執筆者：Web3農民Frank
最近、どのオンチェーンデリバティブプロトコルを使用しましたか？
これがDeFiデリバティブトラックの不快な注釈であり、事実を述べると、巨大なクジラであるJames Wynnが「最高のオンチェーンの代言人」としてHyperliquidを持たなければ、過去2年間、もはや「聖杯」のような地位を持たなかったdYdXやGMXは、その急速な衰退がオンチェーンデリバティブの物語をほぼ終わらせたと言えます。
その理由は、彼らが長い間「CEXの模倣者」のアイデンティティに囚われ続けていたからに他なりません。中央集権プラットフォームの契約論理とレバレッジメカニズムをコピーすることによって、より高いリスクエクスポージャーとより低いユーザー体験を担保し、爆損メカニズム、マッチング効率、取引深度などの重要な次元でCEXと依然として明らかな差があります。Hyperliquidの登場まで、オンチェーン特性に依拠して製品形態とユーザー価値を再構築することで、非常に貴重なこのトラックのさらなる進化の可能性を保持することができました。
先月、Hyperliquidの永続契約取引量は2482.95億ドルに達し、歴史的な単月最高を記録しました。これはCoinbaseの同時期の現物取引量の42%に相当し、プロトコルの収益も7045万ドルに達し、同時に記録を更新しました。
しかし、より長期的な視点から見ると、Hyperliquidの構造は依然として典型的な契約取引モデルを踏襲しており、「既存の解決策」から「ネイティブな解決策」の探求に向けて第一歩を踏み出したに過ぎません。本稿では、オンチェーンデリバティブの困難とHyperliquidの発展の脈絡から、より深い問題に切り込んでいきたいと思います。
オンチェーンデリバティブの次のステップは、中央集権的な論理テンプレートを最適化し続けることか、またはチェーンのオープン性とロングテール資産の特性に基づいて、より差別化された製品革新の道を歩むことか？
分散型デリバティブの「新しい船票」
データの次元から見ると、市場の状況がどう変わろうとも、暗号通貨デリバティブは常に持続的に膨張している巨大なケーキの一部です——ただし、そのケーキを切るナイフとフォークは、今もなおCEXの手の中にしっかりと握られています。
2020年以降、CEXは契約先物を切り口に、現物取引が主導する市場構造を徐々に再構築してきました。Coinglassの最新データを合わせて見ると、過去24時間の間に、前五大CEXの契約先物の24時間取引量はすでに100億ドル級に達し、頭を持つバイナンスは600億ドルを突破しました。
視野を広げると、デリバティブ取引の浸透力をより直感的に感じることができます。たとえば、TokenInsightの統計データによれば、現在バイナンスのデリバティブの日次取引量は現物+デリバティブの日次総取引量（5000億ドル）の78.16%を占めており、この比率は引き続き上昇しています。簡単に言えば、現在のCEXデリバティブの1日の取引量は、ほぼ現物取引の4倍に相当します。
しかし、オンチェーンでは、DEXの現物取引量は数十億ドルの規模を安定して維持していますが、分散型デリバティブは市場の隙間を開くことができていません。dYdXの1日平均取引量は約1900万ドルで、かつての人気を誇ったGMXは、そのポジション量と24時間取引量の両方が1000万ドルを下回り、市場からほぼ忘れ去られています。
唯一の意外な点は、最近「漸進的な分散化の勝利」と見なされているHyperliquidです——オンチェーンデリバティブプロトコルの「新しい王」として停滞を打破し、デリバティブの日次取引量は一時180億ドルを突破し、オンチェーン永続契約市場の60%以上の市場シェアを占めました。
その収益規模は多くの二線CEXを超え、3ヶ月連続で50%+の月次成長率を維持しています。Hyperliquidの台頭の道筋を注意深く観察すると、彼らが展開した重要な要素は、縦の統合アーキテクチャを通じて価値論理を再構築した点に気づくでしょう。
オーダーブックエンジンとスマートコントラクトプラットフォームを深く統合し、オンチェーンデリバティブが初めて取引速度、コストの次元でCEXと正面対決できるようにし、コスト、監査可能性、コンボ可能性などの次元で構造的な優位性を築く（個人的にはBYDが新エネルギー市場において持つ構造的な優位性に似ていると思います）。
これも、オンチェーンデリバティブは需要が欠けているのではなく、DeFiの特性に本当に適合した製品形態が欠けていることを証明しています。言い換えれば、伝統的な永続契約はマージンメカニズムに依存し、高レバレッジが頻繁なロスを引き起こし、ユーザーのリスク管理が難しいため、以前のオンチェーンデリバティブはCEXが代替できない価値を生み出すことができませんでした。
ユーザーがdYdX/GMXで取引する際に、同じようなロスリスクを負わなければならないことに気づき、バイナンスレベルの流動性の深さや取引体験を得られない場合、移行意欲は自然にゼロになります。
このような理由から、分散型デリバティブは前回の物語の中で不可避的に「聖杯」の魅力を失い、その衰退は本質的に分散型フレームワークと金融商品需要の深い矛盾によるものです——分散型の物語があるだけでは、ユーザーが「使わざるを得ない」製品の船票を提供できなければならず、これがHyperliquidがカーブを超えてショートカットできる核心的な要因です。
表面的には、CEXの圧倒的な優位性はそのユーザーベースと流動性の深さに起因していますが、より深い矛盾は、オンチェーンデリバティブが常に一つのコアの命題を解決できていないことにあります：分散型フレームワークの下で、リスク、効率、ユーザー体験のバランスをどう取るか？特に業界がデリバティブのイノベーションの深い水域に入るとき、新規ユーザーの参加障壁を最小化し、資産効率を最大化するにはどうすればよいか？
実は、バイナンスが最近発表した「イベント契約」は参考にされるべき新しい視点を提供しています——本質的にはオプション製品の変種であり、シンプルで使いやすい「非線形の収益」に対する市場の普遍的な要求を証明しています。
私の個人的な見解も同様です。もし永続契約の競争の紅海を超えたいのであれば、大衆ユーザーにとってオプションはおそらくオンチェーン特性により適した解決策です——その「非線形の収益」特性（買い手の損失は有限、潜在的な利益は無限）は、暗号通貨の高いボラティリティに自然に適合し、「権利金の少額前払い」メカニズムは、大衆ユーザーの小さな投資で大きなリターンを求めるシンプルな取引ニーズに見事に合致します。
契約からオプションへ、オンチェーンデリバティブの約束の地？
客観的に言えば、オンチェーンデリバティブの分野において、「非線形の収益」特性を持つオプションは確かに最も適した製品形態です：爆損リスクを自然に回避し、「時間価値レバレッジ」を通じて先物契約よりも優れたリスク・リターン比を実現しています。
しかし、オプションには行使日、行使価格などの複雑な構成要素が存在するため、個人投資家にとっては永続契約より直感的ではありません。特に、伝統的なオプションの複雑な行使ルール（満期日、価格差の組み合わせ）と個人投資家が求めるシンプルで即時の取引の要求は常に構造的矛盾が存在し、この不一致はオンチェーンシーンにおいて特に顕著です。
したがって、分散型オプション製品にとっての問題は、「クリプトの資金効率」と「製品の使いやすさ」をうまくバランスさせるオンチェーンオプションシステムを構築することです。ここで、Fufutureが提案した「コインベースの永続オプション」メカニズムが非常に重要です——「複雑さを減らす」ことと「資産効率革命」を通じてオンチェーンデリバティブの根底にある論理を再構築しようとしています。
「コインベースの永続オプション」の構造を分解すると、実はそのキーポイントはその文字通りの意味にあります：「コインベース」と「永続オプション」。
コインベースこそが「ロングテール資産」の資金効率を最大化することができます。
その中で「コインベース」の核心的な出発点は、ユーザーのオンチェーンCrypto資産の資金効率を最大限に解放することです。結局、memeコインの波とマルチチェーンエコシステムの爆発の背景の中で、大多数のユーザーのオンチェーン資産は高度に断片化された特徴を示しています。たとえば、異なるチェーンやロングテールトークン資産に分散しています。
しかし、既存のプロトコルは安定コインでの決済を強制することが多く、これによりBTC、ETH、さらにはmemeコインなどのロングテール資産を持つユーザーは、取引に直接参加できないか、交換ロスを受け入れざるを得なくなります（現在の主流CEXもUSDT/USDCを決済通貨としており、最小取引限度もあります）。本質的に、DeFiの「資産主権の自由」という理念に反しています。
現在、類似の製品を探求している分散型コインベースオプションプロトコルFufutureの例を挙げると、ユーザーが任意のオンチェーントークンを担保として直接参加し、BTC/ETHインデックスオプション取引を行うことを許可し、交換ステップを省き、眠っている資産のデリバティブ価値を活性化することを目指しています——たとえば、memeコインを保持しているユーザーは、現金化せずに市場のボラティリティリスクをヘッジすることができ、高レバレッジを通じてリターンを増幅することができます。
データから見ると、2025年5月までにFufutureがサポートするマージントレードにおいて、Shiba Inu（SHIB）、PEPEなどのmemeコインのマージンポジションは全プラットフォームのアクティブポジションの割合が高いままであり、ユーザーが実際に安定コイン以外の資産を使ってオプションのヘッジや投機に参加する強い需要があることを証明しています。また、「コインベース」マージンが実際に相当な市場の痛点であることを裏付けています。
「末日期権」の永続化の極致レバレッジの考え方
別の側面から見ると、近年、皆が末日期権のような高利率の短期取引をますます好むようになっています——2016年以降、小規模な取引ユーザーが群を成してオプションに押し寄せ、0 DTEオプション取引はSPXオプションの総取引量の割合が5%から43%に上昇しました。
出典：moomoo.com
そして、末日期権の「永続化」は、実際にユーザーに高利率の「末日期権」に持続的に賭ける機会を提供します。
結局のところ、伝統的なオプションの「行使日」の設定は、多くのユーザーの短期取引習慣と深刻にミスマッチしており、「末日期権」の頻繁なポジション開設は避けられない負担を与えます。Fufutureがオプション製品に永続メカニズムを導入する設計論理を例として挙げると——固定の満期日を廃止し、動的な資金費率を通じてポジションコストを調整することになります。
これは、ユーザーが無期限にプット/コールオプションのポジションを保有できることを意味し、毎日ごく少額の資金コスト（CEXの永続契約の資金利率よりもずっと低い）を支払うだけで済みます。これは、ユーザーが無期限にポジションの期間を延長できることを意味し、「末日期権」の高利率特性を持続的な戦略に転換し、時間の経過（Theta）による受動的な損失を避けることができます。
たとえば、ユーザーがUSDTや他のロングテール資産を担保として24時間のBTCプットオプションを開設した場合、BTCの価格が継続的に下落すると、そのポジションは長期にわたり保有され、より大きな利益をつかむことができます。判断を誤った場合、最大損失は初期のマージンに限られ、ロスリスクを心配する必要はありません——同時に、24時間の満期時に、延長するかどうかを自由に選択できます。
この「有限の損失+無限の利益+時間の自由」の組み合わせは、実質的にオプションを「低リスク版永続契約」に変換し、個人投資家の参加障壁を大幅に低下させます。
総じて、「コインベースの永続オプション」パラダイムの移行の深い価値は、ユーザーがウォレット内のいかなるロングテールトークン、さらにはmemeコインさえもリスクヘッジツールに直接転換できることを発見し、時間の次元がもはや収益の天敵ではなくなったとき、オンチェーンデリバティブは真にニッチ市場を突破し、CEXと肩を並べるエコロジーを構築する可能性を持つことです。
この観点から見ると、「コインベースの永続オプション」が示す「新しい船票」の可能性は、オンチェーンとCEXの対立のバランスが本当に傾き始める重要な要素の一つかもしれません。
オンチェーンオプションは注目に値する新しい解決策を生むでしょうか？
ただし、オプション、特にオンチェーンオプションの大規模な普及浸透は、依然として非常に初期の段階にあります。
肉眼でわかるように、2023年下半期以降、オンチェーンデリバティブの新しい選手たちは全く新しいビジネスの方向性を探求しています：HyperliquidのオンチェーンネイティブレバレッジやFufutureのような「コインベースの永続オプション」など、分散型デリバティブ取引製品は確かにいくつかの大変革の種を育んでいます。
これらの新生代プロトコルにとって、取引速度やコストの次元でCEXとの正面対決を実現し、memeを含むCryptoのオンチェーンロングテール資産の資金効率を解放することに加えて、最も重要なのは、オンチェーンの構造に基づいて、コミュニティ、取引ユーザー、プロトコルの利益を完全に結びつけることができることです——流動性提供者、取引ユーザー、プロトコル自体のアーキテクチャが「利益の共有」ネットワークを形成できることです（Fufutureのプロトコルアーキテクチャを例にとると）：
流動性提供者は二重プールメカニズムを通じてリスク層別収益（プライベートプールの高リターン+公共プールの低リスク）を得ることができます。
トレーダーは任意の資産を使って高レバレッジ戦略に参加し、損失の上限は明確です。
プロトコル自体はガバナンストークンを通じてエコシステムの価値成長を捕捉します。
これは本質的に、従来のCEXの「プラットフォーム-ユーザー」の搾取関係を根底から覆すもので、ユーザーのウォレットに保有されているロングテールトークンがCEXに依存せずに直接取引ツールとなることができ、取引手数料とエコシステムの価値がDAOを通じてエコシステムの貢献者に配分されるとき、オンチェーンデリバティブはようやくDeFiが持つべき姿を現すことになります——取引所であるだけでなく、価値再分配ネットワークでもあります。
これは実際に、何年もの間市場が待ち望んできたオンチェーンデリバティブの「DeepSeekの瞬間」です——分散型デリバティブが取引体験の制約を突破し、DeFiに徐々にオンチェーンのネイティブレバレッジと資金効率の最大化を導入し、CEXを必須の要素として再び依存せず、より大きな規模の飛躍を市場にもたらし、より多くの境界のない革新を生み出し、次の「DeFiの夏」を迎えることが期待されます。
歴史的な経験は、各々の物語の爆発には「正しい物語+正しいタイミング」の共鳴が必要であることを教えてくれます。誰が適切な時期に、ユーザーの最も痛い資産効率の問題を解決できるのか、誰がオンチェーンデリバティブの権杖を握ることができるのか。
最後に書いておく
私は個人的に、分散型デリバティブプロトコルは間違いなく「オンチェーンの聖杯」であり、単なる物語の偽命題ではないと考えています。
多くの次元から見ると、分散型デリバティブは依然としてDeFiエコシステムの中で最も拡張性と収益潜在性を持つトラックの一つになる可能性があります。ただし、それは「中央集権的な代替」から本当に脱却し、オンチェーンのネイティブ構造と資金効率革命を活用して、製品形態の自己革新を果たさなければなりません。
ただし、問題の核心は、オンチェーンユーザーにとって、分散型デリバティブの価値は新しい取引ツールを提供するだけでなく、「資産の摩擦のない流動性—デリバティブヘッジ—収益の複合成長」の道を切り開くことができるかどうかにあります。
この観点から見ると、Memeコインの保有者が直接トークンを用いてCryptoのロングテール資産取引に参加し、マルチチェーン資産がクロスチェーンを介さずに担保となることができるとき、オンチェーンデリバティブの形態は再定義されることになります。これがHyperliquidやFufutureなどの新世代プレイヤーの飛躍的な思考です。
もしかしたら、分散型デリバティブの最終的な結末はCEXを模倣することになく、チェーンのネイティブな利点（オープン、コンボ可能、許可不要）を使って新しい需要を創出することにあるのかもしれません。市場はすでに重要な一歩を踏み出したのかもしれません。