アレックス・シュー氏、Mint Venturesの研究パートナー & ローレンス・リー氏、Mint Venturesの研究者

私たちが以前発表した「金を探す: 市場サイクルを通じた長期投資ターゲットの特定（2025年版 – パートI）」では、Aave、Morpho、Kamino、MakerDAOを含む貸付セクタープロジェクトと、LidoやJitoなどのステーキングセクタープロジェクトを分析しました。パートIIでは、長期的な可能性を持つ基礎的に強いプロジェクトを引き続き探求します。

PS: この記事は、発行日現在の著者の視点を反映しており、時間とともに進化する可能性があります。表現された見解は非常に主観的であり、事実、データ、または論理的な誤りを含む可能性があります。コンテンツのいかなる部分も投資アドバイスを構成するものではありません。業界の仲間や読者からの批評やさらなる議論を歓迎します。

3. 取引セクター：Cow Protocol、Uniswap、Jupiter

3.1 牛のプロトコル

現在の事業状況

製品とメカニズム

Cow Protocolは、分散型取引集約プロトコルです。そのコア製品は、分散型取引集約プラットフォームであるCoW Swapです。「CoW」は「Coincidence of Wants（欲求の一致）」の略で、買い手と売り手のニーズを直接的に一致させるマッチングメカニズムを指します。CoW Swapは、価格発見メカニズムとしてバッチオークションを採用し、ユーザーの取引意図（注文要求）を集約して、各ブロック内で一括決済します。

この仕組みにより、従来のマーケットメーカーや流動性プールを介さずに、ユーザーの注文を直接マッチングできます。2者が互いのニーズを満たす資産を交換したい場合、取引は直接完了し、中間手数料は発生しません。直接マッチングできない注文については、CoW Swapは残りの注文を分散型取引所（DEX）やその他のアグリゲーターにルーティングして流動性を確保します。この設計により、スリッページと手数料が最小限に抑えられ、バッチマッチングによって同じバッチで実行されるすべての取引が同じ決済価格を共有するため、取引順序による価格の不公平が解消されます。

さらに、CoW Swapではソルバー入札メカニズムが導入されています。複数のサードパーティソルバーが競合してユーザーに最適な実行戦略を提供し、勝者はバッチを実行する権利を獲得し、オンチェーンガス料金も負担します。ユーザーはオフラインで注文意図に署名するだけでよく、オンチェーン料金を自分で支払う必要はなく、未約定の場合でも取引コストは発生しません。この「意図のマッチング＋ソルバー入札」モデルは、ユーザーエクスペリエンスを向上させ（失敗した取引によるガス損失を心配する必要がありません）、MEV（最大抽出可能価値）保護をある程度提供します。注文のマッチングはオフチェーンで行われるため、ソルバーはMEVをユーザーに返すために入札する必要があり、フロントランニングやその他のMEV攻撃の効果が低下します。

CoW Swapは現在、イーサリアム、アービトラム、グノーシス、およびベース上で動作しています。

Cow Swap以外にも、Cow Protocolの製品としてMEV Blockerがあります。これはCoW DAO、Beaver Build、Agnostic Relayとの共同開発によるものです。ウォレットのRPCをMEV Blockerに切り替えることで、ユーザーのトランザクションはプライベートサーチャーネットワークを経由してルーティングされます（すべてのサーチャーから見えるイーサリアムのパブリックmempoolに入ることで発生するMEV攻撃を防ぐため）。これにより、サンドイッチ攻撃やフロントランニング攻撃を最初から防止できます。

*イーサリアムネットワーク上の通常のトランザクションがブロックにパッケージ化されるプロセス：ユーザーがトランザクションを開始し、最初に公開メモリプールに入ります。サーチャーはメモリプールを監視してMEVの機会を探し、トランザクションをバンドルにパッケージ化します。ビルダーはサーチャーからバンドルを受け取り、ブロックを構築します。バリデーターはビルダーからブロックを受け取り、検証してブロックチェーンに追加します。

収益モデル

Cow Protocolの収益源は大きく2つのカテゴリーに分けられます。

  1. CoW Swap 取引の余剰: これは、CoW Swap が入札ネットワークを通じてユーザーに提供する、当初の見積もりと比較した追加の節約額を指します。CoW Swap は現在、ほとんどのネットワークで余剰に対して 50% の手数料を徴収していますが、この手数料は取引量の 1% を超えません。さらに、Cow Protocol と統合された外部プロトコル (パートナー) については、Cow Protocol はこれらのパートナーによって生成された取引手数料の 15% をサービス料として徴収します。この割合はパートナーによって定義されますが、取引量の 1% を超えません。最後に、Cow Protocol は Gnosis や Arbitrum などの特定のネットワークのネットワーク取引総量に対して手数料を徴収しており、現在は取引量の 0.1% に設定されています (ステーブルコインなどの特別な取引は除く)。

  2. MEV Blockerからの収益：MEV Blockerを通じてバリデーターが得る収益から約10%の割合が差し引かれます。

このプロトコルの収益構造において、収益の大部分はCoW Swap取引からの剰余金によってもたらされているため、本稿では主にCoW Swapのビジネスデータに焦点を当てる。

ビジネスデータ

私たちは、Cow Protocolの取引量とプロトコル収益という2つの主要なビジネス指標に焦点を当てます。

取引量

データソース：デューン

新興のインテントマッチングプロトコルであるCoW Swapは、過去3年間で急速な発展を遂げてきました。2021年時点では、プロトコルはまだ初期段階にあり、取引量も少なかったです。2022年から2023年にかけて、DeFi分野でMEV保護と効率的な集約取引への需要が高まるにつれ、CoWプロトコルのビジネスデータは改善しました。2024年までに取引量は大幅に増加し、月間取引量は2024年末に過去最高を記録しました。12月だけで約78億件、2025年2月には約69億件に達し、前年を大きく上回りました。

特筆すべきは、CoW Swapが大規模かつスリッページが少ない取引ソリューションを提供するため、DAOや専門機関からますます支持を集めている点である。2023年には、DAOのオンチェーン取引量の約3分の1がCoW Swapを通じて行われ、今年2月までにその割合は79.5%にまで上昇した。

データソース：デューン

プロトコル収益

データソース：デューン

2024年に入ってから、Cow Protocolは収益創出を積極的に模索し始め、複数回の収益テストを実施しました。その結果、収入は毎月着実に増加しました。2025年1月は収益が最も高い月となり、641 ETHを獲得しました。月平均のETH価格を3,328とすると、これは約213万ETHに相当します。2月の収益は586 ETHで、平均ETH価格は2,668ETH、156万ETHとなりました。

プロトコルインセンティブ

データソース：トークンターミナル

現在、Cow Protocolの主な支出は、ネットワークソルバーに付与されるトークンインセンティブです。これらのソルバーは、提供する取引ソリューションの質、特にトレーダーのために生み出す余剰に基づいて、報酬としてCOWトークンを受け取ります。Token Terminalの統計によると、過去1年間でCOWトークン報酬に支出された金額は約740万でした。2025年1月と2月のプロトコルトークンインセンティブはそれぞれ85万8000と96万1000で、いずれも同月のプロトコルの収益である213万ドルと156万ドルを下回っています。

Cow Protocolが1月に公式に発表した2024年のプロジェクト予算によると、開発コストを除くと、ソルバーに与えられたトークン報酬は約520万トークンに達し、プロトコルの年間収益は約600万トークンであった。つまり、収益はすでにトークンインセンティブの支出を上回っている。

競争環境

Cow Protocolの主な戦場は、分散型取引所アグリゲーター分野です。当初は1inchが支配的でしたが、過去2年間で状況は多様化しました。The Blockの2025年3月の最新データ（UniswapXを除く）によると、1inchは（3月5日のFusion機能への攻撃により500万ドル以上の損失が発生し、セキュリティに対するユーザーの懸念が高まったため）首位の座を失い、現在は市場シェア22.8%で2位となっています。一方、CoW Swapは33.85%で首位に立ち、月間データで初めてトップに躍り出ました。

データソース：The Block

1inchとCoWに加え、上位5つのアグリゲーターには、ParaSwap、0xAPI/Matcha（0xプロトコルが提供するアグリゲーションインターフェース）、KyberSwap、Bebopが含まれる。これらの競合企業はそれぞれ10%以下の市場シェアを占めている。ParaSwapと0xは長い歴史と安定したユーザー基盤を持つ一方、KyberSwap（Kyber Networkからアグリゲーションに移行中）とWintermuteのBebopは最近ユーザー数を増やしている。全体として、DEXアグリゲーター分野の競争は依然として激しく、新たなプレーヤーが次々と登場している。CoW Protocolが新たなリーダーとなったものの、その地位はまだ確固たるものではない。

従来の集約型製品以外にも、注目すべき競合製品として、UniswapのUniswapXとParticle Networkのクロスチェーン取引プラットフォームであるUniversalXが挙げられる。

Uniswap

UniswapXは、Uniswapチームが2023年後半にローンチしたクロスプラットフォーム集約取引機能です。基本的に、UniswapXはユーザーに意図注文とフィラーという同様のメカニズムを提供します。ユーザーはUniswapのフロントエンドでオフライン署名付き注文を送信し、ネットワーク上のサードパーティの「フィラー」がこれらの注文を履行し、ユーザーのためにオンチェーンで取引を行います。このプロセスでは、フィラーが見積もりを提供し、短期間独占的なマッチング権を持ちます。この時間内に取引が完了しない場合、ダッチオークションフェーズに入り、より多くのフィラーが入札できるようになります。このモデルは、オフチェーンマッチングとオンチェーン決済ソリューションの両方において、CoW Swapのソルバー入札と非常によく似ています。Uniswapのブランドと広範なユーザーベースを活用し、UniswapXは迅速にフロントエンドインターフェースに統合され、イーサリアムネットワーク上で稼働を開始しました。UniswapXがCoW Swapの意図マッチングモデルを「コピー」しているという業界からの非難があったことは注目に値します。 Curveの公式チャンネルを含む批評家たちは、CoW Swapが既にソルバーモデルを先駆けて導入していたことを指摘し、UniswapXは独創的なイノベーションではないと示唆した。こうした論争にもかかわらず、UniswapXはUniswapエコシステム内で急速に大きな取引量を獲得した。2024年初頭には、EVM集約取引市場におけるシェアが一時的に10%を超えた（当時CoW Swapは14%だった）。しかし、その市場シェアは徐々に低下し、3月にCow Protocolが公開したデータによると、集約取引におけるUniswapXの市場シェアは現在約5.5%となっている。

ユニバーサルX

UniversalXは、クロスチェーン集約取引に焦点を当てた、非常に期待されている新しいプロジェクトです。Particle Networkによって立ち上げられ、2024年末にメインネットで稼働を開始しました。その目的は、クロスチェーンブリッジを必要とせずに、あらゆるチェーン間で資産の取引を可能にすることです。そのコアコンセプトは「チェーン抽象化」であり、ユーザーは複数のチェーンの資産を統一されたオンチェーンアカウントに預け入れることができます。UniversalXプラットフォームを通じて、ユーザーは統一された残高を使用してあらゆるチェーンのトークンを取引でき、プラットフォームはクロスチェーンの交換と決済をバックグラウンドで自動的に処理します。アグリゲーター分野の新規参入者として、UniversalXはクロスチェーン取引のニッチ市場をターゲットにしており、主にシングルチェーン集約に焦点を当てているCoW Protocolのようなプロジェクトとは一線を画しています。しかし、マルチチェーンエコシステムが進化するにつれて、UniversalXはCoW Protocolの競合相手になる可能性があります。CoW Protocolがより多くのチェーンに拡張したり、クロスチェーン機能を提供したりすれば、UniversalXの競争領域に参入することになるでしょう。

カウプロトコルの競争優位性

激しい競争に直面する中で、Cow Protocolは着実に成長を遂げており、その競争優位性は製品とブランドの2つの側面から分析することができる。

  1. 製品：

  • 取引商品の技術的およびメカニズム上の利点：Cow Swapは、バッチオークションマッチングとソルバー競争をDEX集約に適用した最初のプロトコルであり、先行者利益を得ています。独自のCoincidence of Wantsマッチングメカニズムにより、従来の流動性プールに頼らずに直接取引が可能になり、スリッページと手数料が削減されます。統一された清算価格メカニズムにより、取引注文による価格操作が防止され、特に機関投資家などの大口トレーダーが公正な価格で取引を実行できます。これに対し、UniswapXや1inch Fusionなどの後発のアプローチは、同様のアイデアを持っていますが、実装が異なります。たとえば、CoW Swapはブロックごとにシール入札を使用し、すべてのソリューションが同時に提出され、最適に実行されるため、MEVの機会が最小限に抑えられます。これは、UniswapXの時間制限付き排他的フィルやダッチオークションよりも、フロントランニングなどの不正行為を防止するのに効果的であると考えられています。

  • MEV保護とセキュリティ：Cow Protocolの取引サービスとMEV Blockerの組み合わせにより、MEVに対する保護がさらに強化されます。ユーザーの取引はイーサリアムの公開mempoolから削除され、信頼できるソルバーがバッチ処理してからイーサリアムに公開されます。これにより、フロントランニングやサンドイッチ攻撃などのMEV攻撃のリスクが効果的に軽減されます。また、このプロトコルはソルバーの見積もりの​​スリッページと実行結果に厳格な制限を設け、マイナーやサーチャーがMEVを抽出する余地を縮小します。これらの対策により、Cow Swapは現在利用可能な最もユーザー保護に優れた取引プラットフォームの1つとなり、特に強力なMEV保護機能により、大規模な取引やDAOの財務管理者にとって魅力的なプラットフォームとなっています。

  1. ブランド

  • Cow Protocolは、バッチオークションマッチングとソルバーコンペティションメカニズムを初めて導入し、MEV耐性機能と組み合わせることで、トレーダーにとって安全性とコスト削減という強力な価値提案を確立しました。大口トレーダーの間では最有力候補となっており、その傾向は容易には変わらないでしょう。こうしたユーザー習慣は、製品の強みに基づいて築かれたブランドと評判に由来しており、それがプロトコルの最終的な収益性の源泉にもなっています。

1inchの過去1年間の月間アクティブユーザー数、データソース：トークンターミナル

Cow Protocolの過去1年間の月間アクティブユーザー数（データソース：Tokenterminal）

主な課題とリスク

激しい競争環境

激しい競争が繰り広げられる集約型取引プラットフォームの分野では、1inch、Kyber、DoDoといった既存のプロジェクトが先頭に立っており、Wintermuteの支援を受けたBebopなどの新規参入企業も参入しています。さらに、CEXやウォレットなど、ユーザーとの距離が近く、強力な参入ポイントとフロントエンドの優位性を持つ製品や、UniversalXのようなチェーン抽象化コンセプトを持つ製品も、取引製品の革新を継続的に模索し、ユーザー浸透率の向上を目指しています。長期的に見ると、これらのプラットフォームとCow Protocolの関係は、協力関係というよりは競争関係に近いと言えます。そのため、Cow Protocolは現在1inchを上回り市場シェアのリーダーとなっていますが、このような高プレッシャーの環境下でこの地位を維持するのは困難です。これは、ユーザーやサプライヤー（ソルバー）との交渉力に直接影響を与え、「市場シェア」と「プロトコルの利益」という目標の間に明確な矛盾を生み出しています。

市場サイクル

市場全体の景気後退は取引量の減少につながり、CoWスワップの取引量にも大きな影響を与えることは言うまでもありません。他の取引商品も同様の影響を受けるため、この点についてはこれ以上詳しく説明しません。

EVMEエコシステムとのつながり

現在、Cow Protocolはイーサリアムエコシステム内でのみ動作しています。イーサリアムエコシステムが他のブロックチェーンに比べてパフォーマンスが劣る場合、Cow Protocolの発展の可能性は必然的に制限されるでしょう。後述するUniswapも同様のリスクを抱えているため、この点については繰り返しません。

評価基準

COWトークン

Cowのトークン総供給量は10億個です。CoinGeckoによると、現在の流通率は約41.5%で、今後1年間のトークンインフレ率は19.61%と予測されています。

現在、Cowトークンの主な用途はガバナンスです。プロトコルの収益が増加すれば、トークンの買い戻しが行われる可能性があります。以前は、Cowステーキングを通じて手数料を削減しようとする試みがありました。

評価

Cowの時系列評価を見ると、事業指標の上昇に伴い、今回のサイクルでFDVは過去最高値を記録しました。トークンの流通量が極めて少なかった最初の1ヶ月間の異常値を除くと、昨年12月末には時価総額が9億9000万ドルに達しましたが、その後急激に下落し、現在は約2億8000万ドルとなっています。

我々は、プロトコル収益に対するFDVの関係を分析することにより、Cow社の価格対売上高比率（PS比率）を比較する。

このグラフは、過去1年ほどの間、Cow社のFDV（固定価値）が上昇傾向を維持しているにもかかわらず、PS比率が事業収益の増加に伴って著しく低下しており、以前の水準と比較して評価がより魅力的になっていることを示している。

競合他社間の水平比較の観点から、集約プロトコル分野における類似プロジェクトの中で、1inchが最も直接的な比較対象となります。1INCHは現在、トークン価値を直接獲得するメカニズムを欠いており、安定した公開プロトコル収益を生み出していないため、主に2つのプロトコル間のFDV対取引量比率を通じて比較分析を行います。

チャートから、Cowの株価が下落し、ビジネスデータが改善するにつれて、時価総額対取引量比率が2025年2月以来初めて1インチを下回り、相対的に優れた価値を提供していることがわかります。

3.2 Uniswap

現在の事業状況

主要製品

Uniswapは、イーサリアム上で最大の分散型取引所（DEX）です。現在、主な製品としては、DEXプロトコル（イーサリアムのメインネットおよび複数のスケーリングチェーンに展開済み）と、新たにローンチされた専用のレイヤー2ネットワークであるUnichainがあります。

Uniswapプロトコルの手数料スイッチはまだ有効化されていないため、プロトコル自体はこれまで直接的な収益を生み出していません。ただし、Uniswap Labsは公式フロントエンドを介したトークン取引に対して0.15%のインターフェース手数料を徴収しています。

2024年11月のUnichainのローンチに伴い、手数料スイッチを有効化することなく、UNIをステーキングしてトランザクションシーケンサーの手数料を分配することで、UNI保有者に直接価値を分配する新たな方法が提供される。

ビジネスデータ

Uniswapにとって、主要なビジネス指標は取引量と手数料です。一方、Unichainについては、チェーン上のアクティブアドレス数、主要なエコシステム、そしてチェーン上の資本額に注目しています。

DEXの取引量と手数料

Uniswapの取引量と手数料、出典：tokenterminal

Uniswapの取引量は、概ね市場の成長とともに増加を続け、昨年3月と12月には月間最高値を記録しました。しかし、最近の市場の冷え込みに伴い、取引量は著しく減少しています。

注目すべきは、今回のサイクルにおいて、Uniswapの手数料指標が前回のサイクルのピークと二次ピークを超えていないことであり、これは手数料率が時間とともに低下していることを示しており、流動性プロバイダー（LP）間の競争がより激化している。

マルチチェーンデータ

マルチチェーン展開（現在11のEVMチェーンをカバー）のおかげで、特にCoinbaseによるBaseのローンチにより、Uniswapのアクティブユーザー数は昨年10月に過去最高の1900万人に達しました。このアクティブユーザー数の増加率は取引量の増加率をはるかに上回っており、レイヤー2が新規ユーザーを引き付ける能力を際立たせています。

Uniswapの月間アクティブアドレスのマルチチェーン分布、出典：tokenterminal

中でもBaseはアクティブユーザー数において最も大きな貢献をしており、Uniswapの全チェーンにおけるアクティブユーザーの82%を占めている。

出典：トークンターミナル

しかし、取引量という点では、イーサリアムが依然としてUniswapの主要な戦場であり、取引量の約62%を占め、次いでArbitrumが23%、Baseが8.4%となっている。

出典：トークンターミナル

ユニチェーンのビジネスデータ

Unichainは今年2月初旬の正式ローンチ以来、急速に成長を遂げている。3月初旬までに、週間のアクティブアドレス数は約12万に達し、zkSync、Manta、Scrollといった著名なL2プロジェクトを上回り、全L2プロジェクトの中で7位にランクインした。

出典：トークンターミナル

しかしながら、Unichain上でブリッジされている資産の価値は依然として低く、現在のところ約1400万ドルにとどまっている。

出典：トークンターミナル

エコシステムに関して言えば、Unichainの公式リストには80以上のプロジェクトが掲載されているが、そのほとんどはまだローンチされていない。例えば、DeFi分野では、Uniswap自体を除けば、現在稼働している注目すべきアプリはVenusのみで、預金総額は567万ドルとなっている。

競争環境

過去1年間、UniswapはEVMエコシステム内のDEX市場においてトップシェアを維持し、リーダーとしての地位を保ってきました。しかしながら、全体的な市場シェアは減少傾向にあります。以下のグラフは、EVMエコシステム内のすべてのDEX（すべてのEVM L1およびL2を含む）の市場シェアの推移を示しています。

出典：DUNE/デューン 砂の惑星

2位はPancakeswap、3位はAerodromeで、それぞれBnbchainとBaseにおける主要なDEXです（Uniswapもこれらの2つのチェーンに展開されています）。

出典：DUNE/デューン 砂の惑星

ETH、Bnbchain、Baseは、EVMエコシステムにおける取引量で上位3位を占めるチェーンであり、これはUniswap、Pancakeswap、Aerodromeの市場シェアランキングと一致する。

Unichainに関しては、比較的新しいサービスであるため、そのエコシステムはまだかなり未発達で、アプリケーション開発や資金調達も初期段階にあります。アクティブユーザー数は順調に増加しているものの、その他の指標は主流のレイヤー2サービスに比べて大きく遅れをとっています。

Uniswapの競争優位性

Uniswapの競争優位性は、以下のように要約できます。

  1. ネットワーク効果と流動性の深さ　最大の流動性プールは最も多くのトレーダーを引き付け、その逆もまた然りです。トレーダーと取引量が増えると、より多くのトークンがここに流動性を供給するようになり、自己強化サイクルが生まれます。

  2. ブランドとユーザーの習慣の定着性DeFi分野でAMMモデルを普及させた最初のプロジェクトとして、Uniswapは比類のないブランド認知度と信頼性を誇っています。トレーダーや流動性プロバイダーの間で確固たる地位を築いています。多数のDEXやアグリゲーターが存在するにもかかわらず、多くのユーザーは追加の取引手数料がかかるにもかかわらず、習慣的にUniswapのフロントエンドで取引を行っています。UniswapのブランドはL2プラットフォームの構築に大きく貢献し、初期段階から多くの質の高いプロジェクトをテストや参加に引き付け、急速なユーザー増加を実現しています。

  3. マルチチェーン展開によるエコシステムにおける地位確立Uniswapは、主​​要なEVMチェーンのほとんどに製品を展開し、取引量で常に上位3位以内にランクインしています。この戦略により、Uniswapはマルチチェーン時代における基盤を維持し、その後のマルチチェーン集約機能の基礎を築き、チェーン間での流動性交換を容易にしました。

主な課題とリスク

激しい競争環境と新モデルの影響

Uniswapは市場シェアにおいて相対的に優位に立っているものの、大きな課題に直面している。一方では、Curveのような従来のイーサリアム競合企業が依然として優位を保っている。他方では、他のEVM L1およびL2チェーンへのUniswapの展開は困難を極めており、各チェーンには強力なローカル競合企業（BNBチェーンのPancake、BaseのAerodrome、ArbitrumのCamelotなど）が存在する。新たな取引モデルも大きな課題となっている。RFQ（Request-For-Quote）プロトコルやバッチオークションマッチングが台頭しているのだ。CoW Swapのようなプロジェクトでは、マーケットメーカー（ソルバー）が直接価格を提示できるため、大規模取引の効率が向上し、AMMのスリッページやMEVが削減される。これは特にプロのトレーダーや大口保有者に好まれており、Uniswapから取引量が大幅に流出している。UniswapはUniswapXで同様のメカニズムを導入したが、CoW Swapのようなプロジェクトの成長を鈍化させることはできなかった。さらに、ウォレットやCEXといった強力なフロントエンド優位性を持つ製品が積極的に取引市場に参入し、上流におけるユーザー行動に影響を与えようとしている。こうした潜在的な変化により、Uniswapは激しい価格競争環境において、より受動的な「価格受容者」の役割に追いやられる可能性がある。

コミュニティガバナンスの非効率性とトークンの価値ペッグの欠如

Uniswapのガバナンスフォーラムを長年フォローしてきた投資家は、ガバナンス効率が高く評判の良い他のDeFiプロジェクト（Aaveなど）と比較すると、Uniswapのガバナンス効率が非常に低いことに気づくでしょう。これは特に、意思決定の遅さ、リソースの浪費、戦略的指標への注力不足という形で現れています。例えば、1. コミュニティが最も懸念している手数料変更の問題は、3年近く繰り返し議論されてきましたが、何の成果も得られていません。2. Uniswapの主要指標（取引量）とは無関係な研究や組織に様々な寄付や予算が提供されていますが、その成果はプロジェクトにとってほとんど利益になっていません。コミュニティガバナンスの低さと、Uniトークンの価値ペッグに関する怠慢と遅延は、トークン価格に長期的に悪影響を与えることは明らかです。

評価基準

Uniswapはまだ正式なプロトコル収益を達成しておらず、Unichainの手数料は市場価値に比べてごくわずかであるため、垂直方向および水平方向の評価比較の両方において、Uniswapの市場価値と手数料の比率（PF）を使用します。

出典：トークンターミナル

垂直比較では、今年2月のUniswapのPFは6.77で、過去最低を記録しました。Uniswapトークンの発行以来、PFがこれより低かったのは、2022年5月と6月（Three Arrows Capitalの危機による）と2024年4月（アルトコインの大幅下落とUniswapがSECからWells Noticeを受け取ったため）の3ヶ月だけです。3月には、この指標はわずかに上昇して7.26となりました。この指標から、市場がUniトークンの将来性について極めて悲観的であることが明らかです。

出典：トークンターミナル

比較対象として、PancakeとAerodromeを選びました。どちらもDEXプロジェクトであり、市場シェアはUniswapに次ぐ第2位です。CurveはDEXであることに加えて融資を主要事業としているため、他の3つとの比較には適さないと考え、選びませんでした。

これら3つのPF指標から判断すると、Uniswapの評価額はPancakeやAerodromeよりもかなり高いように見える。しかし、さらに2つの要素を考慮する必要がある。

  • Uniswapはトークン補助金を提供していませんが、PancakeとAerodromeは依然として大規模なトークン補助金を実施しています。特にAerodromeは、2月にトークンインセンティブが2,700万ドルにも達しました（下のグラフを参照）。

  • Uniswapには、Unichainという第二の成長曲線も存在する。

  • Uniswapのマルチチェーンエコシステムはより高度に発達している。Pancakeは複数のチェーンに展開しているものの、その運用性能はUniswapと比べて大きな差があり、AerodromeはシングルチェーンのDEXである。

全体的に見て、Uniswap、Pancake、Aerodromeのビジネス上の類似性を考慮しても、Uniswapの水平的な評価比較（株価対ファンダメンタルズ比）は、垂直的な比較ほど有益ではない。

3.3 木星

現在の事業状況

Jupiterは取引集約から始まり、製品開発と買収を通じて拡大し、Solanaのオンチェーン取引を中心とした包括的なエコシステムを構築してきました。また、他のチェーンやエコシステムへの水平展開も進めています。Jupiterシステム内の主な製品は以下のとおりです。

  • メインサイトのセルフサービス型取引商品：これには、集約取引（即時）、成行注文（トリガー）、条件付き注文（定期）が含まれます。これらはジュピターの初期製品であり、現在でも最も広く利用されており、1月20日には1日で5,700万件の取引という記録を達成しました。

出典：デューン

  • メインサイトのTrenches製品（旧称Ape.pro）は、当初はPhonton/GMGNのようなミームに特化したツールだった。しかし、2月下旬にTrenchesに統合されてからは、Jupiterの集約型取引サービスとよく似た製品形態になった。

  • メインサイトのPerpsプロダクトはGMXと同様の仕組みで、レバレッジをかけたロングポジションとショートポジション、そしてBTC、ETH、SOLのイールドファーミングを提供しています。このセグメントのTVLはピーク時には20億ドルを超え、JupiterのTVLの主要構成要素となりました。ピーク時には1日の平均取引量が10億ドル近くに達し、Jupiterの初期段階における主要なキャッシュフロー事業として機能しました。

ジュピター・デリバティブズ・エクスチェンジのTVL（左軸）と取引量（右軸） 出典：DeFillama

これらは現時点でJupiterの主要製品と言えるでしょう。さらに、Jupiterのエコシステムには以下の製品も含まれています。

  • ミーム取引プラットフォーム「ムーンショット」。2025年1月、ジュピターは、過去6ヶ月間で急速に成長したミーム取引プラットフォーム「ムーンショット」の過半数株式取得を発表した。ムーンショットは、シームレスな法定通貨入金システムとスムーズな取引プロセスで多数のユーザーを惹きつけ、「ムーンショット効果」を生み出した。特に人気が高かった「TRUMP」のローンチ時にはその効果が顕著だった。

ムーンショットの取引量（左軸）と手数料（右軸） 出典：Dune

  • 流動性プラットフォームであるMeteoraは、Jupiterの初期共同創設者の1人であるベン・チョウによって設立されました。Jupiterとの明確な支配関係はないものの、MeteoraはJupiterエコシステムの重要な一部とみなされています。Meteoraは独自のトークンを発行する予定であり、Jupiterエコシステムに属してはいるものの、JUPトークンとの関連性は比較的間接的です。

  • LST社の製品であるjupSOLは、2024年の発売後、急速に大きな市場シェアを獲得しました。現在、jupSOLはjitoSOL、bnSOL、mSOLに次ぐ第4位にランクされています。

Solana LSTの市場シェア（上部の灰色のブロックはjupSOLを表す）出典：Dune

  • Launchpad LFG：LFGは、JUPトークン自体に加え、2024年にクロスチェーン通信プロトコルZeusのガバナンストークンZEUS、LSTプロトコルSanctumのガバナンストークンCLOUD、クロスチェーンプロトコルDebridgeのガバナンストークンDBRなど、複数のプロジェクトを立ち上げました。立ち上げたプロジェクトの数は少ないものの、その質は比較的高いと言えます。

  • 投資ポートフォリオ管理プラットフォーム Jupiter Portfolio: Jupiterは1月に、オンチェーンポートフォリオトラッカーであるSonarwatchの買収を発表し、1月30日にJupiter Portfolioを正式にローンチしました。

  • モバイルウォレット Jupiter Mobile: Solana のモバイルウォレット Ultimate Wallet を買収した後、Jupiter は独自のモバイルウォレットを発表しました。

  • クロスチェーンネットワークJupnet：今年1月末にローンチされたJupnetは、1つのアカウントで全てのチェーン、通貨、資産にアクセスできるようにすることを目指しています。しかし、エンドユーザー向けの使いやすいバージョンはまだ提供されていません。

  • 取引ターミナルCoinhall：2024年9月にJupiterに買収されたCoinhallは、主にCosmosエコシステムトークンの取引を仲介しています。この買収により、Jupiterは独自の取引ターミナルを構築する能力を獲得し、それをTrenches製品に活用しています。現在、Cosmosエコシステムトークンのオンチェーン取引はそれほど頻繁に行われておらず、1日の取引量は1,000万ドルを下回っています。

出典：コインホール公式サイト

  • 前述の消費者向け製品に加え、JupiterはSolanaのブラウザであるSolanaFMの買収など、他の分野でも積極的に活動している。また、クロスチェーンネットワークであるJupnetをはじめとする様々な製品を開発している。

製品構成の観点から見ると、ソラナ最大の消費者向けゲートウェイであるジュピターは、融資を除くほぼすべての事業分野を網羅しています。ソラナの多様な事業環境においても、ジュピターの影響力は広範囲に及びます。自社事業に加え、買収を通じて積極的に事業領域を拡大しています。

収益モデル

現在、ジュピターの収益を生み出すサービスには以下が含まれます。

  • 集約取引サービス（トレンチを含む）の手数料は0.05%～0.1%です。スポット注文およびDCA注文の手数料は0.1%です。

  • デリバティブサービスはGMXの仕組みに基づいています。主な手数料は、ポジションの開設時と決済時に発生する0.06%の手数料、借入手数料、価格変動手数料などです。ただし、デリバティブ手数料のすべてがJupiterDAOに支払われるわけではなく、手数料の75%は流動性プロバイダー（JLP）に割り当てられ、残りの25%がJupiterDAOに支払われます。

その他のサービスは無料で提供されます。

トークンインセンティブ

Jupiterには定期的なトークンインセンティブプログラムはありません。主なインセンティブは、過去を対象とした2回のエアドロップによって提供されます。

競争環境

ジュピターが提供する中核サービスはトレーディングです。LST、Launchpad、ウォレットなどのその他のサービスは、トレーディングによってもたらされるトラフィックを活用する手段と見なすことができます。したがって、本稿では、集約型トレーディングおよびデリバティブ取引におけるジュピターの競争状況を分析することに焦点を当てます。

集約取引

Solanaの取引参入ポイントという競争の激しい環境において、Jupiterはマルチ流動性プールルーティング機能と優れたユーザーエクスペリエンスのおかげで、2024年上半期にOrcaとRaydiumを急速に追い抜いた。2024年第2四半期までに、JupiterはSolanaの取引量の51%を占める圧倒的な地位を確立した（出典：Messari）。

しかし、ミームトークンやPump.funのようなプラットフォームの台頭に伴い、Photon、Trojan、Bullx、GMGNといったミーム取引に特化したツールがJupiterの市場シェアを急速に侵食していった。これらのプラットフォームは、より高速な取引速度と包括的なミーム取引サポートを提供し、「ミーム取引ゲートウェイ」として人気を集めた。これに対し、Jupiterは昨年10月に同様のツールape.proをリリースしたが、普及には至らず、最終的にはメインサイトのTrenches製品に統合された。その結果、JupiterのSolanaにおける取引量シェアは2024年第5四半期までに38%にまで低下した（出典：Messari）。

ミームブームの間、ミーム取引はSolanaのネットワーク取引量の90%を占めた。ミーム取引ゲートウェイにおける市場シェアの喪失は、集約取引の分野におけるJupiterの最大の課題である。

デリバティブ取引

Jupiterのデリバティブ取引所は現在、オンチェーンデリバティブプラットフォームとしては2番目に大きく、取引量は次節で説明するHyperliquidに次ぐ規模を誇ります。特にSolanaチェーンにおいては、Jupiterは主要な競合相手であるDriftに対して明確な優位性を持ち、最近の取引量はDriftの約5～10倍に達しています。

7日間デリバティブ取引所取引量ランキング 出典：DeFillama

DAU（デイリーアクティブユーザー数）を見ると、過去1か月間の両者の差は、おおよそ1桁大きい。

データソース：デューン

デリバティブ取引分野において、ジュピターがソラナネットワーク上で占める地位は、短期的には揺るぎないだろう。

主な課題とリスク

クロスチェーン取引の拡大を目指してJupnetを立ち上げたにもかかわらず、Jupiterのコアビジネスは現在もSolana上で展開されている。Jupiterにとって最大の不確実性は、Solanaネットワークが繁栄と活発なオンチェーン取引を維持できるかどうかである。

前述のミーム取引コンテストに関連する課題に加え、ジュピターが直面するその他の課題とリスクには以下のようなものがあります。

過剰な拡大、その有効性に疑問符

Jupiterの事業拡大戦略は、ほとんどのWeb3プロジェクトよりもはるかに積極的で、野心的なビジネス構想に基づき、過去1年間で事業範囲を拡大するために頻繁な買収を行ってきた。しかし、MoonshotやCoinhallの買収など、これらの買収の多くは期待された成果を上げていない。

ムーンショットは最盛期には1日の取引量が6億6000万枚に達し、数千万ドルの収益を上げていました。現在、1日の取引量は500万枚未満にまで減少し、収益も1万ドルを超えていません。ジュピターは買収費用や支払い詳細を明らかにしていませんが、JUPトークン保有者にとって、現在ムーンショットを取得する方がはるかに安価であることは明らかです。

ムーンショットの取引量（左軸）と手数料（右軸） 出典：Dune

Coinhallの買収は、Jupiterがミーム取引製品であるTrenchesを開発する上で役立った。しかし、取引量と市場における存在感の両面において、TrenchesはPhoton、Bullx、Trojan、GMGNといった主要なミーム取引製品に依然として大きく後れを取っている。

独自の流動性プールはありません

Jupiterは独自の流動性プールを持っていません。JupiterがサポートするプラットフォームであるMetroraは報酬プログラムを開始しており、独立したトークン発行を計画しています。つまり、JupiterDAO、あるいはJUPトークンは、「流動性プールでのトークン取引」から得られる取引手数料を徴収することができません。この手数料は、今年1月にRaydiumが2,200万ドル以上の収益を上げた要因の一つです。

弱気相場ではテストされていない

弱気相場では、強気相場中に当然のこととされていた多くの前提が覆される可能性があります。例えば、Solanaチェーンでミームを取引するユーザーは現在、Jupiterの0.05%の手数料を支払う意思があるようですが、競合するミームツールは0.5%から1%の手数料を請求しています。しかし、弱気相場で取引熱が低下すると、ユーザーは取引手数料に敏感になり、Jupiterは「市場シェア」と「純利益」という目標の間で葛藤を抱えることになります。

さらに、Jupiterの製品ラインナップには、ウォレット、クロスチェーンネットワークのJupnet、ポートフォリオ管理ツールのJupiter Portfolioなどが含まれているが、これらはいずれも短期的に大きな収益を生み出す可能性は低い。弱気相場においてこれほど広範な製品ラインを維持することは、重大な疑問を投げかける。

評価基準

JUPの総供給量は100億で、1月末の投票で30億トークンが焼却され、流通量は最大70億トークンとなっています。現在、26億3000万トークンが流通しており、流通率は38.5%です。流通していないトークンのうち、8億1000万トークンは今後21ヶ月かけて権利確定されます。さらに、来年1月にはJupiterエアドロップで7億トークンがリリースされます。今後1年間でインフレ率が40%を超えるため、JUPは低流通・高インフレのトークンであり続けます。

JUPトークンの現在の配布状況、出典：ジュピターガバナンスフォーラム

1月末、ジュピターはプロトコル収益の50％をJUPの買い戻しに充て、購入したJUPは3年間ロックされると発表した。

以下のグラフは、DeFiLlamaから入手したもので、昨年10月以降のJupiterプロトコルの収益を示しています。2月10日と3月10日のJupiterアグリゲーター収益の異常値にはエラーが含まれている可能性がありますが、Jupiterの収益に関する代替データソースは見つかりませんでした。Jupiterの主な収入源は現在、デリバティブ取引（青色の棒グラフ）であることが明らかです。これは、Jupiterアグリゲーターによる手数料導入以降、ミーム取引への熱意が大幅に低下したことが一因です。

出典：DeFillama

ジュピターは1月末に経済モデルの大幅なアップデートを完了し、0.05%～0.1%の取引手数料を導入したため、2月と3月のP/Sデータはより関連性が高い。

DeFiLlamaが収集したデータによると、ジュピターの2月の収益は3,170万ドルで、年間収益は3億8,000万ドルでした。これは、P/S（流通株）が3.65、P/S（完全希薄化後）が9.5に相当します。3月18日時点では、収益は1,225万ドルで、年間収益は2億5,300万ドル、P/S（流通株）は5.45、P/S（完全希薄化後）は14.15でした。

出典：DeFillama

CoW Swapと水平的に比較しても、Jupiter自体と垂直的に比較しても、JUPの現在の評価額は比較的低いように思われる。

もちろん、これらの数字はソラナの最近の人気に基づいています。弱気相場ではソラナの人気が衰える可能性があり、このような高い収益を維持するのは困難になるでしょう。3月と2月のデータを比較すると、すでにこの傾向が見られます。