著者：@Web3_Mario
要約：先週は Lido が規制環境の変化により利益を得る可能性について探討し、この波の「噂を買う」取引機会を捉える手助けができればと思いました。今週は非常に興味深いテーマである MicroStrategy の熱気についてです。多くの先輩がこの会社の運営モデルについてコメントをしています。消化し、深く研究した結果、いくつかの自分の見解を持っているので、皆さんと共有したいと思います。私は、MicroStrategy の株価上昇の理由は「デービスダブルプレイ」であり、BTC の購入業務設計により、BTC の価値の上昇と企業の利益を結びつけ、伝統的な金融市場の資金調達チャネルとの革新設計により得られた資金レバレッジによって、企業は自身が保有する BTC の価値の上昇を超えた利益成長の能力を持ちます。そして、保有量の増加に伴い、企業はある程度の BTC の価格決定権を持つことになり、この利益成長の期待をさらに強化します。しかし、そのリスクもまたここにあります。BTC の市場が振動または反転リスクに直面すると、BTC の利益成長は停滞し、企業の経営支出や負債のプレッシャーの影響を受けて、MicroStrategy の資金調達能力は大きく低下し、結果として利益成長の期待に影響を及ぼします。その時、新しい力が BTC の価格をさらに押し上げることができなければ、MSTR の株価は BTC 保有に対する正のプレミアムが急速に収束することになります。このプロセスがいわゆる「デービスダブルキル」です。
デービスダブルプレイとダブルキルとは何か
私のことをよく知っている友人は、筆者が金融の専門家でない友人たちがこれらの動きを理解できるように手助けしようとしていることを知っているはずです。だから、まずは基本的な知識を補充します。「デービスダブルプレイ」と「ダブルキル」とは何か。
いわゆる「デービスダブルプレイ」は、投資の達人クリフォード・デービスによって提唱され、良好な経済環境において企業が2つの要因により株価が大幅に上昇する現象を説明するために用いられます。この2つの要因は：
企業の利益が増加しています：企業は強力な利益の増加を達成したか、ビジネスモデルや経営陣などの最適化により、利益が向上しました。
評価の拡大：市場がこの会社の将来をより楽観視するため、投資家はより高い価格を支払う意欲があり、株式の評価が向上します。言い換えれば、株式の利益率（P/E 比率）などの評価倍数が拡大することを意味します。
「デービスダブルプレイ」を発動させる具体的なロジックは次の通りです。まず、企業の業績が予想を上回り、収入と利益が増加します。たとえば、製品の販売が好調で市場シェアが拡大するか、コスト管理が成功するなど、これらは企業の利益成長を直接的に促進します。この成長は同時に市場が企業の将来の見通しに対する信頼を高め、投資家がより高い P/E を受け入れ、株式により高い価格を支払うようになり、評価が拡大し始めます。この線形と指数の組み合わせの正のフィードバック効果は通常、株価の加速的な上昇をもたらし、これがいわゆる「デービスダブルプレイ」です。
このプロセスを説明する例を挙げます。ある会社の現在の P/E が 15 倍で、今後の利益が 30% 増加すると予想されるとします。企業の利益の増加や市場の感情の変化により、投資家が 18 倍の P/E を支払うことを望む場合、利益の増加率が変わらなくても、評価の向上が株価を大幅に押し上げることになります。例えば：
現在の株価：$ 100
利益が 30% 増加することは、1 株当たりの利益（EPS）が $ 5 から $ 6.5 に増加することを意味します。
株式の利益率が 15 から 18 に増加しました。
新しい株価：$ 6.5 × 18 = $ 117
株価が $ 100 から $ 117 に上昇したことは、利益の増加と評価の向上の二重の作用を示しています。
「デービスダブルキル」はそれとは反対で、通常、2つの負の要因が共に作用して株価が急速に下落する現象を説明するために用いられます。この2つの負の要因はそれぞれ：
企業の利益が減少しています：企業の収益力が低下している可能性があり、これは収入の減少、コストの上昇、経営ミスなどの要因によって、利益が市場の予想を下回ることを意味します。
評価の縮小：利益が減少するか、市場の見通しが悪化することにより、投資家がこの会社の将来に対する信頼を失い、評価倍数（例えば、P/E 比率）が低下し、株価が下落します。
全体のロジックは次の通りです。まず、企業が期待される利益目標を達成できなかったり、経営上の困難に直面したりして、業績が悪化し、利益が減少します。これにより、市場はその将来に対する期待をさらに悪化させ、投資家は信頼を失い、現在の高い P/E を受け入れたくなくなり、株式に対して低い価格しか支払いたくなくなります。これが評価倍数の低下を引き起こし、株価がさらに下落します。
同様にこのプロセスを説明する例として、ある会社の現在の P/E は 15 倍であり、今後の利益が 20% 減少すると予想されると仮定します。利益が減少するため、市場はこの会社の将来に疑念を抱き始め、投資家はその P/E を引き下げ始めます。例えば、P/E を 15 から 12 に引き下げます。株価はこのために大幅に下落する可能性があります。例えば：
現在の株価：$ 100
利益が 20% 減少することは、1 株当たりの利益（EPS）が $ 5 から $ 4 に減少することを意味します。
P/E が 15 から 12 に減少します。
新しい株価：$ 4 × 12 = $ 48
株価が $ 100 から $ 48 に下落したことは、利益の減少と評価の縮小の二重の作用を示しています。
この共振効果は通常、高成長株に発生します。特に多くのテクノロジー株では顕著に現れ、投資家は通常、これらの企業のビジネスの将来の成長に対して高い期待を持つため、相応のボラティリティも大きくなります。
MSTR の高いプレミアムはどのように生じ、その理由はなぜビジネスモデルの核心となったのか
この背景知識を補った後、皆さんは MSTR がその BTC 保有に対して高いプレミアムをどのように生み出しているのかを大まかに理解できるはずです。まず、MicroStrategy は従来のソフトウェアビジネスから BTC の融資購入に切り替えました。もちろん、将来的には相応の資産管理収入があるかもしれません。これは、この企業の利益が、株式の希薄化や債券発行によって得られた資金で購入した BTC の価値の上昇から得られることを意味します。BTC の価値が上昇するにつれて、すべての投資家の株主資本は相応に増加し、投資家は利益を得ることになります。この点において、MSTR は他の BTC ETF と異なるところはありません。
異なる点は、資金調達能力がレバレッジ効果をもたらすことです。MSTR の投資家は、この会社の将来の利益成長への期待がその資金調達能力の増加から得られるレバレッジ利益に基づいているため、MSTR の株式時価総額が保有する BTC の総価値に対して正のプレミアム状態にあることを考慮します。つまり、MSTR の時価総額は保有する BTC の総価値を上回っています。このような正のプレミアム状態にある限り、株式の資金調達と転換社債の資金調達が行われ、調達した資金で BTC を購入することは、各株あたりの権益をさらに増加させることになります。これにより、MSTR は BTC ETF とは異なる利益成長の能力を持つことになります。
例を挙げて説明します。現在 MSTR が保有している BTC が 400 億ドルで、発行済み株式が X、総時価総額が Y だと仮定します。この場合、1 株あたりの権益は 400 億 / X になります。最も不利な株式の希薄化で資金調達を行う場合、仮に新株発行比率を a とすると、これは総発行株式が X (a + 1) になることを意味します。現在の評価で資金調達を完了し、合計で a Y 億ドルを調達します。そして、これらの資金を全て BTC に変換すると、BTC の保有は 400 億 + a * Y 億に変わります。つまり、1 株あたりの権益は次のようになります：
元の各株あたりの権益から希薄化株式の影響を計算して引き算します。以下のように：
これは、Y が 400 億を超える場合、つまり保有する BTC の価値が 400 億を超える場合、正のプレミアムが存在することを意味します。これにより、資金調達によって購入した BTC による各株あたりの権益の増加は常に 0 より大きく、正のプレミアムが大きければ大きいほど、各株あたりの権益の増加は高くなります。二者は線形関係を持ち、希薄化比率 a の影響については、第一象限で反比例の特徴を示します。つまり、発行株式が少なければ少ないほど、権益の増加幅は大きくなります。
したがって、マイケル・セイラーにとって、MSTR の時価総額とその保有する BTC の価値との正のプレミアムは、彼のビジネスモデルが成り立つ核心的要素です。したがって、彼の最適な選択は、このプレミアムを維持しつつ、資金調達を続け、市場シェアを増やし、BTC の価格決定権をより多く得る方法です。そして、価格決定権が強化されるにつれて、投資家は高い P/E の状況でも将来の成長に対する信頼を維持し、資金調達を完了することができるようになります。
要約すると、MicroStrategy のビジネスモデルの秘密は、BTC の価値の上昇が企業の利益の上昇を促進し、BTC の成長トレンドが良好であれば、企業の利益成長トレンドも良好であることを意味します。この「デービスダブルプレイ」の支えの下、MSTR の正のプレミアムは拡大し始めます。したがって、市場が賭けているのは、MicroStrategy がどれほど高いプレミアム評価を持って今後の資金調達を完了できるかということです。
MicroStrategy が業界にもたらすリスクは何か
次に、MicroStrategy が業界にもたらすリスクについて話しましょう。私は、そのコアにあるのはこのビジネスモデルが BTC の価格のボラティリティを大幅に増加させ、ボラティリティの増幅器として機能することだと考えています。その理由は「デービスダブルキル」にあり、BTC が高位の振動期に入ると、ドミノ倒しが始まる段階です。
BTC の上昇が鈍化し、振動期に入ると、MicroStrategy の利益は避けられず減少し始めます。ここで、私は多くの友人が彼の保有コストや浮動利益の規模を重視していることに気づきました。これは意味がありません。なぜなら、MicroStrategy のビジネスモデルでは、利益は透明であり、ほぼリアルタイムで決済されるためです。従来の株式市場では、株価の変動を引き起こす実際の要因は財務報告であり、四半期ごとの財務報告が発表されるまで、実際の利益水準は市場によって確認されません。この間、投資家は外部情報に基づいて財務状況の変化を予測するだけです。つまり、大部分の時間、株価の反応は実際の収益の変化に対して遅れています。この遅れの関係は、各四半期の財務報告が発表されると修正されます。しかし、MicroStrategy のビジネスモデルでは、その保有規模や BTC の価格が公開情報であるため、投資家はその実際の利益水準をリアルタイムで把握できます。また、遅れ効果が存在しません。なぜなら、各株あたりの権益はその動的変化に応じており、利益がリアルタイムで決済されているからです。そうであれば、株価はすでにすべての利益を実際に反映しており、遅れ効果が存在しないため、保有コストに注意を向けることは無意味です。
話題を戻し、「デービスダブルキル」がどのように展開されるかを見てみましょう。BTC の成長が鈍化し、振動段階に入ると、MicroStrategy の利益はどんどん減少し、ゼロになる可能性すらあります。この時、固定の経営コストや資金調達コストは、企業の利益をさらに縮小し、場合によっては損失状態に陥ります。この時、このような振動は、将来の BTC 価格の発展に対する市場の信頼を消耗し続けます。そして、これは MicroStrategy の資金調達能力に対する疑念に変わり、利益成長の期待に対する打撃を与えることになります。この2つの共振の下で、MSTR の正のプレミアムは急速に収束します。したがって、彼のビジネスモデルが成立するためには、マイケル・セイラーは正のプレミアムの状態を維持しなければなりません。したがって、BTC を売却して資金を回収し、株式を買い戻す操作が必須となります。この瞬間が MicroStrategy が最初の BTC を売却し始める時です。
ある友人が質問します。「BTC を動かさずに、株価が自然に落ちていくのではないか」と。私の答えは「できない」ということです。より正確には、BTC の価格が反転する場合にはできません。振動時にはある程度の容認が可能ですが、その理由は MicroStrategy の現在の株式構造にあり、マイケル・セイラーにとって最適解が何であるかです。
現在の MicroStrategy の持株比率には、ジェーン・ストリートやブラックロックなど、いくつかのトップファンドが含まれています。一方、創業者のマイケル・セイラーは 10% 未満しか保有していませんが、二層の株式設計により、マイケル・セイラーの持つ投票権は絶対的な優位性を持っています。彼が持つ株式は主に B クラスの普通株であり、B クラスの普通株の投票権は A クラスに対して 10:1 の関係です。したがって、この会社はマイケル・セイラーの強力な管理下にありますが、彼の株式の占有比率はそれほど高くはありません。
これは、マイケル・セイラーにとって、企業の長期的な価値が保有する BTC の価値をはるかに上回ることを意味します。なぜなら、企業が破産清算に直面した場合、取得できる BTC は多くないからです。
したがって、振動段階で BTC を売却し、株式を買い戻すことの利点は何でしょうか。その答えは明らかです。プレミアムが収束する際、マイケル・セイラーが MSTR の P/E がパニックによって過小評価されていると判断した場合、BTC を売却して資金を調達し、市場から MSTR を買い戻すことは合理的な操作です。したがって、この時点での買い戻しは流通量の減少により各株あたりの権益の効果を大きくし、BTC の準備が減少することによる各株あたりの権益の効果を上回ります。パニックが終わると、株価が戻り、各株あたりの権益はさらに高くなり、今後の発展に有利です。この効果は BTC のトレンドが反転する極端な状況で、MSTR が負のプレミアムになるときには理解しやすくなります。
現在のマイケル・セイラーの保有量を考慮に入れると、振動や下落サイクルが発生する際には流動性が通常は引き締まります。そのため、彼が売却を始めると、BTC の価格下落は加速します。この下落の加速は、投資家の MicroStrategy の利益成長への期待をさらに悪化させ、プレミアム率はさらに低下します。これにより、彼は BTC を売却して MSTR を買い戻さざるを得なくなります。この時点で「デービスダブルキル」が始まります。
もちろん、彼が BTC を売却して株価を維持することを強制する理由の一つは、彼の背後にいる投資家が手が届かない深層国家の一群であり、株価がゼロになるのを見過ごすことはできないからです。必ずマイケル・セイラーにプレッシャーをかけ、彼にその時価総額管理の責任を負わせることになります。また、最近の情報によれば、株式の希薄化が進むにつれて、マイケル・セイラーの投票権は 50% を下回っています。もちろん、具体的な情報源は見つかりませんでしたが、この傾向は避けられないようです。
MicroStrategy の転換社債は本当に期限前にリスクがないのか
上記の議論を経て、私の論理を完全に説明できたと思います。この場で、もう一つの話題について議論したいと思います。MicroStrategy は短期的に負債リスクがないのかどうか。すでに先輩が MicroStrategy の転換社債の性質について紹介していますが、ここでは詳しくは述べません。確かに、その債務の償還期間はかなり長いです。期限が来る前には確かに償還リスクはありません。しかし、私の見解は、負債リスクは株価によって前倒しでフィードバックされる可能性があるということです。
MicroStrategy が発行した転換社債は本質的に無料のコールオプションが重ねられた債券であり、満期時に債権者は MicroStrategy に対して以前に合意された変換比率で株式と同等の価値で償還を要求できます。ただし、ここで MicroStrategy には保護があります。つまり、MicroStrategy は償還方法を現金、株式、またはその両方の組み合わせで選択する柔軟性があります。資金が豊富であれば、より多くの現金で返済し、株式の希薄化を避けます。資金が足りない場合は、より多くの株式を提供します。さらに、この転換社債は無担保であるため、実際には債務返済によるリスクは大きくありません。加えて、MicroStrategy には別の保護があります。すなわち、プレミアム率が 130% を超えると、MicroStrategy は元本を現金で直接償還することを選択できるため、再融資交渉の条件を創出することができます。
したがって、この債券の債権者は、株価が転換価格を上回り、かつ転換価格の 130% 未満である限り、資本利得を得ることができます。それ以外の場合は、元本に低い利息のみです。もちろん、マインダオ先生の指摘を受けて、この債券の投資者は主にヘッジファンドであり、デルタヘッジを行い、ボラティリティからの利益を得るために使用されます。したがって、背後のロジックを詳細に考えました。
デルタヘッジを行う具体的な操作は、MSTR の転換社債を購入し、同量の MSTR 株式を売り短くすることによって、株価変動によるリスクをヘッジします。また、その後の価格の発展に伴い、ヘッジファンドはポジションを継続的に調整し、ダイナミックにヘッジを行う必要があります。ダイナミックヘッジには通常、以下の2つのシナリオがあります：
MSTR の株価が下落すると、転換社債のデルタ値が低下します。これは債券の転換権がより価値がない（「無価値」に近い）ためです。この時、デルタ値に合わせるために、より多くの MSTR 株式を売り短くする必要があります。
MSTR の株価が上昇すると、転換社債のデルタ値が増加します。これは債券の転換権がより価値がある（「実値」に近い）ためです。この時、デルタ値に合わせるために、以前に売り短くした MSTR 株式の一部を買い戻すことで、ポートフォリオのヘッジ性を維持します。
ダイナミックヘッジは以下の状況で頻繁に調整する必要があります：
基準株価が著しく変動します：例えば、ビットコインの価格が大幅に変動すると、MSTR の株価も激しく変動します。
市場の条件が変化しています：たとえば、ボラティリティ、金利、または他の外部要因が転換社債の価格設定モデルに影響を与えます。
通常、ヘッジファンドはデルタの変化幅（例えば、0.01変動するごとに）に基づいて操作をトリガーし、ポートフォリオの正確なヘッジを維持します。
具体的なシナリオを挙げて説明します。たとえば、あるヘッジファンドの初期ポジションは次のようになります。
1000 万ドルの MSTR 転換社債を購入します（デルタ = 0.6）。
600 万ドルの MSTR 株式を空売りします。
株価が $ 100 から $ 110 に上昇した場合、転換社債のデルタ値は 0.65 になります。この時、株式ポジションを調整する必要があります。計算により、必要な株式数は ( 0.65 - 0.6 ) × 1000 万 = 50 万です。具体的な操作は、50 万ドルの株式を買い戻すことです。
株価が $ 100 から $ 95 に戻ると、転換社債の新しいデルタ値は 0.55 になり、株式ポジションを調整する必要があります。必要な空売り株式数は ( 0.6 - 0.55 ) × 1000 万 = 50 万です。具体的な操作は、50 万ドルの株式を空売りすることです。
これは、MSTR の価格が下落すると、その転換社債の背後にいるヘッジファンドがデルタを動的にヘッジするために、より多くの MSTR 株を売り短くし、MSTR 株価にさらに打撃を与え、正のプレミアムに悪影響を及ぼし、全体のビジネスモデルに影響を与えることを意味します。したがって、債券サイドのリスクは株価によって前倒しでフィードバックされます。もちろん、MSTR の上昇トレンドでは、ヘッジファンドはより多くの MSTR を購入するため、これは一種の両刃の剣でもあります。