来自 Nothing Research Partner BonnaZhu 的观察与个人观点，以下内容不构成任何投资建议。

当年参与了好多 STO 的东西
借着这个机会想来聊聊

不去评价 Mystonks 本身有没有问题，但代币化证券目前的困境，本质是业务需求先行，监管滞后多年，造成的错配所导致。

从 2018 年证券型代币（STO）概念被提出，到今天已经过去了差不多 7年，美国虽然有一套可参考的操作流程，但它既不是为代币化场景量身设计的，也相当陈旧，而且完全是针对美国市场的。

問題は、トークン化証券に対する需要の大部分が米国以外の市場から来ているということです。もし米国の最高基準を適用しようとするなら、業務が直ちに破綻してしまうことがあります。しかし現実には、多くのプロジェクトが信頼性とコンプライアンスを確保するために、このプロセスを参考にして製品アーキテクチャを設計せざるを得ません。

かつての事例がまさに生きた教訓です。tZEROはコンプライアンスを極限まで追求しましたが、流動性は完全に枯渇しました。2020年にDeFiという新しいストーリーと資産効果が登場したことで、この分野は一気に否定されました。

今日、再び市場需要が高まっていますが、規制プロセスに変化がないため、同じような悪循環に陥る人々が依然として多くいます。

- 発行
- 托管／清算
- 成立／マッチング取引
- 流通／転送・所有権移転

1、発行

一般的に、規制当局はトークン化株式が1:1で対応しているとしても、元の株式そのものに同等の法的権利を有するとは見なさず、新たな発行証券とみなします。

米国市場では、新規発行証券はS-1登録による公開上場を選び、高コストと煩雑さを受け入れるか、あるいはセカンドオプションとしてReg D私募免許またはReg A+小規模公開発行のいずれかの方法を採用することになります。

- Reg D
限定売却期間（6か月～1年）
合格投資家に限定

- Reg A
年間限度額あり（7500万ドル）
承認コストが高い

明らかに、これらの手段はいずれも非常に苦しいものとなっています。tZEROは当時Reg Dモデルで失敗しました。投資家が購入してもすぐに売却できず、合格投資家資格を満たさなければならないため、解禁された時にはすでに人気は冷めきっていました。

もちろん理論上はもう一つの道があります。Reg Sは純粋に海外市場向けであり、SECの監視から免除されるものです。かつてFTXはこの仕組みを用いていましたが、当時は中央集権型取引所でありKYCが実施されていました。しかし今日のトークン化株式は、完全にブロックチェーン上に存在するものです。米国ユーザーがまったく含まれないことを100%保証できるでしょうか？

2、マッチング／取引

単に株式を購入するだけであれば、通常の取引時間中にナスダックやNYSEに注文すれば、証券会社（Broker-Dealer）の免許があれば十分です。また、海外市場向けのサービス提供であれば、米国本土の証券会社と提携し、注文を代行させるだけで済みます。

しかし問題は、トークン化株式は本来24時間365日流動性を持つため、取引が閉鎖時間帯にマッチングされると、実質的に「独立した二次市場」としての監視対象となり、米国では全国的取引所または少なくともATS（代替取引システム）として登録する必要があります。

全国的取引所の基準は極めて高いので、大多数のプロジェクトはATSを選択しますが、これもまたコストが高く、承認プロセスが遅い道です。

3、托管／清算

伝統的な株式は証券会社（Broker-Dealer）の名義で保管され、DTCを通じて清算・決済が行われ、すべてが規制された閉鎖システム内で完結します。

トークン化株式の場合、理論上は株式の本体は依然として証券会社を通じて保管され、DTCによる清算・決済が行われます。しかし、株式トークンと実物株式は分離しており、トークンはブロックチェーン上に存在します。ブロックチェーンはDTCの清算・決済機能を代替する可能性がありますが、保管（トレイダービリティ）の面では追加の仕組みが必要でしょうか？銀行類似の保管免許が必要となるのでしょうか？もしそうなら、それはまた新たなコストです。

4、流通／転送・所有権移転

伝統的な株式の所有権移転は清算システム内で行われ、規制対象ですが、追加の支払いまたは通貨送金免許は不要です。

しかし、トークン化株式はブロックチェーン上で自由に流動化されるため、米国ユーザーが関与する場合、連邦レベルのMSB（Money Services Business）および各州のMTL（Money Transmitter License）の要件が発生します。

同じ株式でも、ブロックチェーン上に移行すると、一連の追加のコンプライアンスコストが発生します。

5、これが最も難しい点です。

すべての段階を最高基準で実行する――Broker-Dealer＋ATS＋MSB＋MTL、さらにReg Dを厳密に適用すれば、結局tZEROの再現に近づきます。しかし、これらはすべて米国市場の規制要件であり、実際の顧客の多くは米国から来ていません。

しかし、robinhoodのように、単に代理取引を行い、実物株式を購入するだけなら、証券会社（Broker-Dealer）免許だけで済みます。もしあなたが自らの製品を最もシンプルな形にすることを許容するなら、次のようになります：

- クリプトを純粋に使って実物株式を購入
- 米国ユーザーを対象外にする
- 米国本土の証券会社と提携する
- 株式取引時間帯のみを対象とする

こうすればコンプライアンスリスクは最低限に抑えられますが、ビジネス的には富途や虎証券などの製品と差がなくなり、体験や価格面で彼らに勝つのは難しくなります。

6、真の突破口

根本的な解決には、二つの道しかないのです：

- SECがトークンと元の株式の権利関係を明確に定義すること
- 米国企業が上場段階でトークン化を登録すること

これにより、トークン化株式は登録済みの公開証券となり、非ブロックチェーン株式と同等の権利を持つようになります。さまざまな取引プラットフォームもリストアップ可能になり、米国免許を持つ企業は米国ユーザーにサービスを提供できます。米国免許を持たない企業は米国ユーザーをブロックすればよい。プラットフォーム側は証券会社（Broker-Dealer）免許のみで接続可能になります。

ただし、この場合、取引と流動性は必然的にナスダックやNYSEなどのプラットフォームに集中します。結果として、大多数の参加者にとって価値獲得の余地は少なくなります。少なくとも発行側はほとんど利益を得られません。取引・マッチングの段階で一部の利益を得るだけです。主な流動性プラットフォームに注文を紹介し、取引量を増やすといった役割に留まります。