著者：@Web3_Mario
要約：先週、暗号通貨市場は大きな下落に見舞われ、市場は一般的にFRB議長パウエルのいわゆる「鷹派の利下げ」に起因すると考えていますが、筆者の分析によれば、これは資本の恐慌を引き起こす二次的要因にすぎないと思われます。実際の影響は、トランプが先週の水曜日にマスクと共に国会の短期支出案に強く圧力をかけ、債務上限規則を廃止する可能性を示唆する不確実性が引き起こしたものであり、資金の避難感情を引き起こしました。
パウエルは恐らく巻き添えを食らうでしょう。マクロデータは市場の貨幣政策リスクへの恐慌を引き起こすには不十分です。
先週木曜日の深夜、FOMCの金利決定は市場の期待に沿ったもので、25BPの引き下げで終了しました。市場はリスク市場の下落を2つの側面に帰しています。まず、点陣図によると、今回の会合では明確な合意が得られておらず、クリーブランド連邦準備銀行のハーマック総裁は金利を維持することを望んでいます。また、25年の目標金利の中央値は3.75%～4.00%に引き上げられ、前回の9月の点陣図の中央値である3.25%～3.5%と比較して、利下げの予測は4回から2回に減少しました。ここで少し補足しますが、点陣図（Dot Plot）とは、FRBが将来の金利パスの期待を示すために用いるグラフツールです。これは連邦公開市場委員会（FOMC）会議で発表される経済予測の要約（Summary of Economic Projections, SEP）の一部であり、通常は年に4回発表され、FRB内部の政策コンセンサスを観察するために用いられます。
それ以外にも、その後の記者会見でパウエルのいくつかの発言が市場に鷹派の指針として解釈されました。主に2つの点が含まれています。まず、来年のインフレの見通しに対して懸念を示す姿勢があること、次にビットコインの準備を設立することに対するFRBの姿勢に関して、パウエルは積極的な応答を示しませんでした。しかし、記事を全て読んだ後、パウエルがインフレリスクに対しての懸念は特定のマクロ指標の変動に起因するものではなく、むしろトランプの政策の不確実性から来ているという印象を受けました。同時に、彼は未来の経済見通しに対して十分な自信を示しました。
では、次にこれを言う理由を見てみましょう。まず、米国の国債利回り曲線の変化を、FRBの決定および関連内容の公表前後で見てみましょう。遠期金利は確かに上昇していますが、1年物利回りへの影響はあまり大きくないことがわかります。これは、市場が将来の経済見通しに対してより多くの懸念を抱いていることを示していますが、少なくともリスクは短期的には発生しないということです。
25年12月に満期を迎える30日連邦基金先物契約の価格からわかるように、実際には市場は未来の2回の利下げの見通しに対して、11月からすでに先行反応しています。したがって、調整をFRBの今後の金利決定リスクに帰することは理論不足に思えます。ここで補足しますが、暗黙の金利の計算は100から当期期先物価格を引いたものです。
次に、いくつかのマクロデータを見てみましょう。PCE指数、非農業部門雇用者数と失業率、GDP成長の詳細を見てみると、アメリカのPCE指数は過去しばらくの間、明確な上昇を示していないことがわかります。PCEの前年同期比や核心PCEの前年同期比の成長率も2.5以下にとどまり、ミシガン大学の期待インフレ率も安定しており、失業率も明確な増加を見せていません。同時に、11月の非農業部門雇用者数も以前より増加しており、雇用市場も強い面を示しています。トランプの減税を考慮に入れると、最終的にGDP成長も安定しており、特定の項目で明確な下落は見られないため、マクロデータの観点からは、今後1年のインフレ再燃や経済衰退を支えるデータは存在しません。これにより、パウエルの懸念はトランプの不確実な政策効果から来ていることが示されます。
ここで一つ説明しておきたい点があります。ダウ平均指数はすでに記録的な連続下落をしており、ある友人はこれは市場が将来のアメリカの産業発展の見通しに悲観的であることを反映していると考えています。しかし、調査したところ、これに影響を与えている主な理由はシステミックリスクではなく、主にユナイテッドヘルス保険の大幅な下方修正に起因しているようです。まず、ダウ工業平均指数（Dow Jones Industrial Average, DJIA）は価格加重指数です。つまり、各成分株の価格が指数に与える影響はその株価の絶対値によるものであり、市場価値によるものではありません。これは、価格の高い銘柄がダウの中でより高い重みを持つことを意味します。2024年11月2日現在、ユナイテッドヘルス保険のダウの中での重みは最高で、8.88%を占めており、最新の個別株の重みではUNHの重みが7.08%に減少し、株価は12月4日の613から現在の500まで下落し、下落幅は18%に達しました。他の高重み株はこのような下落幅は見られません。したがって、ダウの下落の主な理由は高重み株UNHの単一リスクから来ているものであり、システミックリスクではありません。では、UNHで何が起こったのでしょうか。その主要な要因は、UNHのCEOであるブライアン・トンプソンが12月5日にニューヨークのマンハッタンにあるヒルトンホテルの外で銃撃され、病院に運ばれた後に亡くなったことです。銃撃者の名前はルイジ・マンジオーニで、良好な社会的背景を持っており、尋問の過程で彼の行動は、UNHがアメリカの人々を医療面で搾取していることに対する不満から来ていることが示されました。これにより、社会的な共感が広まり、アメリカの長年の高額な医療コストの矛盾が引き起こされました。これもまたトランプの医療改革政策の方向性に合致しているため、両者の共鳴が株価の大幅な下落を引き起こしました。ここでは詳しく説明しません。
もちろん、ビットコイン準備に関する小さな逸話について、筆者はパウエルの態度は実際にはあまり重要ではないと考えています。彼が自ら言ったように、この提案を進めるかどうかの決定権は国会の議員にあり、FRBではありません。同時に、アメリカの石油および金準備の設立と管理の枠組みを参考にすると、前者の管理権はアメリカエネルギー省に、後者は財務省に帰属しています。もちろん、管理過程では他の部門の協力が必要です。例えば、SEC、CFTCなどの規制機関や、FRBの政策影響などが関与します。しかし、このプロセスの中で、これらの部門は主に協力の役割を果たしています。
市場がなぜこれほど激しい反応を示すのか、筆者は主要な理由がトランプが先週水曜日にマスクと共に国会の短期支出案に強く圧力をかけ、債務上限規則を廃止する可能性を示唆する不確実性が引き起こされたためだと考えています。これが資金の避難感情を引き起こしました。
トランプが強力な権力で債務上限の恒久的な廃止を脅かし、伝統的なドル信用システムに影を落とし、市場は避難取引を開始しました。
先週アメリカ合衆国議会で発生した短期支出を巡る攻防に注目していた小さな友達がどれくらいいるのかわかりませんが、先週の火曜日、12月17日に下院議長マイク・ジョンソンは民主党と政府支出に関する短期合意に達し、政府資金を来年の3月まで延長し、政府の閉鎖を回避しました。同時に、法案の通過のために、ジョンソンは民主党にいくつかの譲歩をし、両党の支持を得ているいくつかの法案を添付しました。しかし、12月18日、マスクはX上で提案を激しく非難し、その提案が納税者の権益を深刻に侵害していると考えたため、その提案は急速に拒否されました。
同時に、全過程はトランプの支持も得ていました。トランプはTrue Socialで、国会は1月20日にトランプが正式に就任する前に、荒唐無稽な債務上限規則を廃止する必要があると主張しました。彼は、これらの債務問題はバイデン民主党政権によって引き起こされたものであり、彼が解決すべきだと考えています。その後、共和党は新しい支出法案を迅速に修正し、いくつかの妥協的支出を削除するだけでなく、債務上限を廃止または一時停止する提案を補足しました。しかし、その提案は木曜日（12月19日）に下院で174票の賛成、235票の反対で下院を通過できず、失敗しました。これにより政府の閉鎖のリスクも引き起こされました。もちろん、最終的には12月20日に下院が新しい一時的支出法案を通過させましたが、これは締切まであと数時間しかありませんでした。この提案では債務上限の修正提案が削除されました。
新しい支出案が通過し、政府機関の部分的な閉鎖を回避しましたが、筆者はトランプが債務上限の廃止に対して表明した態度が明らかに市場の懸念を引き起こしたと考えています。トランプの権力は歴代アメリカ大統領の中で最大であり、特に下院でも絶対的な発言権を持っています。新任の下院議員は1月3日に宣誓し、正式に就任するため、債務上限の廃止が通過する可能性は大幅に高まるでしょう。そこで、これに伴う影響を分析していきます。
アメリカの債務上限（Debt Ceiling）は、アメリカ連邦政府が借入できる最大法定限度を指し、1917年に初めて設立されました。この限度は国会によって設定されており、政府の債務の増加を制限するためのものです。債務上限の存在目的は、政府が過度に借入を行うことを防ぐことですが、それは実際には債務レベルを制御するための有効な手段ではなく、政府が合法的に借入できる上限です。財政規律を確立することに加えて、債務上限は二大政党の攻防の重要な武器でもあり、野党が与党の支出法案を攻撃し、政府閉鎖のリスクを引き起こしてより多くの交渉材料を得ることがよくあります。
もちろん、アメリカの債務上限は何度も一時停止されてきました。通常は立法の形で国会が法案を通過させて債務上限の適用を一時停止します。債務上限の一時停止は、政府が設定された上限の制約を受けることなく、法案で定められた締切日または債務が新しい水準に達するまで借入を続けられることを意味します。以下は比較的典型的な事例です。
2011年 -2013年：2011年、アメリカは深刻な債務上限危機に直面しました。当時、国会とオバマ大統領は債務上限を引き上げる方法について激しい交渉を行い、最終的に合意に達し、債務上限を一時的に引き上げ、いくつかの予算削減措置を講じました。それ以外にも、政府のデフォルトを回避するために、2013年10月、アメリカ合衆国議会は法案を通過させ、債務上限を一時停止し、政府が2014年2月まで借入を行うことを許可しました。当時、アメリカの債務水準は上限に近づいており、債務上限の一時停止は政府のデフォルトのリスクを回避しました。
2017年 -2019年：2017年、アメリカ合衆国議会は再び法案を通過させ、債務上限を一時停止し、政府が2019年3月まで借入を続けることを許可しました。この法案には他の財政事項も含まれており、予算と政府支出の合意に結びついています。この一時停止により、アメリカ政府は可能なデフォルトを回避しました。
2019年 -2021年：2019年8月、アメリカ合衆国議会は（2年予算協定）を通過させ、この協定は政府支出の上限を増加させただけでなく、債務上限を一時停止し、政府が2021年7月31日までより多くのお金を借りることができるようにしました。この一時停止により、政府は債務上限の制約を受けることなく借入を続けることができ、政府の正常な運営を確保し、政府の閉鎖や債務不履行を回避しました。
2021年：2021年12月、アメリカ政府のデフォルトを回避するために、国会は債務上限の一時的調整法案を通過させ、債務上限を28.9兆ドルに引き上げ、政府が2023年まで借入を行うことを許可しました。この調整は2021年10月の期限前の最後の瞬間に行われ、債務不履行のリスクを回避しました。
各債務上限の一時停止は特定のイベントに対処するために行われてきたことがわかります。例えば、08年の金融危機や21年のパンデミックなどです。しかし、なぜ今債務上限の廃止を再提起することがこれほどの影響を引き起こすのか、その核心は現在のアメリカの債務規模にあります。現在、アメリカの公共債務はGDPに対する比率が歴史的に最高の120%を超えており、もしこの時点で債務上限を廃止すれば、アメリカは今後長期間、財政規律の制約を受けることがなくなることを意味します。これはドル信用システムに与える影響は実際には予測不可能です。
では、トランプはなぜこれをする必要があるのでしょうか、その理由は非常に簡単です。短期的な債務危機のリスクを乗り越えるためです。私たちはすでに、トランプの政権の中心が減税と公共債務の削減の2つの最も重要な目標であることを知っています。しかし、減税政策は経済の活力を高めることができますが、短期的には政府の収入が減少することは避けられません。もちろん、これによって生じる財政のギャップは関税の引き上げによって埋め合わされる可能性がありますが、製造業の国は為替レートを下げることで対処できることを考慮すると、これが最近の利下げサイクルにおいてもドル指数が強いままである理由です。核心は各国が貿易戦争の可能性に備えていることにあります。同時に、財政支出の削減が国内企業の利益の低下を引き起こす可能性もあり、経済成長の潜在能力に影を落としています。したがって、この政策の実施の痛みの期間を乗り越えるために、トランプは当然この問題を一度で解決したいと考えています。そのため、債務上限の枷を取り除き、短期的には引き続き借金をして財政危機を乗り越えることが非常に適切に思えます。
最後に、なぜこれが暗号通貨に影響を与えるのかを見てみましょう。核心はビットコイン準備の物語への打撃にあります。最近の暗号通貨の核心的な物語の中で、アメリカはビットコイン準備を設立して債務危機を解決することが重要な一環であることがわかっていますが、もしトランプが債務上限規則を廃止するなら、それは間接的にその物語の価値を打撃することになります。前の分析でも、現在の暗号通貨が新たな価値支援を探している段階にあることが明らかになっています。したがって、利益確定の避難も理解しやすいです。このため、今後の一定期間において、トランプチームの政策観察の優先度が他の要因よりも明らかに高くなり、継続的な注目が必要です。