Laporan keuangan Nvidia sebelumnya: pendapatan mencapai rekor, pendapatan pusat data hampir dua kali lipat, dan panduan untuk kuartal berikutnya yang diberikan perusahaan juga lebih tinggi dari konsensus pasar. Pada hari yang sama, setelah penutupan perdagangan, harga saham justru turun.
Kejadian seperti ini ternyata bukan yang pertama kali. Tidak ada yang bisa dipermasalahkan dari laporan keuangannya sendiri; pasar sejak lama tidak lagi menentukan valuasinya berdasarkan berapa banyak uang yang dihasilkan perusahaan dalam satu kuartal tertentu. Rabu minggu depan setelah bursa AS ditutup, Nvidia akan melaporkan kuartal yang berakhir pada 26 Juli. Perusahaan memberi panduan sebesar 91 miliar dolar AS, dengan toleransi sekitar ±2 poin, dan konsensus institusi sedikit lebih tinggi dari angka tersebut. Sementara itu, spot Binance dengan $NVDAB beberapa hari terakhir mengikuti harga penutupan bursa AS. Akhir pekan ini semua menunggu laporan keuangan itu. Namun yang saya perhatikan, apakah pendapatan melampaui ekspektasi atau tidak, tidak terlalu berkaitan.
Mari kembali ke laporan kuartal sebelumnya, ada satu baris yang mudah terlewat. Pendapatan 81,6 miliar dolar AS, dengan pertumbuhan year-on-year 85%—dan bagian ini jelas sudah dilihat semua orang. Lanjut satu baris lagi: laba bersih 58,3 miliar dolar AS, bahkan lebih tinggi daripada laba operasi kuartal tersebut. Bagian yang “lebih” itu dicatat di pendapatan lain: 15,9 miliar dolar AS, dan sebagian besar merupakan laba mengambang dari saham perusahaan-perusahaan publik yang Nvidia pegang selama tiga bulan tersebut. Satu perusahaan manufaktur: EPS GAAP justru lebih tinggi daripada non-GAAP.
Di laporan laba rugi Nvidia sekarang ada satu bagian yang berisi nilai pasar dari perusahaan-perusahaan AI yang telah ditanamnya.
Perusahaan terus menambahnya. Pada kuartal yang sama, perusahaan membeli sekuritas non-terdaftar senilai 18,6 miliar dolar AS; pada periode yang sama tahun lalu hanya sekitar “sebagian kecil”-nya. Skala ekuitas non-terdaftar di neraca meningkat hampir dua kali lipat dalam satu kuartal.
Alur ini pekan lalu mencapai posisi baru. Pada 17 Agustus, Nvidia mengajukan Form 8-K. Perusahaan menandatangani serangkaian perjanjian jaminan nilai sisa dengan SB Energy, anak usaha SoftBank, yang terkait dengan kawasan taman pusat data AI skala besar di Pike County, Ohio; pihak penyewa adalah entitas di bawah grup OpenAI. Kewajiban pembayaran Nvidia berdasarkan perjanjian-perjanjian tersebut memiliki batas akumulatif maksimum 105 miliar dolar AS.
Namun, klausulnya sendiri jauh lebih layak dibaca daripada sekadar angkanya. Jaminan baru berlaku setelah pihak pemberi sewa menyelesaikan persyaratan penyerahan (delivery), dan Nvidia memperkirakan mulai berlaku pada 2028. Jika OpenAI gagal bayar saat kebangkrutan atau tidak membayar sewa, barulah Nvidia perlu menutup selisih antara nilai jaminan minimum sewa dan nilai sebenarnya saat pelepasan/penagihan kembali aset. Dalam skenario pembatalan perjanjian, ada satu poin bahwa OpenAI mendapatkan peringkat yang memenuhi syarat; selain itu, OpenAI berjanji bahwa uang yang ditalangi Nvidia harus dibayar kembali sepenuhnya. Versi awal kesepakatan ini pada mulanya jauh lebih besar: angka yang diberitakan media di akhir Juli adalah 250 miliar dolar AS. Beberapa minggu setelahnya, keluhan investor tentang pembiayaan bergulir (revolving) ditaruh di meja publik, baru kemudian akhirnya angka itu menciut menjadi 105 miliar dolar AS.
Dengan dokumen ini, hal yang sebelumnya hanya bisa diperdebatkan berdasarkan rumor sekarang bisa dibahas sesuai klausulnya. Pihak yang bearish selama setahun berulang kali mengatakan: kewajiban sewa pusat data AI senilai “beberapa ratus miliar dolar” masih berada di luar neraca (off-balance sheet) sebelum benar-benar beroperasi. Begitu semuanya masuk ke neraca secara terpusat, situasinya akan mirip Cisco pada tahun 2000. Michael Burry adalah salah satu yang suaranya paling keras dalam narasi ini. Dari sisi standar akuntansi, ia tidak salah: Form 8-K ini memang melaporkan klausul kewajiban yang ditempatkan di luar neraca.
Tapi menyamakan secara langsung dengan Cisco, saya tidak setuju. 105 miliar dolar AS adalah plafon, tidak sama dengan perkiraan pengeluaran. Ini hanya akan tercetus jika OpenAI gagal memenuhi kewajibannya; uang yang ditalangi juga harus dikembalikan oleh OpenAI. Ketika peringkatnya sudah memenuhi syarat, jaminan otomatis dicabut. Ini lebih mirip Nvidia “meminjamkan” kreditnya kepada pelanggan yang belum mendapat investment grade, dengan imbalan—tanah, listrik, dan slot/kapasitas di kawasan tersebut. Mengatakannya sebagai bom waktu, atau sebaliknya menyebutnya sebagai murni transaksi komersial, keduanya sama-sama malas.
Yang membuat saya merasa sisi kebutuhan (demand) masih berdiri kokoh adalah sekumpulan angka lain. Per 26 April, komitmen manufaktur, pemasokan, dan kapasitas produksi Nvidia secara kumulatif mencapai 119 miliar dolar AS. Dari jumlah itu, 95 miliar harus dibayar dalam sisa waktu tahun fiskal ini. Ini adalah pesanan yang “benar-benar dibayar dengan uang”—yang Nvidia kunci di hulu. Dibandingkan deskripsi apa pun dari kata-kata dalam conference call, ini jauh lebih tegas. Kalau perusahaan bersedia menandatangani begitu banyak pesanan untuk kapasitas yang baru akan datang beberapa kuartal lagi, artinya mereka yakin barangnya akan terjual.
Pada 26 Agustus, saya akan terlebih dulu menengok panduan kuartal tiga. Angka kuartal dua sudah sejak lama “dikunci” oleh kerangka 91 miliar dolar AS. Yang dicari pasar adalah angka untuk kuartal berikutnya. Margin laba kotor adalah bagian lain. Panduan perusahaan untuk kuartal dua adalah sekitar 75%, naik-turun. Periode transisi arsitektur baru biasanya menekan margin laba kotor; apakah perusahaan bisa mempertahankan garis ini, lebih menunjukkan kemampuan tawar-menawar terhadap pelanggan yang tersisa daripada sekadar menjual puluhan miliar dolar lebih banyak. Selanjutnya, lihat ke bagian komitmen: arah 119 miliar itu akan bergerak juga sama pentingnya—kalau terus melebar, berarti perusahaan menambah komitmen; jika berbalik turun, berarti mereka lebih dulu melihat sesuatu di depan mata. Juga ada teks formal dari jaminan nilai sisa itu: di Form 8-K tertulis bahwa contoh perjanjian akan dilampirkan dan diajukan bersama Form 10-Q kuartal ini, yaitu Rabu minggu depan. Dalam seluruh rangkaian laporan keuangan, ini satu-satunya materi baru yang benar-benar fresh.
Ada satu cara pandang (kriteria) yang mudah terlewat. Saat perusahaan memberikan panduan 91 miliar dolar AS, asumsi yang digunakan adalah pendapatan bisnis komputasi pusat data di Tiongkok adalah nol. Jika asumsi ini tidak berubah, maka pasar terhadap panduan saat ini lebih mirip “opsi”; segala kelonggaran hanya menambah nilai. Tapi begitu asumsi/angka dasar berubah, algoritma pasar untuk estimasi seluruh tahun juga harus diubah.
Dari sisi risiko, saya tidak ingin mengaburkan. Konsentrasi pelanggan perusahaan ini terus meningkat. Pada kuartal lalu, tiga pelanggan langsung menyumbang masing-masing 21%, 17%, dan 16% dari total pendapatan; setahun sebelumnya hanya dua pelanggan yang melewati ambang tersebut. Pada piutang usaha, porsi tiga pelanggan teratas juga lebih besar. Dan beberapa pelanggan ini juga menginvestasikan uang dalam perancangan chip mereka sendiri. Joseph Moore dari Morgan Stanley pada akhir Mei mempertahankan rating beli (overweight), dan alasannya justru ada di sini. Ia berpendapat bahwa pemasok ultra-skala—perusahaan-perusahaan besar yang merancang ASIC mereka sendiri—malah dua tahun ke depan akan menjadi pelanggan dengan pertumbuhan tercepat bagi Nvidia, karena kelangkaan kapasitas komputasi membuat semua pihak rebutan barang dulu, baru kemudian membicarakan jalur (roadmap). Hari ketika kapasitas komputasi tidak lagi ketat, logika ini yang pertama longgar.
Ada dua hal yang bisa menggoyahkan semua pernyataan saya: panduan kuartal tiga yang ternyata jelas di bawah ekspektasi pasar saat ini, atau komitmen pasokan berbalik turun dalam laporan kuartal baru. Jika salah satu dari itu benar-benar terjadi, yang pertama perlu dikhawatirkan adalah sisi permintaannya yang mulai longgar; cara pencatatan di buku (accounting) justru menjadi urusan kedua.
Sebelum Rabu minggu depan, besar kemungkinan pasar masih akan berkutat pada angka pendapatan. Jika benar-benar perlu menyisihkan sedikit waktu, Anda bisa melihat Form 10-Q yang disertakan bersama laporan keuangan, terutama bagian komitmen dan teks asli klausul jaminan nilai sisa. #英伟达财报 adalah yang paling bisa menunjukkan di mana letak risiko—biasanya justru paragraf-paragraf yang tidak dibaca orang.
Kejadian seperti ini ternyata bukan yang pertama kali. Tidak ada yang bisa dipermasalahkan dari laporan keuangannya sendiri; pasar sejak lama tidak lagi menentukan valuasinya berdasarkan berapa banyak uang yang dihasilkan perusahaan dalam satu kuartal tertentu. Rabu minggu depan setelah bursa AS ditutup, Nvidia akan melaporkan kuartal yang berakhir pada 26 Juli. Perusahaan memberi panduan sebesar 91 miliar dolar AS, dengan toleransi sekitar ±2 poin, dan konsensus institusi sedikit lebih tinggi dari angka tersebut. Sementara itu, spot Binance dengan $NVDAB beberapa hari terakhir mengikuti harga penutupan bursa AS. Akhir pekan ini semua menunggu laporan keuangan itu. Namun yang saya perhatikan, apakah pendapatan melampaui ekspektasi atau tidak, tidak terlalu berkaitan.
Mari kembali ke laporan kuartal sebelumnya, ada satu baris yang mudah terlewat. Pendapatan 81,6 miliar dolar AS, dengan pertumbuhan year-on-year 85%—dan bagian ini jelas sudah dilihat semua orang. Lanjut satu baris lagi: laba bersih 58,3 miliar dolar AS, bahkan lebih tinggi daripada laba operasi kuartal tersebut. Bagian yang “lebih” itu dicatat di pendapatan lain: 15,9 miliar dolar AS, dan sebagian besar merupakan laba mengambang dari saham perusahaan-perusahaan publik yang Nvidia pegang selama tiga bulan tersebut. Satu perusahaan manufaktur: EPS GAAP justru lebih tinggi daripada non-GAAP.
Di laporan laba rugi Nvidia sekarang ada satu bagian yang berisi nilai pasar dari perusahaan-perusahaan AI yang telah ditanamnya.
Perusahaan terus menambahnya. Pada kuartal yang sama, perusahaan membeli sekuritas non-terdaftar senilai 18,6 miliar dolar AS; pada periode yang sama tahun lalu hanya sekitar “sebagian kecil”-nya. Skala ekuitas non-terdaftar di neraca meningkat hampir dua kali lipat dalam satu kuartal.
Alur ini pekan lalu mencapai posisi baru. Pada 17 Agustus, Nvidia mengajukan Form 8-K. Perusahaan menandatangani serangkaian perjanjian jaminan nilai sisa dengan SB Energy, anak usaha SoftBank, yang terkait dengan kawasan taman pusat data AI skala besar di Pike County, Ohio; pihak penyewa adalah entitas di bawah grup OpenAI. Kewajiban pembayaran Nvidia berdasarkan perjanjian-perjanjian tersebut memiliki batas akumulatif maksimum 105 miliar dolar AS.
Namun, klausulnya sendiri jauh lebih layak dibaca daripada sekadar angkanya. Jaminan baru berlaku setelah pihak pemberi sewa menyelesaikan persyaratan penyerahan (delivery), dan Nvidia memperkirakan mulai berlaku pada 2028. Jika OpenAI gagal bayar saat kebangkrutan atau tidak membayar sewa, barulah Nvidia perlu menutup selisih antara nilai jaminan minimum sewa dan nilai sebenarnya saat pelepasan/penagihan kembali aset. Dalam skenario pembatalan perjanjian, ada satu poin bahwa OpenAI mendapatkan peringkat yang memenuhi syarat; selain itu, OpenAI berjanji bahwa uang yang ditalangi Nvidia harus dibayar kembali sepenuhnya. Versi awal kesepakatan ini pada mulanya jauh lebih besar: angka yang diberitakan media di akhir Juli adalah 250 miliar dolar AS. Beberapa minggu setelahnya, keluhan investor tentang pembiayaan bergulir (revolving) ditaruh di meja publik, baru kemudian akhirnya angka itu menciut menjadi 105 miliar dolar AS.
Dengan dokumen ini, hal yang sebelumnya hanya bisa diperdebatkan berdasarkan rumor sekarang bisa dibahas sesuai klausulnya. Pihak yang bearish selama setahun berulang kali mengatakan: kewajiban sewa pusat data AI senilai “beberapa ratus miliar dolar” masih berada di luar neraca (off-balance sheet) sebelum benar-benar beroperasi. Begitu semuanya masuk ke neraca secara terpusat, situasinya akan mirip Cisco pada tahun 2000. Michael Burry adalah salah satu yang suaranya paling keras dalam narasi ini. Dari sisi standar akuntansi, ia tidak salah: Form 8-K ini memang melaporkan klausul kewajiban yang ditempatkan di luar neraca.
Tapi menyamakan secara langsung dengan Cisco, saya tidak setuju. 105 miliar dolar AS adalah plafon, tidak sama dengan perkiraan pengeluaran. Ini hanya akan tercetus jika OpenAI gagal memenuhi kewajibannya; uang yang ditalangi juga harus dikembalikan oleh OpenAI. Ketika peringkatnya sudah memenuhi syarat, jaminan otomatis dicabut. Ini lebih mirip Nvidia “meminjamkan” kreditnya kepada pelanggan yang belum mendapat investment grade, dengan imbalan—tanah, listrik, dan slot/kapasitas di kawasan tersebut. Mengatakannya sebagai bom waktu, atau sebaliknya menyebutnya sebagai murni transaksi komersial, keduanya sama-sama malas.
Yang membuat saya merasa sisi kebutuhan (demand) masih berdiri kokoh adalah sekumpulan angka lain. Per 26 April, komitmen manufaktur, pemasokan, dan kapasitas produksi Nvidia secara kumulatif mencapai 119 miliar dolar AS. Dari jumlah itu, 95 miliar harus dibayar dalam sisa waktu tahun fiskal ini. Ini adalah pesanan yang “benar-benar dibayar dengan uang”—yang Nvidia kunci di hulu. Dibandingkan deskripsi apa pun dari kata-kata dalam conference call, ini jauh lebih tegas. Kalau perusahaan bersedia menandatangani begitu banyak pesanan untuk kapasitas yang baru akan datang beberapa kuartal lagi, artinya mereka yakin barangnya akan terjual.
Pada 26 Agustus, saya akan terlebih dulu menengok panduan kuartal tiga. Angka kuartal dua sudah sejak lama “dikunci” oleh kerangka 91 miliar dolar AS. Yang dicari pasar adalah angka untuk kuartal berikutnya. Margin laba kotor adalah bagian lain. Panduan perusahaan untuk kuartal dua adalah sekitar 75%, naik-turun. Periode transisi arsitektur baru biasanya menekan margin laba kotor; apakah perusahaan bisa mempertahankan garis ini, lebih menunjukkan kemampuan tawar-menawar terhadap pelanggan yang tersisa daripada sekadar menjual puluhan miliar dolar lebih banyak. Selanjutnya, lihat ke bagian komitmen: arah 119 miliar itu akan bergerak juga sama pentingnya—kalau terus melebar, berarti perusahaan menambah komitmen; jika berbalik turun, berarti mereka lebih dulu melihat sesuatu di depan mata. Juga ada teks formal dari jaminan nilai sisa itu: di Form 8-K tertulis bahwa contoh perjanjian akan dilampirkan dan diajukan bersama Form 10-Q kuartal ini, yaitu Rabu minggu depan. Dalam seluruh rangkaian laporan keuangan, ini satu-satunya materi baru yang benar-benar fresh.
Ada satu cara pandang (kriteria) yang mudah terlewat. Saat perusahaan memberikan panduan 91 miliar dolar AS, asumsi yang digunakan adalah pendapatan bisnis komputasi pusat data di Tiongkok adalah nol. Jika asumsi ini tidak berubah, maka pasar terhadap panduan saat ini lebih mirip “opsi”; segala kelonggaran hanya menambah nilai. Tapi begitu asumsi/angka dasar berubah, algoritma pasar untuk estimasi seluruh tahun juga harus diubah.
Dari sisi risiko, saya tidak ingin mengaburkan. Konsentrasi pelanggan perusahaan ini terus meningkat. Pada kuartal lalu, tiga pelanggan langsung menyumbang masing-masing 21%, 17%, dan 16% dari total pendapatan; setahun sebelumnya hanya dua pelanggan yang melewati ambang tersebut. Pada piutang usaha, porsi tiga pelanggan teratas juga lebih besar. Dan beberapa pelanggan ini juga menginvestasikan uang dalam perancangan chip mereka sendiri. Joseph Moore dari Morgan Stanley pada akhir Mei mempertahankan rating beli (overweight), dan alasannya justru ada di sini. Ia berpendapat bahwa pemasok ultra-skala—perusahaan-perusahaan besar yang merancang ASIC mereka sendiri—malah dua tahun ke depan akan menjadi pelanggan dengan pertumbuhan tercepat bagi Nvidia, karena kelangkaan kapasitas komputasi membuat semua pihak rebutan barang dulu, baru kemudian membicarakan jalur (roadmap). Hari ketika kapasitas komputasi tidak lagi ketat, logika ini yang pertama longgar.
Ada dua hal yang bisa menggoyahkan semua pernyataan saya: panduan kuartal tiga yang ternyata jelas di bawah ekspektasi pasar saat ini, atau komitmen pasokan berbalik turun dalam laporan kuartal baru. Jika salah satu dari itu benar-benar terjadi, yang pertama perlu dikhawatirkan adalah sisi permintaannya yang mulai longgar; cara pencatatan di buku (accounting) justru menjadi urusan kedua.
Sebelum Rabu minggu depan, besar kemungkinan pasar masih akan berkutat pada angka pendapatan. Jika benar-benar perlu menyisihkan sedikit waktu, Anda bisa melihat Form 10-Q yang disertakan bersama laporan keuangan, terutama bagian komitmen dan teks asli klausul jaminan nilai sisa. #英伟达财报 adalah yang paling bisa menunjukkan di mana letak risiko—biasanya justru paragraf-paragraf yang tidak dibaca orang.