マイクロストラテジーの機会とリスクの深い解析——デイビスのダブルキルとダブルキル

著者 | @Web3_Mario
要約：今週非常に興味深いテーマがありました。それはマイクロストラテジーの熱気です。多くの先輩たちがこの会社の運営モデルについてコメントをしました。消化し、深く研究した結果、一部の自分の見解を皆さんと共有したいと思います。私が考えるマイクロストラテジーの株価上昇の理由は「デイビスのダブルキル」にあります。資金調達を通じて BTC を購入するビジネス設計により、BTC の価値上昇と会社の利益を結びつけ、伝統的な金融市場での資金調達チャネルの革新的な設計を通じて得られる資金レバレッジを活用することで、会社は保有する BTC の価値上昇による利益成長を超える能力を持っています。同時に、保有量の拡大に伴い、会社は一定の BTC の価格決定権を持ち、この利益成長の期待をさらに強化します。しかし、そのリスクもここにあり、BTC の動きに揺らぎや反転のリスクが生じると、BTC の利益成長は停滞し、会社の経営支出や債務の圧力から影響を受け、マイクロストラテジーの資金調達能力が大きく低下し、最終的に利益成長の期待に影響を与えることになります。この時、新たな支援が BTC の価格をさらに押し上げることができない限り、MSTR の株価は BTC 保有に対する正のプレミアムが急速に収束することになります。このプロセスは「デイビスのダブルキル」と呼ばれています。
デイビスのダブルキルとは何か
私をよく知っている友人たちは、著者がより多くの非金融専門の友人がこれらの動的を理解できるように努めていることを知っているはずです。したがって、自分の思考の論理を繰り返すことになります。まずは「デイビスのダブルキル」と「ダブルキル」とは何かという基本知識を補足します。
いわゆる「デイビスのダブルキル」（Davis Double Play）は、投資の巨匠クリフォード・デイビス（Clifford Davis）が提案したもので、通常は良好な経済環境の下で、二つの要因によって企業の株価が大幅に上昇する現象を説明するために使用されます。この二つの要因は以下の通りです：
・ 会社の利益成長：会社は強力な利益成長を実現し、あるいはそのビジネスモデル、経営陣などの最適化により、利益が向上しました。
・ 評価の拡張：市場がその会社の将来をより良く評価し、投資家がそのためにより高い価格を支払う意欲を示すことで、株式の評価が向上します。つまり、株価の PER（株価収益率）などの評価倍率が拡張します。
具体的に「デイビスのダブルキル」を促す論理は以下の通りです。まず、会社の業績が予想を超え、収入と利益が両方とも増加しています。たとえば、製品の売上が好調で、市場シェアが拡大したり、コスト管理が成功したりするなど、これらは直接的に会社の利益成長につながります。この成長は同時に市場の会社の将来への信頼感を強化し、投資家がより高い PER を受け入れ、株式に対してより高い価格を支払うことを促し、評価が拡張を開始します。この線形と指数の組み合わせによる正のフィードバック効果は、通常、株価の加速的な上昇を引き起こします。これがいわゆる「デイビスのダブルキル」です。
このプロセスを説明するために、ある会社の現在の PER が 15 倍で、将来の利益が 30% 増加すると予想されると仮定します。もし会社の利益の成長や市場の感情の変化により、投資家が 18 倍の PER を支払うことに同意した場合、利益成長率が変わらなくても、評価の向上が株価を大幅に押し上げることになります。たとえば：
現在の株価：$100
利益成長 30%、つまり1株当たり利益（EPS）が $5 から $6.5 に増加したことを意味します
PER（株価収益率）が 15 から 18 に増加
新しい株価：$6.5×18 = $117
株価が $100 から $117 に上昇したことは、利益成長と評価の向上の両方の影響を示しています。
「デイビスのダブルキル」は、その逆を意味します。通常、二つの負の要因の共同作用により、株価が急速に下落することを説明するために用いられます。この二つの負の要因はそれぞれ以下の通りです。
・ 会社の利益減少：会社の利益能力が低下し、収入の減少、コストの上昇、経営ミスなどの要因により、利益が市場の予想を下回る可能性があります。
・ 評価の収縮：利益の減少または市場の見通しの悪化により、投資家がその会社の将来への信頼を失い、評価倍率（PER など）が低下し、株価が下落します。
全体の論理は以下の通りです。まず、会社が期待された利益目標を達成できなかったり、経営上の困難に直面したりすると、業績が悪化し、利益が減少します。これにより市場の将来に対する期待がさらに悪化し、投資家は自信を失い、現在の高い評価の PER を受け入れようとせず、より低い価格で株式を支払うことを望むため、評価倍率が低下し、株価がさらに下落します。
同様に、このプロセスを説明するために、ある会社の現在の PER が 15 倍で、将来の利益が 20% 減少すると予想されると仮定します。利益が減少したため、市場はその会社の将来に疑念を抱き始め、投資家はその PER を引き下げ始めます。たとえば、PER を 15 から 12 に引き下げると、株価は大幅に下落する可能性があります。たとえば：
現在の株価：$100
利益が 20% 減少し、1株当たり利益（EPS）が $5 から $4 に減少しました。
PER（株価収益率）が 15 から 12 に低下
新しい株価：$4×12 = $48
株価が $100 から $48 に下落したことは、利益の減少と評価の縮小の両方の影響を示しています。
この共鳴効果は通常、高成長株に発生します。特に多くのテクノロジー株では顕著に現れます。なぜなら、投資家は通常、これらの会社のビジネスの将来の成長に対して高い期待を寄せますが、この期待は通常、かなりの主観的要因に支えられるため、相応のボラティリティも大きくなるからです。
MSTR の高いプレミアムはどのように生じ、なぜそれが彼らのビジネスモデルの核心となるのか
この背景知識を補足した後、皆さんは MSTR がその BTC 保有に対して高いプレミアムをどのように生じさせたのかを大体理解できると思います。まず、マイクロストラテジーはそのビジネスを従来のソフトウェアビジネスから、BTC を購入するための資金調達に切り替えました。もちろん、将来的には相応の資産管理収入があることも否定できません。これは、この企業の利益が株式の希薄化や債券発行によって得られた資金を BTC の価値上昇によるキャピタルゲインから得ていることを意味します。BTC の価値が上昇するにつれて、すべての投資家の株主権益も相応に増加し、投資家は利益を得ます。この点で、MSTR は他の BTC ETF とは異なりません。
差別化の要因は、資金調達能力によるレバレッジ効果です。なぜなら、MSTR の投資家の将来の利益成長の期待は、資金調達能力の向上から得られるレバレッジ利益に基づいているからです。MSTR の株式の総時価総額が保有する BTC の総価値に対してプレミアム状態にあることを考慮すると、つまり MSTR の総時価総額は保有する BTC の総価値を上回っています。このプレミアム状態にある限り、株式の資金調達や転換社債の資金調達に伴い、得られた資金で BTC を購入すると、1株当たりの権益がさらに増加します。これにより、MSTR は BTC ETF とは異なる利益成長能力を持つことになります。
たとえば、現在 MSTR が保有する BTC が400億ドル、流通株 X、総時価総額 Y であると仮定します。この場合、1株当たりの権益は 400億 / X になります。最も不利な株式希薄化を前提とした資金調達では、増発新株比率を a と仮定すると、これは総流通株が X *（a+1）に変わることを意味します。現在の評価で資金調達を行うと、合計 a * Y 億ドルを調達します。この資金を全て BTC に転換すると、BTC の保有が 400億 + a * Y 億に変わり、1株当たりの権益は次のようになります：
元の1株当たりの権益から引き算して、希薄化した権益がどのように1株当たりの権益の成長に影響するかを計算します。
これは、Y が 400 億を超える場合、つまりその保有する BTC の価値を超える場合、正のプレミアムが存在することを意味します。資金調達により BTC を購入することから生じる1株当たりの権益の増加は常に0 より大きく、正のプレミアムが大きいほど、1株当たりの権益の増加が大きくなります。これらは線形関係と呼ばれ、希薄化比率 a の影響は第一象限で反比例の特徴を示します。つまり、発行株式が少ないほど、権益の増加幅が大きくなるということです。
したがって、マイケル・セイラーにとって、MSTR の時価総額と彼が保有する BTC の価値のプレミアムは、彼のビジネスモデルの成立における核となる要素です。そのため、彼の最適な選択肢は、このプレミアムを維持しながら継続的に資金調達を行い、市場シェアを増やし、BTC の価格決定権を獲得することです。そして、価格決定権の継続的な強化は、高い PER の下での投資家の将来の成長に対する信頼も強化し、資金調達を完了するのに役立ちます。
要約すると、マイクロストラテジーのビジネスモデルの秘密は、BTC の価値上昇が会社の利益を押し上げ、BTC の成長傾向が良好であることが企業の利益成長傾向の良好さを意味することにあります。この「デイビスのダブルキル」の支持を受けて、MSTR のプレミアムは拡大し始めたため、市場はマイクロストラテジーがどれだけ高いプレミアム評価で後続の資金調達を完了できるかを賭けています。
マイクロストラテジーが業界にもたらすリスクとは何か
次に、マイクロストラテジーが業界にもたらすリスクについて話しましょう。私は、このビジネスモデルが BTC の価格の変動性を著しく増加させ、変動の増幅器として機能することに核心があると考えています。その理由は「デイビスのダブルキル」にあり、BTC が高値で振動する期間がその多くのドミノ倒しの始まりの段階です。
BTC の上昇幅が鈍化し、振動期に入った場合を想像してみましょう。マイクロストラテジーの利益は避けられずに下降し始めます。ここで話したいのは、持株コストや浮遊利益の規模を非常に重視している友人がいます。これは意味がありません。なぜなら、マイクロストラテジーのビジネスモデルでは、利益が透明であり、リアルタイムで清算されるからです。従来の株式市場では、株価の変動の本当の要因は財務報告であり、四半期ごとの財務報告が公開されるまで、実際の利益水準は市場によって確認されません。その間、投資家は外部情報に基づいて財務状況の変化を予測します。言い換えれば、大多数の時間、株価の反応は会社の実際の収益変化に遅れるのです。この遅れは、四半期ごとの財務報告が公開されると修正されます。しかし、マイクロストラテジーのビジネスモデルでは、保有量や BTC の価格は公にされている情報であるため、投資家はその実際の利益水準をリアルタイムで把握できます。また、遅延効果はありません。なぜなら、1株当たりの権益はその動的変化に応じて変わるため、利益がリアルタイムで清算されることに相当します。そうであれば、株価はすでにすべての利益を正確に反映しているので、遅延効果は存在しません。したがって、持株コストに注目することは無意味です。
話題を戻し、「デイビスのダブルキル」がどのように展開されるかを見てみましょう。BTC の成長が鈍化し、振動の段階に入ると、マイクロストラテジーの利益は徐々に減少し、ゼロになる可能性さえあります。この時、固定の運営コストや資金調達コストが企業の利益をさらに縮小させ、損失状態に陥ることがあります。このような振動は、市場の BTC 価格の今後の発展に対する信頼を徐々に消耗させます。これがマイクロストラテジーの資金調達能力への疑念に変わり、利益成長への期待をさらに打撃することになります。この二つの共鳴の下で、MSTR のプレミアムは急速に収束します。したがって、そのビジネスモデルを維持するために、マイケル・セイラーはプレミアム状態を維持しなければなりません。したがって、BTC を売却して資金を回収し、株式を買い戻すことは必須の操作となります。これがマイクロストラテジーが最初に BTC を売却した瞬間です。
友人たちから「BTC をそのまま持っておけば、株価が自然に落ちるのでは？」と質問されるかもしれません。私の答えは「できません」、より正確には BTC の価格が反転したときにはできません。振動の時はある程度容認できますが、その理由はマイクロストラテジーの現在の株式構造と、マイケル・セイラーにとって何が最適解であるかにあります。
現在のマイクロストラテジーの持株比率には、ジェーン・ストリートやブラックロックなどのトップクラスの財団が含まれていますが、創業者であるマイケル・セイラーは 10% に満たない割合しか保有していません。もちろん、二層の株式設計を通じて、マイケル・セイラーが持つ投票権は絶対的な優位性を持っています。なぜなら彼が保有する株式は B クラス普通株が多く、B クラス普通株の投票権は A クラスに対して 10:1 の関係にあるからです。したがって、この会社はまだマイケル・セイラーの強力な支配下にありますが、株式占有率はそれほど高くありません。
これは、マイケル・セイラーにとって、会社の長期的な価値が彼が保有する BTC の価値をはるかに上回っていることを意味します。なぜなら、会社が破産清算に直面した場合、彼が得られる BTC はそれほど多くないからです。
では、振動期間中に BTC を売却し、株式を買い戻すことの利点は何でしょうか。答えは明白です。プレミアムが収束する場合、マイケル・セイラーが MSTR の PER が恐怖のために過小評価されていると判断した場合、BTC を売却して資金を取り戻し、MSTR を市場から買い戻すことはお得な操作です。この時、流通量の減少による1株当たりの権益の増加効果は、BTC の準備金の減少による1株当たりの権益の減少効果を上回ります。恐怖が終わった後、株価が持ち直すと、1株当たりの権益はそのためより高くなり、後の発展に有利になります。この効果は、BTC のトレンドが反転する極端な状況において、MSTR が負のプレミアムを示す場合にはより理解しやすくなります。
現在のマイケル・セイラーの保有量を考慮すると、振動や下落サイクルが発生した場合、流動性は通常収縮します。したがって、彼が売却を始めると、BTC の価格下落が加速することになります。価格の下落加速は、投資家のマイクロストラテジーの利益成長への期待をさらに悪化させ、プレミアムがさらに低下し、彼らに BTC を売却して MSTR を買い戻させる圧力がかかります。この時、「デイビスのダブルキル」が始まります。
もちろん、株価を維持するために BTC を売却せざるを得ない理由は、背後にいる投資家が手腕を持つディープステートの一群であり、株価がゼロになるのを黙って見ていることはあり得ず、必ずマイケル・セイラーにプレッシャーをかけ、市場価値管理の責任を負わせることになります。また、最近の情報によると、株式の希薄化が進むにつれて、マイケル・セイラーの投票権が50%を下回っていることが示されています。具体的な情報源は見つかりませんでしたが、この傾向は避けられないようです。
マイクロストラテジーの転換社債は期日が来る前に本当にリスクがないのか
上記の議論を経て、私は自分の論理を完全に説明できたと思います。ここで一つの話題について議論したいと思います。マイクロストラテジーは短期的に債務リスクがないのでしょうか。すでに先輩たちがマイクロストラテジーの転換社債の性質について説明しているので、ここでは詳しくは説明しません。確かに、彼らの債務の期間はかなり長いです。期日が来るまで、実際には償還リスクはありません。しかし、私の見解では、債務リスクは株価を通じて早期にフィードバックされる可能性があります。
マイクロストラテジーが発行した転換社債は本質的に無料のコールオプションが付加された債券であり、満期時に債権者は事前に定められた転換率で株式に交換することを要求できます。しかし、マイクロストラテジーにとっても保護があります。なぜなら、マイクロストラテジーは現金、株式、またはその両方の組み合わせで償還方法を選択することができるからです。これにより、柔軟性が増し、資金が豊富な場合は現金を多く返済し、株式の希薄化を避けることができます。資金が不足している場合は、より多くの株式で補うことができます。さらに、この転換社債は無担保であるため、実際には債務のリスクはそれほど大きくありません。また、プレミアム率が130%を超えると、マイクロストラテジーは元本を現金で直接償還することも選択でき、これが再融資の交渉条件を創出します。
したがって、この債券の債権者は、株価が転換価格を上回っている場合、かつその転換価格の130%未満である場合にのみキャピタルゲインが得られます。それ以外の場合は元本と低利息のみです。もちろん、マインダオ先生の指摘を受けて、この債券の投資家は主にヘッジファンドがデルタヘッジを行い、ボラティリティ収益を得るために使用します。したがって、背後にある論理を詳しく考えてみました。
転換社債を使用したデルタヘッジの具体的な操作は、MSTR の転換社債を購入し、同量の MSTR 株を空売りして、株価変動によるリスクをヘッジすることです。さらに、今後の価格動向に伴い、ヘッジファンドはポジションを絶えず調整し、動的にヘッジします。動的ヘッジには通常、以下の二つのシナリオがあります：
・ MSTR 株価が下落すると、転換社債のデルタ値が低下します。なぜなら、債券の転換権がより価値がなくなる（「無価値」に近づく）からです。この時、デルタ値に合わせるために、より多くの MSTR 株式を空売りする必要があります。
・ MSTR 株価が上昇すると、転換社債のデルタ値が増加します。なぜなら、債券の転換権がより価値がある（「実値」に近づく）からです。この時、以前に空売りした一部の MSTR 株を買い戻し、新しいデルタ値に合わせることでポートフォリオのヘッジを維持します。
ダイナミックヘッジは、以下の状況で頻繁に調整する必要があります：
・ 対象株価の著しい変動：ビットコインの価格の大幅な変動が MSTR 株価の大きな変動を引き起こします。
・ 市場条件の変化：ボラティリティ、金利、または他の外部要因が転換社債の価格モデルに影響を与える場合。
・ 通常、ヘッジファンドはデルタの変動幅（例えば、0.01 ごとに変動する場合）に基づいて操作をトリガーし、ポートフォリオの精密なヘッジを維持します。
具体的なシナリオを挙げて説明します。たとえば、あるヘッジファンドの初期ポジションは以下の通りです。
・ 1000 万ドルの MSTR 転換社債を購入します（デルタ = 0.6）。
・ 600 万ドル分の MSTR 株を空売りします。
株価が $100 から $110 に上昇すると、転換社債のデルタ値は 0.65 になります。この時、株式ポジションを調整する必要があります。株式数を補償するために必要な計算は (0.65−0.6)×1000 万 = 50 万です。具体的な操作は 50 万ドル分の株式を買い戻すことです。
株価が $100 から $95 に戻ると、転換社債の新しいデルタ値は 0.55 になり、株式ポジションを調整する必要があります。新たに空売りする株式数は (0.6−0.55)×1000 万 = 50 万です。具体的な操作は 50 万ドル分の株式を空売りすることです。
これは、MSTR の価格が下落すると、転換社債の背後にあるヘッジファンドがデルタを動的にヘッジするために、より多くの MSTR 株を空売りし、さらに MSTR の株価を打撃することを意味します。これにより、正のプレミアムに悪影響を及ぼし、全体のビジネスモデルに影響を与えるため、債券側のリスクは株価を通じて早期にフィードバックされます。もちろん、MSTR の上昇トレンドの中で、ヘッジファンドは MSTR をより多く購入するため、これは両刃の剣でもあります。