Volume DEX harian Robinhood Chain telah turun 79% dari puncaknya sebesar $3.67 billion pada 4 September. Namun, dana sebesar $1.13 billion yang tersimpan di chain nyaris tidak bergerak. Robinhood akan melaporkan hasil kuartal ketiganya setelah pasar AS tutup hari ini, 27 Oktober. Sebelum itu, saya mengumpulkan sendiri angka-angkanya dari DefiLlama, API Morpho, data reward Merkl, dan RPC chain itu sendiri untuk mencari tahu apa yang sebenarnya membuat dana tersebut tetap berada di sana.
Singkatnya, sebagian besar dana itu bukan modal untuk trading dan juga bukan kredit berbasis token saham. Sekitar $323 million tersimpan di satu pasar pinjaman, tempat kira-kira seratus wallet meminjam USDG dengan USDe sebagai jaminan, pada rasio pinjaman terhadap nilai jaminan rata-rata 89%. Dua kampanye reward membayar para peminjam dan pemberi pinjaman sekitar $96,000 per hari agar dana mereka tetap berada di sana. Semua angka di bawah berasal dari snapshot yang diambil sekitar pukul 19:45 waktu Taipei (11:45 UTC) pada 27 Oktober, kecuali jika dinyatakan lain.
Aktivitas perdagangan di Robinhood Chain menurun dalam enam dari tujuh minggu terakhir
Robinhood Chain adalah jaringan layer-2 Ethereum yang diluncurkan @RobinhoodCrypto ke mainnet publik pada 1 Juli. Jaringan ini dibangun di atas teknologi Arbitrum dan dipromosikan sebagai wadah bagi saham tertokenisasi dan DeFi.
Bursa terdesentralisasinya mengalami lonjakan besar pada akhir musim panas. Halaman blockchain DefiLlama menunjukkan volume DEX harian mencapai puncak $3,67 miliar pada 4 September, dan volume pekan 31 Agustus hingga 6 September mencapai $18,2 miliar. Volume kumulatif melewati $100 miliar pada 9 Oktober dan kini mendekati $121,9 miliar.
Sejak pekan itu, tren volume hanya bergerak turun, dengan satu kali jeda. Volume mingguan turun menjadi $14,1 miliar lalu $11,0 miliar. Angkanya terus merosot menjadi $6,4 miliar pada pekan 5 Oktober, sempat naik sekali, lalu turun menjadi $5,4 miliar untuk pekan 19 hingga 25 Oktober.
Dalam 30 hari terakhir, volume DEX mencapai $29,7 miliar. Angka ini 46,6% lebih rendah daripada 30 hari sebelumnya. Pada 26 Oktober, volume blockchain ini mencapai $758 juta, sekitar seperlima dari volume pada hari puncak.
Pendapatan biaya mengikuti tren yang sama. Aplikasi di blockchain ini memperoleh $101,8 juta dari biaya selama 30 hari terakhir. Bursa Uniswap V4 saja meraup sekitar $37,9 juta dari jumlah itu. Pons, sebuah launchpad, berada di posisi kedua dengan sekitar $20,7 juta. Jumlah itu tetap besar, tetapi ini adalah ekonomi perdagangan yang telah melambat selama dua bulan.
Pinjaman, bukan perdagangan, menampung sebagian besar dana di blockchain ini
Total value locked menunjukkan gambaran berbeda. TVL, yaitu nilai dolar aset yang disetor ke aplikasi di sebuah blockchain, naik dari $174 juta pada pertengahan Juli menjadi $529 juta sebulan kemudian. Angkanya mencapai $930 juta pada pertengahan September dan rekor $1,153 miliar pada 22 Oktober. Hari ini nilainya $1,128 miliar, 2% di bawah rekor itu, sementara volume perdagangan sekitar 80% di bawah puncaknya sendiri.
Rincian berdasarkan aplikasi menjelaskan mengapa kedua grafik tersebut tidak bergerak seiring. Morpho Blue, protokol pinjaman yang dikelola oleh @Morpho, mencatat $617,5 juta, atau 55% dari TVL blockchain ini. Uniswap V4 menampung $174,7 juta dan platform perdagangan perpetual Lighter menampung $116,4 juta. DefiLlama juga mencatat vault Steakhouse sebesar $544,3 juta, tetapi vault itu menyetor dana ke Morpho, jadi menjumlahkan keduanya akan menghitung dolar yang sama dua kali.
Stablecoin menceritakan hal yang sama dari sudut lain. Pasokan stablecoin di blockchain ini sebesar $1,082 miliar, hampir tidak berubah dari $1,069 miliar pada 20 September, meski volume perdagangan mingguan berkurang sekitar separuh dalam rentang waktu yang sama. USDG, stablecoin Global Dollar yang digunakan produk Robinhood, menyumbang $679 juta, sementara USDe milik Ethena menyumbang $369 juta. Dana yang tidak keluar saat perdagangan melambat biasanya punya alasan lain untuk bertahan, dan di blockchain ini alasannya adalah imbal hasil pinjaman.
Satu pasar stablecoin menanggung dua pertiga dari seluruh pinjaman
Morpho beroperasi sebagai sekumpulan pasar terisolasi. Setiap pasar memasangkan satu token kolateral dengan satu token pinjaman, ambang likuidasi tetap yang disebut LLTV (rasio pinjaman terhadap nilai saat suatu posisi dapat dilikuidasi), dan satu oracle harga. Di Robinhood Chain, API Morpho menunjukkan dana sebesar $546,1 juta dipasok dan $489,5 juta dipinjam di seluruh pasar.
Pasar terbesar jauh melampaui yang lain: pasar ini meminjamkan USDG dengan kolateral USDe dan LLTV 91,5%. Ada $360,5 juta USDG yang dipasok dan $323,4 juta yang dipinjam, sehingga 89,7% USDG yang tersedia untuk dipinjam telah dipinjamkan. Peminjam telah menjaminkan $363,1 juta USDe sebagai kolateral. Pemberi pinjaman memperoleh 3,81% setahun dan peminjam membayar 4,25%. Satu pasar ini mencakup 66% dari seluruh pinjaman Morpho di blockchain tersebut, dan dibuat pada 9 Juni, tiga minggu sebelum mainnet publik dibuka.
Tiga pasar berikutnya juga meminjamkan USDG dengan jaminan token dolar lainnya. Peminjam berutang $122,2 juta dengan jaminan syrupUSDG, $30,1 juta dengan mGLO, dan $11,0 juta dengan spUSDG.
Pasar token saham mendapat sebagian besar sorotan. Morpho dan Robinhood memungkinkan Robinhood Stock Tokens digunakan sebagai kolateral pada 22 Oktober, dengan LLTV 62,5% untuk NVDA dan SPCX serta 77% untuk SPY. Setelah lima hari, API menunjukkan sekitar $3,9 juta token saham telah dijaminkan dan sekitar $1,7 juta dipinjam dengan jaminan tersebut. NVDA memimpin dengan kolateral senilai $1,41 juta, dan suku bunga pinjaman di empat pasar token saham terbesar berkisar antara 24% hingga 35% setahun. Pinjaman token saham saat ini hanya sekitar 0,35% dari total pinjaman Morpho di blockchain ini. Itu awal yang wajar untuk lima hari, tetapi sama sekali bukan faktor utama yang menopang TVL.
Sekitar seratus wallet menjalankan pasar itu dengan rasio pinjaman terhadap nilai sebesar 89%
Siapa yang berada di kedua sisi pasar USDe lebih penting daripada ukuran pasarnya. Di sisi pasokan, 99,9% dari $360,5 juta berasal dari satu alamat, yaitu adaptor pasar vault Steakhouse USDG yang dikelola oleh @SteakhouseFi. Total dana di vault itu mencapai $544,7 juta, jadi sekitar dua pertiganya dipinjamkan ke satu pasar ini. Vault tersebut juga memiliki kampanye imbalan Merkl berlabel "Khusus Pengguna Robinhood", dan setoran untuk kampanye itu dilakukan melalui aplikasi Robinhood.
Sisi peminjam jauh lebih terkonsentrasi. API mencantumkan 991 posisi di pasar tersebut, tetapi hanya 104 di antaranya yang memiliki utang lebih dari $1; sisanya kosong atau hanya menyisakan saldo debu. Peminjam terbesar berutang $78,8 juta dengan jaminan $88,6 juta USDe, atau 24,4% dari seluruh utang di pasar itu. Lima peminjam terbesar menguasai 66,0% utang dan sepuluh peminjam terbesar menguasai 88,5%. Empat peminjam terbesar adalah wallet biasa, bukan smart contract, karena pemeriksaan RPC tidak menemukan kode kontrak di alamat tersebut.
Leveragenya sangat ketat. Jika ditimbang berdasarkan utang, peminjam rata-rata berada pada LTV 89,2%, berhadapan dengan ambang likuidasi 91,5%. Sekitar 84% utang berada di posisi dengan LTV 88% atau lebih. Lebih dari seperempatnya, yakni 27%, berada pada LTV 90% atau lebih. Untuk peminjam terbesar, harga USDe harus turun sekitar 2,8% di bawah USDG sebelum posisinya dapat dilikuidasi. Untuk rata-rata tertimbang berdasarkan utang, selisihnya sekitar 2,5%.
Dua kampanye imbalan mengubah selisih tipis menjadi imbal hasil dua digit
Meminjam dengan bunga 4,25% menggunakan stablecoin yang tidak memberi imbal hasil sendiri tidak masuk akal tanpa dana dari luar. USDe sendiri tidak menghasilkan imbal hasil; hanya USDe yang di-stake yang melakukannya. Dana tambahan berasal dari Merkl, layanan yang menyalurkan kampanye imbalan atas nama protokol dan penerbit token.
Kampanye pertama membayar mereka yang menjaminkan USDe sebagai kolateral di pasar ini. Imbalannya dibatasi 5% setahun dari nilai kolateral, setara sekitar $49.700 per hari berdasarkan $363,1 juta, yang dibayarkan dalam USDe. Pemberi dananya, satu alamat tunggal, telah menambah dana dalam putaran mingguan sejak awal Juli, dimulai dari 160.000 USDe per minggu.
Selama tiga pekan berturut-turut, jumlah dalam putaran itu adalah 341.609 USDe. Putaran yang berlangsung dari 23 hingga 30 Oktober berjumlah 459.589 USDe, 34,5% lebih besar. Halaman kampanye menyatakan "Tidak perlu meminjam", tetapi total dana dalam posisi yang menjaminkan kolateral dan meminjam kurang dari $1 hanya sekitar $111.000.
Kampanye kedua membayar para pemberi pinjaman. Deposan di vault Steakhouse USDG memperoleh tambahan 3,20% per tahun dalam steakUSDG, sekitar $46.000 per hari berdasarkan $526,1 juta yang dihitung Merkl. Kampanye itu didanai dengan 100 juta steakUSDG untuk periode 1 Juli 2026 hingga 1 Juli 2027, ditambah putaran kedua sebesar 15 juta. Tambahkan imbal hasil bersih vault sendiri sebesar 3,80%, dan deposan mendapat sekitar 7,0%, sesuai dengan "APY estimasi 7%" yang dikutip Robinhood saat peluncuran produk pinjaman Robinhood Earn.
Perhitungan bagi peminjam sederhana setelah imbalannya diperhitungkan. Misalkan $100 USDe dijaminkan pada LTV 89%. Peminjam berutang $89 USDG dengan bunga 4,25%, yang biayanya sekitar $3,78 setahun. Imbalan 5% atas kolateral menghasilkan $5,00 setahun. Hasilnya, ada sekitar $1,22 dari sekitar $11 dana milik peminjam sendiri, mendekati 11% setahun sebelum biaya swap dan sebelum suku bunga pinjaman berubah.
Untuk mencapai LTV 89% biasanya perlu melakukan looping, yaitu menukar USDG yang dipinjam kembali menjadi USDe lalu menjaminkannya lagi beberapa kali. Saya tidak menelusuri swap setiap wallet, tetapi itulah cara umum sekelompok kecil wallet akhirnya menanggung utang sebanyak ini.
Pemberi pinjaman menanggung risiko depeg, dan pengatur waktu 16 jam menentukan kapan dampaknya terasa
Oracle adalah bagian yang menurut saya perlu dipahami setiap deposan USDG. Saya membacanya langsung dari blockchain. Oracle pasar ini merupakan klona MetaOracleDeviationTimelock milik Steakhouse, sebuah desain yang beralih di antara dua sumber harga. Sumber utama memberikan harga tetap persis 1 USDe per USDG. Sumber cadangan membaca feed berlabel "USDE / USD", yang menunjukkan $0,9996 pada saat saya mengambil snapshot.
Peralihan itu tidak terjadi secara otomatis. Sumber cadangan baru mengambil alih jika kedua harga berbeda lebih dari 0,5%, seseorang memanggil fungsi challenge pada kontrak, dan selisih itu masih ada setelah 57.600 detik, atau 16 jam. Untuk kembali ke harga tetap, kedua harga harus tetap berdekatan selama 24 jam lagi. Sampai challenge diselesaikan, pasar menilai USDe sebesar $1, di mana pun USDe diperdagangkan.
Ada alasan kuat di balik desain ini, dan peristiwa 10 Oktober 2025 membuktikannya. Saat kejatuhan itu, harga USDe sempat menyentuh $0,65 di Binance, yang order book-nya sendiri menjadi sumber oracle, sementara pool Curve tetap berada dalam kisaran sekitar 0,3% dari satu dolar. Binance kemudian memberi kompensasi kepada pengguna yang kolateral USDe-nya dilikuidasi antara pukul 21:36 dan 22:16 UTC. Oracle berharga tetap dengan jendela challenge 16 jam akan sama sekali mengabaikan penurunan sesaat selama 40 menit itu, dan pendiri @ethena Guy Young mengatakan saat itu bahwa pasar uang yang menetapkan harga USDe berdasarkan likuiditas terdalam tidak akan melikuidasi siapa pun.
Biayanya terlihat saat terjadi depeg yang lebih lambat dan nyata. Jika USDe diperdagangkan 3% di bawah satu dolar selama sehari penuh, peminjam di pasar ini tidak dapat dilikuidasi setidaknya selama 16 jam, dan setelah peralihan, sebagian besar utang akan sekaligus berada di atas ambang 91,5%. Likuidator kemudian harus menjual USDe dalam jumlah besar ke pasar yang sudah melemah. Kekurangan apa pun akibatnya akan ditanggung pemasok, dan 99,9% pasokan berasal dari vault tempat pengguna Robinhood menyetor dana. Robinhood menyatakan bahwa asuransi produk Earn mencakup kerugian akibat serangan siber atau eksploitasi smart contract, dan depeg harga tidak termasuk dalam kategori itu.
Risiko yang lebih umum adalah perubahan imbalan. Tanpa imbalan kolateral 5%, posisi $100 yang sama tidak menghasilkan apa pun dan tetap menanggung utang $3,78 setahun, sehingga looping berubah menjadi kerugian. Jika peminjam menutup posisinya, pendapatan pinjaman vault dari pasar terbesarnya juga akan hilang. Penarikan dana juga bisa menumpuk. Vault ini menunjukkan likuiditas menganggur sebesar $40,0 juta, atau 7,4% dari asetnya, sementara 89,7% dana di pasar itu sendiri sedang dipinjamkan.
Pemeriksaan tiga langkah bisa diterapkan pada catatan TVL blockchain mana pun
Semua ini tidak memerlukan alat berbayar, dan langkah yang sama bisa diterapkan pada blockchain mana pun yang mengumumkan rekor TVL.
Pertama, buka halaman TVL blockchain dan halaman volume DEX secara berdampingan. Jika TVL terus naik sementara volume turun, berarti ada alasan selain perdagangan yang membuat dana tetap berada di sana.
Kedua, buka daftar pasar protokol pinjaman dan urutkan berdasarkan jumlah pinjaman. Jika satu pasar menampung sebagian besar utang, periksa berapa banyak posisi yang benar-benar meminjam, porsi yang dikuasai sepuluh peminjam terbesar, dan seberapa dekat LTV tertimbang dengan LLTV.
Ketiga, cari alamat oracle pasar tersebut dan baca datanya. Harga tetap dengan pengatur waktu challenge merupakan desain yang wajar untuk pasangan stablecoin, tetapi desain itu memberi tahu siapa yang menanggung risiko depeg lambat. Lalu periksa halaman imbalan untuk pasar yang sama, karena kampanye yang membayar lebih besar daripada suku bunga pinjaman sering kali menjadi alasan pasar itu tumbuh sebesar sekarang.
Di Robinhood Chain, pasar yang bisa dijadikan titik awal adalah 0xc845…cddd6, dan alamat oracle-nya adalah 0xE648…055f.
Rekor TVL lebih mencerminkan imbal hasil stablecoin berinsentif daripada aktivitas perdagangan
Jika digabungkan, angka-angka ini tidak menunjukkan bahwa Robinhood Chain sepi. Pengguna DEX masih mencatat volume $5,4 miliar pekan lalu, dan pinjaman berbasis token saham merupakan produk yang baru berusia lima hari tetapi sudah digunakan. Namun, angka-angka tersebut menunjukkan bahwa TVL blockchain ini terutama mencerminkan besarnya dana yang dipertahankan oleh dua anggaran imbalan untuk menghasilkan imbal hasil stablecoin, dan jauh lebih sedikit mencerminkan besarnya aktivitas perdagangan atau kredit berbasis token saham yang berhasil menarik minat. Jika rekor itu disebut dalam panggilan laporan keuangan hari ini, kemungkinan besar yang dibicarakan adalah pasar USDe.
Kedua kampanye itu bersama-sama membayar sekitar $96.000 per hari, mendekati $35 juta setahun pada tingkat saat ini, sementara pinjaman berbasis token saham berjumlah sekitar $1,7 juta. Putaran USDe saat ini sebesar 459.589 USDe berakhir pada 00:00 UTC tanggal 30 Oktober.