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ユーロステーブルコインの四半期取引量が20億ユーロから250億ユーロに急増し、12倍の成長を遂げたが、EURIの価格は1.05ドル付近で3ヶ月間動かず。この乖離は市場が見逃しているわけではなく、価格設定のロジックが変わったということだ——2021年のUSDCは規制によって市場価値と価格が同時に急上昇したが、その時市場はステーブルコインの成長を投機需要に直接結びつけていた；今、マーケットはユーロステーブルコインの急成長を支払いインフラの拡張と見なしており、投機ツールの回帰とは考えていない。

1️⃣ オンチェーンデータ：取引量の増加≠投機的流動性の流入
ユーロステーブルコインの取引量12倍増加の核心的なドライバーは、クロスボーダー決済と機関決済から来ており、DeFiの投機からではない。2021年のUSDCと比較すると、その時市価は40億から550億に急上昇し、同時期にオンチェーンDEX取引量も急増、価格に正のフィードバックをもたらした。しかしEURIのオンチェーンアクティブアドレス数は同時に増加しておらず、送金は少数の機関ウォレット間に集中している。これは取引量の増加が「パイプラインの拡張」であり、「プールの水を入れる」ものではない——流動性は取引市場にあふれ出しておらず、価格は自然と横ばいになっている。

2️⃣ ファンディングレートとポジション：投機的ポジションの不在による「ゾンビ横ばい」
EURIの永続的契約の資金費率は8週間連続で0.01%以下で推移しており、2021年のUSDCの同時期の0.05%-0.1%の費率を大きく下回っている。ポジション量は6月以降わずか15%の増加にとどまり、その間にユーロステーブルコインの総市場価値は約80%増加している。これはトレーダーがEURIの価格設定権をほとんど持っていないことを示しており——レバレッジのロングも、ショートのゲームもなく、価格は純粋に現物の需給によって決まっている。そして現物側では、保有者は決済を行う機関が多く、取引もアービトラージも行わない。

3️⃣ マクロナラティブ：ユーロステーブルコインの「決済プレミアム」はまだ価格に織り込まれていない
2021年のUSDCの規制ナラティブ（サークルがニューヨークの信託ライセンスを取得）が直接投機的な感情を引き起こしたが、市場は規制＝主流採用＝価格上昇と考えていた。しかし、2024年のユーロステーブルコインは、規制フレームワーク（MiCA）が実施され、市場はこれを「規制インフラの完成」と見なしており、投機的触媒とは考えていない。現在のEURIの基礎的需要——ユーロ圏のクロスボーダー決済（毎日約1.5兆ユーロ）、DeFi貸出におけるユーロ担保——は市場に価格に織り込まれていない。もし将来、DeFiプロトコルがEURIをネイティブ担保として使用したり、ユーロ圏の銀行がEURI決済ネットワークに接続することがあれば、この「決済プレミアム」は再評価されることになる。

4️⃣ リスクポイント：流動性トラップと規制の分化
EURIの流動性深度はUSDCの1/50であり、大規模な機関が売却を行うと価格が瞬時に脱線する可能性がある。また、欧州中央銀行のステーブルコインに対する規制姿勢はアメリカよりも慎重であり、MiCAが今後、準備資産を100%ユーロ圏の銀行に保管することを要求する場合、運営コストが増加し、供給量の成長が抑制される可能性がある。

一言で締めると：EURIの横ばいは市場の誤りではなく、市場が「決済インフラ→投機ツール」の切り替えスイッチを待っているということ——このスイッチはあるDeFiプロトコルの統合アナウンスの中に隠れているか、ユーロ圏の銀行の決済テスト結果の中に隠れている可能性がある。それまでは、価格の横ばい自体がファンダメンタルに対する最も誠実な価格設定である。

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