$ETH $SOL
Bisakah blockchain masih diselamatkan? Peneliti kembali menilai valuasi untuk Layer 1 chain, bagaimana narasi diubah menjadi nilai bagi pemegang token?
Saat komunitas Solana siap melakukan pemungutan suara untuk SIMD-0550 “Double Disinflation Speed” dan SIMD-0553 “Resource Fees”, Max Resnick—mantan kepala riset di Consensys, kini menjadi pengembang penting di ekosistem Solana—menerbitkan sebuah esai panjang yang mencoba menjawab pertanyaan yang lebih mendasar daripada kedua proposal tersebut: bagaimana sebenarnya sebuah blockchain Layer 1 seharusnya dinilai? Resnick berpendapat bahwa cara pasar kripto saat ini menilai L1 mirip dengan pasar saham di akhir 1920-an: pasar dipenuhi cerita pertumbuhan, tetapi tidak memiliki kerangka yang dapat mengubah cerita-cerita itu menjadi nilai aset.
“Jumlah developer mencapai rekor baru”, “volume transaksi mencapai rekor baru”, “token masa depan akan menjadi mata uang”, “digital oil”, “opsi untuk memilih sistem keuangan masa depan”—narasi-narasi ini mungkin tidak salah, tetapi Resnick menekankan bahwa jika tidak dapat menjelaskan bagaimana aktivitas-aktivitas tersebut pada akhirnya mengubahnya menjadi tokenholder surplus (nilai sisa bagi pemegang token), maka itu tidak bisa disebut model valuasi yang lengkap.
L1 sebenarnya juga bisa dinilai dengan pendekatan seperti saham. Resnick masuk dari teori penetapan harga aset dalam keuangan tradisional. John Burr Williams dalam bukunya “The Theory of Investment Value” (1938) menyatakan bahwa nilai saham pada dasarnya adalah nilai kini setelah mendiskontokan dividen masa depan; Merton Gordon kemudian juga menegaskan bahwa nilai saham dan aset lainnya berasal dari pendapatan masa depan yang diharapkan dapat diperoleh pemiliknya. Dengan kata lain, sebuah perusahaan tidak otomatis memiliki valuasi tertentu hanya karena “terlihat penting”, “tumbuh cepat”, atau “teknologinya tak tergantikan”. Yang benar-benar penting adalah: berapa nilai yang pada akhirnya dapat diambil pemegang saham dari aktivitas ekonomi yang diciptakan perusahaan.
Resnick menganggap logika yang sama harus diterapkan pada token L1. Untuk blockchain, pendapatan yang dihasilkan jaringan terutama dapat kembali ke tangan pemegang token dengan dua cara: pertama, pembakaran biaya—dengan efek ekonomi yang mirip seperti perusahaan melakukan buyback saham; kedua, pembagian biaya kepada para staker—mirip seperti perusahaan membayar dividen kepada pemegang saham. Karena itu, meskipun sebuah blockchain memproses jutaan transaksi setiap hari, tidak berarti tokennya pasti memiliki tingkat nilai yang sama. Jika sebagian besar sisa nilai ekonomi yang dihasilkan transaksi akhirnya diambil oleh aplikasi, validator, pencari MEV, atau perantara lainnya, tanpa kembali ke pemegang token, maka aktivitas transaksi yang besar mungkin hanya menciptakan tokenholder value yang terbatas. Sebaliknya, sebuah chain dengan volume transaksi yang lebih kecil, bila mampu mengubah proporsi aktivitas ekonomi yang lebih tinggi menjadi pendapatan bagi pemegang token, secara teori justru bisa memiliki nilai aset yang lebih tinggi.
Staking rewards bukan pendapatan, dan inflasi juga tidak bisa langsung dihitung sebagai biaya
Dalam kerangka ini, hal kunci lainnya adalah bagaimana memperlakukan “inflasi staking rewards” yang paling sering muncul di blockchain. Resnick berpendapat bahwa staking rewards yang dibayar melalui penerbitan (mint) token tidak bisa langsung dianggap sebagai pendapatan yang diciptakan oleh blockchain, dan juga tidak boleh langsung dianggap sebagai biaya yang dibayarkan jaringan kepada pihak luar. Alasannya: token baru diciptakan oleh protokol lalu didistribusikan kepada staker; pada dasarnya, tidak ada pemegang yang didilusi tanpa staking—nilai justru didistribusikan kembali kepada staker. Dari sudut pandang total semua pemegang token, nilai itu setelah “ditambah dan dikurangi” akan saling meniadakan.
Itulah mengapa Resnick menilai bahwa tidak bisa langsung menyimpulkan “Solana rugi” hanya karena Solana membayar banyak SOL sebagai imbalan kepada validator dan staker. Analis memang bisa memasukkan imbalan inflasi sebagai biaya, tetapi jika melakukan itu, mereka juga harus memasukkan token baru yang diterbitkan sebagai sumber nilai yang setara; jika tidak, model akuntansinya akan menjadi tidak akurat.
Masalah serupa juga berlaku pada token yang dipegang dan pengeluaran dari foundation. Misalnya, jika analis sudah menganggap Foundation spending sebagai biaya operasional, maka token foundation yang belum dibelanjakan tidak boleh lagi dihitung penuh dalam model valuasi suplai beredar, karena bisa menimbulkan perhitungan ganda.
Resnick karenanya menganjurkan agar valuasi L1 minimal dibangun dengan standar klasifikasi yang jelas dan konsisten untuk Revenue, Cost, dan Total Supply.
Tidak semua biaya transaksi bernilai sama
Namun, meskipun sudah dipastikan bahwa biaya transaksi yang benar-benar patut diamati adalah sumber pendapatan, masalahnya belum selesai. Resnick menekankan khususnya “kualitas pendapatan”. Dalam analisis pasar saham terhadap perusahaan SaaS, ARR (annual recurring revenue) sangat diperhatikan karena keberlanjutan recurring revenue jauh lebih tinggi daripada pendapatan sekali bayar. Konsep yang sama bisa diterapkan pada blockchain. Misalnya, satu dolar yang berasal dari biaya transaksi dari aktivitas keuangan yang stabil dan berjangka panjang, tidak bisa diberi kelipatan valuasi yang sepenuhnya sama dengan satu dolar yang berasal dari biaya transaksi hasil airdrop farming, euforia meme coin, gelombang likuidasi, atau kemacetan jaringan jangka pendek.
Yang paling penting ada dua hal: keberlanjutan dan sifat defensif. Investor perlu menilai apakah pengguna benar-benar membayar karena blockchain menyediakan utilitas ekonomi yang tidak bisa digantikan, atau hanya karena arus masuk aktivitas spekulatif jangka pendek; dan setelah subsidi berakhir serta volatilitas turun, apakah pendapatan tersebut masih ada. Yang lebih penting lagi, apakah public chain mampu menaikkan harga tanpa mengalihkan transaksi, aplikasi, dan arus order ke tempat lain.
Resnick: Pasar mungkin meremehkan kemampuan penetapan harga Solana dan Ethereum
Resnick berpendapat bahwa pasar kripto di masa lalu sebenarnya melakukan dua kesalahan yang saling berlawanan arah. Di satu sisi, pasar mungkin melebih-lebihkan kualitas pendapatan blockchain, karena banyak aktivitas on-chain bersifat spekulatif, refleksif, dan siklis; biaya transaksi yang melonjak selama bull market belum tentu dapat dipertahankan dalam jangka panjang.
Namun di sisi lain, investor juga bisa jadi meremehkan efek jejaring (network effects) dari L1 yang sudah matang. Likuiditas, aplikasi, dompet, infrastruktur, pengguna, developer, aset on-chain, serta arus order saling memperkuat satu sama lain, sehingga public chain besar membentuk “moat” yang lebih kuat daripada yang terlihat di permukaan.
Karena itu...
Bisakah blockchain masih diselamatkan? Peneliti kembali menilai valuasi untuk Layer 1 chain, bagaimana narasi diubah menjadi nilai bagi pemegang token?
Saat komunitas Solana siap melakukan pemungutan suara untuk SIMD-0550 “Double Disinflation Speed” dan SIMD-0553 “Resource Fees”, Max Resnick—mantan kepala riset di Consensys, kini menjadi pengembang penting di ekosistem Solana—menerbitkan sebuah esai panjang yang mencoba menjawab pertanyaan yang lebih mendasar daripada kedua proposal tersebut: bagaimana sebenarnya sebuah blockchain Layer 1 seharusnya dinilai? Resnick berpendapat bahwa cara pasar kripto saat ini menilai L1 mirip dengan pasar saham di akhir 1920-an: pasar dipenuhi cerita pertumbuhan, tetapi tidak memiliki kerangka yang dapat mengubah cerita-cerita itu menjadi nilai aset.
“Jumlah developer mencapai rekor baru”, “volume transaksi mencapai rekor baru”, “token masa depan akan menjadi mata uang”, “digital oil”, “opsi untuk memilih sistem keuangan masa depan”—narasi-narasi ini mungkin tidak salah, tetapi Resnick menekankan bahwa jika tidak dapat menjelaskan bagaimana aktivitas-aktivitas tersebut pada akhirnya mengubahnya menjadi tokenholder surplus (nilai sisa bagi pemegang token), maka itu tidak bisa disebut model valuasi yang lengkap.
L1 sebenarnya juga bisa dinilai dengan pendekatan seperti saham. Resnick masuk dari teori penetapan harga aset dalam keuangan tradisional. John Burr Williams dalam bukunya “The Theory of Investment Value” (1938) menyatakan bahwa nilai saham pada dasarnya adalah nilai kini setelah mendiskontokan dividen masa depan; Merton Gordon kemudian juga menegaskan bahwa nilai saham dan aset lainnya berasal dari pendapatan masa depan yang diharapkan dapat diperoleh pemiliknya. Dengan kata lain, sebuah perusahaan tidak otomatis memiliki valuasi tertentu hanya karena “terlihat penting”, “tumbuh cepat”, atau “teknologinya tak tergantikan”. Yang benar-benar penting adalah: berapa nilai yang pada akhirnya dapat diambil pemegang saham dari aktivitas ekonomi yang diciptakan perusahaan.
Resnick menganggap logika yang sama harus diterapkan pada token L1. Untuk blockchain, pendapatan yang dihasilkan jaringan terutama dapat kembali ke tangan pemegang token dengan dua cara: pertama, pembakaran biaya—dengan efek ekonomi yang mirip seperti perusahaan melakukan buyback saham; kedua, pembagian biaya kepada para staker—mirip seperti perusahaan membayar dividen kepada pemegang saham. Karena itu, meskipun sebuah blockchain memproses jutaan transaksi setiap hari, tidak berarti tokennya pasti memiliki tingkat nilai yang sama. Jika sebagian besar sisa nilai ekonomi yang dihasilkan transaksi akhirnya diambil oleh aplikasi, validator, pencari MEV, atau perantara lainnya, tanpa kembali ke pemegang token, maka aktivitas transaksi yang besar mungkin hanya menciptakan tokenholder value yang terbatas. Sebaliknya, sebuah chain dengan volume transaksi yang lebih kecil, bila mampu mengubah proporsi aktivitas ekonomi yang lebih tinggi menjadi pendapatan bagi pemegang token, secara teori justru bisa memiliki nilai aset yang lebih tinggi.
Staking rewards bukan pendapatan, dan inflasi juga tidak bisa langsung dihitung sebagai biaya
Dalam kerangka ini, hal kunci lainnya adalah bagaimana memperlakukan “inflasi staking rewards” yang paling sering muncul di blockchain. Resnick berpendapat bahwa staking rewards yang dibayar melalui penerbitan (mint) token tidak bisa langsung dianggap sebagai pendapatan yang diciptakan oleh blockchain, dan juga tidak boleh langsung dianggap sebagai biaya yang dibayarkan jaringan kepada pihak luar. Alasannya: token baru diciptakan oleh protokol lalu didistribusikan kepada staker; pada dasarnya, tidak ada pemegang yang didilusi tanpa staking—nilai justru didistribusikan kembali kepada staker. Dari sudut pandang total semua pemegang token, nilai itu setelah “ditambah dan dikurangi” akan saling meniadakan.
Itulah mengapa Resnick menilai bahwa tidak bisa langsung menyimpulkan “Solana rugi” hanya karena Solana membayar banyak SOL sebagai imbalan kepada validator dan staker. Analis memang bisa memasukkan imbalan inflasi sebagai biaya, tetapi jika melakukan itu, mereka juga harus memasukkan token baru yang diterbitkan sebagai sumber nilai yang setara; jika tidak, model akuntansinya akan menjadi tidak akurat.
Masalah serupa juga berlaku pada token yang dipegang dan pengeluaran dari foundation. Misalnya, jika analis sudah menganggap Foundation spending sebagai biaya operasional, maka token foundation yang belum dibelanjakan tidak boleh lagi dihitung penuh dalam model valuasi suplai beredar, karena bisa menimbulkan perhitungan ganda.
Resnick karenanya menganjurkan agar valuasi L1 minimal dibangun dengan standar klasifikasi yang jelas dan konsisten untuk Revenue, Cost, dan Total Supply.
Tidak semua biaya transaksi bernilai sama
Namun, meskipun sudah dipastikan bahwa biaya transaksi yang benar-benar patut diamati adalah sumber pendapatan, masalahnya belum selesai. Resnick menekankan khususnya “kualitas pendapatan”. Dalam analisis pasar saham terhadap perusahaan SaaS, ARR (annual recurring revenue) sangat diperhatikan karena keberlanjutan recurring revenue jauh lebih tinggi daripada pendapatan sekali bayar. Konsep yang sama bisa diterapkan pada blockchain. Misalnya, satu dolar yang berasal dari biaya transaksi dari aktivitas keuangan yang stabil dan berjangka panjang, tidak bisa diberi kelipatan valuasi yang sepenuhnya sama dengan satu dolar yang berasal dari biaya transaksi hasil airdrop farming, euforia meme coin, gelombang likuidasi, atau kemacetan jaringan jangka pendek.
Yang paling penting ada dua hal: keberlanjutan dan sifat defensif. Investor perlu menilai apakah pengguna benar-benar membayar karena blockchain menyediakan utilitas ekonomi yang tidak bisa digantikan, atau hanya karena arus masuk aktivitas spekulatif jangka pendek; dan setelah subsidi berakhir serta volatilitas turun, apakah pendapatan tersebut masih ada. Yang lebih penting lagi, apakah public chain mampu menaikkan harga tanpa mengalihkan transaksi, aplikasi, dan arus order ke tempat lain.
Resnick: Pasar mungkin meremehkan kemampuan penetapan harga Solana dan Ethereum
Resnick berpendapat bahwa pasar kripto di masa lalu sebenarnya melakukan dua kesalahan yang saling berlawanan arah. Di satu sisi, pasar mungkin melebih-lebihkan kualitas pendapatan blockchain, karena banyak aktivitas on-chain bersifat spekulatif, refleksif, dan siklis; biaya transaksi yang melonjak selama bull market belum tentu dapat dipertahankan dalam jangka panjang.
Namun di sisi lain, investor juga bisa jadi meremehkan efek jejaring (network effects) dari L1 yang sudah matang. Likuiditas, aplikasi, dompet, infrastruktur, pengguna, developer, aset on-chain, serta arus order saling memperkuat satu sama lain, sehingga public chain besar membentuk “moat” yang lebih kuat daripada yang terlihat di permukaan.
Karena itu...