ミントベンチャーズの研究者ローレンス・リーによる

最近、トークン化された米国株式セクターは幾つかの新しい展開を目撃しています：

  • 中央集権型取引所クラーケンは、トークン化された株式取引プラットフォームxStocksの立ち上げを発表しました。

  • 中央集権型取引所コインベースは、トークン化された株式取引サービスの規制承認を求めていると発表しました。

  • パブリックブロックチェーンソラナは、ブロックチェーンベースのトークン化された米国株式製品の枠組みを提出しました。

米国拠点のパブリックブロックチェーンと取引所は、トークン化された米国株式への取り組みを加速しています。サークルのIPOに続く最近の熱気と相まって、この勢いはトークン化された米国株式の将来の展望に対する楽観を醸成しています。

実際、トークン化された米国株式の価値提案は非常に明確である：

1. 取引市場の規模を拡大した：米国株式取引のための24時間365日、国境を越えたライセンス不要の取引場所を提供し、これは現在NasdaqやNYSEには存在しない（Nasdaqは24時間取引を申請しているが、実現は26年の下半期になると予想されている）。

2. 優れた構成可能性：他の既存のDeFiインフラと組み合わせることで、米国株式資産を担保、マージン、インデックスやファンド製品の構築に使用でき、現在想像できない多くのゲームプレイを導き出すことができる。

供給と需要の両方のニーズも明確である：

供給者（米国上場企業）：国境を越えたブロックチェーンプラットフォームを通じて、世界中の潜在的な投資家にリーチし、より多くの潜在的な購入オーダーを得た。

需要側（投資家）：過去にさまざまな理由で米国株式を直接取引できなかった多くの投資家が、今やブロックチェーンを通じて米国株式資産を直接配分し、投機することができる。

「ブロックチェーン上の米国株式およびSTO：隠れた物語」から引用

この寛容な暗号規制サイクルの中で、進展は高い確率のイベントである。RWA.xyzのデータによれば、現在のトークン化された株式の市場価値はわずか3億2100万米ドルであり、2444のアドレスがトークン化された株式を保持している。巨大な市場空間は、現在の限られた資産規模とは対照的である。

この記事では、現在のトークン化された米国株式市場のプレーヤーの製品ソリューションを紹介し、米国株のトークン化を促進している他のプレーヤーを分析し、このコンセプトの下での潜在的な投資ターゲットをリストアップします。

この記事は、公開時点での著者の暫定的な考えを示している。将来的には変更される可能性があり、意見は非常に主観的である。事実、データ、論理的推論に誤りが含まれている可能性もある。この記事のすべての意見は投資アドバイスではなく、同僚や読者からの批判やさらなる議論を歓迎する。

rwa.xyzのデータによると、現在のトークン化株式市場には発行規模に基づく以下のプロジェクトが存在する：

Exodus、Backed Finance、Dinariのビジネスモデルを見ていく（Montis Groupはヨーロッパの株式をターゲットにし、SwarmXはBacked Financeに似ているが規模は小さい）と、現在、トークン化された米国株式ビジネスの推奨を行っているいくつかの他の重要なプレーヤーの進展も見ていく。

エクソダス

Exodus（NYSE.EXOD）は、非カストディアルの暗号ウォレットを開発するアメリカの会社である。その株式はニューヨーク証券取引所（NYSE.EXOD）に上場されている。独自のブランドのウォレットに加えて、ExodusはNFT市場MagicEdenと協力してウォレットを立ち上げた。

2021年には、ExodusがユーザーにSecuritizeを通じて共通株をAlgorandチェーンに移行することを許可したが、チェーンに移行したトークンはチェーン上で取引または転送できず、ガバナンス権やその他の経済的権利（配当など）も含まれていなかった。Exodusトークンは実際の株の「デジタルクローン」のようなものであり、チェーン上での象徴的な意義は実際の意義を上回る。

現在のEXODの市場価値は7億7000万米ドルで、そのうち約2億4000万米ドルがオンチェーンにある。

Exodusは、SECにトークン化された普通株を承認する最初の株式である（より正確には、ExodusはNYSEに上場されるためにSECに承認された最初のトークン化可能な株式である）。もちろん、このプロセスは順調ではなかった。Exodus株の上場時期は2024年5月以降何度も遅れ、12月まで正式にNYSEに上場されなかった。

ただし、Exodusの株式トークン化は自社の株式にのみ適用され、トークン化された株式は取引できないため、Web3投資家にとってはほとんど意味がない。

Dinari

Dinariは、アメリカに登録された会社である。彼らは2021年に設立された。設立以来、米国のコンプライアンスフレームワークの下で株式のトークン化に注力してきた。彼らは2023年に1000万ドルのシードラウンドの資金調達を完了し、2024年に1270万ドルのシリーズA資金調達を完了した。投資家にはHack VC、Blockchange Ventures、Coinbase CTOのBalaji Srinivasan、F Prime Capital、VanEck Ventures、Blizzard（Avalanche Fund）などが含まれる。その中でも、F Primeは資産管理大手Fidelityのファンドである。FidelityやVanEckの投資は、伝統的な資産管理機関によるトークン化された米国株式市場の認識を示している。

Dinariは非米国ユーザーのみをサポートしている。米国株式取引のプロセスは次の通りである：

  1. ユーザーがKYCを完了する

  2. ユーザーは購入したい米国株を選択し、Dinariが発行するUSD+（短期財務債券に裏打ちされたステーブルコインで、USDCから交換可能）で支払う。

  3. Dinariは協力しているブローカー（Alpaca SecuritiesまたはInteractive Brokers）に注文を提出する。ブローカーが注文を完了した後、株式は保管銀行に保管され、Dinariはユーザーのために対応するdSharesを発行する。

現在、DinariはArbitrum、Base、Ethereumメインネット上で運営されている。すべてのdSharesは実世界の株式と1:1の対応関係を持っている。ユーザーはDinari公式ウェブサイトを通じて、自分のdSharesに対応する株式を確認できる。Dinariは、dSharesを保有するユーザーに配当や株式分割を分配することもできる。

ただし、dSharesはチェーン上で取引できない。dSharesを売却したい場合は、Dinariの公式ウェブサイトを通じてのみ取引可能である。実際の取引プロセスは購入プロセスの逆である。dShares取引は米国の取引時間にも従う必要があり、取引時間外に購入または販売することはできない。製品の形式に関しては、直接株式取引に加えて、他の取引フロントエンドと連携できる株式取引APIも提供している。

実際、Dinariのビジネスプロセス、すなわち「KYC→支払い交換→コンプライアンスのあるブローカーによるクリアリングと決済」は、非米国ユーザーが米国株式取引に参加するための現在の主流な方法と一致している。主な違いは、ユーザーが支払う資産のカテゴリーが香港ドル、ユーロなどであるのに対し、Dinariが受け入れる資産のカテゴリーは暗号資産であることだ。それ以外はSECの規制フレームワークに従って完全に実施されている。

アメリカの株式のトークン化に主に従事している企業として、Dinariがアメリカに会社を登録する勇気を持っていること（その他のプロジェクトの関連法人は主にヨーロッパに登録されている）から、コンプライアンス能力への自信が伺える。彼らの米国株トークン化製品は2023年に正式に発表された。その時、厳格な仮想通貨監視で知られる前SEC議長ゲイリー・ゲンスラーもそのビジネスモデルに欠陥を見出すことができなかった。そして新SEC議長ポール・アトキンスが就任した後、SECはDinariと特別会議を開き、Dinariにシステムを示し、関連する質問に答えるよう求めた（出典）ことからも、コンプライアンスの観点からその製品は完璧であり、チームは強力なリソースを持っていることが示された。

ただし、Dinariのトークン化された米国株式はオンチェーン取引を可能にしないため、暗号通貨はDinariの入り口と支払い手段に過ぎない。機能的には、Dinariの製品はFutuやロビンフッドのようなプラットフォームとほとんど区別がつかない。ターゲットユーザーにとって、Dinariの製品体験は競合他社と比べて優位性を提供していない。香港のユーザーにとって、Dinariで米国株を取引することはFutuを使用することと比較して改善された体験を提供しない。また、マージントレーディングのような取引機能へのアクセスも欠けており、ユーザーは高い手数料に直面する可能性すらある。

おそらく正確にこれらの理由から、Dinariのトークン化された株式市場は小規模のままである。現在、トークン化された株式MSTRの時価総額が100万ドルを超えているのは1つだけで、時価総額が10万ドルを超えるトークン化された株式はわずか5つである。現在、彼らのTVLの大部分は浮動金利の財務商品に参加している。

Dinariのトークン化された株式の現在の時価総額

全体として、Dinariのトークン化された株式ビジネスモデルは規制の認証を受けている。しかし、厳格なコンプライアンス要件がそのトークン化株式のオンチェーンでの取引/ステーキングを妨げ、構成可能性を排除している。これにより、dShare保有者にとっては伝統的なブローカーに比べて劣ったユーザー体験が生じ、この製品の主流のWeb3ユーザーに対する魅力が薄れている。

現在の市場参加者の中で、Dinariに類似するプロジェクトにはミームコインStonksコミュニティプロジェクトmystonks.orgが含まれる。プロジェクトの自己開示された準備金報告によると、彼らの米国株ポートフォリオは現在5000万ドル以上の市場価値を持ち、Dinariよりもはるかに高いユーザー取引活動を示している。

ただし、mystonks.orgの規制フレームワークには欠陥が残っている。たとえば、その証券保管口座の資格は明確に指定されておらず、ユーザーはその準備金報告を確認できない。

バックドファイナンス

Backed Financeはスイスの会社で、2021年にも設立された。彼らの製品は2023年初めに立ち上がり、2024年にはGnosis主導の950万ドルの資金調達ラウンドを完了し、Cyber Fund、Blockchain Founders Fund、Blue Bay Capitalなどが参加した。

Dinariと同様に、Backedも米国ユーザーにはサービスを提供していない。その運用プロセスは次の通りである：

  1. 発行者（プロの投資家）はBacked FinanceでKYC確認と審査を完了する。

  2. 発行者は購入したい米国株を選択し、ステーブルコインで支払う。

  3. Backed Financeは、発注をパートナーのブローカーに提出し、株式購入を完了させる。購入後、Backed Financeは対応するbSTOCKトークンを発行し、それを発行者に渡す。

  4. bSTOCKとそのラップバージョンwbSTOCKは、オンチェーンで自由に取引できる（ラッピングは主に配当分配などの処理を容易にする）。小口投資家はオンチェーンで直接bSTOCKまたはwbSTOCKを購入できる。

見ることができるように、Dinariのように小口投資家が直接株式を購入するのではなく、Backed Financeは現在プロの投資家が株式を購入し、それを小口投資家に転送することに依存している。これにより、全体の運用効率が大幅に向上し、24時間365日の取引が可能になる。もう一つの重要な違いは、Backedが発行するbSTOCKトークンが制限のないERC-20トークンであり、ユーザーが他の人のためにオンチェーンでLPを形成できることである。

Backedのトークン化された株式の流動性の源

Backed Financeのオンチェーン流動性は主にSPXインデックス、Coinbase、およびテスラから得られる。ユーザーはAMMプールでbSTOCKトークンをステーブルコインとペアにすることで流動性を創出する。現在、すべての流動性プールのTVLは800万ドル近くに達し、平均APYは32.91％である。流動性はGnosis ChainのBalancerやSwapr、BaseのAerodrome、AvalancheのPharaohに分配されている。特に、bCOIN-USDC流動性プールは現在149％のAPYを提供している。

重要な運用上の違いは、Backed FinanceがそのbSTOCKトークンのオンチェーン取引に制限を課さないことである。これにより、トークン保有者にとって、KYC確認を受けずに、USDCやsDAIなどのステーブルコインを使用してbSTOCKを直接購入するための二次的な経路が生まれる。

このアプローチは、KYC制限を効果的に回避し、標準のオンチェーントークンの取引と区別がつかない取引体験を提供するため、Web3ユーザーにとってより容易に採用される。さらに、制限のないERC-20トークンを発行することで、Backedはトークン化された株式保有者に対する構成可能性を解放する。これは、ステーブルコインペアが平均33％のAPYを生成するLP利回りによって例示される。これにより、Backed FinanceのTVLがDinariの約10倍である理由が説明できる。

コンプライアンスに関して、Backed Financeはスイスに登録された法人を通じて運営している。「トークン化された株式を表すERC-20トークンは自由に移転可能である」というビジネスモデルは、欧州の規制当局から承認を受けている（出典）。Backedはまた、The Network Firmによって実施された準備金監査の証明を公開している。

ただし、米国SECはまだBackedの運営についてコメントしていない。特に、Backedによってトークン化されたすべての証券は米国株式である。スイスの規制承認が確かに有益であるが、より重要な要因は米国の規制当局がこのモデルを最終的にどのように評価するかである。

同様のプロジェクトの中で、SwarmXは同一モデルで運営しているが、Backed Financeの運営規模やコンプライアンスの厳格さには大きく劣る。

Backed Financeのトークン化株式はDinariの10倍の時価総額を持つが、2000万ドル以上の運用資産と800万ドルのTVLは依然として比較的控えめな規模を示しており、オンチェーン取引活動は著しく低いままである。これには以下のような主な理由がある：

  1. 限られた使用例：トークン化された株式は現在、オンチェーンでLP目的にのみ使用されている。その構成可能性の潜在能力はほとんど未開発であり、これは規制の不確実性に関する統合プロトコル（例：貸付/ステーブルコイン）の懸念によるものと思われる。

  2. 流動性の制約：Backed自体が取引所ではないため、そのトークン化された株式は有機的な流動性サポートを欠いている。既存の流動性は完全に発行者に依存しており、具体的には、彼らがトークン化された株式を保持し、LP資本を提供する意欲に依存している。現在のデータは、発行者がこれらの領域での露出を増やすインセンティブを欠いていることを示している。

SECがBackedのモデルを確証する明確な規制フレームワークを確立すれば、両方の問題は緩和される可能性がある。

xStocks

今年の5月、米国の取引所Krakenは、Backed FinanceおよびSolanaと協力してxStocksを立ち上げる計画を発表した。

6月30日、xStocks製品が正式に立ち上がった。そのパートナーにはBacked、Kraken、Solana、集中型取引所のKrakenとBybit、Solanaベースの分散型取引所RaydiumとJupiter、貸付プロトコルKamino、Bybitが育成したDEX Byreal、オラクルChainlink、支払いプロトコルAlchemy Pay、ブローカー企業Alpacaが含まれている。

出典：xStocks公式ウェブサイト

xStocksの法的アーキテクチャはBacked Financeのそれと同一である。現在、200以上の株式製品をサポートしており、Krakenは24/5の取引時間を提供している。主要なパートナーシップには、Kraken、Bybit、Jupiter、Raydium、Byrealが支援する取引所として含まれている。KaminoはxStocksを担保として使用できるようにし、Kamino SwapはxStocksの取引を促進する。また、Solanaは基盤となるブロックチェーンであり、Chainlinkは準備金証明を提供し、Alpacaはブローカーとしてのパートナーを務めている。

開始からの時間が比較的短いため、包括的なデータメトリクスは限られており、取引量は現在は控えめである。しかし、xStocksはBacked Financeのネイティブオファリングと比較してパートナー統合がはるかに強いことを示している。

KrakenやBybitのようなCEXは、既存のマーケットメーカーやユーザーベースを活用してxStocksの流動性を向上させる可能性がある。オンチェーンエコシステム内では、複数のDEXやKaminoがxStocksをサポートしている。特に、Kaminoは流動性提供を超えるトークン化された米国株式の新しいユースケースを開拓している。将来的には、他のプロトコルがxStocksを統合し、その構成可能性のポテンシャルをさらに拡大することが期待されている。

これらの戦略的な利点を考慮して、著者はxStocksがその新興の立ち上げ状況にもかかわらず、既存のプロバイダーを急速に上回り、支配的なトークン化された米国株式発行者になると主張している。

ロビンフッド

ロビンフッドは、積極的に暗号通貨事業を拡大しているが、2025年4月にSECにトークン化株式をカバーするRWA規制フレームワークの設立を求めるレポートを提出した。5月には、ロビンフッドがEUの投資家が米国株を取引できるブロックチェーンプラットフォームを作成することを報じられ、アービトラムまたはソラナが候補として挙げられた。

また、6月30日、ロビンフッドは公式に欧州の投資家向けにトークン化された米国株取引製品の立ち上げを発表した。この製品は配当分配をサポートし、5*24市場へのアクセスを提供する。

ロビンフッドのトークン化された株式製品は最初にアービトラムで発行された。将来的には、そのトークン化された株式インフラストラクチャは、アービトラム上に構築されたロビンフッドの独自のL2で運用されることになる。

ただし、ロビンフッドの公式文書によれば、現在のトークン化された株式製品は本物のトークン化株式を構成するものではなく、むしろ対応する米国株式の価格を追跡するデリバティブ契約であり、基礎資産はロビンフッドヨーロッパアカウントにおいてライセンスを持つ米国機関によって安全に保管されている。ロビンフッドヨーロッパはこれらの契約を発行し、ブロックチェーンに記録されている。現在、これらのトークン化された株式はロビンフッド内でのみ取引可能であり、移転はできない。

この分野に進出している他のプレーヤー

上記の運用展開があるプロジェクトを超えて、多くの他のプレーヤーもトークン化された米国株式に進出している。

ソラナ

Solanaは、xStocksとの関与を超えてトークン化された株式に対する重要なコミットメントを示している。彼らはSolana Policy Institute (SPI)を設立し、「なぜ分散型ネットワークが未来のデジタル経済の基盤インフラであるのかを政策立案者に教育する」ことを目指している。現在、2つのプロジェクトが進行中である。一つはProject Openという名であり、「コンプライアンスに準拠したブロックチェーンベースの証券発行と取引を可能にする。この取り組みは、ブロックチェーン技術を活用してより効率的で透明性が高くアクセス可能な資本市場を創造し、堅牢な投資家保護を維持することを目指している。」Project Openのメンバーには、SPIの他にSolanaベースのDEX Orca、RWAサービスプロバイダーSuperstate、法律事務所Lowenstein Sandler LLPが含まれている。

今年の4月以降、Project OpenはSECのクリプトタスクフォースに対して公的な書面によるコメントを繰り返し提出している。6月12日にはSECのクリプトタスクフォースが彼らとの会議を開催し、その後、Project Openのメンバーはそれぞれのビジネス運営に関するさらなる説明を提出した。

Project Openが提唱するトークン化された米国株式の発行と取引プロセスは次の通りである：

出典：SEC公式文書

プロセスは次のように要約される：

  1. 発行者は事前にSECの承認を申請する必要がある。承認後、トークン化された米国株式を発行することができる。

  2. トークン化された米国株式を購入したいユーザーは、事前にKYC確認を完了する必要がある。完了後、彼らは暗号通貨を使用して、発行者に承認されたトークン化された株式を購入することができる。

  3. SECに登録された移転エージェントは、株式の移転をオンチェーンで記録する。

Project Openは、トークン化された米国株式のピアツーピア取引をスマートコントラクトを介して可能にするSECの許可を具体的に主張している。これにより、トークン化された株式保有者はAMMを通じて取引でき、オンチェーンの構成可能性が解放される。しかし、提案されたフレームワークに従えば、トークン化された米国株式ポジションを保有するすべての者はKYCを完了する必要がある。このプロセスを実施するために、Project Openは複数の操作に対する18か月の免除救済または確認ガイダンスを要求している（詳細は参考文献を参照）。

全体として、Project Openの提案は、KYC要件を追加することによってBacked Financeの既存のフレームワークに基づいて構築されている。著者の視点から見ると、DeFiに対して相対的に寛容な現在のSECの下での承認はほぼ確実に見える。残る唯一の疑問は承認のタイミングである。

コインベース

2020年の初めにCoinbaseがNasdaq上場申請を行った際、その申請にはトークン化されたCOINのオンチェーン発行計画が含まれていた。しかし、この取り組みは当時のSECの要件に準拠しなかったため放棄された。最近、Coinbaseはトークン化された株式取引ビジネスのための無行動書または免除救済をSECに求めている。詳細な文書はまだ利用できないが、プレスリリースから確認された重要な詳細は、Coinbaseのトークン化された株式取引プログラムが米国のユーザーにアクセス可能になるということだ。

これは、現在のトークン化された株式市場の他のプレーヤーとの重要な違いを示しており、Coinbaseがロビンフッドやチャールズ・シュワブのようなオンラインブローカーと直接競争できるようにする。Web3投資家にとっては、この発展はNasdaq:COINに対する影響よりも重要性が低い。

オンデ

Ondoは、財務債RWA市場で確固たる存在を確立しており（Mint Venturesの以前のカバレッジを参照）、長い間トークン化された米国株式ビジネスを計画してきた。彼らの文書によると、トークン化された株式製品には以下の特徴がある：

  1. アメリカ以外のユーザーへのアクセス

  2. 24時間365日の取引可能性

  3. リアルタイムのトークン発行と償還

  4. 担保としてトークン化された株式資産を使用する許可

これらの仕様から判断すると、Ondoの製品はSolanaが提案した新しいフレームワークに密接に一致している。Ondoはまた、SolanaのAccelerate会議でSolanaネットワーク上でのトークン化された株式製品を立ち上げる意向を発表した。

Ondoのトークン化された株式プラットフォーム、Ondo Global Marketsは、今年後半に立ち上げる予定である。

上記は、トークン化された米国株式市場の現状とこの分野に進出する主要なプレーヤーを概説している。

根本的に、ユーザーがトークン化された株式を購入する主な動機は、価格変動から利益を得ることである。彼らの焦点は、取引所の流動性、決済保証、およびKYCを回避しながら取引する能力に集中している。トークン化がコンプライアンスのある機関によって行われるかどうかは、ユーザーの優先事項ではない。そのため、Web3市場は常に合成米国株式エクスポージャーのための派生物ベースのソリューションを提供してきた。

デリバティブベースの金融商品を用いた米国株式取引

米国株式デリバティブサービスを提供するプラットフォームには、主にGains Network（ArbitrumおよびPolygon上）とHelix（Injective上）が含まれる。彼らのユーザーは実際に米国株式を取引しておらず、したがってトークン化の必要がない。

彼らのコア製品ロジックは、米国株式に対して永久契約メカニズムを適用しているが、通常は次のような特徴を持つ：

  • トレーダーに対するKYC要件がなく、レバレッジ取引のための担保としてのステーブルコイン

  • 米国市場セッションと同期した取引時間

  • 信頼できるオラクル（Chainlinkなど）から直接調達された資産価格

  • プラットフォーム上の価格と公正市場価値をバランスさせる資金調達率

ただし、現在のプラットフォーム（Gains/Helix）や前任者（Synthetix/Mirror）は、合成株式モデルでの顕著な取引量を達成していない。Helixは合成米国株式デリバティブで1日あたり1000万ドル未満、Gains Networkは同様の活動で200万ドル未満を扱っている。このパフォーマンスの低下は、2つの重要な要因によるものである：

  • このモデルは重大な規制リスクを伴う。米国株式の取引を実際に促進しているわけではないが、実質的には取引所として機能し、ユーザーが米国株式を取引できるようにしている。規制当局は、すべての取引所に明確な要件を課し、KYCは最も基本的なコンプライアンス義務の1つである。規制当局は、プラットフォームが目立たない場合には見逃すかもしれないが、そのプロファイルが大きくなると必然的に監視の目にさらされることになる。

  • さらに、これらのプラットフォームのどれも現在、真のユーザー取引需要を満たすのに十分な流動性を持っていない。彼らの流動性モデルは、第三者の流動性源にアクセスせず、完全に内部の自己完結型ソリューションに依存している。その結果、どのプラットフォームもユーザーに実行可能な取引深度を提供することはできない。

Helixの米国株式および外国為替製品の取引量

COINの注文書（最高取引量）

集中型取引所のフロントでは、Bybitが最近MT5に基づく米国株取引プラットフォームを立ち上げた。この製品は同様に永久契約のようなメカニクスを採用し、実際の株式取引は行わず、インデックス取引をステーブルコインを担保にして促進する。

さらに、今後のShiftプロジェクトは、KYCなしでの米国株式取引を可能にするための運用フローを提示する資産参照トークン（ART）の概念を導入する。

  1. Shiftは米国株を購入し、規制されたブローカー（例：Interactive Brokers）に保管し、Chainlink Proof-of-Reserveを使用して資産の検証を行う。

  2. 予約された株式に裏打ちされたARTを発行しており、各ARTは基礎となる株式に対応するが、トークン化された株式を構成するものではない。

  3. 小口投資家はKYCなしでARTを購入できる。

Shiftのモデルは、ARTと基礎となる米国株式との間で100％の準備金担保を維持している。しかし、ARTはトークン化された株式を構成せず、株式所有権、配当権、または投票権を付与しない。そのため、既存の規制フレームワークの外に位置し、KYCなしでの取引を可能にする（出典）。

規制ロジックの観点から、ARTは証券資産にペッグされることは許可されていない。Shiftチームが実際に「ARTを米国株式にペッグする」ことを実施する方法は不明であり、最終的な製品設計が本当に上記のメカニズムに従って機能するかどうかも不確かである。しかし、規制条項のいくつかの抜け穴を利用することで、このソリューションはKYCなしの米国株取引を実現し、継続的な監視を必要とする。

市場が必要とするトークン化された米国株式製品はどのようなものか？

トークン化のアプローチにかかわらず、すべてのソリューションはこのコアの2ステッププロセスを共有している：

  1. トークン化：このプロセスは通常、定期的な準備金証明を提供する規制された法人によって管理される。根本的に、これは伝統的な取得の後、ブロックチェーン表現を通じてKYC準拠のユーザーが米国株式にアクセスできるようにする。現在の実施フレームワークの間には最小限の乖離が存在する。

  2. 取引：エンドユーザーはトークン化された株式で取引を行う。解決策間の重要な乖離はここに現れる：特定のプラットフォームは取引を完全に禁止している（Exodus）；他のプラットフォームは取引をライセンスのあるブローカーのチャネルに制限している（Dinariおよびmystonks.org）；いくつかのプラットフォームはネイティブのオンチェーントレーディングを可能にしている（Backed Finance、Solana、Ondo、Kraken）。特に例外的なのはBacked Financeで、現在スイスの規制フレームワークを活用してKYCなしのユーザーがそのトークン化された米国株式製品の直接AMM購入を許可している。

エンドユーザーにとって、トークン化プロセスは主に規制コンプライアンスと資産セキュリティに関するものであり、これは現在ほとんどの市場参加者が満たしている基準である。決定的な差別化要因は取引メカニズムにある。Dinariのようなプラットフォームはライセンスを持つブローカーのチャネルに取引を制限し、流動性マイニングや貸付を提供せず、トークン化された株式の有用性を著しく低下させる。コンプライアンスの厳格さや運用の洗練度にかかわらず、そのような制限は本質的にユーザーの採用を阻害する。

対照的に、xStocks、Backed Finance、およびSolanaのようなモデルは、より重要な長期的な解決策を表す。ネイティブなオンチェーントレーディングを可能にすることで、従来のブローカーシステムを回避し、DeFiのコアの利点を完全に活用している：24時間365日のアクセス可能性とプログラム可能な構成可能性。

ただし、オンチェーンの流動性は従来の場所に対抗するには不十分である。流動性の低い取引所は機能的に利用できないプラットフォームと同等であり、トークン化された株式はより深い流動性プールなしにはスケールできない。これが著者がxStockに楽観的な理由でもある。

最終的に、規制の明確さが明らかになり、トークン化された株式がWeb3全体に広がるにつれて、市場シェアはおそらく事前に存在する利点を持つ取引所に集中するだろう：優れた流動性と確立されたトレーダーネットワーク。

実際、前回のサイクルのいくつかの例から見えるように、Synthetix、Mirror、Gainsはすべて2020年に米国株取引を特徴とする製品を立ち上げた。しかし、最も影響力のある米国株取引製品はFTXであった。FTXのアプローチは、実際にはBacked Financeが提供する現在のソリューションに非常に似ていたが、FTXの株式の取引量とAUMはBacked Financeのそれをはるかに上回っていた。

潜在的な投資ターゲット

トークン化された米国株式の市場潜在能力は重要だが、現在、投資家にとって利用可能な投資選択肢は非常に限られている。

既存のプレーヤーの中で、DinariやBacked Financeはトークンを発行していない。Dinariは明示的にトークンを発行しないことを表明している。このカテゴリーでの唯一の潜在的な投資ターゲットは、mystonks.orgに関連するミームトークンSTONKSである。

積極的に関与しているプレーヤーについては、コインベース、ソラナ、オンデのトークンはすでに比較的高い時価総額を持っている。さらに、トークン化された米国株式は彼らのコアビジネスではない。トークン化された株式の進展は彼らのトークンに何らかの影響を与えるかもしれないが、その影響の程度を予測することは難しい。

xStockのパートナーには、RaydiumやJupiterなどの主要なSolanaベースのDEX、ならびに貸付プロトコルKaminoが含まれている。しかし、これらの協力関係が言及されたプロトコルにとって重要な成長をもたらす可能性は低い。

SPI Project Openイニシアティブのメンバーの中では、PhantomとSuperstateはトークンを発行しておらず、Orcaだけが発行している。

デリバティブスペースでは、Helixはまだトークンを立ち上げておらず、GNSが唯一の投資可能な選択肢となっている。

これらのプロジェクトは、トークン化された米国株式に対するビジネスモデルやアプローチが大きく異なるため、意味のある評価比較を行うことは不可能である。代わりに、以下に関連トークンの基本情報の概要を提供する。

参考文献

https://x.com/xrxrisme69677/status/1925366818887409954

https://www.odaily.news/post/5204183

Project Openの参考文献：

  • 4月に提出された初期フレームワーク： https://www.sec.gov/files/ctf-written-project-open-wireframe-04282025.pdf

  • 6月12日SECクリプト作業部会とProject Openチームの会議： https://www.sec.gov/files/ctf-memo-solana-policy-institute-et-al-061225.pdf

  • 6月17日のSPIによる更新

    • SPIによる更新された提案フレームワーク： https://www.sec.gov/files/project-open-chain-equities-infrastructure-061725.pdf

    • SPIからの補足資料： https://www.sec.gov/files/project-open-061725.pdf

    • Phantom Technologiesの提出： https://www.sec.gov/files/phantom-technologies-061725.pdf

    • Superstateの提出： https://www.sec.gov/files/ctf-superstate-letter-061725.pdf

    • Orca Creativeの提出： https://www.sec.gov/files/orca-creative-061725.pdf

Project Openは、免除救済または確認ガイダンスの申請を提出し、その内容には以下が含まれる：

  • ブロックチェーンは、技術的なツールとして、SECの登録を必要としたり義務付けたりするものではない。

  • ブロックチェーンのネットワーク手数料は技術コストと見なされ、証券取引手数料として扱われない。

  • スマートコントラクトプロトコルを介して実施されるピアツーピア取引は許可されており、規制の定義における取引所やATS取引には該当しない。これは双方向の取引に似ており、1933年の証券法第4(a)(1)条に基づくものと見なされる。

  • ブローカー・ディーラーが第4(a)(1)取引に参加するための救済（限られた管理役割を果たす）

  • 非カストディアル/自己カストディアルウォレット（およびその提供者）はブローカー・ディーラーとして分類されない。

  • 適切なホワイトリストを通過した非カストディアル/自己カストディアルウォレットにおいてトークン化された株式を保持することは許可されている。

  • ブローカー・ディーラーは、クライアントがトークン化された株式を保持するためのサブウォレットを作成することができる。カストディ目的で、これは証券の「所有と管理」の要件に対してSECの要件を満たす。

  • 移転エージェントは、ホワイトリストに載ったウォレット所有者のKYC情報にアクセスし、現代化された認定投資家教育資料を持っている場合、ブロックチェーンを使用してその責任を果たすことができ、次のことを実行できる：a）移転制限；b）制限的なレジェンド（例：関連会社が保有する証券のための）。

  • 適切な免除救済が認められた場合、登録声明はトークン化された株式を登録するために使用される。これには、a）内容および形式要件に関する提案；b）定期報告の方法に関する提案が含まれる。

  • 上記のように発行者からの株式の直接購入は、購入者をアンダーライターやブローカー・ディーラーと見なすことはない。この購入はブローカーやディーラーの立場で行われるものではない。

  • Reg NMSからの適切な免除の要求、例えば：注文保護ルール、最良執行、アクセスルール。