アレックス・シュー、ミント・ベンチャーズの研究パートナーによる
紹介
サークルの株価はIPO以来急騰しており（最近は顕著な反落を見せていますが）、世界の市場におけるステーブルコイン関連の株も非常に変動が激しいです。アメリカのステーブルコイン法案、ジーニアス法は上院の投票を通過し、現在下院を通過中です。最近、トランプ家の旗艦プロジェクトであるワールド・リバティ・ファイナンシャル（WLF）のトークンが予定よりも早く解除されて流通に入る可能性があるというニュースが浮上しました。これは、説得力のあるストーリーが不足している最近の全体的に低調なアルトコイン市場において重要なニュースと見なされます。
では、World Liberty Financialは実際に現在どのように機能しているのか？そのトークンメカニズムはどう設計されているのか？そして、そのバリュエーションにはどのベンチマークを用いるべきなのか？
本記事を通じて、著者はWorld Liberty Financialの現在の事業状況、プロジェクト背景の詳細、トークノミクス、そしてバリュエーションに対する期待値について、多面的な分析を提示しようとする。読者には、プロジェクトを評価するためのいくつかの視点を提供する。
PS: 本記事は、著者が公開時点で抱いていた予備的な考えをまとめたものであり、変更される可能性がある。ここで述べる見解は非常に主観的であり、事実・データ関連・論理に関する誤りを含む可能性がある。本稿に記載のすべての意見は、いかなる形でも投資助言を意味しない。業界の同業者や読者の皆さまからの建設的なフィードバックや、さらなる議論を歓迎する。
事業：プロダクト状況と中核的な競争優位
World Liberty Financial（WLF）は、米国大統領ドナルド・トランプの家族の参加を得て共同創業された分散型金融（DeFi）プラットフォームである。中核プロダクトはUSD1ステーブルコイン。USD1は1対1でドルに連動するステーブルコインで、現金および米国債の準備金によって完全に裏付けられている。World Liberty Financialは、Aaveをベースにした貸し出しサービスやDeFiアプリも計画しているが、いずれもまだ稼働していない。
USD1の事業データ
2025年6月時点で、USD1ステーブルコインの流通供給量はおよそ22億ドルに達している。内訳として、BNB Chainで2.156億USD1が流通し、Ethereumが4800万、Tronが26,000。BNB Chainは総供給の97.8%を占めており、USD1の大半がこのネットワークで発行されていることが確認できる。
オンチェーンのユーザー指標については、BNB ChainがUSD1を保有するウォレットアドレス248,000件で首位に立ち、次いでEthereumが66,000件。Tronは現在、USD1保有のアクティブアドレスが1件しかない。
トークン配分の分析によると、BNB Chain上ではUSD1（USD1換算で20.2億USD1に相当）の93.7%が、Binanceが管理する2つのアドレスに保有されている。このうち19億USD1は、単一のBinanceアドレス（0xF977814e90dA44bFA03b6295A0616a897441aceC）に集中している。
USD1の過去の時価総額を検証すると、2025年5月1日以前は市場価値が約1億3000万ドル程度で推移していた。しかし5月1日当日に価値は21.3億ドルまで急騰し、前日比でほぼ20億ドル規模の一夜の上昇となっている。
USD1スケールの成長カーブ｜出所：CMC
爆発的な成長は主に、2025年5月にアブダビの投資企業MGXがBinanceへ20億ドルのエクイティ投資を行ったことに起因している。この投資では、USD1が支払い通貨として選定された。現在Binanceのアドレスに保持されているUSD1残高は、この20億ドルの金額と完全に一致している。
これは次を意味する：
MGXからのUSD1投資を受けた後、BinanceはそれをUSDや他のステーブルコインへ転換しなかった。そのため、BinanceはUSD1の最大保有者となっており、総供給の92.8%を保有している。
この取引に由来する出来高を除くと、USD1は依然として小規模なステーブルコインであり、流通市場価値はわずか1億ドルをかろうじて超える程度にとどまっている。
この事業拡大モデルは、将来のプロジェクト開発でも繰り返される可能性が高い。
ビジネス・パートナーシップ
WLFIは複数の機関・プロトコルと連携し、市場でのプレゼンス拡大を図っている。
2025年6月、WLFIはロンドン拠点の暗号ファンドRe7との提携を発表し、EthereumのレンディングプロトコルEuler FinanceおよびBNB ChainのステーキングプラットフォームLista上でUSD1ステーブルコインのバルブ（vaults）を立ち上げる。 この取り組みは、EthereumおよびBNB Chainエコシステム全体でUSD1のプレゼンスを拡大することを目的としている。注目すべき点として、ListaはBinance Labsが支援するBNBステーキングの主要プラットフォームだ。
さらに、現在最大級の分散型レンディング・プラットフォームであるAaveも、EthereumおよびBNB Chain上でUSD1を同社の市場に統合する提案を行っている。ドラフト提案はすでにコミュニティ投票を通過している。
取引の利便性の面では、USD1は現在、Binance、Bitget、Gate、Huobiといった中央集権型取引所に加え、UniswapやPancakeSwapのような分散型取引所でも上場されている。
World Libertyの競争優位
World Libertyの競争優位はシンプルだ。トランプ家の強大な政治的影響力が、競合が利用できない特定の事業拡大における優位をプロジェクトにもたらしている。この取り組みはまた、商業的または政治的にドナルド・トランプとつながりを持つ個人、組織、さらには国家間の利害を結び付けるための潜在的な導線としても機能し得る。
好例として、Binanceはアブダビ投資企業MGXの巨額ファンディングのための資本ビークルとして、World Libertyが発行したUSD1を利用している。Binanceはこれらの資産を無利息で保有し続けており（実質的にUSD1のTVLを押し上げている）、同時にUSD1を自社のプラットフォーム群へ急速に上場している。
しかし、World Libertyのトークン保有者には3つの主要リスクがある。
トランプ家には、金銭的な利益を得るためのチャネルが多数あるため、World Libertyが支援者にとって究極の選択肢とは限らない。（トランプ家の多様な収益源についての文脈は、Bloombergの2025年5月下旬の特集記事「THE TRUMP FAMILY’S MONEY-MAKING MACHINE」を参照：多面的な手法を詳述している。）
WLFIトークンは本質的にWorld Libertyのプロジェクト価値と切り離されている。（下記の「Tokenomics」セクションで分析。）
トークン売り抜け後、あるいは資産売却の最中でさえも、トランプ家が事業を放棄する可能性—過去にトランプ関連の暗号資産で観察された歴史的パターンの再現（Trump Tokensから各種NFTまで）。
背景：裏付け・資金調達の詳細
コアチームの背景
World Liberty Financialのコアチームは政治およびビジネスの領域出身で構成されており、プロジェクトの競争優位と影響力の土台となっている。
間違いなく、プロジェクトの中心人物はドナルド・トランプ—米国第45代・第47代大統領—および彼の3人の息子だ。すなわちDonald Trump Jr.、Eric Trump、そしてBarron Trump（17歳）である。
しかし、World Liberty Financialの公式サイトに掲載されている彼らの役割には、この1か月の間に、微妙ながらも注目に値する変化が起きている。2025年6月中旬時点で、ドナルド・トランプは象徴的な肩書きである「Chief Crypto Advocate」を保持していた一方、3人の息子は同様に空虚な役割として「Web3 Ambassadors」として付与されていた。
プロジェクトの「Golden Paper」において、4人のトランプ家メンバーそれぞれの定義は同一の文言で示されている。
それにもかかわらず、4人のトランプ家のメンバーは公式の配置（掲載箇所）では、プロジェクトの共同創業者であることがまず上位に記載されている。
World Liberty Financial チームプロフィールページ（2025年6月中旬）
ただし、プロジェクトの公式チームページは最近更新され、肩書きが改められている。ドナルド・トランプは「Co-Founder Emeritus」として掲載されるようになり、一方で彼の3人の息子は「Co-Founders」と指定された。
World Liberty Financial チームプロフィールページ（2025年6月下旬）
もう一つの微妙な点として、ドナルド・トランプとSteven Witkoff（最近の更新で「Co-Founder」から格下げされた別の「Co-Founder Emeritus」）の双方の肩書きには、ほとんど判別できない脚注マーカー「1」が末尾に付けられている。ウェブページ下部の注記には、「就任時に削除」と明記されており、公職に就く場合には彼らの名誉的な肩書きは取り消されることが示唆されている。
このコンプライアンス・メカニズムは、政府関係者に対する利害相反を、私人の商業的な結びつきを断ち切ることで防止することを目的としている。これは米国の公職者に求められる標準的な倫理要件だ。
しかし、重大な矛盾がある。ドナルド・トランプは現在、現職の米国大統領として公職に就いている。
トランプ家以外でのもう一人の重要人物は、Steven Witkoffだ。彼はトランプの長年のビジネス関係者であり、ニューヨークの著名な不動産の大物でもある。Witkoff Groupの名誉共同創業者（Co-Founder Emeritus）として、共同創業者級の立場にある。Witkoff Groupの創業者兼会長として、彼は1980年代以来ドナルド・トランプとの親密な関係を維持しており、「長年の友人」および「ビジネス・パートナー」として広く知られる通り、ゴルフコースでの交流も頻繁に行ってきた。
トランプの大統領就任後、ウィトコフは「中東担当の米国特使」に任命され、トランプに直接報告する立場となった。彼はイスラエル、カタール、ロシア、ウクライナをめぐるハイステークスな交渉で中心的な役割を果たし、さらに複数回にわたりロシア首脳との会談のためにモスクワへ訪れる際には、トランプの「私的な使者」としても行動した。
Witkoff家はプロジェクトに深く組み込まれている。Zach WitkoffとAlex Witkoffの両息子は、WLFIの共同創業者（Co-Founders）だ。
政治・ビジネス上の人物に加えて、WLFIの技術および運用は主に暗号業界のプロフェッショナルによって担われている。共同創業者であるZak FolkmanとChase Herroは、暗号分野で連続的に起業してきた人物だ。彼らの先行ベンチャーではDeFiプラットフォーム「Dough Finance」を立ち上げたが、初期段階のハックによって失敗し、起業家としての実績は目立たないものになっている。WLFIの中では、FolkmanとHerroが当初は主導権を握っていたが、2025年1月に、権限をトランプ家が管理する企業体へ譲渡した。
もう一人の重要メンバーはRichmond Teoで、WLFIのステーブルコインおよび決済部門を率いる。Teoは以前、著名なコンプライアンスに対応したステーブルコイン企業Paxosの共同創業者で、同社のアジアCEOも務めた。チームにはCorey Caplan（テクニカル・ストラテジー責任者）やRyan Fang（グロース・リード）といったブロックチェーン実務者に加え、Brandi Reynolds（最高コンプライアンス責任者）を含む伝統的な金融コンプライアンスの専門家もいる。
プロジェクトはまた、Luke Pearson（Polychain Capitalのパートナー）やSandy Peng（Ethereum Layer-2ネットワークScrollの共同創業者）を含む複数のアドバイザーも起用している。とりわけPengは、WLFIのトークンセール期間中の運用支援を提供した。
World Liberty Financialにおけるトランプ家の株式的な変遷
トランプ家のWorld Liberty Financialにおける持ち分は、当初の75%から現在の40%へと着実に低下している。
当初の75%から40%への低下は、Justin Sun、DWF Labs、そして直近で発表された1億ドルの投資家であるAqua 1 Foundationへの移転が関与している可能性がある（ただし未検証）。
資金調達の道のりと支援者
2024年9月の発足以来、World Liberty Financialは複数の資金調達ラウンドを通じて累計で7億ドル超を調達しており、トランプの大統領就任とトークン発行後、評価額は急速に跳ね上がっている。
以下に主要な資金調達ラウンドを整理する：
注目すべき点として、プロジェクトのGold Paperおよび公式サイトの開示によれば、トランプ家はトークン売却のネット・プロシーズ（その後の持分売却による分＝トークン売却による手取りの間接的な再販に相当）に対して75%の権利を有し、さらにステーブルコイン運用によって将来生み出されるネット利益に対して60%の権利を有する。
トークノミクス：配分、ユーティリティ＆プロトコル収益
トークン分配＆ベスティング詳細
ガバナンストークン$WLFIの総供給量は1000億トークン。公式の「Golden Paper」で示されたトークン経済モデルに従うと、配分とベスティング（権利確定）のスケジュールは以下の通りに構成されている：
注目すべき主要ポイントは以下の通りだ。チームはトークンセール（公開セール）用にトークンの35%を割り当てたが、その割当のうち現時点までに完了したのは25%のみだ。現在、残り10%をどう扱うのかについての情報はない。
さらに、WLFIトークンのうち公開セール部分には「12か月のロックアップ期間が想定される」という追加条項がある一方、他の配分カテゴリのトークンには、明確に定義されたアンロック条件やタイムラインがない。しかし公開セールのトークンと同様に、現時点では譲渡不可能だ。
非公開セールのWLFIトークンに関する具体的なアンロック条件が不明確であることが、プロジェクトにとって重大な不確実性を生んでいる。
トークンの機能
WLFIは純粋なガバナンス・トークンである。利益分配や収益（インカム）の権利は付与されず、プロジェクト会社に対する株式持分を表すものでもない。その価値は主としてガバナンス参加から生じる。
プロトコル収益の分配
公式のWLFI Gold Paperでは、プロトコル収益の取り扱いについて次のように述べている。
当初のネット・プロトコル収益のうち3000万ドルは、WLF（ここではプロジェクト名をWLFと略すが、のちにWLFIに改称されている）の管理下にあるマルチシグで留保される。目的は、運営費、補償（インデムニティ）、および義務のカバーだ。ネット・プロトコル収益には、合意された経費や、WLFが継続して運営するための留保を控除した後、プラットフォーム利用手数料、トークン売却収益、広告またはその他の収益など、あらゆる源泉からWLFに入ってくる収益が含まれる。残りのネット・プロトコル収益は、DT Marks DEFI LLC、Axiom Management Group, LLC、WC Digital Fi LLCに支払われる。これらは創業者および特定のサービス提供者に関連する法人（「Initial Supporters」）である。これらの法人は、WLFがプロトコルをローンチした後、受領した手数料の大半をWLF Protocolへ投入する意図をWLFに対して示している。
本質的には、プロトコル収益の大部分はWLFIの背後にある法人へ流れる（ただし、同社は収益の大半をプロトコル支援に回すことを約束している）。重要なのは、WLFIトークンそのものには事業収益との直接的な連動がないことだ。
バリュエーション：WLFIは長期でいくらの価値があるのか？
WLFIの中核事業がステーブルコインを中心としているため、その主要な上場競合であるCircleの評価指標を参照し、「時価総額／ステーブルコイン時価総額（Market Cap / Stablecoin Market Cap）」の比率を用いて、WLFIの公正なバリュエーションの概算レンジを算出できる。
2025年6月末時点で、CircleのUSDCステーブルコインは流通供給量が約617億ドルだった。同じ期間におけるCircleの時価総額は411億ドルで、完全希薄化ベースのバリュエーション（オプションや転換可能商品を含む）は約471億ドルに達していた。これにより、Circleの「時価総額／ステーブルコイン供給量（Market Cap to Stablecoin Supply）」比率は0.66〜0.76の範囲に収まる：$41.1B/$61.7B = 0.66；$47.1B/$61.7B = 0.76。
「このベンチマークを、現在22億ドルのステーブルコイン供給を支えるWLFIに当てはめると、予想されるバリュエーションレンジは14.52億ドル〜16.72億ドル（22.0B×0.66=14.52B、22.0B×0.76=16.72B）となり、理論上のトークン価格レンジは0.0145ドル〜0.0167ドル（14.52B÷100B=0.0145、16.72B÷100B=0.0167）になる。」
明らかに、これはWLFIの投資家にとって受け入れがたい数字だ。初回ラウンドの公開オファリングの投資家にとっては、損益分岐点をわずかに上回る程度にすぎない。WLFIへの期待は高く、考えられる理由は次のようなものがある：
初期のWLFIにはアンロックが不完全だった。つまり、流通時価総額はFDVより大幅に低く、そのためWLFIはより高いプレミアムを要求できる状態にある。
WLFIはまだ初期段階だ。成長ポテンシャルはサークル（Circle）よりはるかに高い。
WLFIは強力な政治的リソースを持っている。いわゆる「トランプ・プレミアム」を伴い、WLFIと提携したいと考える多数のプロジェクトを惹きつけるはずだ。
暗号資産市場でのセンチメントや思惑は株式市場よりもはるかに攻勢的だ。WLFIはサークル（Circle）より高いプレミアムを享受するだろう。
WLFIは、US GENIUS法案のステーブルコイン関連部分の可決とトークン発行のタイミングを密に合わせる可能性がある。そうなれば、市場の強気なセンチメントと熱狂を取り込める。
……
しかし、同様に反論となる見方も提示できる。たとえば：
ステーブルコイン事業には、非常に強いネットワーク効果がある。リーダーは新規参入者よりも強い競争優位を持ち、より高いバリュエーション・プレミアムを獲得できるはずだ（2位のCircleと比較したときの、セクターリーダーであるTetherの利益創出力を考えてみてほしい）。
WLFIプロジェクトの収益はWLFIトークンとは無関係だ。WLFIトークンには価値捕捉（value capture）が欠けており、バリュエーションでは大幅なディスカウントが必要だ。
WFLIの現在のステーブルコイン時価総額の93%は、支援目的でBinanceが保有している。これは、有機的な採用が極めて低いこと、そして事業ボリュームが大きく水増しされていることを示している。
WLFIは、トランプ家の「ホワイトラベル・ライセンス・プロジェクト」の一つにすぎない可能性がある。彼らはトランプ・トークンや各種トランプNFTのときと同様に、投げ売りや運用においても容赦なく振る舞うかもしれず、長期コミットにはそもそも能力がないかもしれない。
暗号市場、とりわけアルトコインの流動性は長らく枯渇している。セカンダリー市場の参加者は、裏付けとなる堅いビジネスデータがない限り、ほとんどどんな物語も信じない。そして新規上場された多くのトークンは、すぐに急落する。
……
投資家として、どちらの側に与するかは、視点の問題だ。
著者の見解では、上場後のWLFIトークンの短期的な価格変動を決める決定的要因は、一方ではGenius Actの成立内容と時期に左右されるだろう。だがそれ以上に重要なのは、トランプ家が、様々な裏取引や取引の中で、相互の利益のためにWLFIを比較的中心的な交換手段として位置付ける意思があるかどうかだ。これは「影響力のある個人／事業体／主権国家」が政治的・商業的な優位性を得るために、（たとえ象徴的であっても）自らのビジネスプロセスにUSD1を積極的に埋め込む形で現れる。例えば、USD1を投資通貨（エクイティ投資）として使う、あるいは決済通貨（国境を越えた取引）として使う、といった形である。
上場後にそのような集中したビジネスニュースが不足している場合、WLFIはトランプ家のビジネス帝国の中で不安定で危うい立ち位置にある可能性が高い。彼らには間違いなく、より有利なチャネルがある。
WLFIが上場後にどのように展開するのか、まずは様子を見よう。
では、WLFIトークンは具体的にいつ譲渡可能になるのか？
私は、米国の「Genius Act」が正式に成立した後だと見ている（現時点では上院を通過している）。それがプロジェクトチームが自由に動ける最適なタイミングであり、そう遠くない。