちを警戒させ、リスクエクスポージャーを事前に低下させたか、あるいはWLFIの市場流動性構造がXPLとは異なっていたからです。しかし、いずれにせよ、この未遂の「模倣事件」は攻撃のパターン化をさらに裏付け、プラットフォームガバナンスの欠如を浮き彫りにしました——欠陥は依然として存在しますが、獲物がより警戒するようになったのです。
同じプラットフォームが、性質が類似した2回の市場操作に直面したとき、なぜこのように全く異なる反応を示すのでしょうか？その答えは、2つの事件の「被害者」の身分の違いにあるかもしれません。JELLYJELLY攻撃はプロトコル自体の生存を脅かし、XPL攻撃の損失は主にユーザーが負担しました。
この「選択的執行」は、攻撃そのものよりも心寒いものです。それは市場の公平で中立的なプラットフォームに対する幻想を打破し、いわゆる「去中心化」の裏に潜む中心化された権力の影を明らかにしました。プラットフォームの介入閾値は、普遍的な市場の公平性ではなく、自身の財務リスクに基づいているようです。
第5章：投資家の生存法則
普通の投資家にとって、すべてのリスクを完全に避けることは現実的ではありませんが、より慎重な「投資前デューデリジェンス」を通じてこのような「罠」を識別し回避することができます。重要なのは、資産自体だけでなく、資産が存在する「市場のミクロ構造」を分析することです。任意のDeFiデリバティブ狩場に足を踏み入れる前に、少なくとも3つの偵察を完了する必要があります：
「孤立市場」を認識する：デリバティブを取引する前に、自問してください：その価格は何に基づいていますか？XPLとWLFIはHyperliquid上で典型的な「孤立」であり、その価格はプラットフォーム内部の需給の争いを反映するだけで、価格を修正するための外部現物市場は存在しません。このような孤立した市場に対して、いわゆる「ヘッジ」戦略はすべて偽の命題です。なぜなら、あなたがヘッジするのは資産の公正価値ではなく、プラットフォーム内のすべての対戦相手の資金との賭けです。
オラクルメカニズムの審査：これはDeFiデリバティブの核心です。「自己参照」のオラクルに警戒が必要です。Hyperpのように価格が自身の過去の価格によって決まるメカニズムは、閉じられた部屋の中で過去の温度を使って現在の標準温度を定義することに等しく、大資本によって「加熱」操作されやすいです。健全なオラクルは、複数の独立した深い外部データソース（例えば、Chainlinkが複数の主要取引所の現物価格を統合したもの）に依存する必要があります。
プラットフォームの「セーフティネット」を探す：責任あるプラットフォームは、流動性が低くリスクの高い資産に明確なリスクパラメータを設定します。投資家は自発的に確認し、確認する必要があります：
持ち高の総量上限（Open Interest Caps）はありますか？これは、特定の市場が累積できるリスク規模を根本的に制限します。
単一アカウントのポジション制限はありますか？これは大口投資家の「市場支配」を防ぐことができます。
清算メカニズムはスムーズですか？ 一度に市場価格を叩き落とす（連鎖的な清算を引き起こしやすい）のか、それともTWAP/VWAP（時間/取引量加重平均価格）などの方法で平穏に処理されるのか？
もしあるプラットフォームが、外部価格のアンカーがない新しい資産に対して、上記のいずれのリスク管理措置も設定していない場合、普通の投資家にとってそれは公平なカジノではなく、精巧に設計された「狩場」です。
エピローグ：弾力的市場への道
Hyperliquid XPL事件は、欠陥のある市場設計の予見可能な利用として定義されるべきです。これはストレステストであり、Hyperpメカニズムはこのテストで完全に失敗しました。しかし、この事件の高額な「授業料」は、より堅牢なプロトコルへの階段に変換される必要があります。
プラットフォームのルールの欠陥は完全に修正可能であり、技術的にも複雑ではありません。これは解決できない技術的な問題ではなく、プラットフォームが取引量を追求する戦略的選択とリスク管理との間でのトレードオフの問題を暴露しています。DeFiの今後の発展には、最前線の金融革新と成熟したリスク管理哲学を結びつける必要があります。
欠陥を修正するには以下のいくつかのレベルからアプローチできます：
純粋な内部オラクルを放棄する：プレリリーストークンに関しては、混合オラクル（Hybrid Oracle）を導入し、他のプラットフォーム（Aevo、Binanceプレマーケットなど）の価格を統合して、たとえ参考としてでも内部の閉じた循環を破り、アービトラージャーに価格修正の可能性を提供します。同時に、プロトコルレベルで自動化されたサーキットブレーカーを固定すること、たとえば、契約価格が5分以内に1時間平均価格を50％以上逸脱した場合、自動的に取引を15分間停止し、市場に冷却期間を与え、「清算スパイラル」の形成を効果的に防ぐことが必要です。
動的かつオンチェーンのリスク管理を実施する：これが最も重要な改善です。ポジション集中度マージンを導入し、特定のアカウントのポジションが市場全体の量に対して過剰な割合を占める場合、そのマージン要求は指数関数的に増加すべきです。これにより「市場支配」の資金コストが非常に高くなり、抑止効果をもたらします。
清算エンジンの最適化：粗暴な市場価格清算を放棄し、すべての大口清算をTWAP/VWAPアルゴリズムを通じて一定期間にわたって平滑に実行し、市場への衝撃を最小限に抑えます。
これらの措置は、成熟した金融市場および一部の安定したDeFiプロトコルの標準的な実践です。Hyperliquidはこれを知らないわけではなく、より大きな可能性としては、「プレリリーストークン取引」という高リスク・高リターンの分野で先行するために、これらの安全の縄を選択的に緩めたのかもしれません。
真の去中心化金融の未来は、より多くの無監視のカジノを作ることではなく、信頼を必要とせず、ルールが最優先で、強力な免疫システムを内蔵した弾力的な市場を構築することにあります。そうすることで初めて、すべての参加者に公平を約束することができるのです。