イーサリアム財庫会社：オンチェーンエコシステムの「混乱者」か「ビルダー」か？

原文タイトル：Exploring the On-Chain Effects of ETH Treasury Companies
原文著者：Tanay Ved、Coin Metrics
原文翻訳：Saoirse、Foresight News
重要なポイント
· イーサリアムに特化したデジタル資産準備が急速に拡大しており、わずか2ヶ月で累計220万枚のETHを増加させており（総供給量の1.8%を占める）、供給と需要の不均衡を引き起こしています。
· これらの資金庫は積極的なオンチェーン戦略を採用し、ステーキングとDeFiを通じて資金を配置し、収益を向上させるとともに、ネットワークのセキュリティと流動性を提供する計画を立てています。
· 現在は累積段階にあるものの、より高いオンチェーン参加度はイーサリアムの流動性と安全性を高める一方で、企業資金のリスクへのエクスポージャーを増加させる可能性があります。
デジタル資産準備の台頭
デジタル資産準備（DATs）、すなわち企業のバランスシート上にビットコインやイーサリアムなどの暗号資産を保有する上場企業が新たな市場参入経路となっています。2024年の現物ETFの導入は、以前は直接保管によってBTCやETHを保有できなかった投資家の需要を解放しました。同様に、デジタル資産準備は公開取引の株式を通じて、投資家にこれらの資産とそのエコシステムへのアクセスを提供し、戦略的に資金を調達し配置する能力を持っています。
以前にマイケル・セイラーの（戦略マニュアル）を詳細に分析したところ、彼は株式と転換社債を発行して資金を調達し、62.8万枚のビットコインを累積して保有（ビットコインの総供給量の2.9%を占める）しています。世界中の多くの企業がこれに倣い、マラソン・デジタルから日本のメタプラネットに至るまで、株主に拡大版または「レバレッジ」をかけたビットコインのエクスポージャーを提供しています。現在、このモデルは他のエコシステムに拡大しており、多くの実体が企業資金準備の中でETHを増やすことに競争しています。
基礎資産への株主のエクスポージャーを高めるという目標は変わらないものの、イーサリアムの準備金はビットコインの準備金とは本質的に異なります：前者はイーサリアムのステーキングとDeFiエコシステムを利用できます。これにより、イーサリアムのネイティブな収益とオンチェーン資本の効果的な配置を通じてリターンを高める可能性が生まれます。本稿では、イーサリアム準備金がイーサリアム供給に与える動的影響を分析し、これらの大規模機関がオンチェーンに参入した後ネットワークに与える可能性のある影響を探ります。
供給動態：5%の供給量を争う競争
今年の7月以来、イーサリアムのデジタル資産準備は累計220万枚のETHに達し、現在のETHの総供給量のほぼ1.8%を占めています。この分野には5つの主要な参加者があり、彼らはIPOや上場企業のプライベートエクイティ（PIPE）などの株式ファイナンス方法を通じて資金を調達し、資本を配置し、保有資産の価値を高めるために活動しています。8月11日現在、これらの実体の保有量は以下の通りです：
· Bitmine Immersion Technologies：115万枚のETH、約48億ドルの価値
· SharpLink Gaming：52.1万枚のETH、約22億ドルの価値
· The Ether Machine：34.5万枚のETH、約14億ドルの価値
· Bit Digital：12万枚のETH、約5.03億ドルの価値
· BTCS Inc.：7万枚のETH、約2.93億ドルの価値
Bitmine Immersion Technologiesは現在ETHの最大の企業保有者であり、保有量はETHの総供給量の0.95%を占めており、流通供給量の5%の累積増加を目指して急速に進んでいます。市場環境の変化に伴い、これらの企業は有利なコスト基盤で備蓄を構築し、ETHのより大きなシェアを争う競争が激化しています。
出典：Coin Metrics Network Data Proおよび公開文書（2025年8月11日現在）
イーサリアムの発行動態に照らして、この傾向はより顕著です。イーサリアムの供給量はPoSメカニズムによって調整され、新たに発行されたETHはバリデーターに配分され、一部の取引手数料は焼却されるため、純発行量は負の値（デフレーション）と正の値（インフレーション）の間で変動する可能性があります。
2022年9月の「合併」以来、イーサリアムは244万枚のETHを発行し、198万枚を焼却し、ネットで45.43万枚を増加させました。今年7月以降、イーサリアム財庫会社は累計220万枚のETHを増加させており、同期間の純増発行量を大幅に上回っています。ビットコインの供給上限と半減期メカニズムは新しい発行量を直接減らし、一方イーサリアムの供給は動的であり、現在インフレ状態にあります。イーサリアムの時価総額はビットコインの約1/4.5であるため、最近の需要の規模と速度はより注目に値します。
出典：Coin Metrics Network Data Proおよび公開文書
最近数ヶ月間に流入したイーサリアムETFの資金も増加していることを考慮すると、この供給と需要の不均衡はより顕著です。一般的に、コンセンサスレイヤーの29%のETHと他のスマートコントラクトに保有されている8.9%のETHを除いて、これらのツールはイーサリアムの1.072億枚の自由流通供給量（市場で利用可能な供給量）を吸収し続けています。したがって、準備金とETFの継続的な増加は、新しい需要に対する価格の感度を高める可能性があります。
エコシステムへの影響：ステーキング、DeFi、およびオンチェーン活動
大多数のETH財庫はまだ累積段階にありますが、その一部の資金は最終的にオンチェーンに入る可能性があります。ビットコイン財庫の相対的に受動的なアプローチとは異なり、これらの企業はイーサリアムのステーキングとDeFiインフラを利用してリスク調整後の収益を向上させ、保有資産を効果的に利用する計画を立てています。この転換は進行中です：SharpLink Gamingはその大部分の保有資産をステークし、BTCS Inc.はRocket Poolを通じて収益を得ており、The Ether MachineやETHZillaなどの他の企業もより積極的なオンチェーン管理の準備を進めています。
出典：Coin Metrics Network Data Pro
現在、ネットワークセキュリティのためにステーキング報酬を提供することで、イーサリアムは2.95%の名目収益率と2.15%の実質（インフレ調整後）収益率を提供できます。これは基礎資産に価格上昇をもたらすだけでなく、財庫会社に安定した収入源を提供します。例えば、現在財庫会社が保有する220万枚のETHのうち30%が現在の約3%の名目収益率でステーキングされた場合、ETH価格が4000ドルであれば、年間約7900万ドルの収入を生成できます。大量の資金がステーキングに流入すると収益率が押し下げられる可能性がありますが、イーサリアムの報酬率はステーキングの総量が増加するにつれて徐々に低下するため、この影響は比較的穏やかです。
企業財庫は主に二つの方法で参加します：一つは自らの検証ノードを運営すること、もう一つは流動性ステーキングプロトコルを利用することです。アメリカのSECは流動性ステーキングプロトコルが有価証券と見なされないことを明確にしており、企業はLido、Coinbase、またはRocketPoolなどの第三者機関を通じてステーキングを行い、「流動性」証明書トークンを報酬として得ることができます。
出典：Coin Metrics ATLAS
追加のリスクが存在するにもかかわらず、LidoのstETHなどのトークンはDeFiで広くステーキング貸し出しに使用され、資本効率の良い方法で基準ステーキングの年率収益率に基づいて追加収益を得ることができます。Aave v3を例に挙げると、ETHとstETHのような流動性ステーキングトークンは大規模な利用可能な流動資金プールを構成しています（貸し出し可能な資産供給量）。この資金プールは現在約110万枚のETHに増加しており、準備金の追加は資金プールの規模をさらに拡大し、収益を高めると同時に市場の流動性を強化する可能性があります。
出典：Coin Metrics Network Data Pro
イーサリアムメインネットの取引量はすでに歴史的な記録を突破しており（毎日170万から190万件）、最近のガス制限の引き上げとブロック容量の拡張がネットワークの混雑を緩和し、一部の活動がL2に分散されたため、総費用は数年来の低位にあります。財庫会社の資金が大規模にオンチェーンに入ると、イーサリアムL1の高価値取引がブロックスペースの総需要と手数料収入の増加を促進し、準備金活動、流動性、オンチェーン利用の間で正のフィードバックループを形成することが期待されます。
企業財庫の業績とオンチェーン健康状態を関連付ける
上場イーサリアム財庫会社のオンチェーンでの配置が拡大するにつれ、その財務パフォーマンスがイーサリアムの長期ネットワーク健康に与える影響はますます顕著になり、オフチェーン企業の業績を潜在的なオンチェーン影響と結びつけています。大規模な長期保有は流通供給量を減少させ、認知度を高め、オンチェーン流動性を増加させることができますが、集中化、レバレッジ、運営リスクは企業レベルの問題がネットワークに伝わる可能性を意味します。
大規模なETH準備金の保有がオンチェーンに与える影響
これらはネットワークレベルの考慮事項ですが、企業財庫自体も市場の力と投資家の感情の影響を受けます。強力なバランスシートと持続的な投資家の信頼は、準備金が保有量を拡大し、参加度を高めることを可能にします。逆に、基礎資産の価格が大幅に下落し、流動性が収縮したり過度にレバレッジをかけたりすると、ETHの売却やオンチェーン活動の減少が引き起こされる可能性があります。
財庫会社の業績に関連する指標
指標は価格変動性を測定し、会社の株価および基礎資産の価格を追跡します。大幅な下落は資金庫にETHポジションの売却圧力をもたらし、オンチェーン流動性と市場の安定性に影響を与える可能性があります。資産純価値（NAV）は会社が保有する全資産の総価値を測定します。mNAV（市場資産純価値）は時価総額と保有するETHの価値の比率です。資産純価値が大幅に低下すると、会社がETHをオンチェーンに保管する能力が制限される可能性があります。株式プレミアム/ディスカウントは株式の市場価格と資産純価値を比較します。プレミアムは市場が会社の評価を基礎となるETHよりも高く評価していることを示します（追加の効用や成長の可能性があるため）。持続的なディスカウントは投資家が懐疑的であることを示し、これは資金庫の管理やETHの長期保有の意欲に影響を与える可能性があります。1株当たりのETH保有量は会社の1流通株が保有するETHの数量です。
ネットワークレベルの影響とこれらの企業の財務健全性を追跡することで、市場参加者は企業財庫の行動がイーサリアムの供給動態と全体のネットワーク健康に及ぼす影響をより良く予測できるようになります。
結論
企業イーサリアム財庫の急速な台頭は、イーサリアムが準備資産およびオンチェーン収益源としての魅力を示しています。その影響力の増大は流動性を高め、ネットワーク活動を活発化させる可能性がありますが、同時にレバレッジ、資金調達、資本管理に関連するリスクも伴います。オフチェーン要因（株式のパフォーマンス、債務の返済など）とオンチェーン活動の関係がますます緊密になるにつれて、これらの要因は迅速にオンチェーンに影響を与える可能性があります。これらの機関の規模が拡大するにつれ、その資産負債表の健全性とオンチェーン活動を追跡することが、彼らの影響を理解するための鍵となるでしょう。
原文リンク