Minggu ini kita bahas Zcash di komunitas berbahasa Inggris, dan kalimat paling menggema adalah: Wall Street mulai membeli aset privasi. Alasannya merujuk pada ETF spot dari Grayscale yang baru saja listing, ukurannya terus melonjak. Setelah saya membaca dokumen 8-K terbarunya yang diserahkan ke SEC, saya merasa pernyataan itu tidak berdiri kokoh.
Dalam skala senilai lima ratus juta dolar itu, seratus juta di antaranya adalah pembelian yang diakui sendiri oleh DCG International Investments. DCG adalah perusahaan induk tidak langsung Grayscale—yaitu bos dari penggagas dana tersebut—dan dokumen menuliskan hubungan afiliasi itu dengan sangat jelas. Melalui otorisasi partisipan primer, pihak tersebut menyerahkan 85.705,32 ZEC senilai, lalu menerima kembali porsi setara sekitar seratus juta dolar. Di dokumen yang sama ada detail yang cukup mencurigakan: ketika pembicaraan investasi ini pertama kali dilakukan, kedua pihak mematok satu miliar dolar tersebut setara dengan 200.000 ZEC. Namun saat benar-benar diselesaikan (settlement), harga koin sudah naik lebih dari dua kali lipat; DCG hanya mengeluarkan sedikit lebih dari 80.000 ZEC untuk menepati komitmennya.
Dalam rilis persnya, Grayscale memakai argumen lain: dalam dua minggu, total arus masuk akumulatif dari pihak eksternal dan internal mencapai lebih dari 70 juta dolar. Dari 500 juta, pihak terkait menyumbang 100 juta; sisanya, uang baru dari luar masuk sekitar 70-an juta. Bagian besar lainnya adalah koin-koin yang sudah lama tertahan dalam trust lama—koin yang pada dasarnya memang sudah ada—lalu nilai buku koin tersebut “naik” bersama kenaikan harga pada putaran ini. Tidak ada sepeser pun di bagian ini yang berasal dari pengumpulan dana baru.
Jadi, uang baru yang benar-benar masuk dari luar dalam dua minggu jumlahnya sekitar 70-an juta. Saat ini, kapitalisasi pasar ZEC berada di kisaran 20 miliar dolar, menempati peringkat kesepuluh; DOGE sudah jauh tertinggal. 70 juta dolar tidak akan mampu mendorong volume sebesar itu.
Kalau begitu, siapa yang mendorong harga? Saya lebih condong melihat betapa tipisnya order book yang bisa diperdagangkan. Likuiditas ZEC beredar kurang dari 17 juta koin; dan lebih dari seperempat di antaranya terkunci di shielded pool. Persentase ini selama beberapa tahun terakhir terus meningkat. Proporsi shielded pool adalah salah satu pembacaan yang hanya sedikit bisa dilihat oleh pihak luar di blockchain Zcash, dan sekaligus langsung mencerminkan aksi pemegang koin: koin masuk ke pool itu, pada dasarnya berarti seseorang berniat menahannya, bukan menjualnya sewaktu-waktu. Koin yang masuk ke shielded pool tidak muncul di antrian harga/exchange order book; puluhan hingga ratusan ribu koin yang dititipkan untuk ETF pun sama. Setelah dikurangi alamat yang sudah lama tidak aktif, bagian yang benar-benar bisa dijual kapan saja di pasar jauh lebih kecil daripada angka kapitalisasi yang dihitung.
Kalau order book benar-benar tipis seperti ini, tidak perlu banyak buy order untuk mendorong harga. Saat ini ZEC berada di sekitar 1.180 dolar; setahun lalu nilainya masih sekitar 40 dolar.
Pembacaan dari sisi kontrak mendukung penjelasan ini. Jumlah posisi perpetual ZEC turun dari 600.000 koin pada 5 September menjadi 540.000 koin sekarang; sementara harga pada periode yang sama terus bergerak naik, dan funding rate tetap menempel di nol. Para long tidak menambah leverage untuk menyerbu masuk; spot justru yang mengangkat harga, sedangkan pihak yang bermain kontrak justru mengurangi posisi. Ini berbeda dengan jenis tren yang selama ini dibayangkan orang—tren yang terdorong oleh likuidasi berantai—dan sekaligus menjelaskan mengapa kenaikannya cepat, tapi tidak muncul rangkaian pembersihan (liquidation) berantai.
Perbedaan pandangan juga sudah cukup jelas. Co-founder F2Pool, Chun Wang, pada 8 September secara terbuka mengatakan bahwa putaran kali ini adalah “auction berbasis narasi” (narrative bidding). Ia memaparkan tiga alasan: insentif untuk pendiri pada fase awal penerbitan, sengketa tata kelola (governance) antara ECC dan foundation, serta celah shielded pool Orchard yang baru diungkap pada bulan Mei tahun ini. Di sisi lain, Arthur Hayes pernah mengatakan dia menjual sebagian Bitcoin untuk menukar ZEC, dan Multicoin sejak Februari sudah membangun posisi (accumulating); alasan yang ia sebut juga serupa: tekanan pemantauan di era AI akan membuat privasi menjadi kebutuhan.
Chun Wang bilang kali ini bergantung pada cerita, dan saya setuju. Tapi masalah-masalah yang ia sebutkan sebenarnya sudah melekat pada Zcash sejak lama; itu tidak menjelaskan kenapa tepat sekarang baru “terbang”. Menurut saya, kekuatan penentuan harga pada putaran ini tidak berada di tangan ETF. ETF lebih seperti jalur yang membawa narasi ke rekening broker, sehingga uang receh menghasilkan perpindahan besar—namun didorong oleh floating yang bisa diperdagangkan yang terkuras oleh shielded pool dan para long-term holder.
Kesimpulan ini bisa terbantah. Jika arus masuk bersih eksternal ZCSH mulai meningkat per minggu, dan tidak lagi bertumpu pada penambahan modal dari pihak terkait untuk menopang skala, berarti memang Wall Street sedang “mengambil barang”, dan penjelasan saya harus diganti. Jika harga terus naik, jumlah posisi ikut membesar, dan funding rate berbalik menjadi positif, maka itu berubah menjadi tren yang didorong oleh leverage—dan struktur risiko perlu dihitung ulang.
Order book floating yang tipis juga bisa sama “kejamnya” dari sisi sebaliknya. Pada Mei hingga Juni, ZEC turun lebih dari 60% dari puncaknya; pada saat itu ia juga sedang berada dalam tren naik. Saat jatuh pun, penurunannya tetap tidak masuk akal. Celah Orchard berbaring di dalam pool selama bertahun-tahun sebelum akhirnya ditemukan; sifat shielded pool yang tidak bisa diaudit adalah nilai jual sekaligus bagian tersulit untuk diverifikasi dari luar. Upgrade Ironwood menambahkan mekanisme verifikasi total supply—itu tambalan, bukan “imunisasi”.
Ke depan, kita bisa melihat arus masuk bersih eksternal mingguan ZCSH, serta bagaimana hubungan antara jumlah posisi perpetual dengan harga. Dua pembacaan ini lebih mampu menjelaskan siapa yang membeli daripada judul skala “lima ratus juta dolar”. #Zcash
Dalam skala senilai lima ratus juta dolar itu, seratus juta di antaranya adalah pembelian yang diakui sendiri oleh DCG International Investments. DCG adalah perusahaan induk tidak langsung Grayscale—yaitu bos dari penggagas dana tersebut—dan dokumen menuliskan hubungan afiliasi itu dengan sangat jelas. Melalui otorisasi partisipan primer, pihak tersebut menyerahkan 85.705,32 ZEC senilai, lalu menerima kembali porsi setara sekitar seratus juta dolar. Di dokumen yang sama ada detail yang cukup mencurigakan: ketika pembicaraan investasi ini pertama kali dilakukan, kedua pihak mematok satu miliar dolar tersebut setara dengan 200.000 ZEC. Namun saat benar-benar diselesaikan (settlement), harga koin sudah naik lebih dari dua kali lipat; DCG hanya mengeluarkan sedikit lebih dari 80.000 ZEC untuk menepati komitmennya.
Dalam rilis persnya, Grayscale memakai argumen lain: dalam dua minggu, total arus masuk akumulatif dari pihak eksternal dan internal mencapai lebih dari 70 juta dolar. Dari 500 juta, pihak terkait menyumbang 100 juta; sisanya, uang baru dari luar masuk sekitar 70-an juta. Bagian besar lainnya adalah koin-koin yang sudah lama tertahan dalam trust lama—koin yang pada dasarnya memang sudah ada—lalu nilai buku koin tersebut “naik” bersama kenaikan harga pada putaran ini. Tidak ada sepeser pun di bagian ini yang berasal dari pengumpulan dana baru.
Jadi, uang baru yang benar-benar masuk dari luar dalam dua minggu jumlahnya sekitar 70-an juta. Saat ini, kapitalisasi pasar ZEC berada di kisaran 20 miliar dolar, menempati peringkat kesepuluh; DOGE sudah jauh tertinggal. 70 juta dolar tidak akan mampu mendorong volume sebesar itu.
Kalau begitu, siapa yang mendorong harga? Saya lebih condong melihat betapa tipisnya order book yang bisa diperdagangkan. Likuiditas ZEC beredar kurang dari 17 juta koin; dan lebih dari seperempat di antaranya terkunci di shielded pool. Persentase ini selama beberapa tahun terakhir terus meningkat. Proporsi shielded pool adalah salah satu pembacaan yang hanya sedikit bisa dilihat oleh pihak luar di blockchain Zcash, dan sekaligus langsung mencerminkan aksi pemegang koin: koin masuk ke pool itu, pada dasarnya berarti seseorang berniat menahannya, bukan menjualnya sewaktu-waktu. Koin yang masuk ke shielded pool tidak muncul di antrian harga/exchange order book; puluhan hingga ratusan ribu koin yang dititipkan untuk ETF pun sama. Setelah dikurangi alamat yang sudah lama tidak aktif, bagian yang benar-benar bisa dijual kapan saja di pasar jauh lebih kecil daripada angka kapitalisasi yang dihitung.
Kalau order book benar-benar tipis seperti ini, tidak perlu banyak buy order untuk mendorong harga. Saat ini ZEC berada di sekitar 1.180 dolar; setahun lalu nilainya masih sekitar 40 dolar.
Pembacaan dari sisi kontrak mendukung penjelasan ini. Jumlah posisi perpetual ZEC turun dari 600.000 koin pada 5 September menjadi 540.000 koin sekarang; sementara harga pada periode yang sama terus bergerak naik, dan funding rate tetap menempel di nol. Para long tidak menambah leverage untuk menyerbu masuk; spot justru yang mengangkat harga, sedangkan pihak yang bermain kontrak justru mengurangi posisi. Ini berbeda dengan jenis tren yang selama ini dibayangkan orang—tren yang terdorong oleh likuidasi berantai—dan sekaligus menjelaskan mengapa kenaikannya cepat, tapi tidak muncul rangkaian pembersihan (liquidation) berantai.
Perbedaan pandangan juga sudah cukup jelas. Co-founder F2Pool, Chun Wang, pada 8 September secara terbuka mengatakan bahwa putaran kali ini adalah “auction berbasis narasi” (narrative bidding). Ia memaparkan tiga alasan: insentif untuk pendiri pada fase awal penerbitan, sengketa tata kelola (governance) antara ECC dan foundation, serta celah shielded pool Orchard yang baru diungkap pada bulan Mei tahun ini. Di sisi lain, Arthur Hayes pernah mengatakan dia menjual sebagian Bitcoin untuk menukar ZEC, dan Multicoin sejak Februari sudah membangun posisi (accumulating); alasan yang ia sebut juga serupa: tekanan pemantauan di era AI akan membuat privasi menjadi kebutuhan.
Chun Wang bilang kali ini bergantung pada cerita, dan saya setuju. Tapi masalah-masalah yang ia sebutkan sebenarnya sudah melekat pada Zcash sejak lama; itu tidak menjelaskan kenapa tepat sekarang baru “terbang”. Menurut saya, kekuatan penentuan harga pada putaran ini tidak berada di tangan ETF. ETF lebih seperti jalur yang membawa narasi ke rekening broker, sehingga uang receh menghasilkan perpindahan besar—namun didorong oleh floating yang bisa diperdagangkan yang terkuras oleh shielded pool dan para long-term holder.
Kesimpulan ini bisa terbantah. Jika arus masuk bersih eksternal ZCSH mulai meningkat per minggu, dan tidak lagi bertumpu pada penambahan modal dari pihak terkait untuk menopang skala, berarti memang Wall Street sedang “mengambil barang”, dan penjelasan saya harus diganti. Jika harga terus naik, jumlah posisi ikut membesar, dan funding rate berbalik menjadi positif, maka itu berubah menjadi tren yang didorong oleh leverage—dan struktur risiko perlu dihitung ulang.
Order book floating yang tipis juga bisa sama “kejamnya” dari sisi sebaliknya. Pada Mei hingga Juni, ZEC turun lebih dari 60% dari puncaknya; pada saat itu ia juga sedang berada dalam tren naik. Saat jatuh pun, penurunannya tetap tidak masuk akal. Celah Orchard berbaring di dalam pool selama bertahun-tahun sebelum akhirnya ditemukan; sifat shielded pool yang tidak bisa diaudit adalah nilai jual sekaligus bagian tersulit untuk diverifikasi dari luar. Upgrade Ironwood menambahkan mekanisme verifikasi total supply—itu tambalan, bukan “imunisasi”.
Ke depan, kita bisa melihat arus masuk bersih eksternal mingguan ZCSH, serta bagaimana hubungan antara jumlah posisi perpetual dengan harga. Dua pembacaan ini lebih mampu menjelaskan siapa yang membeli daripada judul skala “lima ratus juta dolar”. #Zcash