吴说区块链

吴说获悉，据 11 月 4 日提交至美国科罗拉多州联邦地区法院的起诉书，以太坊基金会前协议支持团队负责人 Kayleen Fulton（网名 Nixo）起诉基金会及关联实体、Vitalik Buterin 和 Bastian Aue 等，指控残疾歧视、报复及不当解雇。她称，自己披露卵巢癌诊断后 13 天、组织 53 名员工联名反对强制认同基金会《使命宣言》后 12 天遭解雇，另一名联名信组织者亦于同日被解雇。争议文件包含“切腹自尽”誓言，管理层曾解释其属于文化表达、不应按字面理解。Fulton 还称，她被要求在三天内签署放弃索赔权利的离职协议，目前请求法院确认相关协议及仲裁条款不具约束力，并要求补偿薪资、福利损失及惩罚性赔偿等。上述内容为原告指控，尚非法院认定。

据吴说数据中心统计，截至 2026 年 11 月 9 日，代币化美国国债按发行平台计，全市场合计约 142.0 亿美元，份额居前的为：Franklin Templeton Benji（22.7%）、Ondo（21.9%）、Circle（14.8%）、Securitize（13.2%）、Kinexys（6.3%）、WisdomTree（4.8%）、Libeara（4.6%）、Superstate（3.1%）。前四家合计约 72.6%。Ethereum 网络代币化美债合计约 43.1 亿美元，较 2026 年 5 月 11 日峰值约 89.2 亿美元回落约 52%；按网络看，BNB Chain 约 43.9 亿美元、Ethereum 约 43.1 亿美元、Stellar 约 19.3 亿美元、Solana 约 19.1 亿美元。

作者 | DWF Ventures
原文链接：https://x.com/DWFVentures/status/2119731831885189353
核心要点
叙事溢价已收窄：对低流通量代币发行的警惕、熊市中更剧烈的回撤、过多代币之间的竞争以及信任流失，促使资金流向已证明自身业务吸引力和创收能力的代币。
回馈持币者的代币正获得市场回报：在已实施或宣布价值回馈机制的 15 种代币中，有 13 种今年以来的表现跑赢 BTC，其中 HYPE 和 PUMP 领涨，两者均实施程序化回购。
持续性与收入同样重要：Maple 和 Lido 均属于 DeFi 中收入规模较大的协议，但回购规模缩减或附带条件，使 SYRUP 和 LDO 今年以来仍录得下跌。
按股票的方式估值，却缺乏股票的权益保障：投资者越来越多地依据收入倍数和回购收益率评估代币，但一旦回购暂停，持币者并不享有剩余索取权，这使可靠的价值回馈变得更加重要。
收入数字需要审视：激励驱动的交易量、代币稀释、业务活动的周期性以及薄弱的竞争壁垒，意味着数据看板上的数字只是分析起点，而非结论。
过去与现在
2026 年，表现最坚挺的代币中，有相当一部分是向持币者回馈价值的代币。截至 10 月 27 日，HYPE 和 PUMP 今年以来分别上涨超过 200% 和 120%，而 BTC 同期下跌约 8.5%。两者均将大部分收入用于程序化回购，其中 Hyperliquid 的投入比例为 95% 至 99%，Pump.fun 则将净收入的 50% 用于回购。
尽管今年大部分时间里，整体市场的估值都在下调，但资金明显正转向少数有真实现金流支撑的代币。这在多大程度上意味着代币估值方式发生了结构性变化，又有多少只是资金拥挤地涌入少数实施回购的代币？
本报告将探讨叙事溢价为何收窄、为何只有能够可靠地传递至持币者的收入才会获得市场回报，以及收入数字可能在哪些方面产生误导。
在过去两个周期的大部分时间里，市场愿意提前为故事和叙事买单。宏大愿景、交付承诺和停留在宣传中的产品，叠加低流通量、高完全稀释估值（FDV）的上市模式，往往足以让一种代币在尚未拥有像样的用户规模、验证产品与市场的契合度或产生收入之前，就获得数十亿美元估值。这种交易逻辑已逐渐失效，因为买家不再愿意提前为这些承诺付费。背后可能有多重原因：
对低流通量代币的警惕：经历 2024 年低流通量代币的发行潮后，买家对 FDV 与流通市值之间的差距变得更加敏感，也更加关注尚未进入市场的代币供应。这有助于更清楚地判断估值，也往往能揭示代币价格究竟被高估了多少。
熊市中的下行风险：当市场转向时，底层产品及其经营表现便成为代币价格和估值仅存的支撑。由叙事驱动的代币缺乏这样的支撑，因此，一旦市场情绪消退，持币者就会面临更剧烈的回撤和更大的波动。
选择过多：每个周期都会出现新发行的代币、新赛道和新生态，争夺注意力与资金的代币和叙事数量已大幅增加。识别最终赢家变得更加困难，用户越来越希望找到能够排除噪声的依据，而反映业务吸引力和收入的数据，是得出判断最直接的捷径。
资金转向优质项目：反复出现的内部人士抛售、被放弃的路线图，以及纯粹为追逐叙事而发行的代币，消耗了早期代币过去在尚未证明自身时仍能获得的信任。如今，资金倾向于集中流向少数能够拿出充分证据、证明团队和产品质量的代币，而不再仅仅依据承诺和路线图。
并非所有收入都能带来市场回报
如果资金正向已证明自身业务吸引力的代币集中，那么自然会认为，任何能够持续产生收入并向持币者回馈价值的协议都应当受益。然而，在已实施或宣布价值回馈机制的 15 种代币中，并非所有代币今年以来的表现都跑赢了 BTC。以排名前 30 的非稳定币山寨币的表现中位数作为比较基准，并剔除使用收入回购代币的项目后，结果也一致。在探究表现落后的原因时，我们发现，共同因素包括回购暂停、规模缩减，甚至回购本身附带的条件。
SYRUP：首次推出回购机制时，Maple 将固定比例的收入，即 25%，用于回购 SYRUP。此后，该机制被与月度收入挂钩的分档制度取代，最初使回馈持币者的收入占比从 25% 降至 10%。随着 9 月收入突破 150 万美元门槛，这一比例已回升至 20% 档位，回购规模约为 8 月的两倍。目前季度收入略高于 440 万美元，使 Maple 恰好处于门槛附近，这表明回购比例很可能随月份在不同档位之间变动，而非稳定维持在 20%。
尽管 SYRUP 今年以来下跌约 45%，但底层业务仍保持韧性：资产管理规模（AUM）同比增长 18%；在 DeFi 借贷规模收缩 29% 的背景下，Maple 的贷款余额仍增长了 3%。
LDO：Lido 运行着两个独立的回购计划，但进展均较为缓慢。4 月获批的 LDO 积累计划，截至 9 月仅动用了 10,000 枚 stETH 预算中的 3,000 枚来回购 LDO。
其基于规则的自动回购机制 NEST 虽已于 8 月上线，但只有当 Lido 的年化质押收入超过 4,000 万美元，即约每日 10.9 万美元时，才会启动。届时，超出门槛部分的 50% 将用于回购 LDO，每日上限为 5 万美元，每年上限为 1,000 万美元。截至目前，NEST 尚未执行任何回购。这一机制设计虽然审慎，但执行缓慢且附带条件。
尽管 Maple 和 Lido 的回购缺乏可预测性和持续性，限制了流向持币者的价值规模，但不可否认，两者都是 DeFi 中收入规模较大的协议，也是各自赛道的市场领导者之一。这表明，尽管投资者愈发重视收入和业务吸引力，但协议还必须具备将这些价值持续传递至持币者的能力。
实际上，投资者已开始以类似股票的方式对这些代币进行估值，评估其收入倍数、收益分配比例和回购收益率。但这种类比也仅止于此。即使股息被削减，股东仍对公司的利润和资产享有索取权；而代币持有者一旦遭遇回购暂停，便一无所获，因为回购正是其与协议之间的经济联系。这凸显了持续回购，乃至程序化回购的重要性。除了我们此前研究中指出的机构投资渠道、指数纳入情况以及更广泛的交易策略之外，这也可能是代币的收入倍数仍低于上市加密公司的另一个原因。
价值回馈的实际运作
尽管今年的部分行情可能源于资金拥挤地涌入 Hyperliquid 和 Pump.fun 等赛道龙头，但从 1 月至 8 月下旬，回购支出创下 6.38 亿美元的纪录，其中近 90% 来自这两个协议。这显然是吸引关注和资金流入的重要驱动因素。不过，更具结构性的变化在于，持币者对代币应当是什么有了新的期待：它不再主要是对热门叙事的押注，而更应代表分享业务经济收益的权利。
过去一年，头部 DeFi 协议一直在据此重塑代币机制。Uniswap 启用了费用开关，并已销毁超过 1.1 亿枚 UNI；Aave 宣布在 Aavenomics 3.0 框架下实施自动回购；Ethena 则投票决定将净收入的 95% 用于回购 ENA。下表汇总了过去一年中最值得关注的案例：
透过数字看本质
随着收入成为投资者筛选项目时的首要指标，它也正受到更加严格的审视，这有充分理由。一旦市场开始奖励收入，团队就有充分动力按需“制造”收入，无论是通过激励、补贴交易量，还是通过界定究竟什么算作收入。因此，公开数据看板上的数字应主要被视为分析起点，而非最终结论。真正重要的是收入来自哪里、可持续性如何、协议能够留存多少，以及最终有多少经过验证的资金回馈给持币者。以下列举了一些应当考虑的因素：
买来的收入／不可持续的收入：积分计划、流动性挖矿和手续费返还，可能是特定时期收入的重要驱动因素。由此推高的数据大多难以持续，往往会在激励停止后回落。例如，Aster 曾在 2025 年 9 月通过激励短暂占据超过 50% 的链上永续合约交易量，但到 2026 年 4 月，其份额已降至约 15%。
稀释与回购：虽然回购确实会创造买盘，并向持币者回馈价值，但也应考虑代币的稀释速度。只有当回购规模超过解锁和新增发行规模时，才能有效实现这一目的。Four Pillars 介绍了覆盖率的概念，以及如何利用这一指标更好地评估具体项目。
收入的周期性：永续合约 DEX、代币发行平台和预测市场等特定赛道的收入，可能因整体市场活跃度和波动性而大幅变化，相关业务活动也可能与现实世界重大事件在时间上重合。
各协议的竞争壁垒：总体而言，收入的持久性取决于协议自身的竞争地位。如果缺乏竞争壁垒，业务活动和市场份额就可能迅速被成本更低的新兴竞争者夺走。
这些注意事项并未削弱收入作为指标的重要性，而是提高了对收入质量的要求。市场不再为收入数字本身买单，而是更看重自然产生、可持续、能够由协议留存，并可靠地回馈持币者的收入。
结论
叙事溢价并未消失，但已大幅收窄。在新代币拥挤、市场信心减弱的环境中，收入已成为区分真实需求所支撑的产品与空泛承诺、停留在宣传中的产品的最简单筛选标准，今年的市场表现也印证了这一点。通过持续、程序化回购向持币者回馈价值的代币，大多取得了相对更好的表现，其中 HYPE 和 PUMP 领涨；而那些缩减价值回馈规模，或仍将其置于附加条件之下的协议，即便底层业务强劲，其代币估值也受到折价。
仅有收入还不够：收入必须源于自然需求，而非激励驱动，必须能够由协议留存，并以足够稳定的方式回馈持币者。随着更多协议开启费用开关，可验证的持币者回报很可能本身就成为一种竞争优势，迫使提供类似产品的竞争者解释：为何其代币并未分享业务带来的经济收益。

加密做市商 Wintermute 在 11 月 9 日市场周报中表示，随着美国中期选举后市场风险偏好下降，比特币重新与美股等宏观风险资产呈现较强相关性。上周比特币现货 ETF 净流出 12.8 亿美元，创 6 月以来最大单周流出，抹去了今年以来的累计净流入。比特币周日一度跌至 7.35 万美元，接近约 7.3 万美元的 200 日均线，同时周线收于约 7.55 万美元的 50 周均线下方。Wintermute 认为，若比特币日线收盘跌破 7.3 万美元，下一下行目标可能为 6.8 万美元；若重新站稳 8 万美元，且现货 ETF 恢复单周净流入，则可能转向看涨。该机构同时指出，隐私币、永续合约 DEX 和预测市场是当前少数仍表现出相对韧性的加密赛道。

1. Senator AS mengirim surat kepada Binance, Tether, dan perusahaan kripto keluarga Trump, meminta kerja sama dalam penyelidikan sebelum 4 Januari tahun depan
Menurut pernyataan di situs resmi Senator AS Richard Blumenthal, sebagai anggota senior dari partai minoritas di Subkomite Tetap Investigasi Senat (PSI), Blumenthal telah mengirim surat kepada pihak-pihak yang menjadi subjek penyelidikan, termasuk Binance, Tether, World Liberty Financial, dan Fight Fight Fight LLC. Ia meminta mereka menyerahkan catatan dan informasi yang diminta sebelum 4 Januari 2027. Jika tidak, subkomite akan mencari cara lain untuk memastikan kerja sama mereka dalam penyelidikan. Penyelidikan terhadap Binance dan Tether berkaitan dengan penggunaan ilegal mata uang kripto serta hubungan antara pemerintahan Trump dan perusahaan kripto; sedangkan penyelidikan terhadap World Liberty Financial dan Fight Fight Fight LLC berkaitan dengan potensi konflik kepentingan dalam bisnis kripto keluarga Trump. Sejauh ini, penyelidikan tersebut belum menghasilkan kesimpulan akhir.

Wu mengatakan bahwa Elysium, jaringan Layer 2 yang dikembangkan oleh Kinetiq, protokol staking likuid dalam ekosistem Hyperliquid, mengumumkan peluncuran resmi mainnet pada 9 November. Elysium dibangun dengan teknologi Arbitrum Orbit dan penyelesaiannya dilakukan di HyperEVM. Jaringan ini menggunakan HYPE sebagai token Gas dan bertujuan mendukung perdagangan spot on-chain, penerbitan token, serta aplikasi DeFi melalui ruang blok berperforma tinggi, sekaligus bersinergi dengan infrastruktur likuiditas perdagangan Hyperliquid. Target teknis yang diumumkan secara resmi mencakup waktu pembuatan blok sekitar 100 milidetik dan kapasitas eksekusi 300 juta Gas per detik. Pump.fun dan Fomo sebelumnya telah mengumumkan dukungan untuk perdagangan di ekosistem Elysium.