ChemistDeFi

Q3 2026 adalah kuartal harga, bukan kuartal modal.

$BTC naik +42,7%, Q3 terbaiknya sejak 2017. $ETH naik +70,8%. Secara permukaan, kripto kembali.

Tapi lihat bid-nya. ETF spot $BTC menarik $6,34B di kuartal ini, lebih rendah dari $7,8B pada Q3 2025. Arus kumulatif masih sekitar ~$5B di bawah puncak Oktober lalu.

Data onchain mengatakan hal yang sama. TVL DeFi naik dari $69,2B ke $95,4B, +38%. Kedengarannya bagus sampai Anda ingat $ETH naik +71% pada periode yang sama.

Sebagian besar itu mark-to-market, bukan setoran baru. Petunjuk paling jelas adalah stablecoin: $309,6B ke $311,6B, +0,7% dalam kuartal ketika $BTC naik 43%.

Tidak ada uang baru yang masuk ke onchain.

Yang bertumbuh justru penggunaan. Volume DEX +13% ke $722B, biaya protokol +15% ke $5,88B. RWA yang ditokenisasi +23% ke $38,6B, menurut saya satu-satunya kategori tempat modal segar benar-benar muncul.

Perps bergerak ke arah sebaliknya. Volume Perp DEX turun 11% ke $1,62T.

Hyperliquid menaikkan pangsanya dari 34,2% ke 37,3% dan tetap menghasilkan lebih sedikit: sekitar ~$185M biaya vs ~$202M di Q2 dan $457M setahun lalu. Porsi yang lebih besar dari kue yang mengecil tidak membiayai buyback.

Keamanan adalah bagian yang akan saya pantau. Peretasan mencapai $1,25B, sekitar 3,9x Q3 2025.

Namun jika insiden CEX dan kustodian dikeluarkan, kerugian onchain turun 13% QoQ menjadi $701M. Titik lemahnya bergeser dari kontrak ke kunci.

Jadi: harga naik, penggunaan tumbuh, modal kebanyakan tetap di tempat.

Q4 menjawab satu pertanyaan. Apakah uang mengikuti harga, atau harga kembali ke uang?

Tentu saja, ini adalah snapshot akhir kuartal dan tracker bisa berbeda beberapa %.

Aave mulai terlihat kurang seperti sekadar protokol pinjaman DeFi dan lebih seperti institusi kredit yang asli dari kripto.

Kemarin, Aave Labs mengusulkan “Aave Institutional.”

DAO akan mengotorisasi dua jalur pendanaan:

→ 25M GHO melalui fasilitator baru
→ hingga $25M USDC/USDT dipinjamkan dengan jaminan aset neraca DAO

Modal itu akan mendanai pinjaman yang digadaikan berlebih (overcollateralized) kepada institusi yang memposting BTC atau ETH dengan kustodian yang memenuhi syarat, biasanya pada 60–75% LTV.

Ekonominya menarik.

Suku bunga peminjam: 6–8%
Biaya pendanaan: ~4,5%
Margin bersih untuk DAO: 1,5–3,5%

Jika dideploy penuh sebesar $50M, itu kira-kira menghasilkan $750K–$1,75M pendapatan bunga bersih tahunan (annualized).

Tapi saya pikir pergeseran yang lebih besar adalah dari mana imbal hasilnya berasal.

Ini bukan loop DeFi lain yang mendaur ulang leverage dan insentif onchain yang sama.

GHO menjadi modal pendanaan untuk kredit institusional di luar DeFi.

Ada tradeoff.

Kapasitas 25M GHO yang diusulkan setara dengan ~42% dari $59,9M yang saat ini tersedia dalam inventori penebusan GHO Stability Module, jadi likuiditas peg harus dikelola dengan hati-hati. Setiap otorisasi pendanaan akan memerlukan persetujuan GHO Steward.

Dan ini masih proposal ARFC, bukan sesuatu yang sudah berjalan.

Tapi jika tata kelola menyetujuinya, Aave mulai mengekspor likuiditas DeFi ke pasar kredit offchain.

Itu jauh lebih besar dibanding sekadar menunggu lebih banyak orang meminjam stablecoin di onchain.

$746M tersisa dari ETF Bitcoin spot pada 15 dan 16 Sept. $BTC naik ~7% sejak.

Itu satu-satunya argumen melawan prakiraan berbasis berita, dalam dua baris.

Seperti apa dua hari itu sebenarnya ↓

- 15 Sept: CLARITY Act gagal cloture 49-50, butuh 60. $BTC -4.2%
- Arus dana ETF 15 Sept: -$450.4M
- 16 Sept: The Fed menaikkan 25bps ke 3.75-4.00%, pertama sejak Juli 2023, suara bulat
- Arus dana ETF 16 Sept: -$295.9M
- Terendah 16 Sept: $74,913

Lalu berbalik ↓

- Arus dana ETF 17-18 Sept: +$484.1M
- Likuidasi 24 jam: $547M, $469M di antaranya short, 107K trader
- $BTC sekarang: ~$81,100, +25% dari awal bulan
- $ETH: +37% dari awal bulan

Latar belakang: US 10Y baru saja menyentuh 5%, tertinggi sejak Juli 2007. Suku bunga di level 19 tahun tertinggi, tagihan utama industri mati, dan crypto naik 25%.

Analogi justru mengatakan sebaliknya. Maret 2022, kenaikan pertama The Fed, $BTC berada 40% di bawah ATH-nya, reli 18% dalam 12 hari lalu jatuh 50%. Itulah chart persis yang diposting semua orang minggu ini.

Jan 2024 adalah kebalikannya. Berita paling bullish crypto yang pernah ada, ETF spot disetujui, dan $BTC turun 16.6% dalam 12 hari berikutnya.

Menurutku, analogi itu sekarang lebih buruk daripada tidak berguna, karena dipublikasikan. Kalau kamu dan saya bisa membuka overlay 2022, funding rate juga bisa. Ia “diposisikan” lebih dulu sebelum terpecahkan.

Satu hari terbesar bulan ini membuktikannya. 20 Agu, $BTC +8%, $2.74B short dilikuidasi, rekor. Bukan permintaan baru. Forced buying.

Yang masih bekerja: mengukur selisih antara apa yang dipatok harga dan apa yang benar-benar terjadi.
Polymarket menempatkan CLARITY di 12% pada awal September, ~30% sehari sebelum akhirnya mati. Hasilnya sudah diketahui. Penurunan 4.2% itu pembongkaran posisi, bukan informasi.

Berita + sejarah memberi Anda peta volatilitas, bukan target harga. Produk yang berbeda.

Bantah aku.

Ethena akhirnya memberi $ENA mekanisme akrual nilai yang benar-benar bisa Anda lacak.

Dan metriknya cukup sederhana: pasokan USDe.

USDe saat ini sekitar $4.35B.

Tingkat fee-switch pertama baru aktif saat rata-rata 14 hari mencapai $7.5B. Pada titik itu, 5% dari pendapatan kotor protokol mulai mengalir ke buyback ENA.

Jadi jalurnya cukup jelas:

→ $4.35B hari ini
→ $7.5B = tingkat buyback pertama
→ $10B = alokasi lebih tinggi
→ $15B = 15% dari pendapatan kotor masuk ke mekanisme

Strukturnya nyata. Hanya saja masih bergantung pada Ethena yang terus menumbuhkan USDe.

Dan belakangan, bagian itu bergerak ke arah yang benar.

Pembelian kembali dari investor juga membantu.

Ethena membeli kembali 14 dompet yang menjual, sementara 30 investor yang belum menjual menolak penawaran nilai pari.

Itu cara yang lebih rapi untuk mengurangi sebagian overhang daripada sekadar membicarakan buyback di masa depan.

Masih ada pasokan yang perlu diperhatikan, terutama unlock Oktober dan vesting tim/Foundation yang berlanjut.

Namun bagi saya, pertanyaan utamanya cukup sederhana.

Jika USDe terus tumbuh, buyback akan makin berarti.

Jika pertumbuhannya mandek, mekanismenya tetap sebagian besar masih teoritis.

Jadi grafik yang akan saya pantau di sini bukan $ENA .

Melainkan pasokan USDe.

Tetap percaya pada $BTC.

Mungkin yang lebih penting, aku masih ingin percaya.

Sebagian trading itu tentang harga.
Sebagian lagi tentang keyakinan.

Yang ini dua-duanya.

NFA. Selalu DYOR.

Bitcoin sedang berupaya untuk pulih.

Arus dana ETF jangka pendek telah menjadi suportif.
Pasokan stablecoin belum.

BTC diperdagangkan sekitar $64.000 pada saat artikel ini ditulis.

Pada saat artikel ini ditulis, Farside menampilkan arus dana ETF Bitcoin spot AS berikut:

→ 13 Juli: -$424,7M
→ 14 Juli: +$181,1M
→ 15 Juli: +$107,7M
→ 16 Juli: +$79,1M
→ 17 Juli: +$132,3M

Setelah arus keluar yang tajam pada 13 Juli, empat sesi berturut-turut mengalami arus masuk dengan total $500,2M.

Namun, di seluruh jendela lima sesi, arus masuk bersih hanya berjumlah $75,5M.

Saya akan menyebut pemulihan ETF ini menggembirakan, tetapi masih perlu bukti lanjutan.

DefiLlama menunjukkan sisi lain dari gambaran likuiditas:

→ Total pasokan stablecoin: $309,99B
→ Perubahan 7 hari: -$1,572B (-0,50%)
→ Perubahan 30 hari: -1,40%

Dengan demikian, pasokan stablecoin agregat sedang menyusut baik dalam jendela mingguan maupun bulanan.

Indikator itu bukan ukuran likuiditas yang sempurna.

Penerbitan dan penebusan juga bisa mencerminkan manajemen treasury, migrasi jaringan, serta operasi penerbit.

Meski demikian, pasokan stablecoin tetap menjadi proksi yang berguna untuk modal on-chain yang siap dideploy.

Itu menyisakan kita dengan sinyal yang berbeda:

→ Permintaan ETF spot AS telah membaik
→ Pasokan stablecoin agregat masih menyusut

Sinyal-sinyal ini tidak saling bertentangan.

Sinyal-sinyal tersebut mengukur kanal modal yang berbeda dan bagian pasar yang berbeda.

Kesimpulan saya:

Pemulihan Bitcoin saat ini memiliki dukungan jangka pendek dari arus dana ETF spot AS, tetapi konfirmasi likuiditas yang lebih luas masih belum lengkap.

Sinyal berikutnya yang akan saya pantau adalah apakah arus masuk ETF terus berlanjut sementara pasokan stablecoin stabil atau mulai berkembang lagi.

GameFi secara diam-diam menjalankan salah satu eksperimen UX terbesar dalam sejarah DeFi.

Dan saya masih merasa hasilnya diremehkan.

Selama bertahun-tahun, orang mengatakan DeFi tetap kecil karena terlalu kompleks.

Frasa seed.
Gas.
Bridges.
Slippage.
Approvals.

Lalu play to earn terjadi.

Orang-orang yang belum pernah menyentuh kripto mempelajari semuanya dalam hitungan minggu.

Antarmukanya tidak tiba-tiba jadi jauh lebih baik.

Alasan untuk peduli adalah.
Itulah bagian yang GameFi buktikan.

Kompleksitas itu nyata, tapi ia berperilaku seperti sebuah harga.

Orang akan membayarnya ketika hal di baliknya terasa sepadan dengan usaha.

Tentu saja, gelombang pertama punya masalah.

Banyak ekonomi terlalu bergantung pada imbalan, emisi, dan pemain baru yang masuk.

Ketika insentif melambat, aktivitas ikut melambat juga.

Tapi itu tidak membuat kategorinya mati.

Itu justru membuat pelajarannya lebih jelas.

Versi GameFi berikutnya tidak bisa hanya berupa DeFi dengan tampilan game.

Ia harus menjadi game sungguhan di mana kepemilikan, pasar, identitas, dan progres membuat pengalaman menjadi lebih baik.

Dan di sinilah timing menjadi menarik.

AI telah mengubah biaya untuk membangun.

Game sederhana atau level menengah tidak lagi memerlukan waktu yang sama untuk dirilis seperti dulu.

Seni, prototyping, logika NPC, world building, pengujian, iterasi.

Banyak bagian yang lambat kini makin cepat.

Hal itu tidak secara ajaib menciptakan game yang bagus.

Tapi itu membuat kategorinya jadi lebih sulit untuk diabaikan.

Karena jika GameFi sudah membuktikan bahwa orang akan mau mempelajari sistem kompleks ketika mereka peduli pada dunia di baliknya,

Saya benar-benar penasaran apa yang terjadi ketika kita mulai melihat produk GameFi yang terasa lebih dekat dengan kualitas AAA.

Atau bahkan game strategi dengan kedalaman seperti Age of Empires.

Bukan sekadar hadiah dengan grafis yang lebih baik.

Game sungguhan.

Dengan ekonomi yang mendukung dunia, bukan menggantikannya.

Strategi yang diungkap kemarin menyatakan bahwa mereka menjual 3,588 $BTC seharga $216 juta.

Penjualan terbesar dalam sejarah perusahaan.
Tapi alasannya lebih penting daripada ukurannya.

Hasil penjualan itu digunakan untuk dividen atas saham preferennya.

Dividen tersebut dibayarkan secara tunai.
Bersifat kontraktual.

Dan bisnis perangkat lunaknya tidak menutupnya.

Meja riset Grayscale memperkirakan tagihan tahunannya sekitar $1,5 miliar.

Selama bertahun-tahun, mesin itu hanya bekerja dalam satu arah:

Keluarkan makalah.
Beli bitcoin.
Ulangi.

janjinya sederhana:
Jangan pernah menjual.

Sekarang, salah satu saham preferen diperdagangkan di bawah nilai nominal $100.

Makalah baru lebih sulit untuk ditempatkan.
Dan tagihannya tetap datang setiap kuartal.

Jadi, struktur yang dibangun untuk mengubah dolar menjadi bitcoin telah mulai mengubah bitcoin kembali menjadi dolar.

Secara terjadwal.

Pada harga berapa pun pada hari itu.
Strategi masih memegang 843,775 BTC.
Ini bukan cerita tentang keruntuhan.

Tapi aset yang dinilai pasar sebagai selamanya tidak diperdagangkan kini menjadi penjual berulang.

Dan yang terus saya pikirkan itu sederhana:

Berapa banyak perusahaan treasury lain yang menyalin mesin ini?

Dan kapan tagihan mereka tiba?

Krypto adalah satu-satunya pasar besar yang tidak tutup untuk akhir pekan.

Setiap pasar sebelumnya memiliki waktu istirahat yang dibangun ke dalam strukturnya.

Bel berbunyi.
Minggu berakhir.

Semua orang pulih, entah mereka merencanakan atau tidak.

Krypto menghapus bel itu dan diam-diam menjadikan pemulihan sebagai tanggung jawab pribadi.

Kebanyakan orang tidak pernah menyadari pemindahannya.

Ini bagian kimianya.

Sistem stres Anda dibangun untuk episode-episode singkat.

Bereaksi keras.
Kembali ke kondisi dasar.

Kortisol berguna dalam semburan dan bersifat menggerogoti sebagai kadar latar belakang.

Pasar yang selalu aktif dengan posisi yang terbuka membuat sistem itu tetap teraktivasi ringan sepanjang waktu.

Tidak ada yang dramatis terjadi pada pemeriksaan grafik mana pun.

Itulah tepatnya mengapa biayanya tetap tak terlihat.
Dan akhir pekan membuat perdagangannya makin buruk.

Buku order menipis.

Pergerakan menjadi berlebihan, lalu sering kali berbalik lagi pada hari Senin.

Aksi harga akhir pekan adalah informasi paling tidak dapat diandalkan dari minggu tersebut, ditawarkan dengan biaya emosional penuh.

Perhatian puncak dihabiskan pada sinyal kualitas terendah dari pasar.

Yang mengubah perilaku saya adalah tes sederhana:

Jika tidak ada keputusan yang bisa diambil dari pemeriksaan grafik ini, itu bukan manajemen risiko.

Itu hanya stres yang mengenakan kostum produktivitas.

Pada kebanyakan akhir pekan, dengan rencana yang sudah ditulis, tes itu gagal setiap kali.

Pasar tidak beristirahat.
Itu tidak pernah diragukan.

Pertanyaannya adalah apakah Anda masih ingat bahwa Anda bisa.

Dalam laporan mingguan 1 Juli, Glassnode mencatat bahwa lebih banyak bitcoin yang berada dalam kerugian dibandingkan dalam keuntungan.

Kira-kira 10,8 juta BTC berada di bawah harga beli (underwater) dibanding 9,2 juta dalam profit.

Crossover terbaru pertama kali terjadi pada awal Juni. Sejak saat itu, harga berfluktuasi di sekitar level flip, bergerak masuk dan keluar zona tersebut saat pasar menguji garis itu.

Sebagian besar pemberitaan memposting flip Juni sebagai sinyal dasar (bottom) pada hari kejadiannya.

Namun, sejarah lebih jujur dari itu.

Ya, crossover ini muncul di dekat setiap titik terendah besar. Tapi durasi waktu yang dihabiskan di dalamnya bervariasi secara ekstrem.

Sekitar enam bulan pada 2019.
Satu bulan pada saat crash akibat covid.
Enam bulan lagi pada 2022.
Hampir satu tahun pada 2015.

Jadi metrik ini menjawab satu pertanyaan dan dikutip seolah-olah menjawab pertanyaan lain.

Metrik ini memberi tahu Anda zona yang sedang Anda tempati.
Metrik ini tidak mengatakan apa pun tentang seberapa lama Anda akan tinggal di sana.

Siklus ini sudah membuktikan poin tersebut. Kita telah menghabiskan sebulan berosilasi di sekitar garis itu sendiri.

Bagian yang terus saya pikirkan adalah bahwa data yang sama membuat orang-orang pada awal setiap jendela tersebut.

Menjadi benar soal zonanya tapi salah soal waktunya terasa persis seperti salah.

Mungkin kesabaran adalah sinyal sebenarnya di sini.

DYOR adalah nasihat yang paling sering diulang dan paling sedikit dijelaskan dalam kripto.

Ini bagian yang aneh. Daftar periksa itu sendiri bukanlah rahasia.

→ siapa yang membuka token, dan kapan
→ siapa yang mau menggunakannya tanpa imbalannya
→ berapa bulan landasan (runway) sebelum tim harus menggalang dana
→ siapa yang mendukungnya, dan siapa yang tetap terlibat setelah pengecekan selesai

Siapa pun bisa menulis daftar itu.
Kebanyakan orang yang membacanya bisa melakukannya.

Pertanyaan yang benar-benar penting adalah mengapa hampir tak ada yang menjalankannya.

Jawaban jujur saya:
daftar itu terasa seperti PR, dan membeli terasa seperti tindakan—halo dopamin.

Membaca selama beberapa jam punya biaya yang terlihat.
Melewatkannya punya biaya yang tak terlihat, dan biaya yang tak terlihat tidak pernah menang dalam momen.

Satu hal yang akan saya pertahankan kalau hanya bisa mempertahankan satu pun, bahkan tidak ada di kebanyakan daftar.

Kompetisinya.

Proyek yang bagus di sektor yang ramai sering kali nilainya lebih kecil daripada proyek rata-rata di sektor yang kosong.
Kualitas tidak diberi harga dalam ruang hampa.

Setiap pelajaran mahal yang saya ambil dari pasar ini berawal dari pertanyaan yang sebenarnya sudah saya tahu untuk saya tanyakan, tetapi saya memutuskan untuk melewatkannya.

Riset tidak pernah menjadi bagian tersulit.
Duduk untuk melakukannya sebelum posisi, bukan setelah, adalah.

Halaman depan DefiLlama sedang menceritakan dua kisah sekaligus, dan kebanyakan orang hanya membaca salah satunya.

Total TVL DeFi berada di kisaran 70 miliar, turun dari sekitar 114 di awal tahun.

Itu kisah yang semua orang baca. DeFi menyusut.

Namun TVL adalah metrik yang aneh. Ia mencampur dua unit berbeda di dalam satu angka.

Sebagian besar berupa jaminan kripto. ETH di Lido, ETH di restaking, koin yang tersimpan di pasar pinjaman. Saat harga turun, TVL itu ikut turun. Tidak ada yang harus menarik dana apa pun. Koin yang sama hanya dinilai ulang.

Sementara itu, sebagian yang lebih kecil dinyatakan dalam dolar. Treasuries tokenized dan kredit privat. Bagian ini tidak ikut dinilai ulang saat ETH turun. Ia hanya bergerak ketika seseorang benar-benar menyetor atau benar-benar pergi.

Buka kolom satu bulan, dan gradasinya akan sangat sulit dilewatkan.

→ Kategori staking dan restaking turun 15 hingga 25 persen, mengikuti pergerakan ETH
→ Lending turun dalam angka satu digit tinggi, mengikuti jaminannya
→ RWA turun dalam angka satu digit rendah, penurunan terkecil di papan

Jadi pembacaan yang jujur adalah bahwa sebagian besar penurunan tahun ini adalah gema harga, bukan eksodus. Semakin jauh suatu kategori dari paparan harga kripto, semakin sedikit penurunannya.

Dan di dalam kategori yang paling tenang itu, nama-nama kredit berbasis dolar masih bertumbuh. Centrifuge naik dua digit dalam sebulan ketika hampir semuanya yang lain mengalami kebocoran.

Untuk adil, bertahan stabil itu mudah jika unit Anda tidak dinilai ulang. Stabilitas tidak membuktikan apa pun di sini. Pertumbuhan yang membuktikan.
Uang baru memilih kredit tokenized dan treasuries di tengah fase penarikan (drawdown) adalah keputusan yang dibuat dengan sengaja oleh seseorang.

Nilai onchain sektor ini berpindah dari sekitar 6 miliar menjadi lebih dari 25 miliar dalam delapan belas bulan dan tidak berhenti untuk menghadapi apa pun dari semuanya ini.

Yang terus saya tanyakan pada diri sendiri adalah angka mana yang pada akhirnya akan benar-benar saya pedulikan dalam dua tahun.

TVL yang ikut bernafas mengikuti harga ETH, atau TVL yang hanya bergerak ketika seseorang memutuskan.

Kami sudah memasuki bulan baru, dan thread katalis Juli sudah mulai naik.

Setiap awal bulan memang seperti ini. Seseorang mencantumkan tanggalnya, pasar mengangguk, dan kalender diperlakukan seperti sebuah perkiraan.

Kali ini, tanggalnya memang benar.

→ laporan pekerjaan minggu ini
→ the Fed mengadakan pertemuan di akhir bulan
→ rangkaian biasa pembukaan token, lebih ringan daripada bulan lalu

Tapi tidak ada yang benar-benar menentukan Juli.

BTC memasuki bulan ini dengan sekitar setengah dari puncaknya, dan pasar di sekelilingnya sedang berada dalam ketakutan yang ekstrem.

Itu masukan yang hampir tidak pernah dimasukkan ke dalam daftar.

Dalam kondisi seperti ini, peristiwa berhenti menentukan arah. Mereka memberi izin kepada kerumunan yang ketakutan untuk melakukan apa yang sebenarnya sudah ingin mereka lakukan.

Angka pekerjaan yang sama bisa jatuh dengan satu cara di pasar yang percaya diri, dan dengan cara yang berlawanan di pasar yang sedang ketakutan.

Peristiwanya tidak berubah.
Yang menerima peristiwa itulah yang berubah.

Dan refleks yang membawa pembelian saat turun selama dua tahun kini diam-diam hilang.

Selama sebagian besar siklus ini, skenario bull bertumpu pada satu asumsi yang sunyi. Uang akan menjadi lebih murah. Pemangkasan akan segera datang, likuiditas ada di perjalanan, dan setiap penurunan punya batas di bawahnya.

The Fed menghabiskan bulan Juni untuk menghapus batas itu. Suku bunga bertahan, nada berubah jadi lebih hawkish, dan pasar berhenti memperhitungkan pemangkasan untuk tahun ini.

Jadi, kerumunan yang sedang ketakutan diminta untuk memberi harga pada pasar ini tanpa satu cerita yang menjadi fondasi pembuatannya.

Hal yang terus saya pikirkan adalah bahwa semua ini tidak muncul dalam daftar katalis.

Tanggal-tanggal itu bisa menggerakkan harga selama satu jam.
Yang menentukan bulan adalah ketakutannya.

GM, bulan baru, platform baru.

Hari pertama di Binance Square.

Kekacauan yang sama, fokus yang lebih baik.

Saya akan membagikan cara pandang saya tentang kripto, DeFi, likuiditas, dan narasi pasar dari sini juga.

Mari masak 🧪