Si paus melakukan 'pemotongan daging dengan pisau kecil' di tepi leverage tinggi, tidak lain adalah bentuk seni perilaku yang unik dalam sejarah keuangan kripto.
Ditulis oleh: Frank, Maitong MSX
Tom Lee dan Yi Li-hua, mungkin dalam beberapa hari ini tidak bisa tidur nyenyak.
Lagipula, jika harus memilih satu protagonis yang paling dramatis di pasar kripto awal 2026, mungkin bukan Bitcoin, dan bukan narasi baru yang muncul, melainkan dua 'paus' ETH yang sedang dipanggang di atas api.
Orang-orang yang menonton tidak pernah menganggap bahwa prosesi itu terlalu besar.
Dalam beberapa hari ini, para investor global sedang menahan napas, secara kolektif mengamati posisi bullish terbesar dan paling transparan dalam sejarah Ethereum, bagaimana mereka berjuang untuk bertahan hidup dalam kerugian kertas.
Pertama, 'paus' ETH telah mengalami kerugian kertas lebih dari seratus miliar dolar.
Tahun demi tahun situasi serupa, namun 'paus' yang berbeda.
'Paus' dalam konteks Web3 biasanya merujuk pada lembaga atau individu yang memiliki modal besar, cukup untuk mempengaruhi arah pasar.
Namun dalam beberapa tahun terakhir, makna positif dari istilah ini telah terus tereduksi oleh kenyataan, teralih menjadi bukan hanya keberadaan yang berat, tetapi lebih seperti target yang paling mencolok dan paling mudah diobservasi dalam volatilitas pasar yang tajam.
Dalam beberapa hari terakhir, dua 'paus' ETH yang paling banyak dibahas di pasar adalah BitMine (BMNR.M) milik Tom Lee dan Trend Research yang dipimpin oleh Yi Li-hua. Meskipun keduanya adalah bullish Ethereum (ETH), namun keduanya mewakili dua jalur yang sangat berbeda: yang pertama adalah perusahaan penyimpanan Ethereum dengan kepemilikan ETH terbesar, sedangkan yang kedua adalah lembaga investasi yang secara terbuka menggunakan leverage untuk bullish ETH.
Mari kita lihat BitMine terlebih dahulu.
Sebagai salah satu perusahaan cadangan Ethereum yang paling representatif, BitMine pernah dengan berani mengusulkan rencana untuk mengakuisisi sekitar 5% dari total pasokan Ethereum sebagai tujuan jangka panjang, dan hingga saat penulisan, perusahaan tersebut telah mengakumulasi 4.285.125 ETH, dengan nilai pasar mendekati 10 miliar dolar.
Menurut data statistik ultra sound money, total pasokan Ethereum saat ini sekitar 121,4 juta keping, yang berarti BitMine telah langsung mengunci sekitar 3,52% dari pasokan sirkulasi ETH, proses untuk mewujudkan visi ini bisa dibilang sangat agresif.
Perlu diketahui bahwa pada bulan Juli 2025, setelah menyelesaikan pembiayaan pribadi sebesar 250 juta dolar, baru secara resmi memulai transformasi 'penyimpanan Ethereum', dalam waktu kurang dari setengah tahun, BitMine berhasil bertransisi dari perusahaan penambangan Bitcoin menjadi pemegang ETH terbesar di dunia.
Lebih menarik lagi, meskipun pada minggu lalu ETH jatuh di bawah 3.000 dolar, pada saat terburuk ketika pasar runtuh, BitMine masih memilih untuk menambah posisi, dengan harga sekitar 2.601 dolar membeli 41.787 ETH (sekitar 108 juta dolar), memegang keyakinannya dengan teguh.
Tetapi masalah juga muncul—biaya. Keyakinan memiliki harga, biaya rata-rata kepemilikan ETH BitMine sekitar 3.837 dolar, yang juga berarti bahwa ketika ETH turun ke sekitar 2.350 dolar, kerugian kertasnya telah meluas menjadi sekitar 6,4 miliar dolar.
Transformasi 'berbasis koin' yang sangat agresif ini juga telah memainkan permainan penilaian yang sangat gila di pasar sekunder saham AS.
Melihat kembali ke bulan Juli 2025, ketika BitMine baru mulai mengungkapkan strategi pembelian Ethereum-nya, harga saham (BMNR.M) masih berkisar di 4 dolar, kemudian harga saham tersebut dalam waktu enam bulan berhasil melompat dari lantai ke surga, mencapai puncaknya di 161 dolar, dan menjadi 'saham bayangan Ethereum' yang paling mencolok di pasar modal global.
Namun, sukses juga datang dari Ethereum, kegagalan juga datang dari Ethereum. Dengan penurunan harga ETH yang dalam, premi harga saham BitMine dengan cepat pecah, dan saat ini telah jatuh ke 22,8 dolar.
Jika BitMine mewakili jalur jangka panjang dari pertukaran waktu untuk ruang, maka Trend Research milik Yi Li-hua memilih jalan yang risiko jauh lebih tinggi.
Sejak November 2025, Trend Research telah secara tegas melakukan pembelian ETH secara terbuka di rantai, strategi intinya adalah serangkaian siklus 'staking pinjaman - membeli - staking pinjaman lagi':
Menjaga ETH yang dimiliki di protokol pinjaman on-chain Aave;
Meminjam stablecoin USDT;
Kemudian menggunakan USDT untuk membeli lebih banyak ETH;
Terus berulang untuk memperbesar eksposur bullish;
Logika nyata dari operasi ini tidaklah rumit, pada dasarnya hanya menggunakan ETH yang ada sebagai jaminan, meminjam dana untuk terus membeli ETH, bertaruh pada keuntungan leverage saat harga naik.
Ini jelas merupakan strategi yang sangat mematikan dalam tren pasar yang menguntungkan, tetapi risiko juga berasal dari sini, begitu harga ETH turun, nilai jaminan menyusut, dan protokol pinjaman akan meminta penambahan margin, jika tidak, akan memicu likuidasi paksa, menjual ETH pada harga pasar untuk membayar utang.
Jadi ketika ETH dalam waktu singkat 5 hari turun dari sekitar 3.000 dolar ke level terendah sekitar 2.150 dolar, mekanisme ini juga terpaksa memasuki 'status stres', di mana di jaringan muncul pemandangan dramatis 'pemotongan daging dengan pisau kecil':
Untuk menjaga posisi agar tidak dilikuidasi secara paksa, Trend Research terus memindahkan ETH ke bursa, menjualnya untuk mendapatkan USDT, lalu mengisi kembali USDT ke Aave untuk membayar utang, dengan begitu berusaha menekan garis likuidasi, membeli waktu untuk bernapas.
Hingga 2 Februari, Trend Research telah menyetor 73.588 ETH (senilai sekitar 169 juta dolar) ke Binance dalam beberapa transaksi untuk dijual dan membayar pinjaman, total kerugian posisi pinjaman ETH mencapai 613 juta dolar, termasuk kerugian yang telah direalisasikan 47,42 juta dolar dan kerugian kertas 565 juta dolar, saat ini masih memikul utang pinjaman stablecoin sekitar 897 juta dolar.
Terutama selama proses penurunan cepat di zona harga 2.300-2.150 dolar, hampir seluruh jaringan menyaksikan pertunjukan 'stop-loss untuk bertahan hidup' ini secara real-time—Trend Research setiap kali menjual satu ETH, tidak hanya sedang memperjuangkan ruang hidupnya, tetapi juga tanpa sengaja memberikan tekanan jual baru ke pasar, semakin mengencangkan tali di lehernya.
Dengan kata lain, Trend Research hampir membunuh dirinya sendiri.
Kedua, perbedaan jelas antara on-chain dan off-chain
Yang aneh adalah, jika kita keluar dari kerugian kertas puluhan miliar dolar yang dihadapi oleh para paus, dan melihat Ethereum dari struktur on-chain alih-alih harga itu sendiri, kita akan menemukan kenyataan yang hampir bertentangan dengan sentimen pasar sekunder—on-chain ETH terus memanas.
Data statistik The Block menunjukkan bahwa saat ini telah ada sekitar 36,6 juta ETH yang dipertaruhkan di rantai beacon Ethereum, melebihi 30% dari pasokan sirkulasi jaringan, menciptakan rekor baru.
Perlu diketahui bahwa rekor tingkat staking sebelumnya adalah 29,54%, yang terjadi pada bulan Juli 2025, dan pada putaran ini, juga merupakan kali pertama tingkat staking Ethereum secara substansial melampaui batas 30% merah sejak masuk ke era PoS.
Dari sudut pandang struktur penawaran dan permintaan finansial, perubahan ini sendiri sangat berarti.
Banyak ETH yang dipertaruhkan, berarti mereka secara aktif keluar dari pasar yang bebas beredar, bertransisi dari 'mata uang spekulatif' yang digunakan untuk perdagangan frekuensi tinggi dan permainan spekulatif, menjadi 'obligasi penghasil' yang memiliki sifat produktif. Dengan kata lain, ETH tidak lagi hanya sebagai Gas, media transaksi, atau alat spekulasi, tetapi mulai memainkan peran sebagai 'alat produksi' dengan proporsi yang lebih besar, yaitu berpartisipasi dalam operasi jaringan melalui staking dan terus menghasilkan hasil.
Tentu saja, peran berat dalam hal ini juga tidak lepas dari pemain seperti BitMine—BitMine telah mempertaruhkan hampir 70% ETH yang dimilikinya (sekitar 2.897.459 keping) dan terus menambahnya.
Sementara itu, antrean validator juga mengalami perubahan yang halus, di mana antrean keluar staking hampir sepenuhnya kosong, sementara antrean masuk staking terus memanjang, lebih dari 4,08 juta ETH sedang antre menunggu 'masuk', satu kalimat yang merangkum keadaan saat ini, 'keluar lancar, tetapi masuk harus antre selama 7 hari'.
Skala antrean ini telah mencetak rekor tertinggi sejak mekanisme staking PoS Ethereum diluncurkan, dan dari dimensi waktu, kemiringan tajam kurva ini dimulai tepat pada bulan Desember 2025.
Inilah juga awal Trend Research mulai agresif melakukan pembelian ETH secara terbuka.
Perlu ditekankan bahwa, berbeda dengan perilaku perdagangan, staking adalah cara alokasi yang memiliki likuiditas rendah, jangka panjang, dan menekankan imbal hasil yang stabil, karena begitu dana masuk ke antrean staking, itu berarti mengorbankan kemungkinan untuk melakukan penyesuaian fleksibel dan permainan jangka pendek dalam waktu yang cukup lama.
Oleh karena itu, ketika semakin banyak ETH memilih untuk kembali ke sistem staking, setidaknya itu menyampaikan sinyal yang jelas: di tahap saat ini, semakin banyak peserta bersedia untuk mengunci jangka panjang, secara aktif mengambil biaya peluang, demi imbal hasil di rantai yang pasti.
Dengan demikian, sebuah gambaran struktural yang penuh ketegangan muncul. Di satu sisi, hampir 1/3 ETH terus-menerus 'disimpan', dan di luar sana, ada ETH yang terus antre menunggu untuk dikunci; di sisi lain, likuiditas di pasar sekunder menyusut, harga terus tertekan, dan para paus terpaksa melakukan stop-loss, posisi mereka seringkali terungkap.
Perbedaan mencolok antara on-chain dan off-chain ini membentuk pemandangan paling mencolok dalam ekosistem Ethereum saat ini yang 'kebakaran es'.
Ketiga, 'paus' yang jelas, sudah masuk menu?
Dalam permainan keuangan tradisional, kartu truf sering kali tidak transparan, seperti posisi, biaya, rasio leverage, dan lain-lain, semua dapat disembunyikan dalam derivatif dan perjanjian luar yang tidak simetris.
Tetapi di on-chain, setiap transaksi paus, setiap jaminan, setiap garis likuidasi, semua terpapar di bawah pengawasan pasar 24 jam sehari, begitu memilih untuk bullish secara terbuka, sangat mudah terjebak dalam perang kelelahan 'hukum Murphy yang membuktikan dirinya sendiri'.
Jadi dari sudut pandang teori permainan, meskipun Tom Lee dan Yi Li-hua sama-sama bullish dan telah terbuka, mereka berdiri di dua ujung kurva risiko.
Meskipun Tom Lee mengalami kerugian kertas 6,4 miliar, BitMine memilih jalur 'leverage rendah, staking tinggi, tanpa utang', selama tidak memicu risiko struktural, dia bisa memilih untuk bersantai dalam jendela waktu, membiarkan pendapatan staking perlahan-lahan mengimbangi volatilitas.
Faktanya, seperti yang terjadi, berbeda dengan imajinasi banyak pasar, struktur BitMine tidak terlalu agresif. Seperti yang ditekankan Tom Lee dalam postingan sosialnya pada 2 Februari: mereka memiliki cadangan kas sebesar 586 juta dolar, dan 67% ETH dalam keadaan staking, menghasilkan lebih dari 1 juta dolar aliran kas setiap hari, bagi dia, penurunan hanyalah penyusutan angka di kertas, bukan krisis kelangsungan hidup.
Sedangkan Yi Li-hua telah menggunakan bentuk pinjaman siklik Aave untuk menambah leverage, dan karena itu terjebak dalam siklus negatif 'penurunan - mendekati garis likuidasi - mengubah ETH untuk dijual - menambah margin - turun lagi', ini seperti sebuah 'seni perilaku' yang disaksikan seluruh jaringan.
Penjual pendek tidak selalu harus menghancurkan Anda, cukup dengan menekan harga → memaksa pengurangan posisi → menciptakan tekanan jual pasif → memicu penjualan mengikuti, sudah cukup untuk menyelesaikan sekali perburuan struktural.
Inilah sebabnya, setiap pembayaran dan transfer dari Trend Research akan diinterpretasikan secara berlebihan sebagai perubahan kepercayaan Yi Li-hua, apakah dia akan menyerah atau tidak, dan sampai saat penulisan, Trend Research telah melakukan stop-loss menjual 73.588 ETH (senilai sekitar 169 juta dolar), harga likuidasi posisi pinjaman telah turun di bawah 1.800 dolar.
Pada hari yang sama Tom Lee memposting, Yi Li-hua juga secara terbuka merenungkan: sebagai orang yang saat ini paling tertekan di seluruh jaringan, pertama-tama harus mengakui bahwa melihat ETH terlalu optimis adalah kesalahan... saat ini, dalam mempertahankan risiko, terus menunggu pasar bergerak naik.
Pada akhirnya, melakukan pinjaman siklik on-chain untuk bullish, sama dengan membuka kartu truf untuk semua orang. Tidak peduli apakah benar-benar ada organisasi yang menargetkan mereka, ketika Anda mempublikasikan posisi, biaya, rasio leverage, dan garis likuidasi di rantai, Anda telah masuk ke dalam daftar target semua kekuatan resonansi pasar.
Tentu saja, dalam beberapa hal, ini juga merupakan ketergantungan jalur, karena pada bulan April 2025, Yi Li-hua pernah secara terbuka memanggil bullish saat ETH turun ke 1.450 dolar, terus menambah posisi, dan akhirnya menyaksikan rebound dan profit, juga menjadi 'bendera spiritual' bagi yang bullish terhadap ETH.
Hanya saja kali ini, arah cerita belum bisa dipastikan, dan peluang menang Tom Lee jelas lebih besar sedikit.
Ditulis di akhir
Dari Three Arrows Capital hingga FTX, hingga kini BitMine yang disaksikan secara terbuka, skenario tidak pernah berubah: semua keruntuhan dimulai dari kebanggaan yang berlebihan terhadap kepastian jangka panjang.
Sebagaimana kutipan terkenal Keynes yang sering diulang: 'Dalam jangka panjang, kita semua akan mati.' Kesalahan Yi Li-hua bukan karena melihat Ethereum terlalu optimis dalam jangka panjang, tetapi karena ia meremehkan tingkat kekejaman pasar dalam fase irasional jangka pendek, sejak saat dia memilih untuk menggunakan leverage secara terbuka, dia telah mengorbankan dirinya untuk dunia algoritma yang transparan ini.
Namun, dari sudut pandang lain, ini mungkin merupakan 'pembersihan besar' yang harus dilalui Ethereum, setiap siklus perlu melalui proses jatuhnya paus seperti ini: paus disaksikan, leverage dikeluarkan, ketergantungan jalur dihancurkan, dan distribusi kembali chip.
Setelah mencapai stop-loss yang seharusnya, dan setelah bertahan, baru bisa benar-benar siap untuk beraksi.