Judul asli: The Treasury Twist and the Competition for Capital
Penulis asli: Sage Advisory Services
Disusun oleh: Peggy

Catatan Redaksi: Pada 19 Agustus, Departemen Keuangan AS mengumumkan perluasan dukungan likuiditas untuk buyback surat utang pemerintah jangka panjang. Skala buyback sekali jalan untuk obligasi pemerintah nominal berbunga 10—20 tahun dan 20—30 tahun ditingkatkan dari maksimal 2 miliar dolar AS menjadi setidaknya 4 miliar dolar AS. Sebelum pengumuman, imbal hasil obligasi AS tenor 30 tahun sempat naik hingga 5,337%, menyentuh level tertinggi dalam hampir 19 tahun; setelah kabar dirilis, imbal hasil sisi jangka panjang sempat turun sesaat.

4 miliar dolar AS tidak terlalu banyak dibanding ukuran pasar obligasi pemerintah AS yang sangat besar. Variabel baru berasal dari sumber dana: menurut media mengutip pejabat Departemen Keuangan, rekening umum Departemen Keuangan (TGA) dengan saldo sekitar 940 miliar dolar AS dapat menjadi dana untuk memperluas buyback. Jika menggunakan kas yang sudah ada secara langsung, Departemen Keuangan dalam jangka pendek tidak perlu segera menambah penerbitan surat utang jangka pendek; oleh karena itu, «operasi pembalikan Departemen Keuangan» yang disebut Bescent memperoleh ruang operasional yang lebih besar daripada ekspektasi pasar awal.

Namun, memandang TGA sebagai «amunisi buyback» senilai hampir 1 triliun dolar AS mudah berlebihan terhadap kemampuan sesungguhnya. TGA adalah rekening kas utama pemerintah federal untuk membayar gaji pegawai, pembayaran kontrak, serta pokok dan bunga surat utang pemerintah. Rekening ini juga menanggung kebutuhan belanja seperti pengembalian dana bea masuk. Begitu saldo akun turun secara jelas, pada akhirnya Departemen Keuangan tetap harus menutupinya melalui pendapatan fiskal atau penerbitan utang baru. Ia dapat mengatur waktu pendanaan dan struktur pasokan obligasi, tetapi tidak dapat menghapus kebutuhan pendanaan.

Sage Advisory dalam artikel ini justru menyoroti kontradiksi tersebut: TGA dapat membantu Departemen Keuangan meredakan sementara tekanan likuiditas di sisi jangka panjang, tetapi defisit fiskal, pasokan surat utang jangka panjang, serta pembiayaan infrastruktur AI masih memperebutkan modal global. Seberapa banyak «amunisi» yang dimiliki Bescent bergantung pada seberapa besar Departemen Keuangan bersedia menggunakan kas; berapa lama penyangga ini bisa bertahan bergantung pada apakah saat TGA ditambah nanti, pasokan obligasi baru akan kembali mendorong tekanan ke pasar.

Berikut kompilasi dari teks asli:

Pada 19 Agustus, Departemen Keuangan AS mengumumkan perluasan buyback surat utang pemerintah jangka panjang. Setelah itu, Menteri Keuangan Scott Bescent menyebut penataan ini sebagai «operasi pembalikan Departemen Keuangan» (Treasury Twist), dengan tujuan meredakan tekanan likuiditas di pasar jangka panjang ketika imbal hasil obligasi AS tenor 30 tahun mendekati level tertinggi sejak 2007.

Menurut pengumuman Departemen Keuangan, skala buyback sekali jalan untuk obligasi pemerintah nominal berbunga 10—20 tahun dan 20—30 tahun mendapat dukungan likuiditas akan ditingkatkan dari maksimal 2 miliar dolar AS menjadi setidaknya 4 miliar dolar AS. Pengaturan baru berlaku mulai 9 September dan berlangsung hingga 4 November.

Setelah kabar dirilis, imbal hasil obligasi AS tenor 30 tahun sempat turun secara cukup jelas, lalu sebagian sempat pulih. Namun, imbal hasil tersebut masih belum kembali menyentuh level tertinggi sebelum pengumuman. Berdasarkan hal itu, Sage Advisory menilai bahwa pernyataan Departemen Keuangan setidaknya untuk sementara menghambat kenaikan cepat pada imbal hasil sisi jangka panjang.

Namun, buyback yang diperluas ini belum dimulai secara resmi. Pergerakan harga setelah pengumuman terutama mencerminkan perdagangan lebih awal atas sinyal kebijakan, sehingga tidak bisa langsung dianggap bahwa order pembelian nyata sudah menekan imbal hasil.

4 miliar dolar AS hanyalah titik awal—pasar menyorot TGA senilai 940 miliar dolar AS

Skala buyback yang awalnya diumumkan Departemen Keuangan relatif terbatas.

Ketika Federal Reserve sebelumnya menjalankan «Operation Twist», penyesuaian neraca yang terlibat mencapai ratusan miliar dolar AS. Sedangkan pengendalian kurva imbal hasil Jepang (YCC) menetapkan target imbal hasil yang jelas dan menggunakan neraca bank sentral sebagai dukungan.

Buyback Departemen Keuangan kali ini tidak memiliki ukuran maupun target harga yang serupa. Satuan pelaksananya juga bukan Federal Open Market Committee yang bertanggung jawab atas kebijakan moneter. Tujuan resmi yang diberikan Departemen Keuangan dalam pengumuman adalah meningkatkan likuiditas pasar bagi obligasi lama jangka panjang, dan tidak menjanjikan pengendalian imbal hasil 30 tahun pada level tertentu.

Yang benar-benar mengubah ekspektasi pasar adalah TGA.

Menurut media yang mengutip dua pejabat senior Departemen Keuangan, Departemen Keuangan dapat memanfaatkan TGA dengan saldo mendekati 1 triliun dolar AS untuk membiayai buyback obligasi pemerintah jangka panjang setelah diperluas. Per 19 Agustus, saldo akun tersebut sekitar 940 miliar dolar AS.

TGA setara dengan rekening kas utama yang dibuka pemerintah federal AS di Federal Reserve, digunakan untuk pengeluaran rutin seperti membayar gaji pegawai negeri, pembayaran kontrak pemerintah, serta pokok dan bunga surat utang pemerintah. Jika Departemen Keuangan langsung menggunakan kas yang sudah ada di rekening tersebut untuk melakukan buyback obligasi jangka panjang, maka dalam jangka pendek tidak perlu segera menerbitkan lebih banyak surat utang jangka pendek untuk menghimpun dana.

Hal ini juga membuat potensi «operasi pembalikan Departemen Keuangan» tampak lebih besar daripada hanya satu putaran senilai 4 miliar dolar AS. Pasar mulai mempertimbangkan apakah Departemen Keuangan mungkin memperluas buyback ketika tekanan di sisi jangka panjang berlanjut, serta menggunakan TGA sebagai alat penyangga.

Namun, informasi yang saat ini tersedia hanya dapat mengonfirmasi bahwa TGA bisa menjadi sumber dana potensial. Departemen Keuangan belum mengungkapkan berapa banyak kas yang direncanakan akan digunakan, dan juga belum menetapkan kuota khusus yang mendekati nilai triliunan dolar untuk buyback. Oleh karena itu, 940 miliar dolar AS mencerminkan ruang likuiditas potensial, namun tidak dapat langsung disamakan dengan «amunisi» yang bisa digunakan sepenuhnya untuk membeli obligasi jangka panjang.

Seberapa besar «amunisi» yang bisa disediakan TGA bergantung pada seberapa banyak kas yang perlu ditinggalkan Departemen Keuangan.

Saldo TGA tampak besar, tetapi ukuran yang benar-benar bisa digerakkan dibatasi oleh beberapa kendala.

Pertama, TGA menjalankan fungsi pembayaran harian pemerintah federal. Departemen Keuangan perlu mempertahankan kas yang cukup untuk menghadapi ketidaksesuaian waktu antara operasional pemerintah, pembayaran pokok dan bunga utang, serta arus masuk dan arus keluar pendapatan-belanaja.

Kedua, saat ini TGA juga terkait dengan kebutuhan belanja tertentu. Menurut laporan Reuters, Departemen Keuangan perlu mengembalikan sekitar 166 miliar dolar AS dalam bentuk bea masuk kepada para importir. Saldo akun yang lebih tinggi juga dapat memberikan penyangga kas yang lebih besar bagi pemerintah selama negosiasi plafon utang atau saat terjadi fluktuasi pendapatan fiskal.

Artinya, Departemen Keuangan tidak mungkin begitu saja menginvestasikan seluruh TGA senilai hampir 1 triliun dolar AS untuk buyback surat utang pemerintah. Seberapa banyak yang benar-benar bisa digunakan bergantung pada saldo kas minimum yang ditetapkan Departemen Keuangan, arus masuk pajak di masa depan, belanja pemerintah, serta kebutuhan pendanaan sementara lainnya.

Sekalipun Departemen Keuangan memutuskan menurunkan saldo TGA secara signifikan, tindakan ini tetap memiliki batas waktu. Setelah kas rekening habis, pada akhirnya harus diisi kembali melalui pendapatan pajak atau penerbitan obligasi pemerintah baru.

Dari sudut pandang ini, TGA lebih mirip alat manajemen waktu: ia memungkinkan Departemen Keuangan memisahkan secara sementara buyback dengan penerbitan utang baru, mengurangi kebutuhan menambah pasokan secara serentak dalam jangka pendek, tetapi tidak mengubah secara mendasar celah pembiayaan pemerintah.

Buyback berbasis kas bisa menunda penerbitan utang, tetapi pasokan utang akhirnya tetap akan kembali

Bescent akan memperluas program buyback jangka panjang yang disebut sebagai «operasi pembalikan Departemen Keuangan», dengan mengadopsi gagasan dari operasi pembalikan tradisional untuk mengubah struktur jatuh tempo utang: membeli obligasi jangka panjang, sekaligus menjaga keseimbangan dana melalui kas atau dengan menambah pembiayaan jangka pendek, guna memperbaiki likuiditas di sisi jangka panjang dan meredakan tekanan imbal hasil.

Namun, ada satu perbedaan kunci antara Departemen Keuangan dan bank sentral. Federal Reserve dapat menciptakan uang basis, sedangkan Departemen Keuangan hanya bisa menggunakan kas yang sudah ada atau menghimpun dana melalui penerbitan utang.

Jika Departemen Keuangan membiayai buyback jangka panjang melalui penerbitan surat utang jangka pendek baru, hasilnya adalah mengurangi sebagian dari jumlah obligasi lama jangka panjang yang beredar sekaligus menambah pasokan surat utang jangka pendek; jika menggunakan TGA, waktu penerbitan utang baru bisa ditunda, tetapi saldo rekening pada akhirnya tetap harus dipulihkan.

Karena itu, penataan ini terutama mengubah jatuh tempo dan distribusi waktu pasokan obligasi, bukan kebutuhan pembiayaan bersih pemerintah AS.

Bescent telah menyatakan secara jelas bahwa Departemen Keuangan akan terus melaksanakan rencana lelang surat utang pemerintah reguler yang diumumkan pada awal Agustus, termasuk penerbitan surat utang jangka panjang. Memperluas buyback tidak berarti Departemen Keuangan akan menghentikan penerbitan obligasi jangka panjang, juga tidak berarti stok utang pemerintah AS akan turun karenanya.

Sage Advisory berpendapat bahwa TGA dapat memperluas ruang untuk intervensi jangka pendek Departemen Keuangan, tetapi tidak dapat menyelesaikan tekanan mendasar akibat defisit fiskal yang terus berlanjut dan pertumbuhan utang pemerintah. Departemen Keuangan, di satu sisi, melakukan buyback atas obligasi lama jangka panjang yang likuiditasnya kurang baik, namun di sisi lain tetap perlu menghimpun dana melalui lelang rutin; variabel penentu tekanan pasar pada akhirnya adalah total pasokan obligasi.

Seberapa lama Bescent bisa menahannya, bergantung pada persaingan modal global

Menurut penulis, tindakan Departemen Keuangan kali ini tidak boleh dipahami secara terisolasi.

Selama masa jabatan Bescent, ia telah beberapa kali menunjukkan kecenderungan intervensi pasar yang lebih kuat, termasuk ikut serta dalam menstabilkan yen, membahas skema swap untuk mendukung likuiditas dolar AS internasional, serta menggunakan buyback obligasi pemerintah jangka panjang untuk memengaruhi kurva imbal hasil.

Skala dan mekanisme dari operasi-operasi ini berbeda-beda, tetapi semuanya secara bersama-sama menyampaikan satu preferensi kebijakan kepada pasar: ketika terjadi fluktuasi besar pada nilai tukar, likuiditas dolar, atau biaya pendanaan jangka panjang, Departemen Keuangan bersedia menggunakan alat yang sudah ada untuk meredakan tekanan pasar.

Penulis selanjutnya menilai bahwa seiring Federal Reserve mengurangi pengelolaan kondisi keuangan secara aktif dan mengembalikan fungsi penemuan harga yang lebih besar ke pasar, Departemen Keuangan sedang menjadi variabel kebijakan baru yang memengaruhi penetapan harga aset. Pasar tidak hanya perlu menilai inflasi, pertumbuhan ekonomi, dan lintasan suku bunga Federal Reserve, tetapi juga perlu mengevaluasi dalam kondisi apa Departemen Keuangan akan menyesuaikan skala buyback, struktur tenor utang, atau saldo TGA.

Namun, Departemen Keuangan bisa memengaruhi pasar sisi jangka panjang, tetapi sulit mengendalikan seluruh kekuatan yang mendorong kenaikan suku bunga jangka panjang.

Di satu sisi, pemerintah berbagai negara perlu membiayai defisit fiskal yang besar dan stok utang yang terus bertambah; di sisi lain, perusahaan teknologi dan operator infrastruktur sedang menggelontorkan modal besar untuk pusat data AI, chip, jaringan, serta proyek tenaga listrik. Ketika kebutuhan pembiayaan dari pemerintah dan sektor swasta sama-sama membesar, terbentuklah «persaingan modal global» seperti yang dikemukakan penulis.

Ketika kebutuhan dana jangka panjang tumbuh lebih cepat daripada pasokan, investor biasanya akan menuntut premi tenor yang lebih tinggi—yaitu imbal hasil tambahan yang diperlukan untuk memegang obligasi jangka panjang serta menanggung ketidakpastian inflasi dan suku bunga. Inilah salah satu alasan penting mengapa imbal hasil sisi jangka panjang berpotensi bertahan lebih tinggi dari level yang tersirat oleh suku bunga kebijakan.

TGA dapat membantu Departemen Keuangan menambah pembelian obligasi jangka panjang pada tahap tertentu, dan juga mungkin meredakan laju kenaikan imbal hasil ketika likuiditas ketat. Tetapi jika defisit fiskal terus melebar, pasokan obligasi jangka panjang tidak turun, dan pembiayaan infrastruktur AI terus meningkat, kompetisi modal tetap akan memberi tekanan pada biaya pendanaan jangka panjang.

Selanjutnya, hal yang perlu diperhatikan pasar bukan hanya berapa banyak basis poin yang bisa ditekan oleh buyback sekali jalan, melainkan apakah Departemen Keuangan terus memperluas buyback jangka panjang, seberapa banyak dana TGA yang benar-benar digunakan, serta apakah rencana pembiayaan kembali pada kuartal berikutnya akan mengubah struktur penerbitan obligasi jangka pendek dan jangka panjang.

Jika skala buyback terus meningkat dan saldo TGA turun secara signifikan, intervensi Bescent pada pasar sisi jangka panjang akan beralih secara bertahap dari sekadar sinyal kebijakan menjadi operasi dana yang nyata; jika setelah buyback diperluas imbal hasil jangka panjang tetap naik, itu berarti tekanan struktural akibat defisit fiskal, pasokan utang, dan kebutuhan pembiayaan swasta sudah melampaui penyangga yang dapat diberikan TGA.

TGA senilai hampir 1 triliun dolar AS dapat memberi Departemen Keuangan waktu, tetapi tidak dapat menggantikan upaya penyehatan fiskal. Apakah Bescent mampu menopang obligasi pemerintah AS pada akhirnya bergantung pada apakah, selama periode penyangga ini, kebutuhan investor global terhadap modal jangka panjang benar-benar turun.

[Tautan artikel asli]