10月6日，迈威尔将在纽约举行投资者日。
最近一个月，市场最关心的事情，是迈威尔和谷歌签下的新协议。
这里先把时间线讲清楚。
7月29日，双方签署商业协议。8月3日，迈威尔宣布将在10月6日举行投资者日。8月18日，迈威尔向谷歌发行认股权证，第二天通过8-K文件正式披露合作内容。
所以，这场投资者日原本就在计划之中。谷歌协议公布以后，市场对这场活动的关注迅速提高，因为协议中最重要的收入信息，至今仍然没有完全披露。
先看协议本身。
谷歌最多可以认购约5897万股迈威尔股票，行权价是206.58美元。其中约136万股按照时间归属，其余部分与谷歌的实际采购额挂钩。
谷歌每产生5亿美元的相关采购收入，就会解锁一档认股权证，一共240档。
240乘以5亿美元，等于1200亿美元。
这个数字很容易被理解成谷歌给了迈威尔一张1200亿美元的订单。合同并没有作出这样的承诺。
1200亿美元对应的是采购型认股权证全部归属所需的累计收入，而且计算周期一直延续到迈威尔FY2033。
它更接近一套长期激励安排。谷歌采购越多，能够获得的迈威尔股票越多；迈威尔获得订单和行权资金，现有股东则要考虑潜在的股权稀释。
协议覆盖的产品也很多，包括AI推理加速器、存储控制器、网络接口控制器、内存接口控制器和近存计算。
这说明双方的合作范围已经超出单个TPU项目。谷歌扩建自己的AI基础设施时，迈威尔希望同时参与计算、网络、存储和内存连接。
问题在于，这些合作什么时候能够变成收入？
8月27日，迈威尔公布第二财季业绩。公司把FY2027收入预期提高到约120亿美元，又把FY2028收入预期从165亿美元提高到180亿美元。
FY2028指的是截至2028年初的财年。
管理层同时表示，谷歌协议在FY2028以前的贡献已经包含在这180亿美元里，合作带来的更大影响要到FY2029及以后才会出现。
当天的业绩略高于市场预期，下一季度指引也高于一致预期，股价盘后仍然下跌了6%以上。
这次反应很有参考价值。市场对迈威尔的要求，已经高于普通的季度超预期。
投资者希望知道，谷歌、微软和AWS的项目，究竟可以把FY2029和FY2030的收入推到什么水平。
管理层当时没有详细展开，把长期增长框架留给了10月6日的投资者日。
这就是谷歌协议和投资者日之间的联系。
现在再看估值。
截至10月2日，迈威尔股价是272.29美元，市值大约在2400亿至2500亿美元之间，年内涨幅已经接近200%。
用公司给出的收入目标计算，目前市值大约相当于FY2027收入的20倍，以及FY2028收入的14倍。
华尔街目前预计，迈威尔FY2027、FY2028和FY2029的非GAAP每股收益分别约为4.21美元、6.76美元和10.47美元。
按照272美元的股价计算，对应的市盈率分别约为65倍、40倍和26倍。
这个估值已经包含了未来两到三年的快速增长。分析师平均目标价约为298美元，距离当前股价只有不到10%的空间。
所以，10月6日即使出现一组很大的长期数字，也要先看它有没有超过市场已经形成的预期。
摩根士丹利预计，迈威尔可能在投资者日提出FY2030收入超过400亿美元的框架。花旗关注的长期预期，是FY2030每股收益达到15至20美元，同时经营利润率比目前的38%至40%继续提高。
更加乐观的卖方模型，甚至已经在计算220亿美元的定制芯片收入、接近150亿美元的光学业务收入，以及超过400亿美元的公司总收入。
这些数字目前属于分析师预测。管理层如果只给出“FY2030收入超过400亿美元”，市场未必会感到意外。
投资者日最值得关注的第一项，是公司能不能把长期目标拆开。
400亿美元里，有多少来自定制XPU，有多少来自XPU Attach，有多少来自光互联、交换芯片和传统业务？
这些收入分别从哪一年开始放量？
如果管理层主要展示AI市场规模和产品路线图，投资者很难据此上调盈利预测。市场需要的是FY2028到FY2030之间的收入变化。
第二项，是定制芯片业务的客户和量产进度。
AWS仍然是迈威尔最成熟的定制芯片客户。微软Maia项目被市场寄予很高预期，谷歌合作则贡献了新的长期空间。
投资者需要确认微软项目在2027年的出货规模，谷歌哪些产品已经完成设计，哪些产品还处于研发阶段，以及每个项目进入量产的大致时间。
FY2029定制业务能否超过100亿美元，目前已经成为一个重要门槛。如果管理层给出的目标只有100亿至120亿美元，大体符合卖方预期。
想推动盈利预测明显上调，需要更高的收入，或者更好的利润率。
第三项，是XPU Attach。
这部分包括网卡、CXL控制器、存储控制器、内存接口和其他配套芯片。
它的重要性来自产品数量。云厂商开发一颗定制XPU以后，周围还需要多种芯片负责传输、存储和内存连接。迈威尔如果同时参与这些产品，可以从同一套系统获得更多收入。
投资者日需要给出几个具体数据：每颗XPU平均对应多少Attach收入，已经取得多少个设计项目，预计什么时候量产，毛利率与定制XPU相比有什么差异。
如果这部分只能提供市场规模，收入仍然很难进入模型。
第四项，是光互联业务。
迈威尔在今年2月完成了对Celestial AI的收购。公司此前预计，这项业务将在FY2028下半年开始贡献收入，FY2028第四季度达到5亿美元年化收入，FY2029第四季度达到10亿美元。
投资者需要关注管理层是否维持这组目标，以及目前有多少客户已经进入设计验证。
800G、1.6T、NPO、CPO和机架内光互联都会被提到。真正影响估值的内容，是客户数量、量产日期和收入规模。
第五项，是利润率。
迈威尔目前给出的第三财季非GAAP毛利率指引为57.5%至58.5%。定制芯片放量会增加收入，也可能压低整体毛利率，因为部分产品包含制造、封装和HBM等成本较高的环节。
投资者日需要说明，收入快速增长以后，经营利润率能够提高到什么水平。花旗提到的市场预期，是长期经营利润率在目前38%至40%的基础上再提高100至200个基点。
如果收入达到400亿美元，利润率却没有明显改善，EPS上调幅度会受到限制。
最后讨论股价可能怎样反应。
我会分成三个情景。这里给出的价格区间适合观察未来一到三个月，投资者日当天的波动还会受到大盘和美债收益率影响。
第一种情况，管理层给出FY2030收入超过400亿美元，FY2029定制业务达到100亿至120亿美元，经营利润率维持在40%左右。
这组数据基本符合市场现有预期。股价可能在250至300美元区间震荡，也可能出现短期获利了结。
第二种情况，FY2030收入达到450亿美元以上，FY2029定制业务超过120亿美元，XPU Attach和光互联都提供了明确的客户及量产计划，长期经营利润率达到42%以上。
这种情况下，分析师会同时上调收入和EPS。股价有机会先向325至350美元重新定价。
按照当前FY2029一致预期10.47美元计算，272美元对应约26倍市盈率。如果维持这个倍数，350美元需要FY2029 EPS提高到约13.5美元，比当前一致预期高出接近30%。
这也是股价重构需要满足的条件。公司需要让市场看到13至15美元的中期EPS路径，单纯提高收入规模还不够。
至于400至450美元，对应的要求更高。
450美元即使按照30倍市盈率计算，也需要15美元EPS，比目前FY2029一致预期高出约43%。
管理层需要提供高于400亿美元的收入目标、较强的利润率改善，以及足够具体的订单依据。
第三种情况，管理层没有提供明确的FY2029和FY2030目标，谷歌与微软项目的量产时间继续偏后，Celestial AI的收入计划被推迟，同时定制芯片拖累毛利率。
这种情况下，市场可能重新评估未来两年的盈利确定性。220至240美元会成为更合理的估值区间。
现在的利率环境也会提高重估门槛。10年期美债收益率仍在5.2%以上，市场很难仅凭多年以后的收入愿景持续提高估值倍数。
总结一下，
FY2029和FY2030到底能赚多少钱？
谷歌、微软和AWS分别从什么时候开始贡献收入？
每颗定制XPU能够带来多少配套芯片收入？
光互联业务有没有进入量产阶段？
收入增长以后，利润率和每股收益能提高到什么水平？
如果这些问题都有具体数字，迈威尔的盈利预期可能继续上调。
如果答案仍然集中在市场规模和产品路线图，目前的2500亿美元市值已经提前反映了相当多的增长。