原文タイトル：The State of Crypto Cycle

原文作者：Zach Pandi、Michael Zhao

原文来源：https://www.grayscale.com/research/reports/the-state-of-the-crypto-cycle

翻訳者：Tom、火星财经

歴史的に見て、暗号通貨の評価は4年周期に従っているようで、価格は上昇と下降を繰り返しています。グレースケール・リサーチは、投資家がさまざまなブロックチェーンに基づく指標やその他の測定方法を観察することで暗号サイクルを追跡し、リスク管理の参考にする可能性があると考えています。

暗号分野は徐々に成熟しています：新しいビットコインとイーサリアムの現物上場取引商品（ETP）は市場へのアクセスを広げ、アメリカの新しい国会はこの業界により明確な規制環境をもたらす可能性があります。これらの理由に基づいて、暗号資産の評価は最終的に初期市場の歴史でしばしば見られる4年周期モデルを超える可能性があります。

とはいえ、グレースケール・リサーチは、現在のさまざまな指標の組み合わせが依然としてサイクルの中期段階と一致していると考えています。資産クラスが依然として基本的な要因（アプリケーションの採用率やより広範なマクロ市場の条件）によって支えられている限り、牛市は2025年以降も続く可能性があります。

多くの実物商品と同様に、ビットコインの価格は厳密な「ランダムウォーク」に従っていません[1]。むしろ、価格は統計的なモメンタム特性を示します：上昇はしばしば上昇を続け、下降はしばしば下降を続けます。より長い時間スケールで見ると、ビットコインの周期的な上昇と下降の繰り返しは、価格が歴史的な上昇トレンドの周りで周期的に変動することを示しています（図表1参照）。

図表1：ビットコイン価格の特徴は上昇トレンドの周りに周期的な変動があること

過去の各価格サイクルには独自のドライバーがあり、将来の価格リターンが過去の経験を完全に再現する理由はありません。さらに、ビットコインが成熟し、より広範な伝統的投資家に受け入れられるにつれ、またその4年ごとの半減イベントが供給に与える影響が次第に減少するにつれて、ビットコイン価格の周期的な変動は変わるか消失する可能性があります。しかし、過去のサイクルを研究することは、投資家にビットコインの典型的な統計的行動の参考を提供し、リスク管理決定に役立つかもしれません。

モメンタムの測定

図表2は、ビットコインが過去の各周期の上昇段階での価格パフォーマンスを示しています。価格は周期的な低点（上昇段階の起点を示す）を基準に100と定義し、ピーク（上昇段階の終点を示す）まで追跡します。図表3は同様の情報を表形式で示しています。

ビットコインの歴史上最初の価格サイクルは短く急激でした：最初のサイクルは1年未満、2番目のサイクルは約2年続きました。この2つのサイクルでは、価格は前のサイクルの低点から500倍以上上昇しました。その後の2つのサイクルはそれぞれ約3年続きました。2015年1月から2017年12月のサイクルでは、ビットコイン価格は100倍以上上昇し、2018年12月から2021年11月のサイクルでは約20倍上昇しました。

図表2：本回のビットコイン価格動向は過去の2つの市場サイクルに非常に近い

2021年11月にピークを迎えた後、ビットコインの価格は2022年11月に約1.6万ドルの周期的な低点に下落しました。その後、このサイクルの価格上昇段階はその地点から始まり、現在までに2年以上続いています。図表2に示すように、この価格上昇トレンドは過去の2つの周期の軌跡に非常に近く、これらの2つの周期はその後約1年続いてピークに達しました。価格上昇の観点から見ると、このサイクルのビットコインのリターン率は約6倍であり、かなりのものですが、過去の4つのサイクルの上昇率と比べると依然として劣っています。要するに、将来の価格パフォーマンスが過去のサイクルと一致するかどうかは不明ですが、ビットコインの歴史は、この牛市が持続時間と上昇率の両方でさらに延長される可能性があることを示しています。

図表3：ビットコイン価格履歴の4つの異なるサイクル

重要な指標をチェックする

過去のサイクルの価格パフォーマンスを測定するだけでなく、投資家はビットコイン牛市の成熟度を評価するためにさまざまなブロックチェーンに基づく指標を使用することもできます。一般的な指標には、ビットコインの買い手コスト基準に対する上昇の程度、新規資金のビットコインへの流入規模、ビットコイン価格に対するマイナー収入の水準などが含まれます。

人気のある指標の一つはMVRV比率で、これはビットコインの時価総額（MV、各コインの二次市場での価格によって測定）とその実現価値（RV、各コインの最後のオンチェーントランザクション時の価格によって測定）との比率です。MVRV比率はビットコインの時価総額が市場全体のコスト基準を超えている程度を示すことができます。過去の4つのサイクルの各サイクルで、MVRV比率は少なくとも4に達しています（図表4参照）。現在のMVRV比率は2.6で、これはこのサイクルにはまだ上昇の余地があることを示しています。ただし、MVRV比率は各サイクルのピークで前のサイクルよりも低下しているため、この指標は今回のサイクルで価格がピークに達する前に4に達するとは限りません。

図表4：MVRV比率は中間レベルにある

他のオンチェーン指標は、新たな資金がビットコインエコシステムに入る程度を測定します。この枠組みは、ベテランの暗号投資家の間で一般に「HODL波」（HODL Waves）と呼ばれています。価格の上昇は、新たな資本が既存の長期保有者のコストをわずかに上回る価格でビットコインを購入したことによる可能性があります。選択肢として利用可能な具体的な指標は多数ありますが、グレースケール・リサーチは、過去1年内にオンチェーンで移動したコインの量とビットコインの流通供給総量の比率を使用することを好みます（図表5参照）[2]。過去の4つのサイクルの中で、この指標は少なくとも60%に達したことがあり、すなわち上昇段階の1年間で少なくとも60%の流通供給がオンチェーンで取引されたことを意味します。現在、この数値は約54%であり、これは価格がピークに達する前にオンチェーンでさらに多くのコインが取引される必要があることを意味します。

図表5：過去1年間の活動によるビットコインの流通量は60%未満

さらに、ビットコインマイナーに関する周期的指標も注目に値します。マイナーはビットコインネットワークにセキュリティを提供する専門サービス提供者です。例えば、一般的な測定方法の一つは、マイナーの総時価総額（MC、マイナーが保有するすべてのビットコインのドル価値）と「熱力上限」（TC、マイナーがブロック報酬や取引手数料を通じて累積したビットコイン価値）の比率を計算することです。これは、マイナーが保有する資産の価値が一定の閾値に達した場合、利益を確定する選択をする可能性があるという直感に基づいています。歴史的に見て、MCTC比率が10を超えると、価格はそのサイクルでピークに達することが多いです（図表6参照）。現在、MCTC比率は約6であり、これは私たちがまだこのサイクルの中間段階にいることを示しています。しかし、MVRV比率と同様に、この指標は各サイクルのピークでも低下しており、価格はMCTC比率が10に達する前にピークに達している可能性があります。

図表6：ビットコインマイナーの指標は過去のピークレベルには達していない

他にも多くのオンチェーン指標があり、データソースによってこれらの指標の計算は若干異なる場合があります。さらに、これらのツールは過去の比較に対して現在の価格上昇段階を大まかに示すことができるだけで、これらの指標と将来の価格リターンとの関係が過去と同じであることを保証するものではありません。それにもかかわらず、全体的に見て、ビットコインサイクルの一般的な指標は過去の価格ピーク時の水準を下回っており、これは基本的な要因が依然として支えられている場合、この牛市が持続する可能性があることを示しています。

ビットコイン以外を見渡す

暗号市場はビットコインにとどまらず、業界の他の分野のシグナルも市場サイクルの状態を示す指針となります。これらの指標は、ビットコインと他の暗号資産の相対的なパフォーマンスが注目に値するため、特に今後1年間重要であると考えています。過去の2つの市場サイクルの中で、ビットコインの支配的地位（すなわち、暗号全体の時価総額におけるビットコインの占有率）は、牛市が始まった約2年後にピークに達しました（図表7参照）[3]。最近、ビットコインの支配的地位が下降し始めており、これは前の2つのサイクルが3年目に入る頃のパフォーマンスに似ています。この傾向が続く場合、投資家は暗号評価が周期的なピークに近づいているかどうかを判断するために、より広範な指標を考慮する必要があります。

図表7：過去2つのサイクルの3年目におけるビットコインの支配的地位の低下

例えば、投資家は資金費率（funding rates）に注目することができます。これは、先物契約においてロングポジションを保持する際の持続的なコストです。投機的なトレーダーがレバレッジロングに対する需要を高めると、資金費率はしばしば上昇します。したがって、市場全体の資金費率の水準は、全体的な投機的ロングポジションの程度を反映します。図表8は、ビットコイン以外の時価総額ランキング上位10の暗号資産（すなわち主要な「アルトコイン」）の加重平均資金費率を示しています[4]。現在、資金費率は著しく正であり、これはレバレッジ投資家がロングポジションに需要を持っていることを示していますが、先週の市場下落の中で資金費率は若干低下しました。また、局所的なピークにおいても、資金費率は今年の初めの水準や前のサイクルのピークを下回っています。したがって、私たちは現在の水準が中期的な投機ポジションの規模に一致しており、成熟市場サイクルが通常対応する極端な高位には達していないと考えています。

図表8：資金費率はアルトコインに中程度の投機的ロングポジションが存在することを示しています。

対照的に、アルトコインの先物契約の未決済高（OI）は比較的高い水準に達しています。12月9日月曜日に大規模な清算が発生する前、アルトコインのOIは最大の3つの先物取引所で540億ドルに近づいていました（図表9参照）。これは、市場全体に高い投機的ロングポジションの水準が存在することを示しています。今週初めの清算ラウンドの後、アルトコインのOIは約100億ドル減少しましたが、依然として高い水準を維持しています。高額な投機的ロングポジションは市場サイクルの後期段階に一致するため、この指標を引き続き監視することが重要かもしれません。

図表9：最近の清算前におけるアルトコインの未決済高は高止まりしている

今後を見据えて

2009年のビットコイン誕生以来、デジタル資産市場は長い道のりを歩んできました。本回の暗号牛市は過去と多くの違いがあります。最も重要なのは、ビットコインとイーサリアムの現物ETPの米国での承認が市場に367億ドルの純資本流入をもたらし、これらの資産をより伝統的なポートフォリオに組み込んだことです[5]。さらに、私たちは、最近の米国の選挙が市場により明確な規制フレームワークをもたらし、デジタル資産が世界最大の経済圏で長期的な地位を得るのを助ける可能性があると考えています。これは過去と大きく対照的であり、その当時は暗号資産カテゴリーの長期的な見通しが繰り返し疑問視されていました。これらの理由から、ビットコインや他の暗号資産の評価はもはやその初期の歴史において一般的な4年周期に従わない可能性があります。

一方で、ビットコインや多くの他の暗号資産はデジタル商品と見なされるため、一定の価格モメンタムを示す可能性があります。オンチェーン指標やアルトコイン市場のポジションデータの評価は、投資家のリスク管理決定に参考を提供するかもしれません。グレースケール・リサーチは、現在のさまざまな指標の組み合わせが暗号市場サイクルの中期段階と一致していると考えています：例えば、MVRV比率はサイクルの低点を大きく上回っていますが、過去の市場のピークを示す水準には達していません。基本的な要因（アプリケーションの普及やより広範なマクロ市場環境）が依然として支えられている限り、私たちはこの暗号牛市が2025年以降も継続できない理由を見出せません。

[1] 金融市場の文脈において、ランダムウォークは資産価格が予測不可能な方法で進化するという考え方を指します。この場合、過去のイベントに関する情報は将来の結果に関する情報を保持しません。

[2] Coin Metricsによって定義されたフリーフロートビットコイン供給は、過去5年の間に少なくとも1回はアクティブなトークンです。

[3] 図表7は最近の2つのサイクルのみを示しています。なぜなら、その時点以前にアルトコイン市場は十分に発展していなかったからです。

[4] ビットコインの次に時価総額が大きいトークンとして定義されています。TONに関するデータは利用できなかったため、次に大きい資産DOTが代わりに含まれています。

[5] 出典: Bloomberg, Grayscale Investments. データは2024年12月11日現在。