Nota dell'editore: nell'attuale mercato delle criptovalute altamente competitivo, il concetto di fossato non è più limitato alla liquidità tradizionale e al TVL. Con il rapido sviluppo delle applicazioni DeFi, fare affidamento esclusivamente sui vantaggi di liquidità non è più sufficiente per rimanere invincibili a lungo termine. Questo articolo esamina più da vicino il modo in cui le app crittografiche possono costruire un fossato veramente difendibile attraverso la differenziazione del marchio, dell'esperienza utente e il lancio continuo di nuove funzionalità. Analizzando casi come Uniswap e Hyperliquid, riveliamo che in questo settore pieno di incertezze, l’innovazione continua è la chiave per resistere alla concorrenza e acquisire valore.

Il successo di ogni azienda, che si tratti di un gigante della tecnologia o di un'azienda centenaria, può essere attribuito al suo fossato. Che si tratti di effetti di rete, costi di migrazione degli utenti o economie di scala, i fossati in definitiva consentono alle aziende di sfuggire alle leggi naturali della concorrenza e acquisire valore in modo sostenibile.

Sebbene l’atteggiamento difensivo sia spesso un ripensamento per gli investitori in criptovalute, penso che il concetto di fossato sia ancora più importante nell’attuale contesto di mercato. Ciò è dovuto a tre differenze strutturali uniche nelle applicazioni crittografiche:

  • Dikability: la dikability delle applicazioni significa minori barriere all'ingresso nel mercato delle criptovalute.

  • Componibilità: poiché le applicazioni e i protocolli sono interoperabili, i costi di passaggio degli utenti sono intrinsecamente inferiori.

  • Acquisizione di utenti basata su token: utilizzare gli incentivi tramite token come strumento efficace per l'acquisizione di utenti significa che i progetti crittografici hanno costi di acquisizione dei clienti (CAC) strutturalmente inferiori.

Insieme, queste proprietà uniche accelerano la competizione per le applicazioni crittografiche. Una volta che un'app attiva il "cambio di pagamento", non solo ci saranno innumerevoli altre app indistinguibili che offrono un'esperienza utente simile ma più economica, ma potrebbero anche esserci alcune app che sovvenzionano gli utenti tramite sussidi e punti token.

Logicamente parlando, senza fossato, il 99% delle richieste cadrà inevitabilmente in una “guerra dei prezzi” e non potrà evitare il destino della mercificazione.

Sebbene disponiamo di molti precedenti e ispirazioni per comprendere i fossati nei mercati tradizionali, non disponiamo di un’architettura corrispondente in grado di spiegare queste differenze strutturali. Questo articolo mira a colmare questa lacuna approfondendo gli elementi fondamentali che compongono un fossato sostenibile e identificando così le poche applicazioni che possono acquisire valore in modo sostenibile.

Una nuova architettura per valutare le capacità di difesa delle applicazioni

Il "re della difensiva" Warren Buffett ha un modo semplice ma efficace per identificare le società difensive. Si chiede: "Se avessi un miliardo di dollari e costruissi un'attività in concorrenza con questa società, cosa potrei fare?" quota di mercato?”

Con alcune modifiche a questa architettura, possiamo applicare la stessa logica al mercato delle criptovalute, tenendo conto delle differenze strutturali menzionate in precedenza: “Se biforco questa app e investo 50 milioni di dollari in sussidi token, possiamo conquistare e mantenere la quota di mercato? "

Quando rispondi a questa domanda, stai essenzialmente simulando le leggi della concorrenza. Se la risposta è "sì", probabilmente è solo questione di tempo prima che un fork emergente o un concorrente indifferenziato eroda la quota di mercato dell'app. D'altra parte, se la risposta è "no", probabilmente l'app possiede le qualità che ritengo comuni a tutte le app crittografiche difensive.

Caratteristiche “non-fork” e “non sovvenzionabili”.

Per capire meglio cosa intendo, prendi Aave come esempio: se oggi effettuassi un fork di Aave, nessuno utilizzerebbe la mia versione forkata perché non avrebbe abbastanza liquidità per consentire agli utenti di prestarla, né ci sarebbero abbastanza utenti per prendere in prestito questa liquidità. Pertanto, in un mercato dei prestiti come Aave, la TVL e gli effetti di rete bilaterali sono caratteristiche “non trasferibili”.

Tuttavia, sebbene la TVL fornisca un certo grado di difesa al mercato dei prestiti, la questione chiave è se anche queste proprietà siano immuni ai sussidi. Immagina che un team ben finanziato non solo abbia biforcato Aave, ma abbia progettato un programma di incentivi del valore fino a 50 milioni di dollari per acquisire utenti Aave. Se i concorrenti riuscissero a raggiungere una soglia di liquidità competitiva, gli utenti potrebbero non avere molti incentivi a tornare ad Aave perché il mercato dei prestiti è essenzialmente indifferenziato.

Per essere chiari, non credo che nessuna squadra sarà in grado di trasformare con successo Aave in tempi brevi, e sovvenzionare un TVL da 12 miliardi di dollari non è un compito da poco. Tuttavia, ritengo che gli altri mercati creditizi che non hanno ancora raggiunto questa portata rischino di perdere quote di mercato significative. Kamino ha recentemente fornito un precedente nell’ecosistema Solana.

Fonte: Delphi Digital

Inoltre, vale la pena notare che, sebbene i grandi mercati di prestito come Aave possano essere in grado di difendersi dalla minaccia dei concorrenti emergenti, potrebbero non essere necessariamente completamente difesi dall’integrazione orizzontale delle app vicine. Ad esempio, Spark, il braccio di prestito di MakerDAO, ha rilevato oltre il 18% della quota di mercato di Aave da quando ha lanciato il suo fork Aave nell’agosto 2023. Data la posizione di mercato di Maker, sono in grado di attrarre e trattenere efficacemente gli utenti come estensione logica del protocollo Maker.

Fonte: Delphi Digital

Pertanto, in assenza di altre caratteristiche che non possono essere facilmente sovvenzionate (come i CDP di depositi di debito collateralizzati incorporati nella struttura del mercato DeFi), la difendibilità strutturale dei protocolli di prestito potrebbe non essere così forte come si pensa. Ancora una volta, chiediti: se creassi un fork di questa app e investessi 50 milioni di dollari in sussidi simbolici, potrei acquisire e mantenere quote di mercato? —Penso che, per la maggior parte del mercato dei prestiti, la risposta sia effettivamente sì.

Il front-end acquisirà più valore

La popolarità degli aggregatori e dei front-end biforcati complica ulteriormente le questioni difensive nel mercato DEX. Storicamente, se mi chiedessi quale modello fosse più difensivo: DEX o aggregatori, la mia risposta sarebbe ovviamente DEX. In definitiva, il front-end è semplicemente una prospettiva diversa rispetto al back-end, e i costi di passaggio tra aggregatori sono intrinsecamente inferiori.

Al contrario, gli scambi decentralizzati hanno uno strato di liquidità e i costi di trasferimento derivanti dall’utilizzo di un fork meno liquido sono molto più elevati, il che si traduce in un maggiore slittamento e risultati di esecuzione netti peggiori. Quindi, dato che la liquidità è imperdibile e più difficile da sovvenzionare su larga scala, avevo considerato i DEX più difendibili.

Sebbene questa visione sia vera nel lungo termine, penso che l’equilibrio potrebbe spostarsi verso il front-end, con sempre più valore catturato dal front-end. Il mio pensiero può essere ridotto a quattro ragioni:

La liquidità è più simile a una merce di quanto si pensi

Similmente alla TVL, sebbene la liquidità sia di natura “imperdibile”, non è immune ai sussidi. Ci sono molti precedenti nella storia della DeFi che sembrano confermare questa logica (come l’attacco succhiasangue di SushiSwap). L’instabilità strutturale del mercato dei contratti perpetui riflette anche il fatto che la liquidità da sola non può fungere da fossato sostenibile. I numerosi DEX emergenti con contratto perpetuo sono in grado di guadagnare rapidamente quote di mercato, indicando che le barriere all’avvio di liquidità sono intrinsecamente basse.

Fonte: DeFilama

In meno di 10 mesi, Hyperliquid è diventato il contratto DEX perpetuo con il volume più elevato, superando dYdX e GMX, che una volta detenevano ciascuno più del 50% del mercato perpetuo.

Il front-end si sta evolvendo

Oggi gli “aggregatori” più popolari sono i frontend intent-based. Questi front-end esternalizzano le attività di esecuzione a una rete di "risolutori" che competono tra loro per fornire la migliore esecuzione per gli utenti. È importante sottolineare che alcuni DEX intent-based hanno anche accesso a fonti di liquidità fuori catena (come scambi centralizzati, market maker). Ciò consente a questi frontend di bypassare la fase di lancio della liquidità e di fornire immediatamente risultati di esecuzione competitivi, o addirittura migliori. Intuitivamente, ciò indebolisce il ruolo della liquidità on-chain come fossato difensivo per i DEX esistenti.

Fonte: Delphi Digital

Il front-end gestisce la relazione con gli utenti finali

I frontend che controllano l’attenzione degli utenti hanno un potere contrattuale sproporzionato, consentendo loro di raggiungere accordi di cooperazione esclusivi e persino di raggiungere l’integrazione verticale. Grazie al suo design front-end intuitivo e al controllo dell'utente finale, Jupiter è diventato il quarto DEX a contratto perpetuo più grande su tutte le catene. Inoltre, Jupiter ha integrato con successo la propria piattaforma di lancio con $SOL LST e prevede di costruire il proprio modello RFQ/solutore. Considerati i forti legami di Jupiter con gli utenti finali, il premio di $JUP è almeno in qualche modo giustificato, anche se mi aspetto che alla fine il divario si riduca.

Fonte: Delphi Digital

Inoltre, essendo il front-end definitivo, nessuna applicazione è più vicina all'utente finale del portafoglio. Collegando gli investitori al dettaglio sul terminale mobile, il portafoglio possiede il flusso di ordini più prezioso: "traffico che non è sensibile alle commissioni di gestione". Dato che i costi di cambio di portafoglio sono intrinsecamente elevati, ciò ha consentito ai fornitori di portafogli come MetaMask di guadagnare collettivamente oltre 290 milioni di dollari in commissioni vendendo strategicamente la comodità rispetto alla migliore esecuzione agli investitori al dettaglio.

Fonte: Delphi Digital

Inoltre, mentre la catena di fornitura dei veicoli MEV continuerà ad evolversi, una cosa diventerà sempre più chiara: il valore aumenterà in modo sproporzionato nelle mani degli attori con i flussi di ordini più esclusivi. In altre parole, tutte le attuali iniziative volte a riallocare MEV - sia a livello di applicazione (come DEX che considera LVR, ecc.), o a un livello inferiore (come pool di memoria crittografati, ambienti di esecuzione affidabili, ecc.) - saranno sproporzionatamente avvantaggiare coloro che sono più vicini all'inizio del flusso degli ordini significa che i protocolli e le applicazioni diventeranno sempre più "sottili" mentre i portafogli e altri front-end diventeranno sempre più "spessi" a causa della loro vicinanza agli utenti finali.

Elaborerò ulteriormente questa idea in un futuro rapporto intitolato (The Fat Wallet Theory).

Costruisci un fossato per la tua applicazione

Nello specifico, mi aspetto che gli effetti della rete di liquidità creeranno situazioni intrinseche in cui il vincitore prende tutto nei mercati su larga scala, tuttavia, siamo ancora lontani da questo futuro. Pertanto, fare affidamento esclusivamente sulla liquidità potrebbe rimanere una soluzione inefficace nel breve e medio termine.

Invece, penso che la liquidità e il TVL siano più simili a prerequisiti, mentre le difese reali possono provenire da beni immateriali come il marchio, la differenziazione nell’esperienza dell’utente (UX) e, soprattutto, il lancio continuo di nuove funzionalità e capacità del prodotto. Proprio come Uniswap può superare l'attacco succhiasangue di Sushi, è perché ha la capacità di "innovare oltre Sushi". Allo stesso modo, l’ascesa fulminea di Hyperliquid può essere attribuita al team building, probabilmente il DEX con contratto perpetuo più intuitivo fino ad oggi, e al continuo lancio di nuove funzionalità.

In poche parole, mentre la liquidità e il TVL possono essere sovvenzionati dai concorrenti emergenti, un team che lancia continuamente nuovi prodotti non può essere copiato. Pertanto, mi aspetterei un’elevata correlazione tra le applicazioni che acquisiscono valore in modo sostenibile e quelle che hanno alle spalle un team di innovazione senza fine. In un settore in cui un fossato è quasi impossibile, questa è senza dubbio la più forte fonte di difesa.


[Disclaimer] Ci sono rischi nel mercato, quindi gli investimenti devono essere cauti. Questo articolo non costituisce un consiglio di investimento e gli utenti dovrebbero valutare se le opinioni, i punti di vista o le conclusioni contenuti in questo articolo sono appropriati per le loro circostanze particolari. Investi di conseguenza e fallo a tuo rischio e pericolo.

  • Questo articolo è stato ristampato con il permesso di: (Blockbeats)

  • Autore originale: Robbie Petersen, analista di Delphi Digital