原文のタイトル：I Don』t Think You Understand How Great Ethena Is 原文の著者：@13300RPM、@FourPillarsFP 研究員 原文の翻訳：律動小Deep
編集者の注：Ethenaは26人のチームで50億ドルの時価総額を持つステーブルコインUSDeを維持し、デルタ中立戦略でETH、BTCなどの資産の変動をヘッジし、1ドルのペッグを保ちつつ二桁の年利を提供しています。その自動化されたリスク管理とマルチプラットフォームのヘッジは堀を構築し、市場の激しい動きやBybitのハッキング事件に成功裏に対応しました。EthenaはiUSDe、Convergeチェーン、Telegramアプリを通じてUSDeの流通量を250億に引き上げ、DeFi、CeFi、TradFiを結ぶ金融ハブになることを計画しています。
以下为原文内容（为便于阅读理解，原内容有所整编）：
熱い麺を食べながらジェットコースターに乗ったことはありますか？奇妙に聞こえるかもしれませんが、これは@ethena_labsが毎日行っていることの最適な比喩です：彼らは50億ドルの時価総額を持つステーブルコイン（USDe）を維持し、暗号市場の変動にもかかわらず常に1ドルのペッグを保っています。そして、これは創設者@gdog97_が率いる26人のチームによって実現されています。この記事では、Ethenaの独自の秘訣を深く掘り下げ、その再現が困難な理由を明らかにし、EthenaがどのようにUSDeの流通量を250億ドルに引き上げる計画を立てているかを説明します。
数十億の変動をヘッジする
ステーブルコインは一見無味乾燥に見えます：1ドルは1ドルです、そうですよね？しかし、Ethenaの内部メカニズムを深く掘り下げると、それは全く簡単ではありません。Ethenaは、銀行のドルをステーブルコインの支えとして使用するのではなく、ETH、BTC、SOL、ETH LST（流動性ステーキングトークン）、および14.4億ドルのUSDtb（米国債に裏打ちされた安定資産）を含む強力な資産ポートフォリオを採用しています。これらの資産は主要なデリバティブ市場で継続的にショートされ、担保価格のいかなる変動もショートポジションの相応の利益および損失によって相殺されることを保証します。
出典：Ethena透明度ダッシュボード
もしETHが5％上昇した場合、あなたのヘッジ比率が偏差すると、数千万ドルのエクスポージャーリスクが発生する可能性があります。もし市場が午前3時に崩壊した場合、リスクエンジンは即座に担保を再バランスするか、ポジションをクローズする必要があります。許容範囲は非常に小さいですが、Ethenaは2023-2024年のジェットコースター市場で数十億のデイリーヘッジを管理し、一度も崩壊したことはありません（デペッグなし、マージンコールなし、資金不足なし）。
Bybitのハッキング事件期間中、Ethenaは依然として返済能力を維持し、担保の損失はありませんでした。伝統的なヘッジファンドはこのような変動に対処するために一階全体のアナリストやトレーダーを必要とするかもしれませんが、Ethenaはスリムなチームとゼロミスで実現しました。
Ethenaは数ヶ月の間に、複数の中央集権型取引所の最大の取引相手になりました。そのヘッジ取引は流動性やオーダーブックの深さにも影響を与えましたが、ほとんど誰も気づいていません。なぜなら、ステーブルコインは「使いやすい」からです。
高收益について：Ethenaは市場が上昇しているときに二桁の年利回りを提供します。最初は、Terra/LUNAとその20％のAnchorの悲劇が思い起こされます。しかし、Ethenaの収益は、トークンの鋳造や持続不可能な補助金ではなく、実際の市場の非効率性（ステーキング報酬や正の永続的契約の資金費用など）から来ている点が異なります。
Ethenaのデルタ中立マジックがどのように機能するか
ユーザーが1000ドルのETHを預けると、約1000ドルのUSDeを鋳造できます。プロトコルは自動的にショートポジションを開きます。ETHの価格が下がると、ショートが利益を得て担保の損失を相殺します；ETHが上昇すると、ショートは損失を被りますが、担保は価値が上がります。最終的な結果は、純ドル価値が安定していることです。同時に、永続的契約市場が強気の方向に過剰レバレッジされているとき、Ethena（ショートを保持）は資金費用を徴収し、強気条件の下でUSDeに二桁のAPYを提供し、財政的な補助金を必要としません。
EthenaはこれらのヘッジをBinance、Bybit、OKX、さらにはいくつかの分散型永続契約プロトコルに分散させて、単一取引所のリスクとマージン制限を回避します。最近のガバナンス提案では、EthenaがHyperliquidをヘッジポートフォリオに組み込む計画を示しており、流動性が最も深い市場でショートトレードを行います。ショートポジションを分散することで、Ethenaは単一プラットフォームへの依存度を下げ、さらなる安定性を強化しました。
出典：Ethena透明度ダッシュボード
持続的な調整に対応するため、Ethenaは自動化されたロボットと取引チームが協力して（高頻度取引システムのように）全体のマルチプラットフォームの帳簿を常に再バランスしています。これが、USDeが市場がどれほど激しく変動してもペッグを維持できる理由です。
最後に、プロトコルは極端な下落に対応するために過剰担保を採用し、安全でない条件下では鋳造を一時停止することができます。保管の統合（Copper、Fireblocks）により、Ethenaは資産をリアルタイムで管理でき、取引所のホットウォレットに資産を留めることはありません。取引所が破綻した場合、Ethenaは迅速に担保を引き出し、単一の失敗点からユーザーを保護します。
堅固な堀
Ethenaのアプローチは表面的には模倣可能に見えます（いくつかの暗号資産をヘッジし、資金費用を徴収し、利益を上げる）が、実際にはプロトコルは強力な堀を構築しており、模倣者を抑止しています。
重要な障害は信頼と信用枠です：Ethenaは、保管機関や主要な取引プラットフォーム（Binance Ceffu、OKX）との機関取引を通じて数十億の資金をヘッジしています。ほとんどの小型プロジェクトは、これらの機関に簡単にアクセスできず、数百万ドルのショートポジションの最低取引所内担保要件を交渉するためには、法的、コンプライアンスおよび運用上の機関級の厳密さが必要です。
同様に重要なのは、マルチプラットフォームのリスク管理です。複数の取引所で大規模なヘッジを分割するには、ウォール街の量的取引チームに匹敵するリアルタイム分析能力が必要です。誰でも小規模でデルタヘッジを模倣することはできますが、50億ドルの規模に拡大し（複数のプラットフォームで24時間体制で巨額の担保を再バランスする）ことは別のレベルです。必要な分析、オートメーション、信用関係の複雑さは規模と共に指数関数的に増加し、新たに参入する者が一晩でEthenaの規模に追いつくことはほぼ不可能です。
同時に、Ethenaは永続的な無料収益には依存していません。もし永続的契約の資金費用が負の値に転じると、ショートポジションを減少させ、ステーキングまたはステーブルコイン収益に依存します。準備金基金は長期にわたる負の資金費用の期間を緩和し、多くの高利回りDeFiプロトコルが音楽が止まると崩壊する中、Ethenaは安定した運営を維持しています。
すべての担保を単一の取引所に直接保持しないことで、Ethenaはさらに取引先リスクを低減しました。代わりに、資産は保管機関に保管されています。もし特定の取引プラットフォームが不安定な場合、Ethenaは迅速にポジションをクローズし、担保を場外に移動させ、破壊的な失敗のリスクを最小限に抑えます。
最後に、Ethenaは極端な変動下でのパフォーマンスによってその堀を強化しています。USDeは数ヶ月の激しい市場変動の中で、一度もデペッグや崩壊を経験していません。この信頼性が新しいユーザーの採用、上場、そしてトップブローカー取引（SecuritizeからBlackRockやFranklin Templetonまで）を促進し、再現不可能な信頼の雪だるま効果を生み出しています。デルタヘッジと数十億規模での24時間体制の配信とのギャップを話すことが、まさにEthenaが際立つ理由です。
250億への道
Ethenaの成長戦略は、通貨（USDe）、ネットワーク（「Converge」チェーン）、取引所/流動性の集約が同時に進化する自己強化型エコシステムに依存しています。USDeは先行して導入され、DeFi（Aave、Pendle、Morpho）とCeFi（Bybit、OKX）の暗号ネイティブな需要に後押しされています。次の段階は、銀行、ファンド、企業の財務庫に適したコンプライアンスバージョンであるiUSDeを含みます。伝統的な金融（TradFi）の巨大な債券市場のほんの一部でもUSDeに流入すれば、安定コインの流通量が250億ドル以上に達する可能性があります。
この成長を推進しているのは、チェーン上の資金費用と伝統的な金利との間のアービトラージです。顕著な収益率の差が存在する限り、資金は低金利市場から高金利市場に流れ、バランスが取れるまで続きます。したがって、USDeは暗号収益とマクロベンチマークを結ぶハブとなります。
出典：Ethena 2025：Convergence
同時に、EthenaはTelegramベースのアプリを開発しており、ユーザーフレンドリーなインターフェースを通じて高利回りのドル貯蓄を一般ユーザーに提供し、数億のユーザーをsUSDeに引き込む予定です。インフラ面では、ConvergeチェーンがDeFiとCeFiのトラックを織り交ぜており、新しい統合ごとにUSDeの流動性と実用性に循環的な成長をもたらします。
注目すべきは、sUSDeのリターンが実際の金利と負の相関を持っていることです。2024年第4四半期に米連邦準備制度が75ベーシスポイントの利下げを行うと、資金の収益率は約8％から20％以上に急上昇し、マクロ金利の低下がEthenaの収益の潜在能力をどのように注入するかを浮き彫りにしました。
これは遅い段階的な進展ではなく、循環的な拡張です：より広範な採用がUSDeの流動性と収益の可能性を高め、それによりより大規模な機関を引き寄せ、供給のさらなる成長とより堅固なペッグを促進します。
未来展望
Ethenaは高利回りを約束したり、革新的な方法として位置づけられた初のステーブルコインではありません。違うのは、Ethenaが約束を果たし、市場の最も激しい衝撃の下でもUSDeが常に1ドルに安定してペッグされていることです。背後では、高レベルの機関のように運営され、ショートの永続的先物を行い、ステーキング担保を管理しています。しかし、一般の保有者が体験するのは、安定した、利息を持つドルであり、シンプルで使いやすいものです。
50億から250億への拡大は簡単なことではありません。規制当局の厳格な審査、より大きな取引先エクスポージャー、潜在的な流動性の引き締めが新たなリスクをもたらす可能性があります。しかし、Ethenaの多資産担保（14.4億ドルのUSDtbを含む）、強力な自動化、堅実なリスク管理は、他の多くのプロジェクトよりもこれに対処する能力があることを示しています。
最終的に、Ethenaは驚異的な規模で、デルタ中立戦略を利用して暗号市場の変動を操る方法を示しました。これは、USDeが金融のあらゆる領域の中心となる未来のビジョンを描いています。DeFiの許可不要な最前線、CeFiの取引デスク、TradFiの巨大な債券市場に至るまで。
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