著者：アレックス・シュー、Mint Venturesのリサーチパートナー & ローレンス・リー、Mint Venturesのリサーチャー
以前に発表された「金を探す：市場サイクルを通じて長期投資ターゲットを特定する（2025年版）」の第一部と第二部では、Aave、Morpho、Kamino、MakerDaoなどの貸付セクターのプロジェクトと、LidoやJitoなどのステーキングセクターのプロジェクト、Cow Protocol、Uniswap、Jupiterなどの取引セクターのプロジェクトを分析し紹介しました。このシリーズの最終部分として、この記事は堅実なファンダメンタルと長期的な潜在能力を持つプロジェクトに注目し続けます。
PS：この記事は、発表時点での2人の著者の段階特有の考えを反映しています。彼らの見解は時間とともに変化する可能性があり、非常に主観的であり、事実、データ関連、または論理的な誤りを含む可能性があります。
ここに表明された意見のいずれも投資アドバイスを構成するものではありません。業界の仲間や読者からの批判やさらなる議論を歓迎します。
4. 暗号資産サービス：メタプレックス
現在のビジネス状況
ビジネス範囲
メタプレックスプロトコルは、ソラナおよびSVM互換（ソラナバーチャルマシン）ブロックチェーン上に構築されたデジタル資産の作成、販売、管理システムです。開発者、クリエイター、企業に、分散型アプリケーションを構築するためのツールと基準を提供します。メタプレックスがサポートする暗号資産の種類には、NFT、FT（ファンジブルトークン）、実世界資産（RWA）、ゲーム資産、DePIN資産などが含まれます。
暗号資産サービスに関して、メタプレックスの提供は主に2つのカテゴリに分けられます：デジタル資産基準とプログラムライブラリ（資産発行、販売、管理用）。前者は、資産発行者にSVMエコシステムと高い互換性を持ち、創出/管理コストが低いトークン基準を提供し、後者はクリエイターが資産をミント、販売、管理できるためのツールとサービスのスイートを提供します。
ソラナのNFTおよびFTの発行者の大部分はメタプレックスのユーザーです。
過去6か月間、メタプレックスはその新しい部門であるオーラネットワークを通じてソラナエコシステムの他の基礎的サービス分野に事業を横に拡大しています。これにはデジタル資産インデクシングおよびデータ可用性（DA）サービスが含まれます。
メタプレックスの製品とサービスマトリックス（出典：開発者ドキュメント）
長期的に見て、メタプレックスはソラナエコシステム内で最も重要なマルチドメインインフラストラクチャサービスプロバイダーの1つになることを目指しています。
ソラナを超えて、メタプレックスは現在ソニックとエクリプスのブロックチェーンでも運営しています。
収益モデル
メタプレックスのビジネスモデルはシンプルです：資産ミント、デジタル資産インデクシング、およびデータ可用性サービスを含むオンチェーン資産関連サービスを提供することでサービス手数料を生成します。
メタプレックスは幅広いサービスと製品を提供していますが、すべてが手数料ベースではありません。特定のサービスの詳細な手数料スケジュールは以下に示されています：
MPL資産サービス手数料構造（出典：開発者ドキュメント）
オーラサービス手数料構造（出典：開発者ドキュメント）
オーラのビジネスラインは初期段階にあり、メタプレックスの現在の収益の大部分は、その資産ミントおよび管理サービス（MPL）からのものです。
ビジネスデータ
私たちは、サービスを通じてミントされた資産の数とプロトコル収益という2つのコアメトリックに焦点を当てます。
これらの2つのメトリックを提示して分析する前に、まずメタプレックスプロトコルを介して発行された資産タイプの分布を調べます。
データソース：メタプレックス公開ダッシュボード、以下も同様
上のチャートは、メタプレックスのメタデータを利用するNFTおよびFT資産の割合の傾向を示しています（メタデータはデジタル資産に関する追加データを提供し、画像、説明などを含み、ほぼすべての資産で使用されています）。
2024年初頭、NFTがメタプレックスプロトコル経由で発行された資産の約80％を占めていたことが確認されました。しかし、2023年4月以降、FT資産のシェアが急速に増加し、それ以来メタプレックスがサービスを提供する主な資産カテゴリとなり、現在総活動の90％以上を占めています。
特に、これらのFT資産の大部分はミームプロジェクトであり、その発行者は現在メタプレックスの主要なクライアントベースおよび収益貢献者を構成しています。
これは、ソラナのミームプロジェクトの現在のブームまたは減少がメタプレックスのビジネス軌道に直接影響を与えることを示しています。
それでは、具体的な運用メトリックを見ていきましょう。
ミントされた資産の数（毎月）
観察されたように、メタプレックスを介してミントされた資産の数は2023年9月の底から反発し、2024年1月には歴史的な高値（230万以上の資産がミントされました）に達し、その後徐々に減少しました。2024年3月には、このメトリックは2023年6月に見られたレベル（約96万資産のミント）にほぼ戻りました。この傾向は、ソラナエコシステム内でのミーム取引の活動の変動に密接に関連しています。ミーム活動が高まるほど、メタプレックスを通じて発行される資産の量が増えます。
プロトコル収益
メタプレックスのプロトコル収益は、その資産ミント量の傾向を反映しており、2024年1月には430万ドルの歴史的ピークに達した後、急速に減少しました。2024年3月のプロトコル収益は120万ドルから130万ドルの間にあると予想されており、2023年上半期に見られたレベルに戻っています。
プロトコルインセンティブ
ほとんどのWeb3プロトコルが補助金に依存しているのに対し、メタプレックスの収益は完全にオーガニックであり、資産発行者からの真の需要によって推進されています。しかし、2024年1月から3月上旬にかけて、メタプレックスは流動性を高めるためにオルカ、カミノ、ジトと協力して100万ドルのトークンインセンティブプログラムを実施しました。このプログラムは現在終了しています。
競争環境
ソラナでのデジタル資産の最初の基準設定者として、メタプレックスは現在、ソラナエコシステム内の資産基準およびその派生サービスの領域で、強力な競合相手に直面していません。
競争上の優位性
メタプレックスの競争優位性は、ソラナのコア資産基準の作成者および維持者としての役割に由来し、これによりエコシステムのデジタル資産の相互運用性と流動性が確保されています。これにはNFT、FT、実世界資産（RWA）、分散型インフラストラクチャ（DePIN）、ゲーム資産などが含まれます。
この基礎的な立場は、メタプレックスを使用して資産を構築し管理する資産発行者が、代替プロトコルにプロジェクトを移行しようとする際に、時間、技術、経済的コストが大きくかかることを意味します。
さらに、エコシステム互換性を重視する新しい開発者やプロジェクトは、メタプレックスの資産フォーマットを採用するよう奨励されています。これにより、ソラナのインフラストラクチャ（例：ウォレット）や製品（例：DeFiプラットフォーム、取引インターフェース）とのシームレスな統合が保証されます。
資産サービスを超えて、メタプレックスの新たに拡張された提供物—データインデクシングおよびデータ可用性（DA）サービスに焦点を当てたオーラネットワーク—は、プロトコルの第二の成長軌道となる可能性があります。オーラのターゲットユーザーとメタプレックスの既存のクライアントベースとの間には高い重複があるため、これらの新しいサービスは現在のパートナーの間でより早く採用される可能性があります。
主な課題とリスク
ソラナミームの持続的な冷却は、資産ミント量の持続的な減少を招き、ビジネス収益の減少を引き起こしました。この下向きの傾向は、1月に始まり、現在のところ反転の兆しを示していません。
メタプレックスの現在の収益モデルは、作成された資産タイプごとに課金される一時的な手数料に依存しています。固定または非多様化資産タイプを持つプロジェクトは、プロトコルに持続的な継続収益を生み出すことができません。
評価ベンチマーク
メタプレックスのネイティブプロトコルトークンはMPLXで、総供給量は10億です。
現在、MPLXの主な用途はガバナンス投票です。さらに、2024年3月以降、メタプレックスはプロトコル収益の50％をトークンの自社株買いに割り当てる計画を発表しました（ただし、実際にはプロトコルはこの閾値に厳密に従っていません。ほとんどの自社株買いは10,000から12,000 SOLの範囲です）。再購入されたトークンは、エコシステム開発の資金として財務に預けられます。
現在、月次の自社株買いは一貫して10,000 SOLを超えています。
メタプレックスのニッチに直接比較可能なプロジェクトが存在しないため、主に市場資本化と月次プロトコル収益の比率を通じてその評価を行います。歴史的ベンチマークを利用してコンテキストを提供します。
現在、メタプレックスの評価はQ1プロトコル収益に対して数年ぶりの低水準にあり、ソラナの資産発行セクターに対する市場の悲観的な期待を反映しています。
5. ハイパーリキッド：戦闘中のデリバティブ & L1ハイブリッド
ハイパーリキッドは、このサイクルで立ち上げられた数少ない機能的な新プロジェクトの1つとして際立っています。Mint Venturesは2024年末にハイパーリキッドの詳細な分析を発表しており、興味のある読者はさらなる詳細を参照できます。
現在のビジネス状況
ハイパーリキッドの運営は、デリバティブ取引所、現物取引所、およびブロックチェーン（L1）の3つのセグメントに分かれています。すべてが稼働しているが、デリバティブ取引所は取引量と市場への影響の観点からコアビジネスです。
デリバティブ取引所にとって、取引量とオープンインタレストは重要なメトリックです。
ハイパーリキッドのデリバティブプラットフォームは2023年6月にソフトローンチされ、2023年11月にポイントプログラムを開始し、2023年11月末に公式トークンのエアドロップを受けて取引量とオープンインタレストが急増しました。2023年12月以降、ハイパーリキッドのデリバティブ取引量は毎日40億から70億の間で推移し、単日記録は181億に達しました。オープンインタレストも急激に増加し、12月以降は25億から45億の間で変動しています。
出典：ハイパーリキッド公式ウェブサイト
ハイパーリキッドの保管資金は2023年11月に急増し、それ以降2億ドル前後で変動しています。しかし、一連の最近の攻撃により、保管資金は短期間で25億ドルから18億ドルに急落しました。
ユーザー面では、ハイパーリキッドはアドレス数の急増を見ており、累積取引アドレスは現在40万に迫っています。
現物取引に関して、ハイパーリキッドは以前はL1ブロックチェーン上のネイティブ資産のみをサポートしており、HYPEが取引量の大部分を占めていました。しかし、2024年2月にハイパーリキッドは、プラットフォーム向けに特化した分散型BTC現物取引ソリューションであるuBTCを発表しました。この追加にもかかわらず、ハイパーリキッドのBTC現物取引量は控えめで、1日あたり2000万から5000万の間であり、これがその総現物取引量（約2億ドル）の比較的小さな部分を構成しています。
ハイパーリキッド現物取引量 ソース：DeFillama
さらに、ハイパーリキッドは、上場資格のための公募オークションを可能にする分散型メカニズム（HIP-1）を採用しており、これらのオークションからの収益は実質的にハイパーリキッドの「上場手数料」として機能します。そのボラティリティは、以下のチャートに示されています：
ハイパーリキッドの現物リスティング資格のための歴史的オークション価格 ソース：ASXN
示されているように、ハイパーリキッドのリスティング手数料は大きな変動を経験しています。2023年12月にはほぼ100万ドルに達しましたが、それ以降はアルトコインへの市場の熱意が薄れる中、約5万ドルに減少しています。
EVM統合に関して、ハイパーリキッドは2024年2月18日にアルファ版でハイパEVMを立ち上げ、2024年3月26日に既存のハイパコアプロトコルとの統合を完了しました。しかし、重要なコンポーネントが欠如しているため（クロスチェーンブリッジの不在、EVM互換プロトコルの限定的な展開、公式インセンティブプログラムの欠如など）、ハイパEVMの全体的な活動は控えめです。TVL、取引量、取引数などの指標は、すべてのブロックチェーンネットワークの中で約20位に位置しています。
TVL、取引量、および各チェーンのTXデータ ソース：Geckoterminal
ハイパーリキッドは、デリバティブ取引手数料、現物取引手数料、上場資格オークションの収益を含むすべてのプロトコル生成収益を、HLP（ハイパーリキッドの流動性プロバイダー計画）に分配された部分を差し引いた後、$HYPEトークンの自社株買いのためのアシスタンスファンド（AF）に割り当てます。
過去30日間、ハイパーリキッドは4205万ドルの収益を上げ、テザー、サークル、トロンの後に続く4位であり、ソラナやイーサリアムといった主要なL1ブロックチェーンやPump FunやPancakeswapといったアプリケーションを超えています。特に、トロンを除いて、他のトップ収益プロトコルの収益はそのネイティブトークンとは無関係であるか、関連するトークンがまったくない場合が多いです。
すべてのプロトコルの30日間の収益ランキング ソース：DeFillama
競争環境
ハイパEVMが現在「ライブテスト」段階にあることを考えると、デリバティブ取引所と現物取引所の2つのコアセグメントに焦点を当てて、ハイパーリキッドの競争環境を分析します。
分散型デリバティブ取引所の取引量シェア ソース：Dune
ハイパーリキッドは、すでに分散型デリバティブ取引所の支配的リーダーとしての地位を確立しています。
主要な中央集権的取引所と比較して、ハイパーリキッドのデリバティブ取引量も急速に増加しています。下のチャートは、ハイパーリキッドのデリバティブ取引量とバイナンス、バイビット、OKX、ゲートの取引量の比率を示しています。
ハイパーリキッド契約取引量と中央集権取引所の取引量の比率 ソース：Syncracyレポート
現物取引セクターにおいて、ハイパーの過去1か月の平均日次取引量は約1億8000万ドルで、すべてのDEXの中で12位にランクインしています。
現物取引量による上位15のDEX ソース：DeFillama
ハイパーリキッドの競争上の優位性
ハイパーリキッドのデリバティブ取引の急成長は、以下の要因に支えられています：
トレーディングエコシステムで広く実証されたオーダーブックモデルの採用により、中央集権的取引所から移行するユーザーのシームレスな移行が可能となり、マーケットメーカーの参加を促進します。
攻撃的な契約リスティング戦略。ハイパーリキッドは、プレローンチトークン先物および純DEXトークン契約を先駆けて打ち出し、トレンディな資産を迅速に活用しています。これにより、多くの新しく立ち上げられたトークンに対して最も深い流動性を持つ取引所としての地位を確立しています。
低い手数料構造。GMXの約0.1％のすべて込み手数料（0.06〜0.08％の取引手数料、スリッページ、借入コストを含む）と比較して、ハイパーリキッドはわずか0.0225％を請求しており（出典：Mint Ventures）、大きなコスト優位性を提供しています。
これらの要因は、ハイパーリキッドの分散型デリバティブ取引における支配を強化しました。さらに、2023年11月に開始されたポイントプログラムと寛大なエアドロップ戦略は、ユーザーの忠誠心をさらに高め、ハイパーリキッドには分散型デリバティブスペースでの直接の競合がいなくなりました。
しかし、これらの利点だけでは長期的な競争力を確保するには不十分です。競合他社はハイパーリキッドのメカニズム、リスティング戦略、および手数料モデルを複製できる可能性があります。現在、ハイパーリキッドの持続可能な競争優位性は、以下にあります：
強い実行力を持つスリムでアジャイルなチーム。10〜20人のコンパクトなチームにもかかわらず、ハイパーリキッドは2年以内にデリバティブ取引所、現物取引所、L1ブロックチェーンという3つの主要製品を提供しました。これらの製品には欠陥がありますが、チームの革新性と提供能力は同業他社を上回っています。
強力なブランドエクイティ。最近の論争（例：ETHおよびJELLY契約事件）があったにもかかわらず、ハイパーリキッドは優れたブランド認知を維持しており、オンチェーンデリバティブトレーダーにとっての主要なプラットフォームであり続けています。
ネットワーク効果。2024年中頃からの市場リーダーシップにより、ハイパーリキッドは競合他社よりも深い流動性を確立し、自律的なネットワーク効果を生み出しています。
特に、データの完全な透明性は、ユーザーフレンドリーでありながら、必ずしも競争上の優位性にはつながりません。実際、この機能は、次のJELLY契約のケーススタディで分析されるように、ハイパーリキッドのビジネスに短期的にも長期的にも悪影響を及ぼす可能性があります。
主な課題とリスク
デリバティブ取引メカニズムリスク：
ハイパーリキッドは最近、2つの重大な事件に直面しました：
50倍レバレッジETHロング清算：クジラの高レバレッジETHロングポジションが清算され、ハイパーリキッド流動性プール（HLP）に400万ドルの損失をもたらしました。根本的な原因は、欠陥のある保持マージンルールであり、これらはその後修正されました。
JELLY契約事件：低時価総額資産に対する不適切なポジションサイズ上限によって引き起こされました。JELLYが立ち上がったとき、その時価総額は約2億ドルで、ハイパーリキッドは標準の3000万ドルのポジション上限を適用しました。しかし、事件が発生したとき、JELLYの時価総額は1000万ドル未満に崩壊していましたが、上限は変更されず、悪用可能な抜け穴を生み出しました。これにより、HLPのピーク損失は1500万ドル（HLPの歴史的利益の24％）に達しました。ハイパーリキッドは最終的に操作前の価格でポジションを清算し、その分散化の主張に関する議論を引き起こしました。
両方の事件は、ハイパーリキッドのコア取引メカニクスの脆弱性を露呈しました。事件後の修正が実施されたものの、根本的なリスクは残ります：分散型デリバティブ取引所固有の完全に透明なオンチェーンポジション（サイズ、清算価格）と、HLPが唯一のカウンターパーティーとして機能することが理論的に無限の攻撃ベクトルを生み出します。どんなルールが設計されても、ブロックチェーンの「ダークフォレスト」には抜け穴が存在し、悪用される可能性があります。これらのコアメカニズムが改訂されるまで、ハイパーリキッドは将来の攻撃に対して脆弱であり続けます。これは、現在ハイパーリキッドに関する主要な市場の懸念です。
セキュリティリスク
ハイパーリキッドの資金は主にそのアービトラムブリッジ契約とマルチシグウォレットに保管されています。これらのコンポーネントのセキュリティは重要です。2023年12月、北朝鮮のハッカーがハイパーリキッドの契約を探っており、保管資金が一時的に22億ドルから19億ドルに急落しました。
遅延ハイパーEVMの進捗
$HYPEの評価の重要な部分は、ハイパEVMの成功に依存しています。しかし、開始以来進捗が遅れています。遅延が続く場合：$HYPEに埋め込まれたL1評価プレミアム（通常、デリバティブ取引所のはるかに高い）は、減少します。単独のデリバティブ取引所として、$HYPEの現在の評価は伸びているように見えます（以下の分析を参照）。
評価ベンチマーク
ハイパーリキッドの現在の収益は主にデリバティブ/現物取引手数料および現物リスティング手数料に由来しています。プロトコルはこの収益を均等に配分します：HLP（ハイパーリキッド流動性プール）リターンを補助した後、残りの資金の100％が$HYPEの自社株買いのためのアシスタンスファンド（AF）に向けられます。したがって、$HYPEの評価は、買い戻し部分が収益として機能し、トークン保有者に対する純利益に近似されるため、P/SおよびP/Eモデルの両方を使用して分析できます。
過去30日間のハイパーリキッドの収益は4205万ドルで、年換算収益は5億200万ドルです。現在の循環市場キャップは42億ドルで、循環PSは8.33、完全希薄化PSは24.96です。循環PSに基づいて計算すると、ハイパーリキッドの評価はデリバティブ取引所セクター内のGMXやApolloXと比較可能です。しかし、L1プロトコルと比べると、ハイパーリキッドの評価は相対的に低いままです。
