米国株のトークン化大爆発：Bybit、Robinhood、Krakenが同日開始、今回の周期の最大のストーリー？

著者 | Cubone ウーはブロックチェーンについて語る
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トランプが就任した後、米国の暗号通貨規制は全面的に緩和され、米国株のトークン化もスーパーなホットトピックとなり、ほとんどすべての大規模取引所が参加しました。「米国債を担保にした米ドル安定コインで米国株を取引し、米国を再び偉大にしよう、トランプはこのアイデアをどれほど好きだろう！」
2025年6月30日、BybitとKrakenはそれぞれスイスのコンプライアンス資産トークン化プラットフォームBacked Financeが提供するxStocks製品を立ち上げました。関連するトークンは実際の株式に1:1で支えられ、規制された保管機関によって保有され、Solanaチェーンに展開され、7×24時間の継続的な取引とオンチェーン決済を実現します。コンプライアンス制限のため、このサービスは現在非米国ユーザーのみを対象としています。
同日、RobinhoodはヨーロッパでArbitrumネットワークに基づく株式トークン取引サービスを開始することを発表し、7×24時間取引へと徐々に拡大し、OpenAIやSpaceXなどの未上場企業の一部株式もトークン化する計画を立てています。このサービスは現在米国ユーザーには提供されていません。
主流の暗号取引プラットフォームによる米国株取引プランの分類と比較
1. 第三者発行 + 複数取引所接続モデル（代表プラットフォーム：Bybit、Kraken、Gemini）
規制された発行者（例：Backed Finance）によって実際の株式と1:1でペッグされたトークンが発行され、パブリックチェーン（例：Solana）に展開されます。暗号取引所が接続プラットフォームとしてマッチングサービスを提供し、オンチェーン送金とDeFiアプリケーションをサポートします。ユーザーは24時間365日取引が可能で、対応する経済的権益（配当など）を享受できます。このモデルのコンプライアンス責任は主に発行者が負い、取引所自体は大多数が証券ライセンスを保有せず、サービス範囲は通常米国ユーザーを除外します。
2. ライセンスを持つ証券会社の独自チェーン構築 + 自営発行モデル（代表プラットフォーム：Robinhood）
ライセンスを持つ証券会社が直接株式トークンを発行し、基礎資産を保管し、発行、清算、決済の全プロセスをオンチェーンで統合します。Robinhoodは現在、Arbitrumに基づいてこのサービスを提供しており、自社のLayer 2ブロックチェーンRobinhood Chainを立ち上げる計画を立てています。これにより、ユーザーは自己管理と24時間取引をサポートします。トークン保有者は実際の株式の経済的権益（配当など）を得ることができます。このモデルは高いコンプライアンス性を持ち、規制が厳しい市場に適していますが、技術とコンプライアンスのハードルが高く、実現可能なプラットフォームはまだ限られています。
3. 差額契約（CFD）モデル（代表プラットフォーム：Bybit）
MT5などのシステムを通じて米国株の差額契約取引を提供し、ユーザーはUSDTの保証金を使用してロングとショートのレバレッジ取引を行うことができ、実際の株を保有する必要はありません。この取引モデルは便利で、短期投機に適していますが、ユーザーは株主権利や配当を享受することはできません。CFDは金融派生商品に分類され、欧米市場では厳格な規制を受けており、ほとんどのプラットフォームは未許可の状態で特定のオフショア市場のユーザーにのみ開放されています。ヨーロッパのユーザーは利用が制限される可能性があります。
また、Coinbaseは米国SECの承認を求めており、コンプライアンスフレームワークの下でトークン化株取引サービスを開始する計画です。このプランでは、ブロックチェーンを通じて株式所有権を表すデジタルトークンを発行し、オンチェーン決済とマッチングをサポートします。現在、CoinbaseはSECに試験的な申請を提出しており、無異議通告（No-Action Letter）または免除許可を受けた場合、米国で初めてトークン化米国株サービスを提供するコンプライアンスプラットフォームの一つとなります。
前回の周期の米国株トークン化実験の振り返り：FTX、Binanceと分散型プロトコルの試みと失敗
FTX（CM-Equityと提携）：暗号派生商品巨頭FTXはトークン化米国株の初期探求者の一人です。2020年10月、FTXはドイツのライセンスを持つ金融機関CM-Equity AGとスイスのデジタル資産会社Digital Assets AGと提携し、米国株のトークン取引サービスを開始しました。FTXは、非米国ユーザーがFacebook、Netflix、テスラ、アマゾンなどの人気株のトークンを取引できるようにしています。これらのトークンは、パートナーが実際に株式を保有することによって支えられ、断片化取引をサポートし、ユーザーは数ドルから部分的な株式トークンを購入でき、大幅に投資のハードルを下げました。FTXのこの試みは一時的に良好な進展を見せました：2021年第4四半期には、トークン化株式の取引量がピークに達し、単月（10月）の取引額は約94億ドルでした。しかし、当時の友好的でない規制環境（各国の規制当局がこの革新的な製品に慎重な態度を示していたため）に制約され、FTXの米国株トークンビジネスは常に主流の規制に認められることはありませんでした。2022年、FTXは自己のリスクと資金流用問題により危機が発生し、11月に破産清算を行い、トークン化株式サービスも同様に停止しました。FTXの試みはコンプライアンス信頼の問題を浮き彫りにしました：発行プラットフォームに信用危機が発生した場合、投資者が保有するトークン化資産は現金化できない可能性があります。さらに、明確な規制指針が欠如しているため、FTXの関連ビジネスは多くの地域で疑問視され制限されています（例えば、ドイツのBaFinはFTXに対してこのような製品が規制に違反する可能性があると警告しました）。FTXのケースは、安定したコンプライアンスフレームワークが支えられない状況では、取引所が一方的に証券のトークン化を推進することが持続的に難しいことを示しています。
Binance（株式トークン）：世界最大の暗号取引所Binanceは続いて、2021年4月に米国株トークン取引サービスを開始し、テスラ（TSLA）を初めて上場した株式としました。BinanceもCM-EquityやDigital Assets AGと協力してトークンを発行し、ユーザーが暗号資産を用いて微量の米国株を購入できるようにしました。当時、Binanceのこの行動はFTXやBittrex Globalなどと競争することを目的としており、その巨大なユーザーベースに株式取引のチャネルを提供することを目指していました。しかし、この事業は約3ヶ月間しか維持されませんでした。各国の規制当局が迅速にそのコンプライアンスを疑問視したため（例えば、イギリスの金融行動監視機構FCAやドイツのBaFinがそのコンプライアンスを疑問視しました）、Binanceは2021年7月に全ての株式トークンを自主的に下架し、よりコンプライアンスのある製品の方向を模索することになりました。報道によると、Binanceは当時、証券型トークン発行に必要なライセンスを取得していなかったため、大きな法的リスクに直面し、急いでこのサービスを終了せざるを得ませんでした。Binanceの経験は、規制圧力が中央集権プラットフォームの証券トークン化の試みに与える巨大な影響を浮き彫りにしています：トップの暗号企業が事前にコンプライアンス問題を解決しない限り、このような製品を急に立ち上げることは迅速に規制の阻止に直面し、持続的な運営ができなくなることを示しています。
TerraのMirror Protocol（合成資産）：中央集権的取引所の道筋とは異なり、Terraのブロックチェーンエコシステムは2020年末にMirror Protocolを立ち上げ、完全に分散化された合成資産の道を歩みました。Mirrorは、ユーザーが米国株価に連動する合成トークン（mAssetsと呼ばれる、例えばmTSLA、mAAPLなど）をミントできるようにし、アルゴリズムとオラクルを通じて実際の株価を追跡します。ユーザーはTerra上で過剰担保（例えばUST安定コイン）をステーキングしてmAssetを生成し、AMM取引プールを通じて取引を実現します。Mirrorは一時的に人気を集め、米国株に直接投資できないグローバルなユーザーに対してKYCなしのオンチェーンチャネルを提供しました。しかし、その運命はTerraの安定コインエコシステムに密接に関連しています：2022年5月にTerraチェーンのUST安定コインが崩壊し、Mirrorプロトコルの担保価値はゼロになり、多くのmAssetが急速にペッグを失い、流動性が枯渇しました。さらに悪いことに、規制当局もこのプロトコルを注視しており、米国SECは2021年にMirrorに対して召喚状を送り、2023年にはTerraform Labsを提訴する際にMirrorが未登録の証券発行に関与していると告発しました。最終的にMirror Protocolは技術とコンプライアンスの二重失敗により終焉を迎えました：一方ではアルゴリズム安定メカニズムが脆弱で、市場の極端な衝撃に耐えることができませんでした；他方では規制を回避するモデルは結局主流金融システムに受け入れられませんでした。Mirrorの興亡は、前回の周期における分散型合成証券の試みが基本的に壁にぶつかり、今回のプロジェクトが実際の資産支援に基づき、規制要件を満たすトークン化プランに転換するための教訓を提供しました。
Synthetix（オンチェーン合成資産）：SynthetixはEthereum上の古参の分散型派生商品プロトコルで、2020年に合成米国株資産（Synth）を導入しました。例えば、sTSLA（テスラ合成資産）、sAAPLなどです。そのモデルは、過剰担保された暗号資産を通じて株価に連動する合成トークンをミントするもので、投資家は実際の株式を保有せずにオンチェーンで価格エクスポージャーを得ることができます。この合成資産モデルは管理対象の実体が不要で、地理的制限もなく、取引は完全に分散型取引所で行われ、理論的には許可なしのグローバル取引を実現しました。しかし、実際の効果は理想的ではありません：sTSLAを例にとると、発売以来オンチェーンでの総取引（ミントと償還を含む）はわずか798件で、取引量は長期にわたって低迷しています。十分なユーザー需要が不足しているため、ほとんどのマーケットメイカーは合成資産をミントするために必要なショートリスクや資金コストを負担したがらず、流動性は徐々に枯渇しました。また、規制面での懸念（この種の合成株は証券規制を回避している）もあり、Synthetixは2021年以降、米国株型Synthを順次廃止し、外国為替など他の派生商品分野に移行しました。合成米国株の道は失敗に終わりました。この経験は、純粋に分散化され、実際の資産支援がない株式トークンモデルが持続することが難しいことを示しており、実行可能なビジネスモデルや製品適合性(PMF)を見つけられず、よりコンプライアンスで透明なモデルと競争することが困難であることを示しています。
将来のトレンドに関する議論、コンプライアンスが実現できるか？
今回のトークン化証券の熱潮が持続的に発展し、真にコンプライアンスを果たすかどうかは、技術革新と規制環境の良性の相互作用に依存します。規制の観点から、米国の政治的風向きの変化はこの分野に大きな転機をもたらしました。トランプ政権が発足した後、よりオープンな暗号規制のシグナルが発信されました：新しいSECの会長と委員はより友好的な態度を持ち、SECはCoinbase、Binance、Krakenなどの多くの暗号企業に対する訴訟を撤回し、専門のデジタル資産ワーキンググループを設立して新しい規定を作成しました。例えば、SECの執行部門は最近の姿勢を変え、特定の形態のステーキングが証券発行を構成しないと明確に表明しました。国会レベルでは、安定コインの立法も突破的進展を遂げており、米国連邦政府は安定コイン法案を制定する見込みで、オンチェーンの米ドルに法的な裏付けを提供することが期待されています。これがRWAの発展の基盤インフラになります。現実世界の資産（RWA）は前例のない肯定的な評価を受けており、米国の政治家や規制当局は、コンプライアンス手段を通じて国債や株式などの伝統的資産をブロックチェーンに導入することが市場効率を高め、米ドルの金融的地位を強化するのに寄与すると認識し始めています。これらの前向きな政策基調は、トークン化証券が核心金融市場に落ち着く障害をいくつか取り除く助けとなります。
同時に、ヨーロッパやアジアなどの地域での規制フレームワークは次第に明確になり、MiCAなどの規制が証券トークンに基づく基本的な指針を提供しており、地域的な規制のアービトラージスペースは徐々に縮小しています。スイスやシンガポールなどの先行する司法管轄区は、関連するライセンス（例えば、スイスのDLT法に基づくBackedのプラットフォームライセンスや新加坡のMASのRMOライセンスなど）を発行しており、コンプライアンス運営のベンチマークを設定しています。これは、新しい参加者が規制サンドボックスとライセンスの範囲内でビジネスを展開する傾向が高まることを意味しており、前回の周期のグレー操作に対する打撃を避けることができます。
技術と市場の観点から、今回のトークン化証券プロジェクトは、製品設計と市場適合性において前回よりも改善が見られます。一方で、各プラットフォームは資産の真実性と透明性を非常に重視しており、トークンは100%実物資産に支えられ、保管、監査情報は定期的に開示され、ブロックチェーンの検証可能性を利用して投資家の信頼を高めています。例えば、BackedやSwarmなどは毎月備蓄報告を発表し、Chainlinkオラクルはリアルタイムでトークン/資産の対応関係を監視し、「影の資産」や脱ペッグリスクの発生を防ぐよう努めています。もう一つの側面は、新しいプランがユーザー体験をより重視していることです：Robinhoodなどは成熟したモバイルプラットフォームを導入して便利なインターフェースを提供し、Bybitなどは既存の取引アプリに株式トークンを統合し、暗号資産と伝統的資産のワンストップ管理を実現しています。同時に、24/7取引、T+0決済、分割株取引などの特徴が実際に実現され、ユーザーは伝統的な証券会社よりも柔軟で効率的な取引サービスを享受できます。これらの改善により、前回の製品が市場との適合性を見出せなかった問題が解決されることが期待されます：かつての純粋な合成資産モデルは暗号投資者にとって魅力に欠けていましたが、現在は実際の価値に支えられたトークン株式とDeFi機能（例えば、ステーキング貸出、流動性マイニング）が重なり、新たな需要の成長点が形成される可能性があります。
それにもかかわらず、トークン化証券が主流になるには多くの課題が残っています。コンプライアンスの実現に向けた最後の1マイルを突破する必要があります。米国では、規制の雰囲気が改善されているにもかかわらず、小口投資家がオンチェーン株を取引することが本当に許可されるには法律の明確化が必要です。CoinbaseなどはSECのNo-Action許可を積極的に求めていますが、規制当局がすぐに「グリーンライト」を出すかどうかは不確かです。もし米国市場が長期間開放されなければ、大規模なグローバル証券チェーンの改変は制約を受け続けるでしょう。しかし、業界内では、Coinbaseのようなリーダーが突破口を開くと、全体の業界に基準を設けることになると予想されています。Odailyの調査によれば、ほとんどのコンプライアンスプラットフォームは厳格なKYC制限のため、ユーザー体験は伝統的な証券会社に近いか、さらに煩雑で、純粋な暗号ユーザーを引き付けるのが難しいとされています。一方、価格の変動を追求する暗号トレーダーにとって、米国株の上昇幅は相対的に限られ、暗号市場の投機熱を直接コピーすることはできません。したがって、コンプライアンスと利便性のバランスを取り、差別化されたアプリケーションシーンを見つけることが、トークン化米国株が爆発的に成長できるかどうかを決定します。業界の専門家は、将来的には株式の分割、分散型自律組織（DAO）による株式保有、証券+ゲーミフィケーションなどの方法を探求し、オンチェーンのネイティブな新しい証券投資体験を創出し、暗号コミュニティの興味を喚起することができると提案しています。
次に、米国株のトークン化（Tokenized Stocks）の難点の一つは、二次市場の流動性の欠如です。これは、従来の取引所で取引される株とは異なり、保管業者やプラットフォーム自体がオンチェーンで発行する「権利証明書」であるため、これらのトークンは通常、特定のプラットフォーム（xStocks、Bybit、Krakenなど）でのみ取引され、伝統的金融市場との直接的なアービトラージ経路が欠けています。
マーケットメイカーの参加は流動性を解決する上で重要ですが、いくつかの難点があります：1. 資産が自由にアービトラージヘッジできない：マーケットメイカーがオンチェーンでxAAPL（Appleトークン）をマーケットメイキングしても、米国株市場でリスクをヘッジできない場合（制限/コスト/規制のため）、そのリスクエクスポージャーを効果的に制御できません。2. オンチェーンのコンプライアンス決済システムが欠如：本物のトークンが証券所有権を代表するには、配当、投票権、決済などの問題に対処する必要がありますが、これらの機能はオンチェーンでは標準化が難しく、マーケットメイカーもその実際の価値を評価しにくいです。3. プラットフォームの信用リスクが高い：マーケットメイカーは高いプラットフォームの信用リスクに直面しており、参加意欲が低く、非常に高い利回りの補償がなければなりません。
これらの課題に対処するために、一部のプラットフォームは、保管業者との協力により強力な信用保証を提供する可能性があります。安定コインの取引ペアとオンチェーン報酬プログラムを導入してマーケットメイカーを引き付け、初期流動性を提供することを目指します。オンチェーンAMMまたはオーダーブックとオフチェーン流動性プールの連携を図ることも考えられます。しかし、全体的に見て、これらのトークン化株式が実際の証券市場とのより密接なブリッジングメカニズムを得ない限り、流動性問題は依然として構造的に解決が難しいです。
さらに、これらのトークン化米国株サービスが中国ユーザーに対して購入チャネルを開放する場合、プラットフォーム側と中国の投資者の観点から、重大な法律および規制リスクが存在します。中国では無許可の国外証券サービスや仲介行為が厳しく禁じられています。たとえプラットフォームの登録地が海外であっても、中国ユーザー向けに米国株取引関連サービスを提供する場合（特に配当、投票権、金融レバレッジに関係する場合）、これは「違法証券業務」と見なされる可能性があります。中国の個人は自由に国外証券に投資することはできず（QDIIなどのチャネルを通じて行う必要があります）、暗号方式での間接投資は違法な為替取引や規制回避と見なされる可能性があります。
以上のことから、新たなトークン化証券の波は、より友好的な政策環境と成熟した技術的ソリューションに支えられ、前回の周期よりも堅固な基盤を持っています。もし規制の開放と業界の自律が同時に進行すれば、トランプ政権が推進した緩和政策と法的保障があり、業界内でのコンプライアンスとリスク管理への高い重視があれば、トークン化米国株製品は徐々に持続的な発展を遂げ、伝統的金融市場とWeb3の世界を結ぶ有機的な橋となることが期待されます。当然、このプロセスは段階的に進行します：市場が真にユーザーの需要の痛点を見つけ、独自の価値を提供する時（例えば、グローバル市場の7×24連携や新しい流動性発掘の機会など）、トークン化証券は「コンセプトの宣伝」というラベルから解放され、大規模なコンプライアンスの実現と普及が訪れるでしょう。