ミントベンチャーズのリサーチパートナー、アレックス・シュー氏とミントベンチャーズのリサーチャー、ローレンス・リー氏による

はじめに：アルトコイン弱気相場 – ファンダメンタル投資は依然として有効

間違いなく、この強気サイクルは暗号通貨史上最悪のアルトコインのパフォーマンスを目撃しました。

過去の強気相場開始後にアルトコインが急騰し、ビットコインの市場ドミナンスが急速に低下したという過去のパターンとは対照的に、ビットコインのドミナンスは、2022年11月（市場底値）の約38%から現在61%を超えるまで着実に上昇しています。この傾向は、今回のサイクルにおけるアルトコインの供給量の急激な増加にもかかわらず持続しており、アルトコイン価格のかつてない弱さを浮き彫りにしています。

BTCドミナンスチャート 出典: Tradingview

現在の市場の軌道は、Mint Venturesの「Preparing for Primary Wave: My Periodic Strategy on This Bull Market Cycle」（2024年3月）における分析と一致しています。同レポートでは、4つの主要な強気相場の推進要因のうち、3つしか存在しないと主張しました。

  1. ビットコインの半減期（需給動向）✓

  2. 緩和的な金融政策かハト派的な期待か ✓

  3. 規制緩和 ✓

  4. 革新的な資産モデルまたはビジネスパラダイム✗

その結果、スマート コントラクト プラットフォーム (L1/L2)、GameFi、DePIN、NFT、DeFi などの従来のアルトコイン カテゴリに対する期待を抑えることをアドバイスし、次の戦略を推奨しました。

  • BTCとETHへの割り当てを増やす（長期的にはBTCを優先）

  • 従来のアルトコインセクター（DeFi、GameFi、DePIN、NFT）へのエクスポージャーを制限する

  • 新たな物語の中でアルファを追求する：ミーム、AI、ビットコインエコシステム

現在までに、この戦略はほぼ効果的であることが証明されています (ただし、ビットコイン エコシステムは期待を下回っています)。

しかし、今サイクルではほとんどのアルトコインの価格が全体的に低迷しているにもかかわらず、過去1年間でBTCやETHよりも大幅に優れたパフォーマンスを示したアルトコイン・プロジェクトがいくつかあることは注目に値します。その好例がAaveとRaydiumで、これらは2024年7月初旬にアルトコイン市場が底を打った時期にMint Venturesが発表した「アルトコインは下落を続ける、DeFiに再び注目する時だ」というレポートで取り上げられています。

昨年7月初旬から、Aaveの対BTC比の上昇率はピーク時に215%を超え、対ETH比では354%に達しました。大幅な価格調整後も、Aaveの対BTC比の上昇率は77%、対ETH比では251%となっています。

AAVE/BTC為替レート出典：Tradingview

昨年7月初旬から、Raydiumの対BTC比の上昇率はピーク時に200%を超え、対ETH比では324%に達しました。現在、Solanaエコシステム全体の衰退とPump.funの独自開発DEXによるマイナスの影響にもかかわらず、Raydiumの対BTC比の上昇率は依然としてプラスであり、ETHを大幅に上回っています。

RAY/BTC為替レート出典：Tradingview

BTC と ETH、特に BTC がこのサイクルでほとんどのアルトコインを大幅に上回っていることを考慮すると、Aave と Raydium はアルトコインの中で価格パフォーマンスの点で際立っています。

これは、他の多くのアルトコインプロジェクトとは異なり、AaveとRaydiumが強固なファンダメンタルズを備えているためです。両社のコアビジネスデータは今サイクルで新たな記録を樹立し、市場シェアを安定的または急速に拡大させているという独自の強みを有しています。

「アルトコイン弱気相場」であっても、優れたファンダメンタルズを持つプロジェクトに賭けることで、BTCやETHを超えるアルファリターンを生み出す可能性があり、これが私たちの研究努力の主な目標です。

本レポートでは、Mint Venturesが数千の上場暗号資産プロジェクトの中から、堅実なファンダメンタルズを持つ優良プロジェクトを選定します。各プロジェクトの直近の業績と市場シェアを追跡し、競争優位性を分析し、課題と潜在的リスクを評価し、評価基準を提示します。

強調しておくべき重要な点：

  • この記事で紹介したプロジェクトには、一定のメリットと魅力がありますが、同時に様々な問題や課題にも直面しています。読者の中には、同じプロジェクトを読んでも異なる意見を持つ人もいるかもしれません。

  • 同様に、この記事で言及されていないプロジェクトは、「ファンダメンタルズが弱い」、あるいは「楽観視していない」ことを意味するものではありません。有望と思われるプロジェクトをご提案いただき、その理由を共有していただければ幸いです。

  • 本稿は、執筆時点における両氏の見解を述べたものです。今後変更される可能性があり、また、本稿の見解は極めて主観的であり、事実、データ、または推論に誤りがある可能性があります。本稿に掲載されている意見は投資助言ではなく、業界関係者や読者の皆様からの批判や更なる議論を歓迎いたします。

現在の事業状況、競合状況、主な課題とリスク、評価状況など、様々な側面からプロジェクトを分析します。以下が本文です。

1. 融資セクター: Aave、Morpho、Kamino、MakerDao

DeFiは暗号資産ビジネスにおいて依然として最も製品市場適合性の高いセクターであり、レンディングはその中でも最も重要なサブセクターの一つです。成熟したユーザー需要と安定した事業収益を特徴とし、新規・既存を問わず、それぞれに長所と短所を持つ数多くの優れたプロジェクトが参入しています。

レンディングプロジェクトにとって最も重要な指標は、アクティブなローン数と収益です。プロトコルの費用、特にトークンインセンティブを評価することも重要です。

1.1 Aave：融資の王

Aaveは、3つの暗号通貨サイクルを乗り切り、安定した成長を維持してきた数少ないプロジェクトの一つです。2017年にはICO（当時はLendと呼ばれ、ピアツーピアレンディングモデルを採用）を通じて資金調達を完了し、前回のサイクルでは当時のリーダーであったCompoundを上回りました。現在、Aaveはレンディング量で常にトップの座を維持しています。Aaveは現在、EVM対応の主要L1およびL2チェーンのほとんどでサービスを提供しています。

現在の事業状況

Aaveの主なビジネスモデルは、プールベースの貸出プラットフォームの運営であり、貸出金利と担保清算時の清算ペナルティから収益を得ています。さらに、Aaveのステーブルコイン事業であるG​​HOは2年目を迎え、Aaveに直接的な金利収入をもたらしています。

アクティブローン

Aaveの融資額 データソース：Tokenterminal

Aaveの総融資額は、昨年11月以降、前サイクル（2021年11月）のピークである121億4000万ドルを超え、2025年1月下旬には過去最高の150億2000万ドルに達しました。しかし、最近市場活動が冷え込んだため、融資額は減少し、現在は約114億ドルとなっています。

収益

Aaveのプロトコル収益 データソース：Tokenterminal

Aaveのプロトコル収益は、融資額と同様に、昨年11月以降、2021年10月のピークを継続的に上回っています。過去3ヶ月間、Aaveの週次プロトコル収益（GHO利息収入を除く）は概ね​​300万ポンドを超えています。しかし、最近の市場センチメントの冷え込みと金利の低下により、過去2週間で週次プロトコル収益は200万ポンドを超える水準にまで減少しました。

トークンインセンティブ

Aaveのトークンインセンティブ費用 データソース: Aave Analytics

Aaveは現在、多額のトークンインセンティブを維持しており、毎日822AAVE（現在の市場価格1AAVEあたり245で換算すると約20万AAVE相当）を配布しています。このインセンティブ価値の上昇は、過去6ヶ月間のAaveの大幅な価格上昇によるものです。

注目すべきは、トークンインセンティブをユーザーの入出金活動に直接結び付ける多くのプロトコルとは異なり、Aaveのインセンティブはセーフティモジュール（預金保護基金）に割り当てられていることです。その結果、Aaveの中核となる貸出・借入指標は、人為的なインセンティブではなく、有機的な需要によって左右されます。

しかしながら、AaveのSafety Moduleへのインセンティブ配分は依然として過剰であると我々は考えています。現在のインセンティブ規模は、プロトコルのセキュリティを損なうことなく、少なくとも50%削減することが可能です。この問題は、Aaveの新しいトークノミクスモデル、特に近日導入予定のUmbrellaモジュールの導入によって自然に解決される可能性が高いでしょう。Umbrellaモジュールは、Safety Moduleに対するAAVEベースのインセンティブを段階的に廃止します。

Aaveの最新トークノミクスの詳細な分析については、Mint Venturesの2024年レポート「最新AAVEノミクスの探究：買戻し、利益分配、安全モジュールシフト」を参照してください。

競争環境

融資額（EVMチェーン）では、Aaveの市場シェアは比較的安定しており、2021年6月以降、一貫してトップの地位を維持しています。2023年後半には市場シェアが一時50%を下回りましたが、2024年初頭から勢いを取り戻し、現在は約65%で安定しています。

データソース: トークンターミナル

Aaveの競争優位性

昨年 7 月に Aave を分析して以来、同社の中核となる競争優位性は、主に次の 4 つの側面から、ほとんど変わっていません。

  1. セキュリティ信頼性の継続的な蓄積：多くの新しいレンディングプロトコルが最初の1年でセキュリティインシデントに遭遇するのとは異なり、Aaveはスマートコントラクトレベルでセキュリティ侵害を一切経験していません。この強力な実績は、DeFiユーザー、特に大規模な「クジラ」ユーザーにとって、レンディングプラットフォームを選択する際の重要な考慮事項です。特筆すべきは、ジャスティン・サン氏がAaveの長期ユーザーであることです。

  2. 双務ネットワーク効果：多くのインターネットプラットフォームと同様に、DeFiレンディングは、預金者と借り手が供給側と需要側を形成する典型的な双務市場です。一方の預金または貸出の増加は、もう一方の成長を促し、新規参入者の追い上げを困難にします。さらに、プラットフォーム全体の流動性が高まることで、双方の取引が円滑になり、大口の資金利用者を引き付け、プラットフォームの成長をさらに促進します。

  3. 優れたDAO管理：AaveプロトコルはDAOによって完全に管理されており、中央集権的なチーム管理と比較して、より透明性の高い情報開示と、重要な意思決定におけるコミュニティによる徹底的な議論を提供しています。AaveのDAOには、トップVC、大学のブロックチェーンクラブ、マーケットメーカー、リスク管理プロバイダー、サードパーティの開発チーム、ファイナンシャルアドバイザリーチームなど、専門機関が積極的に参加しています。この多様性と積極的なガバナンスにより、Aaveは成長とセキュリティのバランスを取り、製品開発と資産拡大の両方で前身のCompoundを上回る成果を上げています。

  4. マルチチェーンエコシステムへの展開：AaveはほぼすべてのEVM L1/L2チェーンに導入されており、TVLは常にトップクラスを維持しています。今後リリースされるAaveのV4バージョンでは、クロスチェーン流動性を実現し、この分野における優位性をさらに強化します。Aaveは、Aptos（初のEVM非対応チェーン）、Lineaへの展開、そしてSonic（旧Fantom）への再進出を計画しています。

課題とリスク

Aave の市場シェアは過去 1 年間で着実に増加していますが、Morpho などの新しい競合他社も急速に成長しています。

Aaveでは担保資産、リスクパラメータ、オラクルがAave DAOによって一元管理されていますが、Morphoはよりオープンなアプローチを提供しています。Morphoは、担保資産、リスクパラメータ、オラクルを自由に選択できる、独立した市場を承認なしに構築できる基盤的な貸出プロトコルを提供します。Morphoはまた、Gaunletのような専門的な第三者によって管理される投資ファンドに似たVault（金庫）も導入しています。ユーザーはこれらのVaultに直接資金を預けることができ、管理機関はリスクを評価し、リターンを生み出すために資金を貸し出す場所を決定します。

このオープンでモジュール式のモデルにより、Morpho は、Usual や Resolv などの革新的なステーブルコイン プロジェクトの貸付市場など、新しい市場やニッチな市場に迅速に参入することができ、ユーザーはレバレッジ ローンを通じてプロジェクトの報酬やポイントを獲得できるようになります。

Morpho に関する詳細な分析は後ほど提供されます。

Aaveの開発は、イーサリアムエコシステム内の競争に加えて、イーサリアムエコシステムと他の高性能L1チェーンとの競争にも影響を受けます。Solanaのようなエコシステムがイーサリアムの領域を侵食し続ければ、イーサリアムエコシステムに多額の投資をしているAaveは、ビジネスポテンシャルに限界に直面することは間違いありません。

さらに、暗号資産市場の非常に周期的な性質は、Aaveのユーザー需要に直接影響を与えます。弱気相場サイクルでは、投機や裁定取引の機会が急速に縮小し、Aaveの貸出量とプロトコル収入が大幅に減少します。これは、すべての貸出プロトコルに共通する課題です。

評価基準

縦断的評価の点では、Aave の現在の PS 比率 (完全希薄化後時価総額対プロトコル収入) は 28.23 で、過去 1 年間の中央値の範囲内にありますが、2021 年から 2023 年のピーク時の数百の PS 値からは依然として遠いです。

主流の貸出プロトコルPS（FDVに基づく）データソース：Tokenterminal

横に比較すると、Aave の PS メトリックは Compound、Silo、Benqi よりもはるかに低いですが、Venus よりも高くなっています。

DeFiは、従来の金融企業と同様に、収益倍率が非常に周期的であることを考慮することが重要です。通常、PSは強気相場では急速に減少し、弱気相場では増加します。

1.2 モルフォ：ライジングスター

Morphoは、CompoundとAaveをベースとした利回り最適化プロトコルとしてスタートし、当初は共生関係にあるプロジェクトとして機能していました。しかし、2024年にパーミッションレス・レンディング・プロトコル「Morpho Blue」を正式にリリースし、Aaveのような大手レンディング・プロジェクトの直接的な競合となりました。ローンチ後、Morpho Blueは急速な事業成長を遂げ、新たなプロジェクトやアセットの支持を得ました。Morphoは現在、EthereumとBaseで運用されています。

現在の事業状況

Morpho は、以下を含むさまざまな製品を提供しています。

モルフォオプティマイザー

Morphoの最初の製品は、AaveやCompoundといった既存のDeFiレンディングプロトコルの資本効率を向上させることを目的としていました。これらのプラットフォームにユーザーの資金を預け入れることで基本利回りを獲得し、借入需要に基づいてピアツーピアで資金をマッチングさせることで、資金利用を最適化しました。

Morphoの第一世代製品であるMorpho Optimizerは、多くのユーザーと資金を蓄積し、Morpho Blueのコールドスタート回避に貢献しました。しかし、依然として多額の資金を保有しているにもかかわらず、マッチング機能による金利最適化の効果は微々たるものになってしまいました。この製品はもはやMorphoの開発の重点分野ではなく、昨年12月以降、新規の預金および融資の受付を停止しています。

マッチング率が非常に低いため、オプティマイザーによる金利最適化は現在わずか 0.07% です。出典: https://optimizers.morpho.org/

モルフォブルー（または単にモルフォ）

Morpho Blueは、ユーザーが独自のレンディング市場を構築できる、パーミッションレスなレンディングプロトコルです。ユーザーは、担保資産、ローン資産、清算比率（LLTV）、オラクル、金利モデルなどのパラメータを自由に選択し、独立した市場を構築できます。このプロトコルの設計により、市場作成者は外部ガバナンスの介入なしに、自らの評価に基づいてリスクとリターンを管理できるため、多様な市場ニーズに対応できます。

Morpho Blueのサービス開始後、急速な成長は大手金融機関Aaveにプレッシャーをかけ、AaveはMeritインセンティブプログラムを導入しました。このプログラムでは、Aaveのインセンティブルールに従うユーザーは報酬を受け取ることができますが、Morpho Blueを利用するユーザーはインセンティブが減額される可能性があります。

Morpho Blue 以前は、Euler や Silo など、ニッチな資産や新しい資産に焦点を当てたほとんどの孤立した融資市場は概して成功しておらず、ほとんどの資金は依然として、主流の優良資産を担保として使用している Aave、Compound、Spark などの中央管理型プラットフォームに集中していました。

Morpho Blue は、いくつかの要因のおかげで、道を切り開くことに成功しました。

  • 長年にわたる良好な安全性の実績。Morpho Blue以前、Morpho Optimizersは多額の資金を問題なく運用し、DeFiユーザーの信頼を獲得していました。

  • 貸付市場の基盤プロトコルとしてのみ機能し、資産サポート、資産パラメータ設計、オラクル選択、ファンド管理権限などのパラメータを開きます。

    • これにより、貸付市場はさらに自由化され、市場の需要に迅速に対応できるようになります。新しい資産発行者は、レバレッジサービスを提供するためにMorpho上で積極的に市場を構築しており、Gauntletのような専門リスクサービスプロバイダーは、AaveやCompoundといった主要プラットフォームへのサービス提供のみに依存することなく、独自の評価済み金庫を構築し、そこから利益を得ることができます。

    • これにより、融資サービスのさらなる専門化が可能になり、参加者はそれぞれの役割に集中できるようになり、商品の選択肢が広がります。重要なのは、「フリーアウトソーシング」によって、頻繁なプロトコルのアップグレード、コード監査、専門のリスクプロバイダーからのサービスなど、自社運営に伴うコストが削減されることです。

メタモルフォ・ボールト

MetaMorpho Vaultsは、融資プロセスを簡素化し、流動性と利回り機会を提供するように設計された資産管理ツールです。ユーザーは、専門チームが管理するVaultに資産を預けることで、独自のリスク設定と戦略に基づいて最適化されたリターンを得ることができます。現在、これらのVaultからの資金は、主にMorpho Blue上に構築された様々な融資市場に流入しています。

Morphoの製品構成図

モルフォの製品状況を理解した上で、モルフォの主要ビジネスデータを見てみましょう。

アクティブローン

Morphoの融資額 データソース：Tokenterminal

Morphoの最高総融資額は、Aaveと同様に1月末の23億5000万ドルに達し、現在は19億ドルとなっている。

Morphoはまだプロトコル手数料を正式に導入していないため、プロトコル収入はありません。しかし、「手数料」（プロトコルからデポジッターが得る総収入）を観察することで、Morphoがプロトコル手数料を導入した場合に得られる潜在的な収益を推定することは可能です。

MorphoとAaveの手数料比較 データソース: Tokenterminal

2025年2月、Aaveは合計6,712万の手数料を生み出し、Morphoは1,559万を生み出しました。

同じ期間に、Aave は発生した 6,712 万ドルの手数料から 857 万ドルのプロトコル収益を生み出し、おおよその手数料保持率は 12.8% であることを示しています (あくまで概算です)。

Aave は Aave Dao が運営する貸付プロトコルであるため、運営費を賄いながら貸付市場からのすべての収入を財務に振り向けることができます。

一方、Morphoはレンディング市場の基盤プロトコルとして機能し、マーケットクリエーターや金庫運営者など、多数の第三者が関与しています。そのため、Morphoが将来的にプロトコル手数料を導入したとしても、発生した手数料収入を他のサービスプロバイダーと共有する必要があるため、Morphoが保持で​​きる収益の割合はAaveよりも大幅に低くなる可能性があります。Morphoの実際の手数料保持率はAaveの30%～50%、つまり約3.84%～6.4%と推定されます。

(3.84%～6.4%) * 1559万を計算すると、Morphoがプロトコル手数料を導入した場合、2月の合計手数料1559万からのプロトコル収益はおよそ598,700～997,800となり、これはAaveのプロトコル収益の7%～11.6%に相当します。

トークンインセンティブ

Morphoも独自のトークンをインセンティブとして活用していますが、預金保険をインセンティブとするAaveとは異なり、Morphoは貸借活動に直接インセンティブを与えています。そのため、Morphoの中核事業データはAaveほど有機的に強力ではない可能性があります。

Morphoのトークンインセンティブダッシュボード 出典: https://rewards.morpho.org/

Morphoのトークンインセンティブダッシュボードによると、イーサリアム市場におけるMorphoの現在の総補助率は、借入に対して約0.2%、預金に対して約2%です。Base市場では、借入補助率は約0.29%、預金補助率は約3%です。

Morphoはトークンインセンティブを頻繁に調整してきました。昨年12月以降、Morphoコミュニティは、ユーザーの貸借活動に対するトークン補助金を段階的に削減するための3つの提案を開始しました。

Morphoの最新のインセンティブ調整は2月21日に行われ、ETHとBASEの報酬トークン数が25%削減されました。調整後、Morphoの年間インセンティブ支出は以下のとおりです。

  • イーサリアム: 11,730,934.98 MORPHO/年

  • ベース: 3,185,016.06 MORPHO/年

合計: 14,915,951.04 MORPHO/年

今日のMorpho市場価格（2024年3月3日）に基づくと、年間インセンティブ予算は3,192万ドルとなります。Morphoの現在のプロトコル規模と発生する手数料を考えると、このインセンティブ額はかなりの額です。

しかし、モルフォは今後もインセンティブ支出を削減し続け、最終的には補助金を完全に廃止すると予想されます。

競争環境

データソース: トークンターミナル

総融資額の市場シェアで見ると、Morpho は 10.55% を占め、Spark をわずかに上回っていますが、それでも Aave に大きく遅れをとっており、融資市場の第 2 層に位置しています。

モルフォの競争優位性

モルフォの堀は主に以下の2つの側面から生まれます。

  1. 堅固なセキュリティ実績：Morphoのプロトコルは、それほど歴史が長くはありませんが、収益最適化製品のリリース以来、3年近く運用されており、重大なセキュリティインシデントは発生していません。この実績は、ユーザーからの信頼を反映し、Morphoが獲得する資金の増加からもわかるように、セキュリティに関する確固たる評判を築いてきました。

  2. レンディング ベース プロトコルに焦点を当てる: 以前に分析されたこのアプローチは、より多くの参加者をエコシステムに引き付け、より豊富で迅速な融資オプションの選択肢を提供し、さまざまな分野での専門性を高め、運用コストを削減するのに役立ちます。

課題とリスク

Morphoは、他のレンディングプロトコルとの競争、そしてEthereumやSolanaといったL1プロトコルの競合による環境への影響といった課題に直面しています。さらに、同社のトークンは今後1年間で大きなアンロック圧力に直面するでしょう。

Tokenomistのデータによると、今後1年間でMorphoが新たにアンロックするトークンは、現在の流通供給量の98.43%に相当し、インフレ率はほぼ100%に達する見込みです。これらのトークンのほとんどは、初期の戦略的投資家、初期貢献者、そしてMorpho DAOに属しており、トークン価格に大きな下落圧力をかける可能性があります。

Mint Venturesのリサーチパートナーであるアレックス・シュー氏と、Mint Venturesの研究者であるローレンス・リー氏による

Morphoはまだプロトコル手数料を有効化していませんが、これまでに発生したプロトコル手数料に基づいて、手数料有効化後の潜在的な収益を推定しました。2月のプロトコル手数料に基づくと、予測収益は598,700～997,800ドルの範囲となる可能性があります。

本日（3月3日）のFDV 2,138,047,873ドル（Coingeckoデータ）と推定収入に基づくと、PS比率は178～297となり、他の主流の貸付プロトコルと比較して大幅に高い評価レベルを示しています。

主流のレンディングプロトコルのPS比率（FDVに基づく） 出典：Tokenterminal

しかし、流通時価総額に基づいて計算すると、Morphoの本日（3月3日）時点の流通時価総額は4億8,136万1,461ドル（Coingeckoデータ）であり、PS比率は40.2対67となります。他のレンディングプロトコルと比較すると、この指標はそれほど高くありません。

主流のレンディングプロトコルのPS比率（MCベース） 出典：Tokenterminal

もちろん、FDV を時価総額の基準として使用することは、より保守的な評価比較方法です。

1.3 カミーノ：ソラナのナンバーワンプレイヤー

Kamino Financeは、2022年に設立されたSolanaベースの包括的なDeFiプロトコルです。当初の製品は、集中流動性の自動管理ツールでした。現在では、レンディング、流動性、レバレッジ、取引機能を統合しています。しかし、レンディングは依然として中核事業であり、プロトコルの収益の大部分を占めています。Kaminoはサービスに対して様々な手数料を請求しています。レンディング分野では、利息収入に対する手数料、借入時に課される初期手数料、清算手数料などが含まれます。流動性管理分野では、入金手数料、出金手数料、パフォーマンス手数料などが含まれます。

現在の事業状況

アクティブローン

Kamino の主要データ指標 出典: https://risk.kamino.finance/

現在、カミーノの融資額は12億7千万ドルで、今年1月下旬には融資額のピークである15億3800万ドルに達した。

カミーノの借入額の推移 出典: https://allez.xyz/kamino

収益

カミーノ・プロトコル総収益出典：DefiLlama

カミーノ・プロトコルの売上高は1月が399万に達し、過去最高を記録しました。2月も好調で、売上高は343万に達しました。

カミーノプロトコルの収益は貸付から得られる。出典：DefiLlama

例えば、1月には、貸付がカミーノのプロトコル収益の89.5%を占めました。

トークンインセンティブ

トークンインセンティブを直接利用する他のレンディングプロトコルとは異なり、Kaminoは「シーズンポイントシステム」と呼ばれる新しいインセンティブ方式を採用しています。ユーザーは指定されたアクティビティを完了することでプロジェクトポイントを獲得し、シーズン終了時に獲得ポイントに基づいて総トークン報酬の一部を受け取ります。

カミーノの最初のシーズンは3ヶ月間続き、トークン総供給量の7.5%がジェネシスエアドロップとして配布されました。第2シーズンも3ヶ月間続き、トークンの3.5%が配布されました。

現在のトークン価格に基づくと、この2シーズンで配布されたKMNOトークンの合計11%の価値は1億500万ドルとなり、過去1年間のKaminoの急速な成長に大きく貢献しました。

カミーノのシーズン3は現在進行中です。以前のシーズンとは異なり、昨年8月1日に開始され、6ヶ月以上も続いており、まだ終わりが見えていません。しかし、それでもカミーノの成長は鈍化していません。シーズン3のエアドロップがシーズン2と同等であれば、インセンティブの価値は3,000万～4,000万に達する可能性があります。

特に、カミーノのKMNOトークンの主な機能の1つは、ステーキングを通じてポイント獲得を加速し、ユーザーエンゲージメントとトークン保持を強化することです。

競争環境

Solana ブロックチェーンでは、主要な貸付プロトコルとして Kamino、Solend、MarginFi などがあります。

  • Kamino: 現在、市場シェアの70%～75%（融資額ベース）を占めており、Solanaでの市場プレゼンスはEthereum上のAaveよりもさらに強力です。

  • Solend: 2022年から2023年まで市場をリードしていましたが、2024年には成長が鈍化し、市場シェアが20%未満に減少しました。

  • MarginFi：2024年4月に経営危機に直面し、ユーザー資産の大量引き出しが発生し、市場シェアが1桁に落ち込んだ。

Kaminoの総ロック額（TVL）は、Solanaにおいてステーキングに重点を置くJitoに次ぐ上位2位の安定した地位を確保しています。また、レンディングTVLも、SolendやMarginFiといったかつての競合を大きく上回っています。

カミーノの競争優位性

  1. 迅速な製品イテレーションと強力なデリバリー能力：Hubbleチームのメンバーによって2022年に設立されたKaminoは、当初Solana初の集中流動性マーケットメーカーオプティマイザーとして位置付けられていました。この先駆的な製品は、自動化され最適化された利回りの流動性金庫ソリューションを提供することで、集中流動性マーケットメイキングにおけるユーザーのニーズを満たしました。この基盤を基に、Kaminoはレンディング、レバレッジ、トレーディングなどのモジュールへと拡張し、フルスタックのDeFi製品スイートを形成しています。このように複数のシナリオを統合したDeFiプロジェクトは稀であり、Kaminoのチームは新たなベンチャーを模索し続けています。

  2. 積極的なエコシステム統合：Kaminoは、Solanaエコシステムの内外において、積極的にパートナーシップネットワークを構築してきました。注目すべき例としては、PayPalステーブルコインとの統合が挙げられます。Kaminoは、PYUSDレンディングを開始・サポートした最初のSolanaプロトコルであり、資産の拡大において主導的な役割を果たしました。さらに、SolanaステーキングプロジェクトJitoとのコラボレーションにより、JitoSOL関連のレバレッジ商品が生まれ、多くのSOLステーカーがKaminoに惹きつけられました。2024年に発表されたKamino LendのV2アップグレードでは、オーダーブックレンディングの導入、リアルワールドアセット（RWA）のサポート、他プロトコル向けのモジュラーインターフェースの開放などが計画されています。これらの動きにより、KaminoはSolanaの基盤となる金融インフラにさらに深く根付き、Kamino上にさらに多くのプロジェクトが構築され、新たな資本が流入するにつれて、競合他社がその地位に挑戦することがより困難になるでしょう。

  3. 規模の経済とネットワーク効果：DeFiレンディング分野は顕著な「勝者総取り」効果を示しており、2024年のKaminoの急速な拡大はこのネットワーク効果を如実に示しています。高いTVLと流動性は、より安全な借入と低いスリッページを意味し、大規模な投資家がプラットフォームに参入する際の自信を高めます。この大きなファンド規模は競争上の障壁として機能します。通常、資金は最も流動性の高いプラットフォームに流れ、プラットフォームの規模をさらに拡大します。Kaminoは、流動性とユーザーの早期の蓄積を通じて、これらのネットワーク効果の正のフィードバックの恩恵を受けています。

  4. リスク管理における強力な実績：Kaminoはこれまで、重大なセキュリティインシデントや大規模な清算を経験していません。一方、MarginFiなどの競合他社は、エコシステムユーザーをKaminoへと誘導する問題に直面してきました。

課題とリスク

契約のセキュリティや資産パラメータの設計など、新しい融資プロトコルが直面する一般的なリスクに加えて、Kamino の潜在的な問題には以下が含まれます。

トークンエコノミー、インフレ圧力、利益分配

Kaminoは、Ethenaに似たポンジモデルに似たポイントシステムを採用しています。今後エアドロップされるトークンの価値が期待を下回った場合、ユーザー離脱につながる可能性があります（ただし、現在の規模を考えると、プロジェクトの目的からするとそれほど懸念されるものではありません）。さらに、トークノミクスデータによると、今後1年間で相当量のKMNOトークンがアンロックされ、現在の流通量に基づくインフレ率は170%に達すると予想されています。さらに、現在のプロトコル収益はすべて、トークン保有者への分配も、資金への追加も行われず、チームの懐に流れ込んでいるようです。初期段階では分散型ガバナンスが欠如しているのが一般的ですが、プロトコル収益がDAO管理の資金に移行されず、透明性のあるガバナンスと財務計画が欠如し、コアチームによって完全に独占された場合、プロトコルトークンの期待価値はさらに低下する可能性があります。

Solanaエコシステムの開発

Solanaのエコシステム開発は、このサイクルにおいてEthereumを上回っていますが、ミームを除けば、明確なプロダクト・マーケット・フィット（PMF）を持つトラックタイプはまだ見つかっていません。DeFiは依然としてEthereumの強みです。Solanaがアセットタイプとキャパシティを拡大し、より多くの資金を引き付ける能力は、Kaminoの潜在的な成長限界にとって非常に重要になるでしょう。

評価基準

Kamino の 30 日間のプロトコル収益データソース: https://allez.xyz/kamino/revenue

過去の強気相場開始後にアルトコインが急騰し、ビットコインの市場支配力が急速に低下した歴史的パターンとは対照的に、ビットコインの支配力は、2022年11月（市場底値）の約38％から現在61％を超えるまで着実に上昇しています。このサイクル中のアルトコイン供給の急激な増加にもかかわらず、この傾向は持続しており、アルトコイン価格の前例のない弱さを浮き彫りにしています。

FDV PS = 34、MC PS = 4.7。この収益倍率は、他の主要な貸出プロトコルと比較して比較的低いです。

1.4. MakerDAO: 古いルーツ、新たな花?

MakerDAOは、イーサリアムブロックチェーン上で最も初期のDeFiプロトコルの一つであり、2015年に設立されたため、ほぼ10年の歴史があります。先行者利益により、MakerDAOのステーブルコインDAI（アップグレード版USDSを含む）は、長年にわたり市場最大の分散型ステーブルコインであり続けています。

ビジネスモデルの観点から見ると、MakerDAOの主な収益は、DAI生成時に支払われる安定化手数料と、DAIのスプレッドから得られます。このモデルは、レンディングプロトコルにおける金利スプレッドと非常に似ています。プロトコルからDAIを借りると手数料が発生し、プロトコルに余剰流動性（sUSDSとsDAI）を提供すると金利が得られます。

さらに、ビジネスプロセスを見ると、ETHを預け入れてCDP（担保付き債務ポジション）でDAIを生成することは、AAVEにETHを預け入れてUSDCを借り入れることとほとんど変わりません。そのため、初期のDeFi分析では、MakerDAOのようなCDPプロトコルはレンディングプロトコルの一種と捉えられていました。MakerDAOはSkyへのブランドアップグレードに伴い、Sparkと呼ばれるスタンドアロンのレンディングプロトコルも立ち上げました。そのため、本セクションではMakerDAOをレンディングプロトコルとして分析します。

現在の事業状況

アクティブローン

ステーブルコイン プロトコルにとって最も重要な指標は、そのステーブルコインの規模であり、これは貸付プロトコルの融資規模に相当します。

出典: Sky公式サイト

MakerDAOの融資額は現在80億ドル近くに達している。これは、前回のサイクルのピークである103億ドルを下回っている。

Sparkの融資規模は約16億ドルで、既存の融資プロトコルCompoundの規模を上回っていますが、前述のMophroよりはわずかに低いです。

出典: トークンターミナル

収益

MakerDAOおよびレンディングプロトコルのプロトコル収益に相当する概念は、すべての収益の合計からsDAIおよびsUSDSに支払われる利息費用を差し引いたものです。下のグラフから、MakerDAOの収益は主に安定化手数料で構成されており、合計4億2,100万ドルで、収入の大部分を占めていることがわかります。清算手数料や価格安定モジュール料金などのその他の寄与はごくわずかです。

MakerDAOの過去の収益 出典: Sky公式サイト

安定化手数料のうち、Sparkを通じて発行されるDAIは年間1億4,000万DAIの安定化手数料を生み出すと予想されており、USDCから直接生成されるDAIは1億2,500万DAIの安定化手数料を生み出す可能性があります。これら2つの要素で安定化手数料の3分の2を占めています。残りの安定化手数料は、RWA（7,183万DAI）と暗号資産担保型（7,861万DAI）によって生成されます。

MakerDAOの負債と年間収益 出典: Sky公式サイト

この規模での安定化手数料の発生を奨励するために、MakerDAO は年間 2 億 4,600 万ドルを支払うことが予想されており、MakerDAO の年間プロトコル収益は約 1 億 7,500 万ドルで、平均週収入は 336 万ドルです。

MakerDAOはプロトコル運営費用も報告しており、年間総額は9,660万ドルです。プロトコル収益から運営費用を差し引いた純利益は約7,840万ドルで、これがMKRとSKYの買い戻しの主な資金源となっています。

トークンインセンティブ

MakerDAOが最近ブランドをアップグレードした理由の一つは、新規事業の成長を奨励するための追加MKR準備金が不足していることです。現在、MakerDAOのトークンインセンティブは主にUSDSの預入を促進するために使用されています。2024年9月末のインセンティブプラン開始以来、5ヶ月間で2億7,400万SKYトークン（1,740万SKYトークンに相当）が配布され、年間インセンティブ額は約4,200万SKYに達しています。

出典: Sky公式サイト

競争環境

現在、MakerDAOのステーブルコイン市場シェアは4.57%です。ステーブルコインは、暗号資産の需要が最も顕著な分野の一つです。確立されたステーブルコインとして、MakerDAOはブランド力や先行者利益といった優位性を築いてきました。これは、前回のCurve流動性競争でも明らかでした。3CRVの一員であるDAIは、人気確立を目指す他のステーブルコインプロジェクトがリリースする大きなインセンティブの恩恵を受けることができました。

しかし、ステーブルコイン分野におけるMakerDAOの競争状況は楽観的ではありません。下の市場シェアチャートが示すように、MakerDAOの市場シェア（ピンク色のセグメントで表示）は、このサイクルにおいて増加するのではなく減少しました。

上位10のステーブルコインの市場シェア 出典: Tokenterminal

この現象の根底にあるのは、世界第3位のステーブルコインであるDAIが決済手段としての機能を失った（あるいはそもそも機能を持っていなかった）ことです。現在、ユーザーはUSDTとDAIを全く異なる目的で保有しています。USDTは主に決済手段として利用されているのに対し、DAIはレバレッジと利回りを目的として保有されています。どちらも米ドルにペッグされているという点を除けば、共通点はほとんどありません。

決済機能を備えたステーブルコインは強力なネットワーク効果を持ちますが、残念ながらDAIにはそのような機能が欠けており、ネットワーク効果を発揮することが困難です。

発行規模で見ると、DAIの市場シェアは徐々に減少しています。DAIは2021年のピーク時の発行レベルにはまだ戻っていませんが、USDTの発行量は増加を続けており、2021年末から倍増しています。

利回りツールとしてのみ利用されるステーブルコインの潜在的可能性は限られています。成長は継続的な利回りインセンティブと様々な外部条件（比較的高い米国債金利など）に依存します。MakerDAOがステーブルコイン市場で新たな成功を収めるには、長期的な有機的成長の達成が不可欠です。

課題とリスク

これまで分析してきた課題に加えて、MakerDAO は新規参入者との競争にも直面しています。

新たなステーブルコインプレイヤーであるEthenaは急速に成長を遂げています。1年足らずで、その市場規模はMakerDAOの60%に達しています。Ethenaの主力製品は利回り重視のステーブルコインに特化しており、MakerDAOに対して大きな優位性を持っています。Ethenaの利回り基盤（「暗号資産無期限契約による裁定利益」）は、MakerDAOの「米国債RWA利回り」をはるかに上回っています。中長期的には、米国債金利が引き続き低下した場合、USDEはDAIに対してより大きな競争力を発揮するでしょう。

さらに、MakerDAOのガバナンス能力は懸念材料です。年間9,700万ドルもの費用がかかるチームを抱えるMakerDAOのガバナンスは、非効率かつ不透明です。その好例が、MakerDAOからSKYへの多額の費用をかけてブランド名を変更した後、後にMakerに戻すことを再検討したという、ほとんど気まぐれなプロセスです。

評価基準

プロトコル収益が1億7,500万ドルであるMKRの現在の株価売上高倍率（PSレシオ）は約7.54で、主要競合他社であるEthena（22）と比較して相対的に安価です。歴史的にも、MKRのPSレシオは一貫して低い水準を維持しています。

MakerDAOを除くステーブルコインプロジェクトのPS比率 出典: Tokenterminal

2. 流動性ステーキングセクター – LidoとJito

Liquidステーキングは、暗号通貨のネイティブな垂直市場の一つであり、ネイティブステーキングメカニズムと比較して、より高い流動性と構成可能性を提供します。この本質的な価値提案は持続的な需要を促進し、PoSチェーンエコシステムにおける重要な役割を確立しています。注目すべきは、最も重要なPoSチェーンであるEthereumとSolanaで最大のTVLを誇るプロトコル、LidoとJitoは、どちらもLiquidステーキングソリューションであることです。これらについては、後ほど分析します。

流動性ステーキングプロトコルにとって、最も重要な評価指標は依然としてステーキング資産量（この文脈ではTVLに相当）です。運用モデルはノードオペレーターを介したサードパーティのダイナミクスを導入するため、プロトコル収益の一部をこれらのネットワーク参加者に分配する収益分配契約が必要となります。その結果、粗利益は、粗利益そのものよりも、より指標となるパフォーマンスベンチマークとなります。同時に、プロトコル支出を表すトークンインセンティブを厳密に評価し、経済評価フレームワークを完成させる必要があります。

2.1 Lido: イーサリアムを慎重に扱う

現在の事業状況

Lidoは2020年末にETHステーキングの解禁とともに事業を開始し、6ヶ月以内にイーサリアムネットワークの流動性ステーキングにおいて主導的な地位を確立しました。Lidoはこれまで、Lunaネットワークで最大、Solanaネットワークで2番目に大きな流動性ステーキングサービスプロバイダーであり、ほぼすべての主要PoSネットワークにサービスを拡大してきました。しかし、2023年からLidoは戦略的契約を開始し、現在ではETHの流動性ステーキングがLidoの唯一の事業となっています。そのビジネスモデルはシンプルです。Lidoはイーサリアム上の様々なノードオペレーターを通じてユーザーのETHをステーキングし、ステーキング報酬の10%をプロトコル収益として受け取ります。

賭けられた資産

現在、Lidoには940万ETH以上がステークされており、流通ETHの約8%を占めています。これにより、Lidoのステーキング資産規模（TVL）は200億を超え、現在最大のTVLを持つプロトコルとなっています。ピーク時には、LidoのTVLは約400億に達しました。

出典: トークンターミナル

ETHで測定した場合、ステークされた資産規模の変動ははるかに小さくなっています。2024年以降、LidoにステークされたETHの量は比較的安定しています。Lidoのステークされた資産規模の変動の大部分は、ETH価格の変動によるものです。

Lidoのステーク資産額（ETH単位） 出典：DeFiLlama

Lidoのステーキング資産規模は、主にイーサリアムのネットワークステーキング率が徐々に上昇（0%から27%へ）したことから、引き続き成長を続けています。Lidoは、流動性ステーキングサービスのリーディングプロバイダーとして、市場全体の成長の恩恵を受けています。

粗利益

Lidoはステーキング報酬の10%をプロトコル収益として受け取ります。現在、この収益は50%をノードオペレーター、50%をDAOに分配しており、粗利益は5%となっています。下のグラフに示すように、Lidoの粗利益は着実に増加しています。過去1年間、Lidoプロトコルの週次粗利益は75万から150万の間で変動しています。

出典: トークンターミナル

Lidoのプロトコル収益は、手数料体系に左右されるステーク資産の規模と強い相関関係にあることが観察されます。Lidoのプロトコル収益の週ごとの変動は、主にETH価格の変動によるものです。

トークンインセンティブ

Lidoはローンチ後2年間（2021～2022年）、stETHとETHの流動性を高めるために、多額のLDOトークンを費やしました。2年間で2億ドル以上をトークンインセンティブに費やし、2021年5月の中国によるBTCマイニング禁止、2022年5月のLUNA暴落、そして2022年11月のFTX暴落といった大規模な市場流動性危機の際にもETHの流動性を確保することに役立ちました。その結果、Lidoはイーサリアムネットワークにおける流動性ステーキングにおいて主導的な地位を確立しました。

その後、Lidoのトークンインセンティブへの支出は大幅に減少し、過去1年間の支出額は1,000万ドルを下回りました。これらのトークンインセンティブは主にエコシステム開発に充てられています。Lidoはトークンインセンティブをほとんど必要とせずに、現在の市場シェアを維持しています。

出典: トークンターミナル

競争環境

イーサリアムネットワーク上の流動性ステーキングプロジェクトにおいて、Lidoに匹敵するプロジェクトはほとんどありません。現在、2番目に大きい流動性ステーキングプロジェクトであるRocketPoolのステーキング資産規模は、Lidoの10%未満です。

比較的新しいプロジェクトとしては、Liquid Restakingプロジェクトのether.fiがLidoに一定の競争圧力をかけています。しかし、ether.fiのステーキング資産規模はLidoの約20%に過ぎません。さらに、Eigenlayerのトークン発行により、ether.fiのステーキング資産の成長率は大幅に鈍化しており、イーサリアムステーキングにおけるLidoの地位に挑戦する可能性は低いでしょう。

出典：デューン

時間の経過とともに、リドは重要な堀を築き上げました。

  1. stETH (wstETH) の流動性と構成可能性によるネットワーク効果：前述の流動性の利点に加え、stETH は主要なレンディングおよびステーブルコインプロトコルの担保として受け入れられています。LST の中でも比類のないこの構成可能性は、新規ステーカーの選択に大きな影響を与える可能性があります。

  2. セキュリティクレジットの蓄積とブランド認知度：Lidoはローンチ以来、重大なセキュリティ事故を経験していません。長年にわたる市場リーダーシップと相まって、この評判は、クジラユーザーや機関投資家がステーキングサービスプロバイダーを選択する際の重要な考慮事項となっています。注目すべき例としては、mETHを開発する前のJustin Sun氏とMantle氏がLidoのサービスを利用していたことが挙げられます。

課題とリスク

Lido は現在、Ethereum ネットワークの分散化要求に関連する重大な課題に直面しています。

PoSチェーンではステーカーがコンセンサス形成を決定し、イーサリアムエコシステムは特に主流のPoSチェーンにおける分散化に重点を置いています。そのため、Lidoの規模に対する懸念は非常に「厳しい」ものでした。Lidoのステーキング資産がイーサリアムネットワーク全体の30%に達した際、Lidoの成長を制限するよう求める声が上がりました。イーサリアム財団は、「過度に大きな単一のステーキング主体」の出現を防ぐため、ステーキングメカニズムを積極的に調整してきました。

dAppsにとって大きな課題となるのは、基盤となる唯一のブロックチェーンが事業展開をサポートしなかったり、制限したりすることです。これはLidoにとって長期的な課題です。Lidoはこのことを認識し、2023年から他のチェーンでの運用を停止し、イーサリアムに完全集中する方針をとっていますが、成果は限定的です。

さらに、現在のETHステーキング率は30%を下回る28%ですが、Solana（65%）、ADA（60%）、SUI（77%）といった他の主要PoSチェーンと比較すると、依然として大きな差があります。しかし、イーサリアムチームは歴史的にステーキング率を30%未満に抑えたいと考えており、Lidoの市場拡大の可能性は限定的となっています。

さらに、このサイクルにおける ETH のパフォーマンスの低さは、ETH の価格と成功が密接に結びついている Lido にとって課題となっています。

評価基準

過去1年間、LDOのPS比率は過去最低水準で推移しており、過去6ヶ月間は一貫して20を下回っています。

今年、プロトコル収益がLDO収益に転換される可能性があることも注目に値します。2024年から、プロトコル収益（DAOに割り当てられた5%）を$LDO保有者に分配するというコミュニティからの提案が複数ありました。しかし、コアチームは慎重な姿勢からこの提案に反対し、ガバナンス投票もいくつか可決されませんでした。規制環境が大幅に緩和され、プロトコルが2024年以降に会計上の収益性を達成する（つまり、収益がチームの給与を含むすべての経費を上回る）ことを踏まえ、コアチームは2025年の目標に「プロトコル収益をLDOに直接リンクさせる」という議論を正式に盛り込みました。2025年には、$LDOがプロトコルからのステーキング収益を獲得し始めるかもしれません。

リドプロトコルの経済性（グラフの青紫色の線はプロトコルの「純利益」を表しています）出典：デューン

2.2 Jito: Solanaで静かに利益を上げる

現在の事業状況

Jitoは、Solanaネットワークにおける主要な流動性ステーキングサービスプロバイダーであり、MEVインフラとしても機能しています。2024年にはリステーキングサービスの提供を開始しましたが、TVLが1億ドルを超えたばかりと規模は小さく、リステーキングによる収益源も依然として不透明です。Jitoの主な事業は、依然として流動性ステーキングサービスとMEVプロビジョニングです。

Jito が Solana で提供する流動性ステーキング サービスは、Ethereum ネットワーク上の Lido のサービスに似ており、ノード オペレーターを活用して預けられた SOL をステーキングし、ユーザーの収益から 10% をプロトコル収益として抽出します。

MEVに関しては、Jito Labsチームは以前は全収入の5%を受け取っていました。しかし、NCN（Node Consensus Networks）の最近の立ち上げと、今年1月末のJIP-8などの提案により、Jitoプロトコルは現在MEV収入の3%を獲得しており、その分配は以下のように行われます。2.7%はJito DAO、0.15%はJTO Vaultのステーカー、0.15%はjitoSOLおよびその他のLSTステーカーです。

Solanaでユーザーがトランザクションを行う際に支払うガス料金は、基本料金、優先料金、MEVチップの3つのカテゴリーに分けられます。基本料金は必須ですが、優先料金とMEVチップはオプションで、どちらもトランザクションの優先度を上げることを目的としています。違いは、優先料金はオンチェーンフェーズにおけるトランザクションの優先度を高めることです。オンチェーンフェーズはSolanaプロトコルによって普遍的に設定され、バリデータ（つまりステーカー）に帰属します。一方、MEVチップはユーザーとMEVサービスプロバイダー間の独立した合意であり、MEVプロバイダーとのより高いトランザクション優先度（オンチェーンの前提条件）を取得することを目的としており、具体的な配分はMEVプロバイダーによって決定されます。

現在、JitoのMEVサービスは手数料の94%をバリデーターに還元しており、そのうち3%はJito Labsによって抽出され、3%はJitoプロトコルに分配されています。Solanaネットワークのガス手数料では、基本手数料はごくわずかですが、優先手数料とMEVチップの割合はほぼ同じです。

Solana NetworkのREV（ユーザーが支払った手数料の合計）出典：Blockworks

イーサリアムのLidoと比較して、JitoはSolanaのMEVエコシステムにおけるほぼ独占状態にあるため、MEV収益からより多くの価値を引き出すことができます（イーサリアムにおけるFlashbotsの立場と同様）。

次に、Jito の具体的なデータを見てみましょう。

賭けられた資産

現在、Jito のステーク資産（流動性ステーキング）は 25 億ドルを超えています。

データソース: トークンターミナル

SOLに関して言えば、Jitoは1,582万SOLをステークしており、これはSOLの総流通量の約3%に相当します。過去1年間、ステークされたSOLの量は着実に増加しています。

出典：Jito公式サイト

MEV領域において、JitoはSolanaにおいてほぼ独占的な地位を占めています。ステークされている3億9,400万SOLのうち、94%以上がJitoのMEVサービスを利用しています。

出典：Jito公式サイト

粗利益

Jitoの現在のプロトコル収益は2つの源泉から得られています。流動性ステーキングによる利回りの10%とMEV収入の3%です。Jitoは現在、流動性ステーキングによる利回りの4%をノードオペレーターと分配しており、この収益部分の粗利益は60%となっています。Jitoの粗利益に関する個別のデータは見つからなかったため、以下のグラフに示すように、Jitoの収益状況に基づいて分析します。

データソース: トークンターミナル

Jitoの収益はSolanaネットワークの活動と密接に結びついていることがわかります。2024年10月以降、収益は大幅に増加し、毎週100万ドルを超えました。注目すべきピークは2つありました。11月20日と1月20日です。この日、Jitoのプロトコル収益はそれぞれ400万ドルと540万ドルに達し、チェーン上の大きな投機の波と一致していました。しかし、Solanaチェーンの活動が冷めるにつれて、収益は急速に減少しました。

MEV部分については、MEV収益分配が導入されたばかりのため、主要データサイトやDuneで具体的な統計を見つけることができませんでした。しかし、Jitoの総MEV収益に基づいて推定することは可能です。以下はJitoの総MEV収益の状況です。

Jitoの総MEV収益出典：Jito公式ウェブサイト

JitoのMEV総収益の推移は、流動性ステーキング収入と一致しています。今年1月20日のピーク時には、MEVの総収益は10万SOLでした。2024年10月以降、MEVの平均日次収入は約3万SOLで、最低でも1万SOLでした。

プロトコル収益率3%を用いて、この期間の収入を逆算すると、1日あたりの最高収入は3,000SOL（当時のレートで約84万SOLに相当）でした。1週間あたりの最高収入は14,400SOL（約370万SOL）、1日あたりの平均MEV収入は1,000SOL（当時のレートで約17万SOLに相当）でした。詳細については、JIP-8提案書の予測を参照してください。

全体として、現在の流動的なステーキング収入に加えて、MEV収入はJitoの収益規模をおよそ50％増加させる可能性があります。

粗利益の観点から見ると、流動性ステーキング収益は平均して週あたり約60万ドルの粗利益を生み出します。MEV収益は最大95%の粗利益率を誇ります（jitoSOLに割り当てられた0.15%は粗利益とはみなされず、DAOとJTO Vaultに入る部分は粗利益としてカウントされます）。この粗利益は週あたり約100万ドルです。これにより、Jitoの粗利益は約150%増加し、年間粗利益は約8,500万ドルに達する可能性があります。

Jitoの収益と粗利益は、Solanaネットワーク上の活動と密接に関連していることに注目すべきです。Solanaにおけるミーム取引の熱狂が最近下火になったため、Jitoの1日あたりの収益はピーク時の約10%にまで落ち込み、大きな変動を示しています。

トークンインセンティブ

Jitoは、流動性ステーキングとMEVの両方において、トークンインセンティブを採用していません。唯一のトークンインセンティブは、ローンチ時に10%の1回限りのトークンエアドロップです。

競争環境

Restakingはまだ真の製品市場適合を達成していないため、流動性ステーキングとMEVにおけるJitoの競争状況に焦点を当てます。

Solanaの流動性ステーキング市場において、Jitoは2023年にローンチされたにもかかわらず、急速に主導的な地位に躍り出ました。かつてはMarinadeとLidoがSolanaの流動性ステーキング市場の90%以上を占めていましたが、それぞれの事情により、Jitoが彼らを凌駕しました。

Solana Liquidステーキング市場シェア 出典: Dune

2023年末以降、Solanaの流動性ステーキング市場には、BlazestakeやJupiterといった新規プレイヤーが続々と参入してきました。しかし、Jitoの市場シェアは当初は影響を受けませんでした。2024年10月以降、取引所ベースのSOL流動性ステーキング製品（主にBinanceのbnSOLとBybitのbbSOL）の登場により、Jitoの市場シェアは低下しました。この変化は主に、中央集権型取引所がSOL投資商品をネイティブステーキングから流動性ステーキングへと転換したことで、資産管理における優位性を獲得したことに起因しています。これにより、ユーザーに優れた体験を提供し、市場シェアを急速に拡大しました。図1から、bnSOLとbbSOLの成長は比較的独立しており、特定のLSTプロトコルのシェアを侵害していないこともわかります。

現在、Solanaのステーキングの90%以上はネイティブステーキングであり、流動性ステーキングは10%未満です。これは、Ethereumの約38%の流動性ステーキング率と比較して、大きな成長の余地を残しています。Solanaのネイティブステーキングへの参加は、Ethereumよりも一般ユーザーにとってはるかに容易ですが、Solanaの流動性ステーキング比率は最終的にEthereumに匹敵しない可能性があります。とはいえ、流動性ステーキングはより優れた流動性と構成可能性を提供します。今後、JitoはSolanaの流動性ステーキング規模の全体的な拡大から引き続き恩恵を受けると予想されます。

Solanaステーキング市場シェア 出典: Dune

MEVセクターでは、Jitoが事実上競合相手がいない中で90%以上の市場シェアを占めています。この市場の可能性は、Solanaチェーンの今後の動向に大きく左右されます。

全体として、JitoはSolanaネットワークの流動性ステーキングとMEVセクターの両方で確固たる優位性を持っています。これは、SECのETPワーキンググループがETFステーキングの問題についてJitoに相談した際にも強調されました。

課題とリスク

Jitoの現在の事業と収入はSolanaネットワークの人気に大きく依存しており、これが同社が直面する主なリスクとなっています。トランプ政権とLIBRAの件後、Memeコインへの関心は急速に冷え込み、SOLの価格が急落し、結果としてJitoの収益も減少しました。Jitoの事業が今後勢いを取り戻せるかどうかは、Solanaネットワークの動向に大きく左右されるでしょう。

流動的なステーキング分野では、中央集権型取引所との競争が Jito の市場シェアに影響を及ぼす可能性があります。

投資の観点から見ると、JTOトークンの流通率は40%未満と低いという潜在的なリスクがあります。昨年12月には15%の大幅なアンロックが実施され、今後2年間は継続的に線形アンロックが進行し、来年には62%のインフレ率が見込まれます。初期投資家からの売り圧力も潜在的なリスク要因となります。

出典: Tokenomist

評価基準

Solanaの人気の高まりに伴い、JTOの完全希薄化後PSバリュエーションは急速に低下し、現在は約33となっています。このバリュエーションには、最近開始されたMEV収益がまだ反映されていません。MEV収益を考慮すると、JTOの完全希薄化後バリュエーションは約22に低下するでしょう。

出典: トークンターミナル

さらに、JTOは収益分配を加速させる可能性があります。現在、プロトコルによって収集されたMEV収益の0.15%がJTOステーカーに割り当てられています。収益が今後も増加し続けると、将来的にはJTOステーカーへの分配額がさらに増加する可能性があります。