Laporan keuangan Nvidia kali ini $NVDA menunjukkan pertumbuhan YoY yang menggandakan baik pada pendapatan maupun laba kotor.
Namun ketika pendapatan kuartalan sebuah perusahaan sudah mendekati 100 miliar dolar, dan masih bisa tumbuh dua kali lipat secara YoY, membahas lagi apakah permintaannya kuat atau tidak, sebenarnya sudah tidak terlalu bermakna.
Saya merasa perubahan kualitas laba adalah hal yang perlu kita analisis setelah perusahaan dengan skala sebesar ini merilis laporan keuangan setiap kuartal.
Di Nvidia, sebenarnya yang perlu dilakukan di laporan keuangan adalah mencari beberapa data untuk menjawab masalah ini: pada skala pendapatan seperti itu, berapa banyak laba yang perlu diserahkan ke rantai pasokan?
Kemudian baru melihat apakah struktur bisnis dan faktor lain memperdalam moat yang memang sudah ada.
Mari lihat dulu data kunci.
1. Seberapa kuat laporan keuangan ini?
Selain data kunci pada gambar di atas, guidance pendapatan Nvidia untuk kuartal depan sebesar 108 miliar dolar AS lebih tinggi daripada rata-rata ekspektasi sekitar 104,2 miliar dolar AS sebelum laporan. Lebih penting lagi, Nvidia secara jarang memberikan proyeksi untuk tahun fiskal berikutnya: pertumbuhan pendapatan FY2028 sekitar 70%, sedangkan pasar sebelumnya rata-rata hanya memperkirakan sekitar 44%.
Di artikel pendek yang saya kirim lebih dulu juga sudah saya sebutkan bahwa proyeksi 70% ini dibuat dengan asumsi tetap ada keterbatasan pasokan.
Namun dari tabel di atas juga terlihat, kekuatan laporan keuangan ini bukan karena semua lini bisnis Nvidia sekaligus menguat.
Struktur pendapatan Nvidia digabung menjadi dua pos yang diungkapkan di laporan keuangan; pusat data sudah mencapai 92,5% dari total pendapatan. Nvidia tidak berubah menjadi perusahaan teknologi yang lebih seimbang hanya karena skalanya, melainkan makin terkonsentrasi pada infrastruktur AI.
Konsentrasi seperti ini yang terutama memengaruhi valuasi Nvidia adalah: berapa lama permintaan pusat data bisa berlanjut, dan pada akhirnya berapa banyak profit yang bisa tertinggal.
2. Pertumbuhan 70% dan penurunan margin kotor, sebenarnya adalah satu cerita yang sama.
Di artikel pendek sebelumnya, saya juga membahas bahwa setelah rilis laporan keuangan, informasi negatif yang pertama kali dilihat pasar adalah guidance margin kotor untuk kuartal depan sedikit lebih rendah dari ekspektasi pasar, serta estimasi margin kotor untuk kuartal depan yang diturunkan dalam telepon konferensi.
Letakkan di atas, sebenarnya yang dibahas adalah: pada akhirnya berapa banyak profit yang bisa tertinggal.
Dan proyeksi pertumbuhan 70% di bagian berikutnya masih merupakan perkiraan yang konservatif; intinya adalah daya tahan permintaan masih tetap kuat.
Kalau dilihat bersama, penurunan margin kotor kali ini dan guidance pendapatan yang melampaui ekspektasi, intinya hanya satu hal: rantai pasok membagi lebih banyak profit, bukan permintaan di ujung pasar yang melemah.
Dengan pendapatan 108 miliar dolar AS dan margin kotor 74% (74% adalah data yang diberikan dalam guidance untuk kuartal berikutnya), laba kotor di kuartal berikutnya masih bisa mencapai sekitar 79,9 miliar dolar AS, lebih tinggi dari 72,1 miliar dolar AS pada kuartal ini, dengan pertumbuhan berurutan mendekati 11%.
Dari sudut pandang sebaliknya, hal ini cukup untuk membantah sebagian perkiraan pasar bahwa “profit Nvidia sudah mencapai puncak”; meskipun margin kotor turun menjadi 72%—73% pada FY2028, jika pendapatan benar-benar tumbuh 70%, maka margin profit bersih yang dihasilkan Nvidia masih akan meningkat secara signifikan.
Yang ingin saya sampaikan sebenarnya bukan bahwa penurunan margin kotor itu tidak penting, melainkan menyediakan sudut pandang untuk melihat dua data yang saling mengimbangi: saat ini, ekspektasi pendapatan lebih mengungguli ekspektasi margin kotor.
Pasar bersedia memberi valuasi yang sangat tinggi untuk Nvidia bukan hanya karena pertumbuhan pendapatannya cepat, tetapi karena ia bisa mengambil sebagian besar profit di rantai industri. Sekarang pemasok mulai berbagi lebih banyak profit, dan manajemen Nvidia juga menyatakan akan melakukan kenaikan harga; pada akhirnya biaya ini tetap akan diteruskan ke pelanggan.
Jadi, laporan keuangan setelah ini pada akhirnya masih perlu melihat apakah, setelah Nvidia menaikkan harga, volume pembelian tetap tidak terpengaruh—ini adalah data kunci untuk memverifikasi moat.
Jika kenaikan harga tidak memengaruhi permintaan, penurunan 71%—72% ini hanya akan menjadi titik rendah sementara; jika kenaikan harga memengaruhi ritme pembelian, atau pelanggan lebih proaktif beralih ke chip buatan sendiri, maka penurunan margin kotor barulah berubah dari masalah pasokan menjadi masalah kompetisi.
3. Pelanggan bertambah, tetapi apakah permintaan akhir benar-benar terpecah?
Di laporan keuangan ini, ada juga struktur pelanggan yang layak dibahas lebih lanjut:
Dalam struktur pendapatan, pusat data menyumbang 92,5%, dan dalam pendapatan pusat data pada kuartal ini:
Pendapatan dari pelanggan skala super besar sebesar 48,710 miliar dolar AS, tumbuh 102% YoY; pendapatan dari AI cloud, industri, dan pelanggan enterprise sebesar 40,313 miliar dolar AS, tumbuh 138%.
AI cloud, industri, dan pelanggan enterprise sudah sekitar 45% dari pendapatan pusat data; kecepatan pertumbuhannya jelas lebih cepat dibanding pelanggan skala super besar.
Dari sudut pandang pemegang saham bullish, bagian paling penting di seluruh laporan keuangan menurut saya adalah: pertumbuhan tidak lagi hanya bergantung pada beberapa perusahaan cloud raksasa; pelanggan langsungnya bisa dibilang strukturnya menjadi “lebih beragam”.
Saya melihat ada diskusi dari pasar mengenai bagian ini: diversifikasi pelanggan = permintaan ujung yang terpecah.
Maksudnya apa? Saya beri contoh: misalnya sebuah pabrik air. Dulu utamanya memasok air langsung ke beberapa pabrik besar, sekarang mulai memasok ke distributor dan penyedia layanan minuman.
Pasar akan bertanya dua hal:
(1) Apakah kondisi seperti ini berarti permintaan pasar awalnya melemah, sehingga perlu pasar baru dan pelanggan baru untuk mengimbanginya?
(2) Karena pelanggan yang butuh barang makin banyak, apakah berarti permintaan pasar juga ikut bertambah?
Kalau ditempatkan pada Nvidia, jawab dulu pertanyaan nomor 1: pertama, pendapatan dari pelanggan skala super besar itu sendiri tetap tumbuh YoY sebesar 102%, jadi tidak ada kondisi permintaan pelanggan lama melemah yang perlu ditutup dengan pelanggan baru.
Intinya adalah pertanyaan nomor 2: pelanggan yang memesan ke Nvidia bertambah—apakah itu berarti pelanggan yang pada akhirnya menggunakan GPU tersebut juga bertambah?
Masih gunakan contoh pabrik air:
Pabrik air sebelumnya langsung menjual air ke konsumen, sekarang mulai memasok ke pabrik minuman; dari laporan keuangannya, memang muncul pelanggan baru.
Namun jika produk yang dihasilkan pabrik minuman akhirnya tetap dijual ke kelompok konsumen yang sama sebelumnya (yaitu kelompok yang minum air), maka yang bertambah hanya saluran pembelian dan penjualan—permintaan di ujung pasar tidak terpecah dengan proporsi yang sama.
Nvidia sekarang juga memiliki kondisi yang serupa:
Dalam konferensi telepon, saat menjelaskan pertumbuhan bagian AI cloud, industri, dan pelanggan enterprise, Nvidia menyebut “pelanggan skala super besar yang melakukan pembelian melalui AI cloud”.
Artinya, meskipun sebagian pendapatan masuk ke kategori AI cloud, industri, dan pelanggan enterprise, pada akhirnya yang menggunakan daya komputasi itu masih mungkin adalah perusahaan cloud skala besar.
Ini menunjukkan bahwa tidak ada batas yang mutlak antara dua kategori tersebut; lebih banyak bergantung pada bagaimana pelanggan membeli Nvidia, bukan pada pada akhirnya GPU itu digunakan oleh siapa.
Jadi, dari laporan keuangan Nvidia, memang pelanggan langsung menjadi lebih beragam; tetapi tidak bisa langsung disimpulkan bahwa permintaan ujung berasal dari pasar yang lebih luas, karena kemungkinan pembelian tetap dari “orang-orang” yang itu-itu juga.
Lebih tepatnya, kesimpulan saat ini masih kurang data yang cukup.
4. Terakhir
Menulis sudut pandang atas laporan keuangan ini, rentangnya dari sesi perdagangan malam hingga sekarang ketika pasar dibuka melonjak 7%; sejauh ini, pilihan pasar terhadap laporan keuangan ini sudah sangat jelas.
Bagian diversifikasi pelanggan yang dibahas di atas sebenarnya masih menyisakan ekspektasi tertentu: Nvidia saat ini sudah membuktikan bahwa perusahaan yang membeli GPU darinya sedang bertambah, tetapi belum ada data yang cukup untuk menjelaskan bahwa pelanggan-pelanggan di balik itu juga menghasilkan penambahan permintaan terminal dalam jumlah yang sama.
Kalau mengikuti alur pemikiran ini lalu mendorong ke atas, kita mudah terjebak dalam suasana terlalu optimistis secara buta.
Akhirnya saya rangkum inti dari sudut pandang atas laporan keuangan ini:
(1) Saat ini Nvidia tidak menghadapi masalah permintaan yang melemah.
(2) Penurunan margin kotor tidak sama dengan profit sudah mencapai puncak. Pembuktian margin kotor yang sesungguhnya harus menunggu setelah Nvidia menaikkan harga. Jika kenaikan harga tidak memengaruhi volume pembelian, maka 71%—72% hanyalah titik rendah sementara akibat tekanan pasokan. Jika pelanggan mulai memperlambat pembelian atau beralih ke chip buatan sendiri, barulah tekanan margin kotor berubah dari masalah pasokan menjadi masalah kompetisi.
(3) Diversifikasi pelanggan adalah fakta objektif, tetapi permintaan yang terpecah tidak demikian. Tidak bisa menyimpulkan bahwa permintaan akhir sudah ikut terpecah hanya berdasarkan yang pertama; data yang bisa dianalisis masih terlalu sedikit.