penulis | Haseeb Qureshi, Mitra Pelaksana di Dragonfly
Kompilasi |
Apakah struktur pasar rusak? Apakah pemodal ventura terlalu serakah? Apakah ini permainan curang yang menyasar investor ritel? Hampir semua teori yang pernah saya lihat mengenai hal ini sepertinya salah. Tapi saya akan membiarkan data berbicara sendiri.
Berikut tabel yang beredar luas, disediakan oleh @tradetheflow_, menunjukkan bahwa sejumlah koin yang baru-baru ini terdaftar di Binance semuanya berkinerja buruk. Sebagian besar dari mereka dicemooh sebagai token “FDV tinggi, float rendah”, yang berarti mereka memiliki penilaian terdilusi penuh (FDV) yang besar tetapi sirkulasi hari pertama sangat sedikit.
Saya membuat grafik semua ini dan menghapus labelnya. Saya mengecualikan meme yang terlihat jelas, serta koin yang memiliki acara pembuatan token (TGE) sebelum Binance, seperti RON dan AXL. Berikut tampilannya, dengan BTC (beta) berwarna kuning:
Hampir semua listing Binance “likuiditas rendah, FDN tinggi” ini turun. Apa alasannya? Setiap orang mempunyai teorinya masing-masing tentang apa yang salah dengan struktur pasar, dan tiga teori yang paling populer adalah:
1. Venture Capitalists (VC)/Key Opinion Leaders (KOL) menjual ke investor ritel
2. Investor ritel meninggalkan token ini dan malah membeli Meme
3. Pasokan terlalu kecil untuk memungkinkan penemuan nilai yang berarti
Semua ini adalah teori yang masuk akal, mari kita lihat apakah benar. Untuk melakukan penelitian ilmiah, kita memerlukan hipotesis nol untuk membuktikannya. Di sini, hipotesis nol kami seharusnya adalah: semua aset ini telah dinilai ulang, tetapi tidak ada masalah struktur pasar yang lebih dalam (“lebih banyak penjual daripada pembeli”). Kita akan membahas masing-masing teori satu per satu.
1) VC/KOL menjual ke investor ritel
Jika ini benar, apa yang akan terjadi?
Kita harus melihat bahwa token dengan periode penguncian yang lebih pendek terjual lebih cepat dibandingkan yang lain, sementara proyek dengan periode penguncian yang lebih lama atau tanpa KOL akan memiliki kinerja yang baik. (Kontrak abadi juga bisa menjadi jalan lain untuk aksi jual ini)
Jadi, apa yang ditunjukkan data tersebut?
Oleh karena itu, sejak pencatatan hingga awal April, token ini benar-benar berkinerja baik, dengan beberapa harga lebih tinggi dari harga pencatatan dan beberapa harga lebih rendah dari harga pencatatan, namun sebagian besar terkonsentrasi di sekitar 0. Hingga saat ini, tampaknya belum ada VC atau KOL yang mulai menjual.
Lalu, pada pertengahan April, semuanya turun bersamaan. Meskipun proyek-proyek ini terdaftar pada tanggal yang berbeda dan memiliki banyak VC dan KOL yang berbeda, apakah semuanya dibuka dan mulai dijual ke investor ritel pada pertengahan April?
Katakanlah saya seorang VC. Pasti ada kasus di mana VC menjual ke investor ritel. Beberapa VC tidak memiliki periode lock-up. Mereka akan melakukan transaksi lindung nilai di luar lokasi atau bahkan melanggar periode lock-up. Namun ini adalah VC tingkat rendah, dan sebagian besar tim yang bekerja dengan VC ini tidak dapat mendaftar di bursa tingkat atas. Setiap VC A-list yang terlintas dalam pikiran memiliki masa tunggu setidaknya satu tahun dan beberapa tahun untuk membuka kunci sebelum menerima token. Masa tunggu satu tahun secara efektif wajib bagi siapa pun yang diatur oleh SEC berdasarkan Aturan 144a. Dan untuk VC besar seperti kami, posisi kami terlalu besar untuk melakukan lindung nilai terhadap counter, dan secara umum kami diwajibkan secara kontrak untuk tidak melakukan hal tersebut.
Jadi, inilah mengapa cerita ini tidak masuk akal: Semua token ini berjarak kurang dari satu tahun lagi dari acara pembuatan token, yang berarti VC dengan periode lockup satu tahun masih terkunci!
Mungkin beberapa proyek VC tingkat rendah ini memang menjual token pada tahap awal, tetapi semua proyek jatuh, bahkan proyek VC tingkat pertama pun berada dalam masa pencabutan.
Oleh karena itu, aksi jual investor/KOL mungkin berlaku untuk token tertentu — akan selalu ada proyek dengan perilaku buruk. Namun jika semua koin jatuh pada saat yang bersamaan, teori ini tidak dapat menjelaskannya.
2) Investor ritel meninggalkan token ini dan malah membeli Meme
Jika ini benar, kita akan melihat: harga turun saat token baru ini dipasarkan, dan investor ritel beralih membeli Meme.
Namun yang kami lihat adalah:
Saya membandingkan volume perdagangan token SHIB dengan beberapa token ini dan waktu rilisnya tidak cocok. Meme mania mencapai puncaknya pada bulan Maret, tetapi tokennya mulai menurun satu setengah bulan kemudian pada bulan April.
Inilah volume perdagangan bursa desentralisasi Solana (DEX), yang menceritakan kisah yang sama, dengan meme yang meledak pada awal Maret, jauh sebelum pertengahan April. Oleh karena itu, hal ini juga tidak sesuai dengan data. Setelah jatuhnya beberapa koin ini, tidak ada arus masuk yang luas ke dalam perdagangan Meme. Orang-orang memperdagangkan meme, namun mereka juga memperdagangkan koin baru, dan volumenya tidak menyampaikan pesan yang jelas.
Masalahnya bukan volume, tapi harga aset.
Namun, cerita yang coba dipromosikan oleh banyak orang adalah bahwa investor ritel kecewa dengan proyek nyata dan sekarang hanya tertarik pada meme. Saya membuka halaman Coingecko Binance dan melihat 50 koin teratas yang paling banyak diperdagangkan, dan sekitar 14,3% volume perdagangan Binance hari ini dihasilkan dalam bentuk meme. Perdagangan meme hanyalah sebagian kecil dari dunia mata uang kripto. Ya, nihilisme finansial adalah suatu hal dan sangat menonjol di media sosial, namun mayoritas orang di dunia masih membeli koin karena mereka percaya pada cerita teknologi tertentu, baik benar atau salah.
Yah, mungkin sebenarnya bukan investor ritel yang memindahkan uang dari token VC ke Meme, tapi inilah sub-teorinya: VC memiliki terlalu banyak saham di proyek-proyek ini, dan itulah sebabnya investor ritel marah dan pergi. Mereka menyadari (pada pertengahan April?) bahwa ini adalah token VC penipuan dan tim + VC memiliki ~30–50% pasokan token. Ini pastilah jerami yang mematahkan punggung unta.
Ini adalah cerita yang memuaskan. Tapi saya telah berinvestasi di bidang usaha kripto untuk sementara waktu. Berikut ini cuplikan distribusi token dari tahun 2017 hingga 2020:
Lihat bagian yang diberi warna merah — itulah jumlah saham yang diperoleh orang dalam (tim + investor). SOL 48%, AVAX 42%, BNB 50%, STX 41%, DEKAT 38%, dan seterusnya. Situasi serupa terjadi saat ini. Jadi jika teorinya adalah "koin tersebut dulunya bukan koin VC, tetapi sekarang", maka hal tersebut juga tidak sesuai dengan data. Terlepas dari siklusnya, proyek padat modal akan selalu memiliki kelebihan kepemilikan oleh tim dan investor pada saat diluncurkan. “Token VC” ini pada akhirnya berhasil, bahkan setelah token dibuka kuncinya sepenuhnya.
Secara keseluruhan - - Jika yang dimaksud adalah sesuatu yang terjadi pada siklus sebelumnya, maka hal tersebut tidak menjelaskan fenomena unik yang terjadi saat ini.
Jadi kisah “investor ritel mengamuk dan memperdagangkan meme” ini benar dan menarik, namun tidak menjelaskan datanya.
3) Persediaan terlalu kecil untuk memungkinkan penemuan nilai
Ini adalah teori paling umum yang pernah saya lihat. Kedengarannya masuk akal! Kurang terlihat, itulah salah satu kelebihannya. Binance Research bahkan menerbitkan laporan bagus yang menggambarkan masalah ini:
Sepertinya rata-ratanya sekitar 13%. Itu jelas sangat rendah, jelas jauh lebih rendah dari koin-koin sebelumnya, bukan?
Rata-rata pasokan token ini yang beredar pada saat pembuatan selama siklus terakhir adalah 13%.
Artikel Binance Research yang sama memiliki grafik yang juga telah beredar luas secara online, menunjukkan bahwa token yang diluncurkan pada tahun 2022 akan memiliki pasokan beredar rata-rata sebesar 41% pada saat peluncuran.
Saya berada di sana pada tahun 2022 dan proyek tersebut tidak diluncurkan dengan 41% pasokan yang beredar.
Saya memeriksa daftar Binance untuk tahun 2022: OSMO, MAGIC, APT, GMX, STG, OP, LDO, MOB, NEXO, GAL, BSW, APE, KDA, GMT, ASTR, ALPINE, WOO, ANC, ACA, API3 , LOKA, GLMR, ACH, IMX.
Saya secara acak memeriksa beberapa dari mereka karena tidak semuanya memiliki data tentang TokenUnlocks: IMX, OP dan APE Mirip dengan kumpulan token terbaru yang kami bandingkan, IMX memiliki 10% dari pasokan yang beredar pada hari pertama, APE Float on hari pertama adalah 27% (tetapi 10% di antaranya ada di brankas APE, jadi saya membulatkannya menjadi 17% dari float), dan OP memiliki float sebesar 5% pada hari pertama.
Di sisi lain, Anda juga memiliki LDO (55% tidak terkunci) dan OSMO (46% tidak terkunci), tetapi proyek-proyek ini sudah berjalan setahun sebelum terdaftar di Binance, jadi bandingkan daftar ini dengan kumpulan proyek terbaru yang terdaftar. bodoh jika membuat perbandingan. Dugaan saya adalah bahwa token pencatatan non-hari pertama ditambah token perusahaan acak seperti NEXO atau ALPINE bertanggung jawab atas angka yang sangat tinggi ini. Saya rasa mereka tidak menentukan tren sebenarnya untuk TGE — mereka menentukan tren jenis token apa yang terdaftar di Binance setiap tahunnya.
Oke, mungkin Anda akan mengakui bahwa 13% pasokan yang beredar serupa dengan siklus sebelumnya. Namun itu masih belum cukup untuk penemuan nilai, bukan? Pasar saham tidak memiliki masalah ini. Median float untuk IPO tahun 2023 adalah 12,8%.
Tapi sungguh, memiliki persediaan yang sangat sedikit dalam sirkulasi jelas merupakan sebuah masalah. WLD adalah contoh yang sangat serius, dengan hanya sekitar 2% dari pasokan yang beredar. FIL dan ICP juga memiliki likuiditas yang sangat rendah pada saat pencatatan, sehingga menghasilkan grafik harga yang sangat buruk. Namun, sebagian besar kumpulan token Binance ini berada dalam kisaran sirkulasi normal pada hari pertama.
Selain itu, jika teori ini benar, Anda akan melihat koin dengan sirkulasi terendah akan dihukum, sedangkan koin dengan sirkulasi lebih tinggi seharusnya memiliki kinerja yang baik, namun kami tidak melihat korelasi yang kuat, semuanya jatuh.
Jadi argumen kurangnya penemuan nilai ini terdengar meyakinkan, namun setelah melihat datanya, saya tidak yakin.
larutan
Orang-orang terus mengeluh tetapi hanya sedikit yang memberikan solusi nyata! Sebelum kita membahas hipotesis nol, mari kita periksa hipotesis tersebut.
Banyak yang menyarankan peluncuran kembali ICO. Maaf — — tidakkah kita ingat aksi jual brutal ICO pasca-pasar yang membuat investor ritel terbakar? Selain itu, ICO hampir ilegal di mana-mana, jadi menurut saya ini bukan saran yang serius.
@KyleSamani percaya bahwa investor dan tim harus segera membuka kunci 100% — hal ini tidak mungkin dilakukan oleh investor AS berdasarkan Pasal 144a (yang juga akan memperburuk masalah “dumping VC”). Selain itu, saya rasa kita telah mempelajari manfaat penguncian tim pada tahun 2017.
@arca percaya bahwa token harus memiliki penjamin emisi seperti IPO tradisional. Maksudku, mungkin? Daftar token lebih mirip dengan daftar langsung, mereka terdaftar di bursa dan memiliki beberapa pembuat pasar, dan itu saja. Saya rasa tidak apa-apa, namun saya lebih memilih struktur pasar yang lebih sederhana dan lebih sedikit perantara.
@reganbozman menyarankan agar proyek-proyek tersebut dicatatkan dengan harga lebih rendah sehingga investor ritel dapat membeli lebih awal dan mendapatkan keuntungan. Saya memahami semangatnya, tetapi menurut saya itu tidak berhasil. Menurunkan harga secara artifisial di bawah harga kliring pasar berarti siapa yang dapat mengetahui kesalahan harga pada menit pertama perdagangan di Binance. Kami telah melihat hal ini terjadi berkali-kali pada pencetakan NFT dan IDO. Meremehkan listing Anda secara artifisial hanya akan menguntungkan segelintir pedagang yang menghancurkan buku pesanan dalam 10 menit pertama. Jika pasar percaya bahwa Anda bernilai X, di pasar bebas, nilai Anda pada akhirnya akan menjadi X.
Beberapa orang menyarankan agar kita kembali ke peluncuran yang adil. Awal yang adil kedengarannya bagus secara teori tetapi tidak berjalan dengan baik dalam praktiknya karena tim-timnya melompat-lompat. Percayalah, semua orang mencobanya selama periode DeFi musim panas. Selain Yearn, peluncuran pameran non-Meme apa lagi yang berhasil dalam beberapa tahun terakhir?
Banyak pihak yang menyarankan agar tim melakukan airdrop yang lebih besar. Menurutku ini masuk akal! Kami biasanya mendorong tim untuk mencoba menyediakan lebih banyak pasokan pada hari pertama guna meningkatkan desentralisasi dan penemuan nilai. Namun, menurut saya tidak bijaksana melakukan airdrop dalam jumlah besar hanya untuk meningkatkan sirkulasi—protokol masih harus melakukan banyak hal setelah hari pertama agar berhasil. Tidaklah bijaksana untuk melepaskan semua persediaan token sekaligus pada hari pencatatan hanya untuk mendapatkan sirkulasi dalam jumlah besar, karena di masa depan, Anda akan menghadapi persaingan untuk mendapatkan penghargaan token. Anda tidak ingin menjadi salah satu koin yang harus meningkatkan kembali pasokan koinnya setelah beberapa tahun karena keuangannya habis.
Jadi sebagai VC, apa yang ingin kita lihat terjadi di sini? Apa yang ingin kami lihat adalah harga token mencerminkan kenyataan di tahun pertama. Pengembalian kami tidak didasarkan pada kenaikan harga, pengembalian kami didasarkan pada DPI, yang berarti pada akhirnya kami harus melikuidasi token kami. Kami tidak dapat mendukung diri kami sendiri dengan kenaikan kertas, kami juga tidak akan menandai token yang tidak terkunci ke pasar (siapa pun yang melakukan itu menurut saya gila). Sebenarnya buruk bagi VC jika penilaian astronomisnya hanya anjlok setelah dibuka. Hal ini dapat membuat piringan hitam percaya bahwa kelas aset ini palsu dan terlihat bagus di atas kertas tetapi kenyataannya buruk. Kami tidak menginginkan ini. Kami lebih memilih harga aset naik secara bertahap dan stabil seiring berjalannya waktu, dan hal ini merupakan hal yang diinginkan sebagian besar orang.
Jadi, apakah penilaian tinggi terhadap FDV ini berkelanjutan? Saya tidak punya ide. Ini jelas merupakan angka yang luar biasa dibandingkan dengan harga proyek seperti ETH, SOL, NEAR, dan AVAX yang pertama kali diluncurkan. Namun benar juga bahwa mata uang kripto saat ini lebih besar, dan potensi pasar untuk protokol kripto yang sukses jelas jauh lebih besar dibandingkan masa lalu.
@0xdoug memberikan poin yang bagus — — Jika Anda menormalkan FDV token altcoin sebelumnya dengan harga ETH hari ini, Anda mendapatkan angka yang hampir sebanding dengan FDV yang kita lihat sekarang. @Cobie juga menyebutkan hal ini di postingan terbarunya. Kami tidak akan kembali ke L1 dengan FDV $40 juta karena semua orang melihat betapa besarnya pasar saat ini. Namun, ketika SOL dan AVAX diluncurkan, harga yang dibayarkan investor ritel sebanding dengan harga ETH yang disesuaikan.
Banyak dari rasa frustrasi ini sebenarnya disebabkan oleh hal ini: Cryptocurrency telah melonjak pesat selama 5 tahun terakhir. Penetapan harga awal didasarkan pada perbandingan, sehingga semua angka akan lebih besar. Itulah yang sebenarnya.
Ya, mudah bagi saya untuk mengkritik solusi orang lain. Tapi apa solusi cerdas saya?
Saya juga tidak tahu.
Pasar bebas akan berjalan dengan sendirinya. Jika token jatuh, maka token lain akan diberi harga ulang, bursa akan mendorong tim untuk mendaftar dengan FDV yang lebih rendah, pedagang yang ditipu hanya akan membeli token dengan harga lebih rendah, dan pemodal ventura juga akan mendorong pesan ini. diserahkan kepada pendirinya. Sinyal harga pada akhirnya akan selalu menyebar karena putaran Seri B akan diberi harga lebih rendah karena perbandingan pasar publik, yang akan mengecewakan investor Seri A dan akhirnya mengalir ke investor awal.
Ketika terjadi kegagalan pasar yang nyata, Anda mungkin memerlukan intervensi pasar yang cerdas. Namun pasar bebas tahu bagaimana memecahkan masalah kesalahan penetapan harga—hanya dengan mengubah harga. Mereka yang merugi, baik VC atau investor ritel, tidak memerlukan pemikiran atau debat Twitter dari orang-orang seperti saya. Mereka telah belajar dari pengalaman mereka dan bersedia membayar harga yang lebih rendah untuk token ini. Inilah sebabnya mengapa semua token ini diperdagangkan pada FDV yang lebih rendah dan perdagangan token di masa depan akan diberi harga yang sesuai.
Ini pernah terjadi sebelumnya, hanya butuh beberapa saat.
4) Hipotesis nol
Sekarang mari kita buka tabirnya dan lihat apa yang sebenarnya terjadi di bulan April yang menyebabkan semua koin jatuh.
Pelakunya: Timur Tengah.
Pada bulan-bulan sebelumnya, sebagian besar token ini diperdagangkan datar setelah pencatatannya hingga pertengahan April. Tiba-tiba, Iran dan Israel mulai mengancam Perang Dunia III, dan pasar turun tajam. Bitcoin rebound, namun koin-koin ini tidak.
Lantas, apa penjelasan terbaik mengapa koin-koin ini masih turun? Penjelasan saya adalah: proyek-proyek baru ini secara psikologis diklasifikasikan sebagai "token baru yang berisiko tinggi". Minat terhadap “koin baru yang berisiko” turun pada bulan April dan belum pulih, karena pasar tidak ingin membelinya kembali.
Mengapa? Saya tidak punya ide. Pasar terkadang berubah-ubah. Namun jika sekeranjang “token baru yang berisiko” ini naik 50% selama periode ini, bukannya turun 50%, apakah Anda masih akan berdebat tentang bagaimana struktur pasar token rusak? Itu juga salah penetapan harga, justru berlawanan arah.
Pasar pada akhirnya akan memperbaiki kesalahan penetapan harga. Jika Anda ingin membantu perbaikan pasar, jual harga tinggi dan beli rendah. Jika pasar salah maka pasar akan memperbaiki dirinya sendiri. Tidak perlu melakukan hal lain.
Bagaimana saya harus melakukannya?
Ketika orang kehilangan uang, semua orang ingin tahu siapa yang harus disalahkan. Sang pendiri? Kapitalis ventura? KOL? Menukarkan? Pembuat pasar? pedagang? Saya pikir jawaban terbaiknya adalah tidak ada seorang pun. Namun memikirkan kesalahan harga pasar dalam konteks menyalahkan bukanlah kerangka kerja yang efektif. Oleh karena itu, saya akan menguraikan masalah ini dari sudut pandang apa yang dapat dilakukan masyarakat dengan lebih baik di bawah mekanisme pasar yang baru.
Kapitalis Ventura: Dengarkan pasar, perlambat, dan pertahankan disiplin harga. Dorong para pendiri untuk bersikap realistis tentang penilaian. Jangan menandai untuk memasarkan token Anda yang terkunci (sejauh yang saya tahu, hampir semua perusahaan VC terkemuka menyimpan token mereka yang terkunci dengan diskon yang signifikan terhadap harga pasar). Jika Anda mendapati diri Anda berpikir, "Tidak mungkin saya akan kehilangan uang dalam kesepakatan ini," kemungkinan besar Anda akan menyesali kesepakatan tersebut.
Pertukaran: Daftarkan token dengan harga lebih rendah. Pertimbangkan untuk menentukan harga token melalui lelang publik pada hari pertama, daripada menentukan harga berdasarkan apa yang terjadi pada putaran terakhir modal ventura. Jangan mencantumkan token kecuali semua orang (termasuk KOL) memiliki periode penguncian standar pasar, dan bahkan jangan mencantumkan token kecuali semua investor/tim secara kontrak diwajibkan untuk tidak melakukan lindung nilai. Lebih baik menunjukkan kepada investor ritel grafik hitung mundur FDV yang kita semua kenal dan sukai dan memberi mereka lebih banyak pengetahuan tentang pembukaan kunci.
Tim: Cobalah untuk melepaskan lebih banyak token pada hari pertama, kurang dari 10% pasokan token terlalu sedikit.
Tentu saja, buatlah airdrop yang sehat dan jangan terlalu khawatir tentang penilaian yang rendah pada hari pertama. Untuk membangun komunitas yang sehat, daftar harga terbaik adalah yang dinaikkan secara bertahap.
Jika token tim turun, jangan khawatir. Anda tidak sendiri. Ingat:
AVAX turun sekitar 24% 2 bulan setelah listing.
SOL turun sekitar 35% 2 bulan setelah listing.
NEAR turun sekitar 47% 2 bulan setelah go public.
Anda akan baik-baik saja, cukup fokus untuk membangun sesuatu yang bisa dibanggakan dan terus maju, dan pasar pada akhirnya akan mengetahuinya.
Untuk Anda, Anonymous: Waspadalah terhadap interpretasi faktor tunggal. Pasar itu kompleks dan terkadang turun. Curigai siapa pun yang mengaku tahu pasti alasannya. Lakukan riset Anda sendiri dan jangan menginvestasikan apa pun yang Anda tidak ingin kehilangannya.