Когнитивные искажения слабее выражены у управляющих крупными инвестфондами. Но речь лишь о некоторых таких искажениях, и это еще не означает, что большие деньги автоматически делают человека более рациональным субъектом. К такому выводу приходят ученые Ричард Харрис из Бристольского университета и Мурат Мазибаш из Дандийского университета в новом совместном исследовании. Причина подобной ограниченности может крыться не в особой психологической устойчивости управляющих и даже не в их накопленном опыте. Почему так происходит, и какие уроки из этого могут для себя извлечь частные инвесторы.
Как проводили исследование
Для своей работы авторы изучили без малого 187 тыс. фондов разных классов активов, инвестиционных стилей и регионов. В выборку вошли данные за 1990–2022 годы о фондах с активами под управлением более $100 млрд. По распределениям доходностей исследователи оценивали поведенческие параметры, связанные с восприятием выигрышей, убытков и вероятностей. В этой части ученые взяли за основу теорию перспектив: человек оценивает финансовый результат не сам по себе, а относительно некоторой точки отсчета.
Для одного инвестора убыток — это снижение стоимости актива от цены его покупки, для другого — отклонение от доходности индекса, для третьего — недополученная прибыль, на которую он рассчитывал. Конкретная точка отсчета, то, от чего «танцуем», в итоге влияет на решение.
При этом исследователи не наблюдали непосредственно за сделками управляющих и не видели составы портфелей, а работали только с данными о доходностях фондов. Поэтому речь в исследовании скорее идет о воссоздании поведенческого профиля.
Что показали результаты
В среднем управляющие из выборки Харриса и Мазибаша демонстрировали типичные паттерны, описанные в поведенческой экономике: неприятие потерь, снижение чувствительности к дальнейшим изменениям результата и искажение вероятностей реализации события. Причем в используемой модели убыток определенного размера в среднем сильнее влияет на субъективную оценку управляющим финансового результата, нежели прибыль того же размера. В интерпретации авторов это означает, что в среднем управляющие демонстрируют меньшую склонность к риску в ситуации убытков.
Крупнейшие фонды также менее поддавались соблазну маловероятных выигрышей: они реже следовали сценарию, который может принести очень большую прибыль, но с небольшой вероятностью. У фондов поменьше такая склонность была выражена сильнее. Авторы связывают это с тем, что крупные фонды могут позволить себе более диверсифицированную стратегию и меньше зависят от одной рискованной сделки.
Исследователи идут в своих рассуждениях дальше: по их мнению, совершенно не обязательно, что управляющие крупнейших фондов лучше понимают рынок. Возможно, у них есть инструменты принятия решений, которые не позволяют взять верх эмоциям. Это могут быть отдельная группа аналитиков, которые проверяют ту или иную идею, заранее утвержденные лимиты, не позволяющие чрезмерно наращивать убыточную позицию, наличие инвестиционного комитета со всеми положенными процедурами и проч. То есть в такой системе рациональность как бы встраивается в структуру и процедуру, а не отдается на откуп одному-двум лидерам.
Впрочем, даже крупная система с отлаженными процедурами полностью не гарантирует рационального подхода. Авторы подчеркивают: система должна создавать условия, в которых рациональное решение легче принять и труднее нарушить. То есть система нацелена не на устранение когнитивных искажений, а на контроль за ними.
Опыт не равен обучению
Еще один результат исследования кажется менее логичным: стаж/опыт управляющего фондом оказался гораздо менее важным фактором, чем размер фонда. Различия между группами управляющих с разным опытом были статистически значимыми, но небольшими. При этом разброс между отдельными управляющими внутри групп по размеру фонда оказался заметным. То есть средняя группа по стажу в ряде параметров отличалась от управляющих с самым скромным опытом, однако эта зависимость не была линейной: наиболее опытные не всегда занимали крайнее положение.
Иными словами, стаж показывает лишь то, сколько времени человек провел на рынке. Сам по себе он ничего не говорит о том, как человек оценивает собственные решения и их эффективность.
Обычно мы думаем, что профессиональный опыт предполагает умение человека распознавать ошибки, маневрировать среди рыночных колебаний и справляться с психологическим давлением хотя бы внутри себя. Но как следует из данных исследования, это еще может означать и то, что управляющий просто много лет следует одной и той же привычке. Причем не всегда верной для фонда.
Например, он может всякий раз искать подтверждение уже принятому решению, воспринимать прежний успех как доказательство правильности своего подхода, избегать действий, которые могут подтолкнуть к признанию собственной ошибки или полагаться на личную интуицию там, где нужен внешний контроль. По сути, это те же когнитивные искажения, просто работают они иначе по сравнению с теми, которыми научилась управлять система крупного фонда.
Как выстроить защиту от себя
Исследование показывает, что у крупнейших фондов некоторые когнитивные искажения, которые проявляются в поведении управляющих, в среднем выражены слабее, а значит, величина может быть связана с более устойчивым способом принятия решений. То есть необходимы процессы, которые делают эмоциональное влияние на управляющего еще более заметным и сдерживаемым до того, как оно незаметно начинает влиять на поступки.
Для этого следует сперва максимально детально представлять себе процесс совершения сделки: заранее фиксировать условия выхода, приводить аргументы против заключения, разделять качество процесса и финансовый исход. То есть если фонд оценивает только результат, это может привести к возведению в правило рискованной привычки и фактора простого везения.
В итоге инфраструктура внутри самого фонда — команда аналитиков, контроль рисков, диверсификация, процедуры и способность пережить временную неудачу — может быть не менее важна, чем непосредственно управляющий.
Для частного же инвестора урок заключается в том, что важны не столько сами сделки, сколько организация процессов торговли на фондовом рынке.ㅤ
#WorldIsFullOfInterestingStories
А можно и без новостей остаться, тем, кто забудет подписаться ... 🤔