Mint Ventures のリサーチ パートナー Alex Xu 氏と Mint Ventures の研究者 Lawrence Lee 氏による記事

導入

仮想通貨業界で最も成熟したセクターの1つであるにもかかわらず、DeFiプロジェクトは今回の強気相場で期待外れのパフォーマンスを見せている。過去1年間で、DeFiセクターは41.3%の緩やかな増加を記録しており、市場平均の91%の成長やイーサリアムの75.8%の上昇に大きく遅れをとっている。

出典: アルテミス

2024年のデータだけに焦点を当てると、DeFiセクターのパフォーマンスは全体で11.2%の減少となり、好調とは言い難い。

出典: アルテミス

しかし、私の観点からすると、BTCの新高値に続いてアルトコインの価格が全体的に下落している異例の市場状況では、いくつかの主要なDeFiプロジェクトは戦略的投資の最適な時期に達した可能性があります。

この記事では、以下の質問を検討することで、DeFi の現在の価値を明らかにすることを目的としています。

  • このサイクルでアルトコインがBTCやイーサリアムに比べて大幅にパフォーマンスが低かった理由

  • なぜ今がDeFiに注力するのに最適な時期なのか

  • 注目に値するDeFiプロジェクトとその価値の源泉、関連するリスク

この記事は、市場で投資の可能性があるすべての DeFi プロジェクトを網羅することを目的としたものではありません。言及されている DeFi プロジェクトは単なる分析例であり、財務アドバイスではありません。

この記事は私の現在の考えを反映したものであり、今後変更される可能性があることにご注意ください。ここでの意見は主観的なものであり、事実、データ、論理的推論の誤りである可能性があります。フィードバックや議論は大歓迎です。

アルトコイン価格の急落の謎

私の見解では、今回のサイクルにおけるアルトコイン価格の期待外れのパフォーマンスは、暗号通貨業界内の 3 つの主な内部要因に起因すると考えられます。

  • 需要の伸びが不十分: 魅力的なビジネス モデルが不足しており、ほとんどの暗号通貨セクターは製品市場適合 (PMF) の達成にはほど遠い状態です。

  • 供給側の過剰成長: インフラがより強固になり、参入障壁が低くなったため、新規プロジェクトが過剰に発行されています。

  • 継続的なトークンのロック解除: 流通量が少なく、FDV (完全希薄化評価額) が高いプロジェクトからのトークンの継続的なロック解除により、大きな売り圧力が生じています。

3つの理由をそれぞれ詳しく見てみましょう。

需要の伸びが不十分：革新的な物語を欠いた初の強気相場

3月初旬の記事「プライマリーウェーブに備える：この強気相場サイクルにおける私の定期戦略」で、私は、この強気相場には、2021年のDeFiブームや2017年のICO急増に見られたようなビジネスイノベーションや物語の規模が欠けていると指摘しました。したがって、戦略としては、BTCとETH（ETFからの資金流入の恩恵を受ける）をオーバーウェイトにし、アルトコインへの配分を制御する必要があります。

これまでのところ、私の観察は正確であることが証明されています。

新しいビジネスストーリーの欠如により、起業家、投資、ユーザー、資金の流入が減少しました。さらに重要なのは、これが業界の成長に対する投資家の全体的な期待を弱めていることです。市場に「DeFi は従来の金融を破壊する」、「ICO はイノベーションと資金調達の新しいパラダイム」、「NFT はコンテンツ業界のエコシステムに革命をもたらしている」などの説得力のあるストーリーが欠けている場合、投資家は自然に AI などの新しいストーリーを持つセクターに引き寄せられます。

しかし、私は過度に悲観的な見方を支持しません。このサイクルではまだ魅力的なイノベーションは見られませんが、インフラは継続的に改善されています。

  • レイヤー 1 (L1) とレイヤー 2 (L2) の両方のソリューションで、ブロック スペースのコストが大幅に削減されました。

  • クロスチェーン通信ソリューションはより包括的になり、幅広いオプションを提供しています。

  • ウォレットは、よりユーザーフレンドリーになるようにエクスペリエンスをアップグレードしました。たとえば、Coinbase のスマート ウォレットは、キーレスの迅速な作成と回復、CEX 残高の直接呼び出し、ガスの補充の必要性の排除をサポートし、ユーザーに優れた製品エクスペリエンスを提供します。

  • Solana の Actions および Blinks 機能により、Solana ブロックチェーンとのやり取りを一般的なインターネット環境で公開できるようになり、ユーザー ジャーニーがさらに短縮されます。

これらのインフラは、現実世界の水、電気、石炭、道路のようなものです。これらはイノベーションの結果ではなく、イノベーションが生まれる土壌なのです。

過剰な供給増加：プロジェクトの過剰発行と高時価総額プロジェクトの継続的なトークン付与

実際、別の角度から見ると、多くのアルトコインの価格は今年新たな安値を記録しているものの、BTCと比較したアルトコインの総時価総額はそれほど大きな打撃を受けていません。

トレーディングビュー、2024年6月25日

BTC の価格はピークから約 18.4% 下落しましたが、アルトコインの総時価総額は 25.5% しか減少していません。

注: アルトコインの時価総額は、BTC と ETH を除いた暗号通貨の時価総額の合計、つまり Trading View システムでは「Total3」を指します。

トレーディングビュー、2024年6月25日

アルトコインの総時価総額の限定的な減少は、新規発行されたアルトコインの総量と時価総額の大幅な拡大を背景に発生しています。以下のグラフは、この強気相場において、新規トークンの成長傾向が史上最も急速であることを明確に示しています。

ブロックチェーンによる新しいトークン

上記のデータには、EVM チェーンで新しく発行されたトークンのみが含まれており、90% 以上が Base チェーンで発行されていることに注意してください。実際には、Solana ではさらに多くの新しいトークンが発行されています。Solana でも Base でも、新しく発行されたトークンのほとんどはミームコインです。

この強気相場で登場した時価総額の高いミームコインには以下のものがあります。

ミームコイン流通時価総額 (百万ドル)Dogwifhat2,040Brett1,660Notcoin1,610DOG•GO•TO•THE•MOON630Mog Coin560Popcat470Maga410

ミームコインに加えて、今年は多数のインフラコンセプトトークンが取引所で発行される予定です。

レイヤー2ソリューション

L2 Solutions流通時価総額 (10億ドル)FDV (10億ドル)Starknet0.937.17ZKsync0.613.51Manta Network0.331.02Taiko0.121.9Blast0.482.81

クロスチェーンサービス

クロスチェーンサービス流通時価総額 (10億ドル)FDV (10億ドル)Wormhole0.633.48Layerzero0.682.73Zetachain0.231.78Omni Network0.1471.42

モジュラーブロックチェーン

モジュラーブロックチェーン流通時価総額 (10億ドル)FDV (10億ドル)Altlayer0.291.87Dymension0.31.59Saga0.141.5

*時価総額は2024年6月28日時点のCoingeckoから取得しています。

さらに、CEX に上場されているトークンの多くは、大幅な権利確定に直面しています。これらのトークンは一般的に流通率が低く、FDV が高く、初期の VC 資金調達ラウンドを経ているため、機関投資家にとってトークンのコストが低くなります。

弱い需要と物語の組み合わせと、供給側の過剰発行は、暗号通貨サイクルにおいて前例のない状況です。上場時のトークン流通率をさらに引き下げ（2022年の41.2％から2024年には12.3％）、二次投資家に徐々に売却することで評価を維持するための手動の努力にもかかわらず、これらの要因の収束により、これらの暗号通貨プロジェクトの評価は全体的に下向きにシフトしました。2024年には、Memecoins、CEX、DePINなどのいくつかのコンセプトのみがプラスのリターンを維持できました。

新規発行トークンのMC/FDV

しかし、私の観点からすると、時価総額の高い VC トークンの評価額の崩壊は、さまざまな暗号通貨の異常に対する市場の正常な反応です。

  • ロールアップが重複して作成されるため、TVLの高いプロジェクトにボットが溢れ、本物のユーザーがいないというゴーストタウン現象が発生します。

  • 特にクロスチェーン通信サービスでは、本質的に同様のソリューションを提供しながら、用語をリブランディングすることで資金を調達する

  • 数多くのAI+Web3プロジェクトなど、実際のユーザーニーズではなくトレンドに基づいたプロジェクトを立ち上げる

  • プロジェクトは収益性の高いモデルを見つけることができず、そのトークンは価値を獲得する能力がない

これらのアルトコインの評価額が全体的に下落したのは、市場の自己修正の結果です。これはバブル崩壊の健全なプロセスであり、ファンドが自らの足で投票し、市場の清算と自己救済につながります。

現実には、ほとんどの VC コインにまったく価値がないわけではありません。単に価格が高すぎただけであり、市場がようやくそれらを正当な位置に調整したのです。

DeFi に注力する適切な時期: バブルから浮上する PMF 製品

2020年以降、DeFiは正式にアルトコインエコシステム内のカテゴリーとなりました。2021年上半期、暗号通貨の時価総額ランキング上位100位はDeFiプロジェクトが占め、目もくらむほど多くのサブカテゴリーが存在し、そのすべてがブロックチェーン上で従来の金融のあらゆる既存ビジネスモデルを再現することを目指しています。

その年、DeFi はパブリック チェーンの基本モジュールとなり、DEX、レンディング プラットフォーム、ステーブルコイン、デリバティブはあらゆる新しいパブリック チェーンに不可欠なコンポーネントとなりました。

しかし、類似プロジェクトの過剰発行、多数のハッカー攻撃や内部犯行、そしてポンジスキームに頼って得られたTVLの急激な崩壊により、かつては高騰していたトークン価格はゼロにまで下落しました。

現在の強気相場サイクルに入ると、生き残っている DeFi プロジェクトのほとんどの価格パフォーマンスは満足のいくものではなく、DeFi セクターへの主な投資は減少しています。強気相場の始まりによくあることですが、投資家はこのサイクルで出現する新しい物語に最も惹かれますが、DeFi はそのタイプには当てはまりません。

しかし、まさにこの理由から、バブルを生き延びた DeFi プロジェクトは、他のアルトコイン プロジェクトよりも魅力的に見え始めています。具体的には、

  • 事業概要：成熟したビジネスモデルと収益モデルを持ち、主要プロジェクトには競争優位性がある

DEX とデリバティブは取引手数料を稼ぎ、レンディング プラットフォームは金利スプレッドから収益を生み出し、ステーブルコインは安定化手数料を徴収し、ステーキング プロジェクトはサービスに対して手数料を請求します。これらのセクターには明確な収益モデルがあります。各セクターの主要プロジェクトには有機的なユーザー需要があり、補助金フェーズをほぼ通過しており、トークン発行を考慮してもプラスのキャッシュ フローを達成しているものもあります。

収益性の高い暗号プロジェクトのランキング

Token Terminal の統計によると、2024 年現在、最も収益性の高いプロトコル上位 20 個のうち 12 個は DeFi プロジェクトです。カテゴリ別に見ると、次のようになります。

  • ステーブルコイン: MakerDAO、Ethena

  • 貸出：アベニュー、ヴィーナス

  • ステーキングサービス: Lido

  • DEX: Uniswap Labs、PancakeSwap、Thena（取引手数料から収益を得る）

  • デリバティブ: dYdX、Synthetix、MUX

  • 利回りアグリゲーター: Convex Finance

これらのプロジェクトには、多面的または双方向のネットワーク効果、ユーザーの習慣やブランド認知度、独自のエコシステムリソースなどから生まれるさまざまな競争上の優位性があります。ただし、それぞれの分野で主導的な DeFi プロジェクトには、安定した市場シェア、後発の競合相手の少なさ、サービスの価格決定力など、いくつかの共通の特徴があります。

これらのDeFiプロジェクトについては後ほど詳しく分析します。

  • 供給側: 低排出、高循環率、最小限のトークンロック解除

前のセクションでは、現在のアルトコイン評価サイクルにおける継続的な下落の主な理由の 1 つは、過大評価に基づく多くのプロジェクトからの高排出と、トークンの大規模なロック解除による否定的な期待が相まって生じていることであると指摘しました。

対照的に、主要なDeFiプロジェクトは、ローンチ日が早かったため、トークン発行のピーク期を過ぎていることが多く、機関投資家向けトークンも大部分がリリースされているため、将来の売り圧力は最小限に抑えられています。たとえば、Aaveのトークン流通率は現在91%、Lidoは89%、Uniswapは75.3%、MakerDAOは95%、Convexは81.9%です。

これは、将来的に投機圧力が低いことを示している部分もあるが、これらのプロジェクトの支配権を獲得したい者は、市場からトークンを購入しなければならないことも意味している。

  • 評価分析: 市場の注目度とビジネス指標の乖離、評価水準は過去最低

Meme、AI、DePIN、Restaking、Rollupサービスなどの新しいコンセプトと比較すると、DeFiはこの強気市場ではほとんど注目されておらず、価格パフォーマンスも平凡です。しかし、取引量、貸付規模、利益レベルなど、主要なDeFiプロジェクトの中核となるビジネス指標は成長を続けています。価格とビジネス指標のこの乖離により、一部の主要なDeFiプロジェクトの評価レベルは史上最低に達しています。

レンディングプロトコルのAaveを例に挙げてみましょう。四半期収益（総契約手数料ではなく純利益を指す）は前サイクルの高値を超えて過去最高を記録しましたが、PS比率（流通時価総額/年間収益）は過去最低を記録し、現在はわずか17.4倍です。

トークンターミナル

  • 規制：FIT21法はDeFiのコンプライアンスに有利であり、潜在的なM&Aを引き起こす可能性がある

FIT21（21世紀の金融イノベーションとテクノロジーに関する法律）は、デジタル資産市場に対する明確な連邦規制枠組みを確立し、消費者保護を強化し、世界のデジタル資産市場における米国のリーダーシップを促進することを目的としています。2023年5月に提案され、今年5月22日に下院で大差で可決されたこの法律は、市場参加者に対する規制枠組みとルールを明確にします。正式に可決されると、スタートアップと従来の金融機関の両方にとって、DeFiプロジェクトへの投資が促進されます。ブラックロックのような従来の金融機関が最近、ETF上場の促進やイーサリアムでの債券資産の発行など、暗号資産を受け入れていることを考えると、DeFiは今後数年間、彼らにとって主要な焦点となる可能性があります。従来の金融大手にとって、合併や買収は最も便利なオプションの1つである可能性があり、関連性の兆候、単なる買収の意図でさえ、Defiをリードするプロジェクトの再評価を引き起こすでしょう。

例として、選ばれたDeFiプロジェクトの事業状況、競争上の優位性、評価を分析します。

DeFi プロジェクトが多数あることを考慮すると、私は、より優れたビジネス開発、大きな競争上の優位性、より魅力的な評価を備えたプロジェクトを優先します。

注目のDeFiプロジェクト

貸出プロトコル: Aave

Aaveは、2017年に最初の資金調達ラウンドを確保し、最も確立されたDeFiプロジェクトの1つとして際立っています。資金調達後、Aaveはピアツーピアレンディングフレームワーク（以前はLendとして知られていました）から洗練されたピアツープールモデルに進化しました。前回の強気市場では、Aaveはその分野の主要な競合他社であるCompoundを上回り、現在では市場シェアと時価総額の両方でレンディングプロトコルをリードしています。

Aave のコアビジネスモデルは、借入金利と貸出金利の差を捉えることを中心に展開しています。2023 年、Aave は金利収入を増やすことを目的としたステーブルコイン $GHO を導入しました。ただし、GHO の管理には、マーケティングや流動性インセンティブなどの追加の運用コストがかかります。

事業概要

貸付プロトコルの場合、アクティブな貸付量は重要な指標であり、そのようなプロジェクトの主な収入源として機能します。

以下のグラフは、過去 1 年間の Aave のアクティブ ローン サイズ別の市場シェアを示しています。Aave のアクティブ ローンの割合は過去 6 か月間上昇傾向にあり、現在では 61.1% という大きな市場シェアを占めています。このパーセンテージは過小評価されている可能性があることに注意することが重要です。このグラフには、Aave と Compound の両方で動作する Morpho のオプティマイザーに起因するローン量が誤って 2 倍含まれています。

トークンターミナル

もう 1 つの重要な指標は、プロトコルの収益性または利益率です。ここでは、利益はプロトコルの収益からトークン インセンティブを差し引いて計算されます。次のグラフに示されているように、Aave のプロトコル収益性は他の貸付プロトコルとは一線を画しています。Aave は、運営を賄うためにトークン補助金に頼るポンジー モデルを事実上放棄しましたが、この戦略は Radiant などの他の企業でも今でも採用されています (グラフの紫色の部分で示されています)。

トークンターミナル

競争上の優位性

Aave には 4 つの基本的な強みがあります。

1. セキュリティクレジットの継続的な蓄積: 多くの新しいレンディングプロトコルは、運用開始から 1 年以内にセキュリティ侵害に直面します。しかし、Aave は、開始以来、スマートコントラクトレベルでインシデントが発生していない完璧な記録を維持しています。この安全で安定した運用の実績は、DeFi ユーザーがレンディングプラットフォームを選択する際に重要な要素であり、特に大口投資家や「クジラ」にとっては重要です。たとえば、Justin Sun は Aave の著名な長期ユーザーです。

2. 二国間ネットワーク効果: 多くのオンライン プラットフォームと同様に、DeFi レンディングは、預金者と借り手がそれぞれ需要と供給の側を形成する典型的な二国間市場として機能します。預金であれローンであれ、一方の活動が増加すると、当然、もう一方の活動も活発になり、新規参入者にとって高い障壁が設定されます。さらに、プラットフォーム全体の流動性が高いほど、預金と引き出しの両方の移行がスムーズになり、クジラに好まれる可能性が高くなり、プラットフォーム ビジネスの成長が刺激されます。

3. 卓越したDAOガバナンス：Aaveは完全に分散化されたDAOベースのガバナンスシステムに移行し、中央集権型管理に比べて意思決定における透明性が高まり、コミュニティの関与が深まりました。Aave DAOは、トップベンチャーキャピタリスト、大学のブロックチェーンクラブ、マーケットメーカー、リスク管理会社、サードパーティの開発者、ファイナンシャルアドバイザーなど、ガバナンス参加者の活気あるエコシステムを誇っています。これらの参加者は多様で、ガバナンスに積極的に関与しています。プロジェクトの運用結果から、ピアツーピアレンディングサービスへの後発企業であるAaveは、製品開発と資産拡大において成長とセキュリティのバランスを効果的にとり、業界リーダーであるCompoundを追い抜くことに成功しました。DAOガバナンスはこのプロセスで重要な役割を果たしました。

4. マルチチェーン エコシステムにおける戦略的ポジショニング: Aave は、ほぼすべての EVM 互換レイヤー 1 およびレイヤー 2 ネットワークで強力なプレゼンスを確立しており、各ネットワークで総ロック値 (TVL) の点で常にトップにランクされています。今後リリースされる Aave V4 では、マルチチェーンの流動性統合が強化され、クロスチェーンの流動性フローのメリットが拡大します。次の図に詳細を示します。

Aave は、EVM 互換チェーンに加えて、Solana や Aptos などの他のネットワークを積極的に評価しており、将来的にこれらのネットワークへの展開を検討しています。

評価の洞察

Tokenterminalのデータによると、Aaveの評価指標はプロトコル手数料と収益の着実な増加とトークン価格の低迷により、過去最低に落ち込んでいる。流通時価総額とプロトコル収益を比較した価格対売上高比率（PS）は17.44倍、時価総額とプロトコル手数料を比較した価格対手数料比率（PF）は3.1倍となっている。

トークンターミナル

リスクと課題

Aave は融資市場でのシェア拡大に成功していますが、注目に値するモジュール型融資プラットフォームである Morpho Blue との競争に直面しています。Morpho Blue は、独自の融資市場を確立することを目指す第三者に、柔軟なモジュール型プロトコル スイートを提供しています。このプラットフォームでは、担保、借入資産、オラクル、リスク パラメータをカスタマイズできるため、カスタマイズされた融資環境を作成できます。

このモジュール方式のアプローチにより、数多くの新規プレーヤーが融資業界に参入し、融資サービスを提供し始めました。たとえば、以前は Aave のリスク マネージャーだった Gauntlet は、Aave との関係を断ち切り、Morpho Blue で独自の融資市場を立ち上げることを選択しました。

モルフォブルー

モルフォブロック分析

Morpho Blue は半年以上前に立ち上げられて以来、急速な成長を遂げており、現在では TVL によって Aave、Spark (MakerDAO が立ち上げた Aave v3 のコピー)、Compound に次ぐ第 4 位の貸付プラットフォームにランクされています。

同社の Base での拡大は特に迅速で、2 か月足らずで TVL 2,700 万ドルを達成しました。一方、Aave の Base での TVL は約 5,900 万ドルです。

モルフォブロック分析

分散型取引所: Uniswap と Raydium

UniswapとRaydiumは、それぞれイーサリアムEVMとソラナエコシステムにおける主要プレーヤーです。Uniswapは2018年にV1バージョンでイーサリアムメインネットにデビューしましたが、2020年5月にV2が導入されたことで、このプラットフォームは注目を集めるようになりました。一方、Raydiumは2021年にソラナネットワークに参入しました。

分散型取引所セクターの 2 つの異なるエンティティに焦点を当てる理由は、主要なパブリック ブロックチェーンである Ethereum を中心とした EVM エコシステムと、急速に拡大している Solana エコシステムという、2 つの最も人口の多い Web3 エコシステムとの提携です。どちらのプロジェクトも独自の利点を誇り、特定の課題に直面しています。それぞれの詳細な分析を掘り下げてみましょう。

ユニスワップ

事業概要

Uniswap は、V2 リリース以来、Ethereum メインネットおよびその他の EVM 互換チェーン全体の取引量の点で、主要な分散型取引所 (DEX) としての地位を維持しています。私たちは主に、取引量と取引手数料という 2 つの主要な指標に焦点を当てています。

以下のグラフは、EVM以外のチェーンの取引量を除いた、Uniswap V2のローンチからの月間取引量シェアを示しています。

トークンターミナル

2020年5月のV2の発売以来、Uniswapの市場シェアは2020年8月に78.4%のピークに達し、その後、2021年11月の最も激しいDEX戦争中に36.8%の最低値まで低下しました。その後、安定した56.7%に回復し、厳しい競争に耐える能力を証明しています。

トークンターミナル

この傾向は取引手数料のシェアにも反映されており、2021年11月に36.7%で底を打った後、Uniswapの手数料市場シェアは着実に上昇し、現在は57.6%となっている。

注目すべきことに、Uniswap は、2020 年の Ethereum メインネットでの短期間と 2022 年末の Optimism メインネットでの短期間を除き、トークンによる流動性の補助をほとんど控えています。この抑制は、今日まで流動性インセンティブに依存し続けている他のほとんどの DEX とはまったく対照的です。

以下のグラフは、主要なDEXの月間インセンティブを示しています。Sushiswap、Curve、Pancakeswap、およびve(3,3)モデルを採用しBase上に構築されたプロジェクトであるAerodromeは、いずれも一時は最大の補助金額を持っていました。しかし、いずれもUniswapよりも高い市場シェアを確保することはできませんでした。

トークンターミナル

Uniswap に対する根強い批判の 1 つは、トークンインセンティブを採用していないにもかかわらず、プロトコルがガス料金として $UNI を有効にしていないため、そのトークンにはまだ実用性が欠けているというものです。

2024年2月下旬、Uniswap開発者でありUniswap財団のガバナンスリーダーでもあるErin Koen氏が、プロトコルのアップグレード提案を提出しました。これにより、トークンを承認して委任した$UNI保有者に利益をもたらす手数料体系が導入され、コミュニティで大きな議論が巻き起こりました。当初、投票は5月31日に予定されていましたが、延期され、保留中です。これらの遅延にもかかわらず、Uniswapは手数料を有効にし、$UNIトークンの有用性を高めるための最初のステップを踏み出しており、改訂された契約はすでに開発および監査されています。近い将来、Uniswapはプロトコルから別の収入源を得ることになります。

さらに、Uniswap Labsは、公式UniswapウェブサイトとUniswapウォレットを通じて取引するユーザー向けに、2023年10月からスワップ手数料の導入を開始しました。手数料は0.15％に設定されており、ETH、USDC、WETH、USDT、DAI、WBTC、agEUR、GUSD、LUSD、EUROC、XSGDが対象となります。ただし、ステーブルコイン間のスワップとETHとWETH間のラップはこの手数料の対象外であることに注意することが重要です。

Uniswap のインターフェースで料金体系を導入しただけで、Uniswap Labs は Web3 分野で最も収益性の高いチームの 1 つとしての地位を確立しました。

プロトコル層手数料の導入が予想され、2024年上半期の年間手数料に基づくと、Uniswapは年間約11億3000万ドルを生み出す可能性があります。プロトコルが10％の手数料率を請求する場合、これは年間プロトコル収益約1億1300万ドルに相当します。

さらに、今年後半に予定されているUniswap XとV4の発売により、取引量と手数料における市場シェアがさらに拡大する可能性があります。

競争上の優位性

Uniswap の競争力は、次の 3 つの重要な要素によって支えられています。

1. ユーザー間の評判: 昨年、Uniswap が初めてインターフェース手数料を導入したとき、かなりの懐疑論がありました。多くの人は、ユーザーが追加料金を避けるために、すぐに 1inch などのアグリゲーターにスワップを移行するだろうと考えていました。これらの予想に反して、インターフェース手数料の収益は成長を続け、プロトコル全体の Uniswap の手数料の伸びを上回りました。

トークンターミナル

このデータは、Uniswap におけるユーザーの習慣の力を証明する強力な指標です。多くのユーザーは、この 0.15% の手数料を気にせず、慣れ親しんだ取引ルーチンを続けることを選択しています。

2. 双方向ネットワーク効果： Uniswap は典型的な二面市場として機能します。一方にはトレーダーがいて、もう一方には流動性プロバイダー (LP) がいます。特定のプラットフォームでの取引が活発になればなるほど、LP が流動性を提供するようになり、相互強化のサイクルが生まれます。この二面効果のもう 1 つの側面は、トレーダーと初期トークン流動性を展開するチームに関係しています。トークンが簡単に発見および取引可能であることを保証するために、これらのチームは、あまり知られていない小規模なプラットフォームではなく、Uniswap のようなよく知られている DEX で初期流動性を確立することを好むことがよくあります。この戦略は、新しいトークンの可視性を高めるだけでなく、トレーダーが新しい投資のために最初に Uniswap を探す習慣を強化し、それによって「ブロックチェーン プロジェクト」と「トレーダー」の間の二面市場のダイナミクスを強化します。

3. マルチチェーン展開：Aaveと同様に、Uniswapは複数のブロックチェーンネットワークにわたって積極的に存在感を拡大しています。すべての主要なEVMチェーンで確認でき、これらのネットワークでの取引量では一貫して分散型取引所のトップにランクされています。

異なるチェーン間の取引のサポートを強化する Uniswap X の近々導入により、マルチチェーン流動性における Uniswap の競争力はさらに強化される見込みです。

評価の洞察

Uniswap の価値を評価する主な基準は、流通時価総額と年間手数料を比較する価格手数料比率 (PF) です。現在、$UNI トークンは歴史的に高いパーセンタイル内で評価されていますが、これはおそらく、今後の手数料スイッチのアップグレードに対する市場の期待に影響されていると考えられます。

トークンターミナル

市場評価に関しては、Uniswap は現在、流通時価総額が約 60 億ドル、完全希薄化後評価額が約 93 億ドルを誇っており、妥当な評価額を示しています。

リスクと課題

規制リスク: 2024年4月、UniswapはSECからウェルズ通知を受け、今後執行措置が行われる可能性があることを示唆しました。FIT21法案の漸進的な進展により、最終的にはUniswapのようなDeFiプロジェクトに、より明確で予測可能な規制枠組みが提供されるかもしれませんが、法案が投票されて施行されるまでにはまだ長い時間がかかり、SECからの訴訟は中期的にはUniswapの業務活動とトークン価格に圧力をかけるでしょう。

DeFiエコシステムにおける位置づけ：DEXは流動性の基本レイヤーです。伝統的に、DEXの上流エンティティはアグリゲーター（1inch、Cowswap、Paraswapなど）であり、ユーザーにチェーン間の比較価格を提供して、最適な取引ルートを特定します。このモデルは、料金と価格設定能力のユーザー取引行動の下流DEXをある程度阻害します。ブロックチェーンの発展に伴い、取引機能が組み込まれたウォレットが、より高レベルのインフラストラクチャとして登場しました。「インテントベース」モデルの採用により、DEXは目に見えない流動性のソースとして機能することが期待されており、Uniswapのようなプラットフォームの直接的な使用を減らし、包括的な「比較ショッピングモード」を採用する可能性があります。これらのダイナミクスを認識しているUniswapは、独自のウォレットを宣伝し、より集約されたUniswap Xを立ち上げるなど、エコシステム内で上昇するための努力をしており、戦略的ポジショニングを強化することを目指しています。

レイジウム

事業概要

Raydium の取引量と手数料を詳しく分析します。Raydium はプロトコル手数料を早期に導入し、安定したキャッシュフローを実現したため、Uniswap に対して大きな優位性を持っています。そのため、Raydium のプロトコル収益も分析の大きな焦点となります。

2023年10月以降、Solanaエコシステムの繁栄により急増しているRaydiumの取引量を見ると、3月に取引量が475億ドルに達したときにピークを迎えたことがわかります。これは、同月のUniswapの取引量の約52.7%に相当します。

裏側

市場シェアの面では、レイディウムのソラナでの取引量は2023年9月以降一貫して増加しており、現在ではソラナエコシステム内の全取引量の62.8%を占めています。レイディウムのソラナにおける優位性は、イーサリアムエコシステム内でのユニスワップの影響力さえも上回っています。

デューンアナリティクス

Raydium の市場シェアは、不況時の 10% 未満から 60% 以上にまで目覚ましく上昇しましたが、これは主に、この強気サイクルにおける Meme の継続的な盛り上がりによるものです。Raydium は、標準 AMM と CPMM の 2 種類の流動性プールを利用しています。Uniswap V2 に似た標準 AMM モデルは、ボラティリティの高い資産に適した均等に分散された流動性を備えています。対照的に、Uniswap V3 に似た CPMM モデルでは、流動性プロバイダーが流動性の特定の範囲を設定できるため、より柔軟でありながらより複雑なシステムになります。

Raydium の競合である Orca は、Uniswap V3 に似た集中型流動性プール モデルを採用していますが、Raydium の標準 AMM モデルは、毎日大量の流動性を提供および割り当てる必要があるミームコインにとってより適しています。これにより、Raydium はミームコインの流動性プラットフォームとして定着しました。

さらに、Solana はこの強気相場でミームコインの主要なインキュベーターとなり、11 月以降、毎日何千もの新しいミームコインが生み出されています。これらのミームコインは、活気ある Solana エコシステムの原動力となり、Raydium のビジネス拡大を大幅に促進しています。

デューンアナリティクス

チャートが示すように、2023年12月、Raydiumは1週間以内に19,664の新しいトークンを導入しましたが、これはOrcaの89の新しいトークンとは対照的です。理論的には、Orcaの集中流動性メカニズムは、流動性を「全範囲」に設定することで、従来のAMMをエミュレートできます。ただし、この方法には、Raydiumの標準プールモデルのシンプルさが欠けています。

これはレイディウムの取引データによってさらに証明されており、取引量の94.3%が標準プールから発生しており、その大部分はミームコインによるものであることが示されています。

さらに、Raydium は Uniswap に似た二国間市場として運営されており、プロジェクトと個人ユーザーの両方に対応しています。Raydium の小売トレーダーが増えると、プラットフォーム上でミームコインが初期流動性を確立しやすくなります。このダイナミクスにより、ユーザーとユーザーサポートツール (Telegram のさまざまなミームコイン追跡ボットなど) が Raydium を介して取引を行うようになり、自己永続的なサイクルが確立され、Orca に対する Raydium のリードが大幅に拡大します。

スワップ手数料に関しては、レイディウムは2024年上半期に約3億ドルを計上しており、これは2023年全体で徴収した手数料の9.3倍に相当します。

裏側

Raydium の標準 AMM プールは 0.25% のスワップ手数料を請求し、その手数料の 0.22% が流動性プロバイダー (LP) に分配され、残りの 0.03% は Raydium のネイティブ トークンである $Ray の買い戻しに割り当てられます。CPMM プールでは、手数料率はカスタマイズ可能で、1%、0.25%、0.05%、または 0.01% に自由に設定できます。LP は取引手数料の 84% を受け取り、残りの 16% は Ray トークンの買い戻し (12%) と財務への拠出 (4%) に分割されます。

裏側

2024年上半期、レイディウムはプロトコル収益の約2,098万ドルを$Rayトークンの買い戻しに使用しました。これは2023年の買い戻しに費やされた総額の10.5倍に相当します。

取引手数料の他に、Raydium は新しいプールの作成に対して料金を請求します。標準 AMM プールの場合は 0.4 SOL、CPMM プールの場合は 0.15 SOL です。これらのプール作成手数料による Raydium の 1 日の収益は平均約 775 SOL です。2024 年 6 月 30 日の $SOL で計算すると、総収益は 108,000 ドルになるはずです。これらの資金は、財務に預けられたり、$Ray の買い戻しに使用されたりするのではなく、プロトコルの開発とメンテナンスに向けられ、チームの運用収入として機能します。

裏側

ほとんどの分散型取引所と同様に、Raydium は流動性提供に対するインセンティブを提供し続けています。これらのインセンティブの金額に関するデータはありませんが、Raydium の公式流動性インターフェースで利用可能なデータを分析することで、アクティブな流動性プールに提供されているインセンティブの現在の価値を推定することができます。

流動性に対する現在の Raydium のインセンティブに基づくと、主に Ray トークンで、1 週間あたり約 48,000 ドル相当のインセンティブ支出があります。この支出は、プロトコルの毎週の収益である 800,000 ドル (プールの作成による収益は含みません) よりも大幅に低くなっています。この差は、Raydium がプラスのキャッシュ フローで運営されていることを強調しています。

競争上の優位性

Raydium は、Solana で最も取引量が多い DEX として知られています。その主な強みは、双方向のネットワーク効果にあります。Uniswap と同様に、これらの効果は、トレーダーと流動性プロバイダー、およびプロジェクト発起者とトレーダーの共生関係によって増幅されます。これらのネットワーク効果の影響は、ミームコイン内で特に顕著です。

評価の洞察

2023 年以前の履歴データが不足しているため、評価は Raydium の 2024 年上半期と 2023 年通年の評価データの比較に基づいています。

今年の取引量の急増により、Rayトークンの価格が上昇したにもかかわらず、Raydiumの評価額は昨年に比べて著しく低下しました。さらに、Uniswapなどの他のDEXと比較すると、Raydiumの価格対手数料（PF）比率は依然として比較的低いです。

リスクと課題

Raydium は過去半年間で取引量と収益の堅調な成長を示しましたが、今後の発展には不確実性と課題が伴います。

エコシステムの位置づけ：Raydiumは、エコシステム内でのポジショニングに苦戦しています。Solanaエコシステムでは、Jupiterなどのアグリゲーターがより大きな影響力を持ち、その取引量はRaydiumを大幅に上回っています。2024年6月のJupiterの総取引量は282億ドルで、Raydiumは168億ドルでした。さらに、Pump.funのようなミームコインに特化したプラットフォームは、プロジェクトの頼りになるローンチパッドとしてRaydiumを徐々に追い越しており、継続的なコラボレーションにもかかわらず、より多くのミームコインがRaydiumではなくPump.fun経由でローンチすることを選択しています。Pump.funはプロジェクト間でRaydiumの影響力を減らしつつあり、Jupiterはトレーダーのエンゲージメントを獲得する点でRaydiumを追い抜いています。この傾向が対処されないまま継続し、Pump.funやJupiterなどのトップクラスの組織が独自のDEXを開発したり、競合他社に方向転換したりした場合、Raydiumは大きな課題に直面する可能性があります。

市場トレンドの変化: ミームコインブームがSolanaを席巻する前、Orcaの取引量シェアはRaydiumの7倍でした。このサイクルでは、Raydiumの標準プールがミームコインに優しいため、Raydiumは失った市場シェアの一部を取り戻すことができました。しかし、Solana内でのミームコインブームの持続性は不透明であり、ブロックチェーン上でミームコインが将来優位に立つかどうかも不透明です。これらのトレンドを予測することは困難です。暗号資産の種類に対する市場の好みが変化すれば、Raydiumが取り戻した市場シェアは再び危険にさらされる可能性があります。

トークン発行: $RAYの流通率は47.2%で、他のDeFiプロジェクトと比較すると比較的低い。これは、より多くのトークンがロック解除されるにつれて、価格に潜在的な下落圧力がかかる可能性があることを意味する。しかし、Raydiumの堅調なキャッシュフローを考えると、これらのトークンを売却することが唯一の戦略ではない。チームは、まだリリースされていないトークンをバーンすることを選択する可能性があり、これは供給過剰の懸念を軽減するのに役立つ可能性がある。

集中化の懸念: Raydium は $RAY トークンによって駆動されるガバナンス システムを開始しておらず、プロジェクトの進化はコア チームのみに委ねられています。この集中化により、保有者に帰属する利益の分配が妨げられる可能性があります。たとえば、買い戻された $RAY の割り当てに関する決定はまだ明確にされておらず、重大な問題が未解決のままになっています。

ステーキング：リド

Lido は、イーサリアム エコシステム内で主要な流動性ステーキングです。2020 年末のビーコン チェーンの開始は、イーサリアムがプルーフ オブ ワーク (PoW) からプルーフ オブ ステーク (PoS) に移行することを示唆しました。当初、ステーキングされた資産の引き出し機能がなかったため、ステーキングされた ETH の流動性が失われました。特に、ビーコン チェーンからの引き出しが可能になったのは 2023 年 4 月の Shapella アップグレードまでで、初期の ETH ステーカーは 2 年半以上も流動性のない状態でした。

Lido は、流動性ステーキングの概念を初めて導入しました。ユーザーが Lido に ETH を入金すると、ステーキングの証拠として stETH を受け取ります。Lido は、Curve 上で堅牢な stETH-ETH 流動性プールを実現し、ユーザーが ETH ステーキングに確実に参加して報酬を獲得しながら、いつでも ETH を引き出せる柔軟性を維持できるようにしました。この画期的な進歩により急速な成長が促進され、Lido は Ethereum のステーキング分野の先駆者としての地位を確立しました。

ビジネスモデルに関しては、Lido はステーキング収益の 10% を保持し、5% をステーキング サービス プロバイダーに割り当て、残りの 5% を DAO を通じて管理します。

事業概要

Lido の主な業務は、ETH 流動性ステーキング サービスの提供です。過去には、Lido は Terra ネットワークでトップの流動性ステーキング プロバイダーの地位を占め、Solana ネットワークでは 2 番目に大きいプロバイダーでした。また、Cosmos や Polygon など、他のブロックチェーンにもサービスを拡大しました。しかし、Lido は慎重に業務を縮小し、Ethereum ネットワーク ステーキングのみに集中することを選択しました。現在、Lido は ETH ステーキングの市場リーダーとして立ち、すべての DeFi プロトコルの中で最高の TVL を誇っています。

デフィラマ

広範な$LDOインセンティブによって生み出された膨大なstETH-ETH流動性と、2021年4月のParadigmやDragonflyなどの機関からの投資支援により、Lidoは2021年末までに主要な競合他社であるKrakenやCoinbaseなどの中央集権型取引所を追い抜き、イーサリアムステーキング業界の最前線に位置付けられました。

出典: Dune Analytics

しかし、これにより、リドの目立つ地位がイーサリアムの分散化を損なう可能性があるという懸念が生じている。イーサリアム財団は、ネットワークの分散化の性質を維持するために、単一のエンティティのステーキングシェアを33.3％に制限する措置を検討している。2022年5月に32.6％の高値に達した後、リドの市場シェアは28％から32％の間で変動している。

ETHステーキングの市場シェア

競争上の優位性

Lido のビジネスの強みは、主に次の 2 つの点にあります。

  1. Lido は市場での永続的なリーダーシップによって安定した期待を育み、ETH ステーキングに関心のある大口投資家や機関投資家にとって頼りになるプラットフォームとしての地位を確立しました。Lido の顧客には、LST を立ち上げる前のジャスティン・サンやマントルなどの著名人や、多くの大口投資家が名を連ねています。

  2. stETH の幅広いユースケースによるネットワーク効果。stETH は、2022 年にはすでに主要 DeFi プロトコルによって完全にサポートされていました。その後、DeFi プロトコルが開発され、stETH と統合する方法が見つかりました。これは、2023 年の LSTfi などのプロジェクトや、Pendle やさまざまな LRT イニシアチブなどのプロジェクトによって得られた牽引力によって証明されています。この広範な採用により、stETH は Ethereum ネットワーク内の基礎的な利回り生成資産としての役割を固めました。

評価の洞察

市場シェアがわずかに低下したにもかかわらず、Lidoのステーキング量は、$ETHの全体的なステーキング率の増加に牽引されて拡大を続けています。評価面では、Lidoの売上高に対する価格（PS）と手数料に対する価格（PF）の比率は最近、史上最低を記録しました。

トークンターミナル

Shapella アップグレードの展開が成功したことで、Lido は市場での地位を固めました。収益性指標は「収益/トークン インセンティブ」の指標を反映しており、Lido は昨年 3,635 万ドルの利益を上げており、素晴らしい結果を示しています。

トークンターミナル

この状況により、コミュニティ内では$LDOトークノミクスの調整の可能性が予想されています。しかし、Lidoの事実上のリーダーであるHasu氏は、コミュニティの資金からの現在の収益は、Lido DAOの長期的な経費をすべて賄うのに十分ではないと繰り返し述べています。彼は、金融情勢を考えると、収益分配に関する議論は時期尚早であると強調しています。

リスクと課題

Lido は次のようなリスクと課題に直面しています。

  1. 新規参入者との競争。Eigenlayer のリリース以来、Lido の市場シェアは減少傾向にあります。トークン マーケティングに多額の予算を投じた新規プロジェクトは、特に Lido のトークンがほぼ完全に流通しているため、Lido のような確立されたリーダーにとって脅威となります。

  2. イーサリアム財団のメンバーを含むイーサリアムコミュニティのメンバーは、ステーキングにおけるLidoの支配的な市場シェアについて長い間懸念を抱いてきました。Vitalik Buterinはこれらの懸念に直接対処し、潜在的な解決策を模索した記事を公開しましたが、特定の選択肢を支持することは控えました。より深く掘り下げたい方は、以前の分析「イーサリアムステーキングに関するVitalikの提案の評価」をお読みください。

  3. 2024年6月28日、SECはConsensysに対してLSTを明示的に証券として分類した申し立てを行った。ユーザーによるstETHの発行と購入の行為は、SECによって「Lidoによる未登録証券の発行と販売」と特徴づけられた。さらに、ConsensysはユーザーにETHステーキングサービスを提供することで、未登録証券の発行と販売の告発に直面した。

永久取引所: GMX

GMX は分散型永久取引所で、2021 年 9 月に Arbitrum で最初に開始され、その後 2022 年 1 月に Avalanche で開始されます。このプラットフォームは 2 面市場として機能します。一方には最大 100 倍のレバレッジでポジションを開くことができるトレーダーがおり、もう一方には取引目的で資産の流動性を供給し、トレーダーのカウンターパーティとして機能する流動性プロバイダーがいます。

ビジネスモデルの観点から見ると、GMX の収益源は主に取引手数料（0.05% ～ 0.1% の範囲）と、トレーダーに課される資金調達手数料および貸付手数料から得られます。GMX は収益の 70% を流動性プロバイダーに分配し、残りの 30% は $GMX トークンのステーカーに分配されます。

事業概要

永久取引プラットフォームの分野は、Aevo、Hyperliquid、Synfutures、Drift などの新規参入者が頻繁に現れ、追跡可能なエアドロップを提供することが多いことと、dYdX、Vertex、RabbitX などのトレードマイニングインセンティブを提供する既存のプラットフォームが特徴です。これらの要因を考慮すると、取引量データは実際の競争環境を完全に反映していない可能性があります。したがって、Total Value Locked (TVL)、Price to Sales (PS)、利益などの指標を使用して、GMX と競合他社の比較分析を提供します。

GMXは現在、TVLの面で主導的な地位を占めています。とはいえ、定評のあるデリバティブプロトコルdYdX、Solanaに大規模なトラフィックゲートウェイを持つJupiter Perp、近々登場するHyperliquidなど、この分野の他の主要プレーヤーも、GMXに匹敵するTVL数値を示しています。

デフィラマ

PS比率を考慮すると、トークンを発行し、永久取引に重点を置き、1日あたりの平均取引量が3,000万ドルを超えるプロジェクトのセグメントでは、GMXの評価が比較的低いことが際立っています。PS比率が低い唯一の競合他社は、引き続き取引マイニングインセンティブに積極的に取り組んでいるVertexです。

利益指標を見ると、GMXは過去1年間で650万ドルの利益を記録しましたが、これはdYdX、GNS、SNXなどの競合他社の利益よりも低いものです。ただし、この数字は、2023年11月から2024年3月までのArbitrum STIPイベント中に1200万のARBトークン報酬をすべてリリースするというGMXの決定によって大きく影響を受けたことを理解することが重要です。これらのトークンは、当時のARBの平均価格に基づいて1800万ドルと推定されており、報告された利益が大幅に減少しました。それにもかかわらず、利益蓄積の傾向は、GMXの利益を生み出す強力な能力を証明しています。

競争上の優位性

前述の他の DeFi プロジェクトと比較すると、GMX の競争力は比較的弱いです。近年、デリバティブ取引所で新しいプログラムが頻繁に登場したことで、GMX の取引量に大きな影響が出ており、市場は混雑したままです。これらの課題にもかかわらず、GMX はいくつかの重要な強みを維持しています。

  1. Arbitrumからの強力なサポート：GMXは、Arbitrumエコシステム内のネイティブプロジェクトとして、ピーク時にはArbitrumのTVLのほぼ半分を占めていました。当時、Arbitrumのほぼすべての新しいDeFiプロジェクトは「GLPに対応する」ように調整されており、Arbitrumの公式チャネルから大きな露出をもたらしただけでなく、GMXはさまざまなインセンティブイベントを通じて大量のARBトークンを受け取りました。これには、最初のエアドロップ800万とSTIP活動による追加の1200万が含まれます。この大量のトークンの蓄積により、GMXの財務が大幅に充実し、トークンがすでに完全に流通しているGMXに重要なマーケティングリソースが提供されました。

  2. 確立されたリーダーシップと強力な評判: GMX は、2022 年後半から 2023 年初頭にかけて「Real DeFi Yield」の物語を大きく形作りました。これは、弱気市場期間中の DeFi 分野では珍しい明るい兆しであり、GMX はこの機会を利用して強力なブランド評判を構築し、熱心で忠実なユーザー ベースを引き付けました。

  3. 規模の経済のメリット: 主要なパープチカル取引プラットフォームである GMX は、この規模の効果の恩恵を受けています。流動性プロバイダー (LP) が十分に大きい場合、より大きな取引注文とより高いオープンポジションに対応でき、その結果、LP に高い収益がもたらされます。たとえば、有名なトレーダーである Andrew Kang は、GMX で数千万ドル相当のロングポジションとショートポジションを頻繁にオープンしました。当時、GMX は、このような大規模な注文をオンチェーンで発注できるほぼ唯一の選択肢でした。

評価の洞察

GMX は完全流通に達しました。以前の業界間比較で強調したように、GMX は現在、主要な永久取引所の中で最も低い評価を受けています。

過去のデータとの縦断的な比較では、GMXの収益は一貫して安定しており、PS比率は中程度に低い範囲に収まる傾向にある。

リスクと課題

  1. 激しい競争環境: GMXは、革新を続け活動を推進しているSynthetixやdYdXなどの定評のあるDeFiプロトコルだけでなく、トークンスワップに特化したAEVOや、まだトークンを発行していないHyperliquidなどの新興企業からも手強い競争に直面しています。これらの新興企業は、過去1年間で大きな注目と取引量を獲得しています。Jupiter Perpは、Solanaのトラフィックへの大きなアクセスを活用して、GMXとほぼ同じメカニズムを使用して、GMXのTVLに匹敵し、取引量を上回ることに成功しました。GMXは現在、SolanaでV2バージョンを展開する準備を進めていますが、全体的な競争環境は依然として非常に厳しく、他のDeFiトラックのような明確なパターンがありません。さらに、一般的なトレードマイニングインセンティブは、ユーザーの移行の障壁を下げ、一般的にユーザーの忠誠心の低下につながります。

  2. GMX は、取引と清算の価格基準としてオラクル価格に依存しているため、オラクル攻撃に対する脆弱性が生じます。2022 年 9 月、GMX は AVAX へのオラクル攻撃により 56 万ドルの損失を被りました。それにもかかわらず、このような攻撃の実行に関連するコスト (つまり、関連するトークンの CEX 価格の操作) は、通常、利益に比べて法外な額です。これらのリスクをさらに防ぐために、GMX V2 アップデートでは、分離されたプールや取引スリッページの調整などの対策が導入されました。

その他の注目すべきDeFiプロジェクト

これまでに説明した DeFi プロジェクト以外にも、当社の調査では、定評のあるステーブルコイン MakerDAO、注目の Ethena、最先端のオラクル ソリューション Chainlink など、この分野における魅力的なプロジェクトを特定しました。残念ながら、スペースの制約により、このドキュメントではこれらのプロジェクトを包括的に紹介することはできません。さらに、これらのプロジェクトはそれぞれ、次のような独自の課題に直面しています。

MakerDAO は分散型ステーブルコイン分野で引き続きリードしており、DAI を USDC や USDT と同様に扱う自然保有者の大きな基盤を誇っていますが、そのステーブルコインの規模は拡大しておらず、時価総額で見ると以前のピークの約半分に留まっています。さらに、担保としてオフチェーンのドル資産に依存しているため、トークンに関連する分散型の信頼が徐々に損なわれています。

Ethena のステーブルコイン $USDe は、MakerDAO の DAI と非常に対照的で、約 6 か月でゼロから 36 億ドルに急上昇しました。この目覚ましい成長にもかかわらず、永久裁定取引専用の公的基金を中心とする Ethena のビジネス モデルは、本質的に限界に直面しています。ステーブルコインの大幅なスケールアップは、二次市場の参加者が高値で $ENA トークンを購入する意欲にかかっており、この戦略は USDe の拡大を維持するために必要な高利回りの補助金の基盤となっています。このややポンジーのような設計は、市場センチメントが悪いときには非常に脆弱になり、ビジネスとトークンの両方の価格が下落する可能性があります。USDe が真の意味で「自然な保有者」の大きな基盤に受け入れられる分散型ステーブルコインとしての地位を確立し、公的裁定取引基金からステーブルコイン運営者に移行できれば、Ethena にとって重要な瞬間が訪れる可能性があります。しかし、USDe の原資産は主に中央集権型取引所の裁定取引ポジションに結びついているため、「分散型検閲耐性」と「強力な機関による承認」の両方に関連する大きなハードルに直面しています。このため、USDe が DAI と USDT に取って代わることは極めて困難です。

DeFi分野で名を馳せたChainlinkは、Web3テクノロジーを徐々に取り入れてきたBlackRockのような金融界の巨人たちの推進により、目立たないながらも潜​​在的に大きな物語の転換に向けて準備を進めている。この転換は、リアルワールドアセット（RWA）の統合に焦点を当てている。BTC ETFとETH ETFの推進とは別に、BlackRockの今年の目立った取り組みの1つは、わずか6週間で3億8000万ドル以上を集めた、イーサリアム上の「Build」という米国債ファンドのトークン化だった。伝統的な金融大手によるブロックチェーン上の金融商品の実験は今後も続くだろうが、オフチェーン資産のトークン化や、オンチェーンとオフチェーンの両方の通信と相互運用性の強化などの問題に必然的に取り組んでいくことになる。

Chainlink のブロックチェーン相互運用性に関する調査はかなり進んでいます。たとえば、今年 5 月、Chainlink は Depository Trust and Clearing Corporation (DTCC) および米国の大手金融機関数社と共同で「Smart Asset Net Worth」プロジェクトを完了しました。このパイロット プロジェクトは、Chainlink の相互運用性プロトコルである CCIP を使用して、プライベートまたはパブリック ブロックチェーン上のファンド純資産価値 (NAV) データを集約および配信するための標準化されたプロセスを確立することを目的としています。さらに、2 月には、資産運用会社の Ark Invest と 21Shares が、Chainlink の Proof of Reserve プラットフォームと統合してポジション データを検証すると発表しました。ただし、Chainlink は依然として、そのビジネス価値がトークンから切り離されているという課題に直面しています。$LINK トークンの価値獲得の欠如と厳格な適用シナリオにより、保有者が Chainlink のビジネスの成長から利益を得ることが困難になるのではないかとの懸念が生じています。

結論

多くの変革的製品と同様に、DeFi は創業以来、独特の軌跡を描いています。2020 年の「創世の年」の物語構築から始まり、2021 年には急速なバブルが続き、その後、2022 年の弱気相場でバブルが崩壊した後、幻滅の段階に移行しました。現在、プロダクト マーケット フィット (PMF) がしっかりと確立された DeFi は、物語の幻滅の谷から抜け出し、堅実なビジネスで本質的な価値を構築しています。

成熟したビジネスモデルと拡大する市場の可能性を特徴とする DeFi は、継続的な注目と投資に値すると私は確信しています。