“US$5 miliar di-chain, ke mana perginya laba?”

Securitize $SECZ.US Sebagai perusahaan publik pertama di industri kripto yang secara khusus mengerjakan tokenisasi, dini hari ini merilis laporan keuangan triwulan pertamanya sejak resmi menjadi perusahaan publik.

Berdasarkan data dalam laporan keuangan, nilai aset di rantai yang diterbitkan melalui platformnya sudah mendekati US$5 miliar, tetapi pendapatan kuartalan justru turun dari US$19,48 juta pada kuartal pertama menjadi US$14,44 juta, turun sekitar 26% secara kuartal-ke-kuartal; EBITDA (laba sebelum bunga, pajak, depresiasi, dan amortisasi) yang telah disesuaikan pada kuartal kedua juga berbalik dari laba sebesar US$830 ribu menjadi rugi sebesar US$5,46 juta.

• Laba sebelum bunga, pajak, depresiasi, dan amortisasi yang telah disesuaikan (Adjusted EBITDA), bisa dipahami secara sederhana sebagai: setelah sementara meniadakan bunga, pajak, depresiasi, amortisasi, dan sebagian biaya sekali pakai, kira-kira berapa banyak yang dihasilkan oleh bisnis inti perusahaan.

Setelah rilis laporan keuangan, harga saham Securitize turun pada perdagangan setelah jam bursa (after-hours) hampir 30%.

Dalam beberapa tahun terakhir, Securitize nyaris mendapatkan paket kartu terbaik yang ideal untuk industri RWA: sumber daya institusi yang sangat kaya, kelasnya berbeda. Dari posisi industri, Securitize tidak diragukan lagi adalah pemain teratas yang memimpin di segmen RWA.

Ini adalah penyedia tokenisasi untuk reksa dana pasar uang tokenisasi BUIDL milik BlackRock, sekaligus bekerja sama dengan manajer aset seperti Apollo, KKR, Hamilton Lane, dan VanEck;

Memiliki lisensi atau kemampuan bisnis seperti broker-dealer, ATS (alternatif trading system), agen transfer, penasihat investasi, dan administrasi dana di Amerika Serikat;

Setelah dan sebelum IPO, mereka juga membangun kemitraan berturut-turut dengan NYSE, Computershare, Continental, Cantor Fitzgerald, Jump Trading, dan Jupiter.

Beberapa hari lalu saya baru menulis model bisnis Circle, tetapi dari data laporan keuangan Securitize kali ini, model Securitize ternyata jauh kurang baik dibanding Circle.

Tapi dalam beberapa hal, logikanya sama dengan Circle: aset yang di-chain tidak berarti platform yang bertanggung jawab atas proses peng-chain-an itu akan memperoleh pendapatan secara proporsional; pertumbuhan skala RWA juga tidak otomatis berubah menjadi profit platform.

Sebelum membahas laporan keuangan, saya perlu menjelaskan kepada semua orang tentang Securitize dulu. Walaupun saya menyebutnya sebagai pemain teratas di RWA, saya percaya apa pun itu—orang yang paham Web3 maupun yang tidak paham Web3—platform ini pasti agak asing bagi mereka.

1. Securitize sebenarnya melakukan apa?

Apa yang dilakukan perusahaan ini bisa dipahami sebagai membantu berbagai institusi memindahkan aset riil yang berada di luar rantai ke atas blockchain. Agak mirip berperan sebagai “penjamin emisi”. Ini bukan sesederhana datangnya institusi untuk membicarakan bahwa ingin tokenisasi on-chain, lalu aset dikirim ke akun Securitize, dan Securitize kemudian menerbitkan token atas aset itu di blockchain.

Di baliknya adalah serangkaian masalah yang terintegrasi, misalnya: apakah aset ini membatasi wilayah, apa mekanisme pemesanan dan penebusan (subscribe & redeem), pemindahan patuh antar rantai dan alamat yang berbeda, serta kesesuaian catatan on-chain dan hak di luar rantai, dan sebagainya, serangkaian pertanyaan ini.

Yang dilakukan Securitize adalah pekerjaan layanan pendukung seperti ini.

Mereka juga memiliki kemampuan bisnis seperti broker-dealer, sistem perdagangan alternatif (ATS), agen transfer, manajemen administrasi dana, dan lain-lain. Karena itu, mereka bisa mencakup sebagian besar tahapan sekuritas tokenisasi (atau aset lain) mulai dari penerbitan, persyaratan akses investor, pencatatan transfer, hingga perdagangan dan layanan aset.

Dan justru karena alasan itulah, dalam beberapa tahun terakhir Securitize mendapatkan sebagian besar pelanggan terbaik di industri RWA. Dari sumber daya institusi, kombinasi lisensi, dan skala aset, mereka jelas berada di jajaran pemain teratas (first-tier).

Saat ini, aset yang diterbitkan dan dipindahkan ke blockchain lewat mereka adalah:

Basis utamanya terlihat tidak masalah; namun data laporan keuangan kali ini justru memberi tahu bahwa ada masalah, karena: jika bahkan mereka yang menjadi pemain teratas di RWA tidak bisa menghasilkan uang secara stabil saat skala RWA tumbuh, maka ini bukan lagi sekadar masalah Securitize. Perusahaan/protokol lain yang menjalankan bisnis model mirip di RWA juga menghadapi masalah yang sama.

2. Kembali ke laporan keuangan

Data inti Securitize di kuartal kedua sebagai berikut:

Dalam laporan keuangan, skala tokenisasi on-chain di akhir kuartal kedua yang diungkap adalah 4,3 miliar dolar AS. Skala on-chain akhir kuartal kedua tumbuh sekitar 26,5% secara kuartal-ke-kuartal. Jika dibandingkan dengan rata-rata skala aset on-chain per kuartal, pertumbuhannya sekitar 34,4%.

Pertumbuhan skala rata-rata 34%, pertumbuhan volume perdagangan gabungan 179%, namun pendapatan justru turun sekitar 26%. Inilah kontradiksi terbesar di laporan keuangan ini.

Dan jawaban atas kontradiksi ini ada pada model bisnisnya. Sumber pendapatan yang Securitize ungkapkan sendiri terutama mencakup: biaya integrasi blockchain sekali bayar, biaya pemeliharaan selama masa kontrak, biaya layanan terkait AUM......

Jika didaftar ada tujuh sampai delapan poin—tidak akan saya sebut satu per satu di sini. Kesimpulannya: uang yang diterima Securitize berasal dari pendapatan tokenisasi, pendapatan agen transfer, pemeliharaan sistem, distribusi, atau layanan perdagangan.

Mereka bukan manajer aktual dari aset-aset tersebut. Securitize bisa diuntungkan dari sebagian biaya yang terkait dengan skala aset dan aktivitas on-chain, tetapi mereka tidak memiliki tarif manajemen yang seragam dan stabil. Aset tambahan masuk sebagai produk apa, bagaimana kontraknya dikenakan biaya, apakah menghasilkan aktivitas pemesanan/penebusan dan perdagangan—semuanya memengaruhi pendapatan. Karena itu, skala dan pendapatan tidak berbanding lurus.

Kalau kita membandingkan dengan circle yang saya sebut sebelumnya, kita tahu bahwa circle menjalankan bisnis berbasis imbal hasil cadangan (reserve yield).

• Misalnya mengelola aset 10 miliar dolar AS, tarifnya 0,5%. Secara teori, setiap tahun bisa memperoleh 50 juta dolar AS biaya manajemen. Selama skala aset tumbuh, pendapatan biasanya ikut tumbuh juga.

Tapi di Securitize, sebenarnya yang mereka lakukan adalah bisnis yang melanjutkan dari Circle ke tahap berikutnya: uangnya ada di pihak lain, mereka hanya membantu “mengantarkan” aset itu ke blockchain; biaya manajemen tidak berkaitan langsung dengan mereka.

Per 13 Agustus, skala aset BUIDL sekitar 2,7 miliar dolar AS, sudah lebih dari setengah dari total aset tokenisasi yang dikelola Securitize saat ini senilai 5 miliar dolar AS; tetapi tarif manajemen publik BUIDL sebesar 0,20% hingga 0,50%, bagian-bagian ini justru tidak semuanya dibayarkan kepada platform Securitize.

Jadi Securitize bukanlah saham pengelola aset yang bisa dengan mudah diterapkan rumus “skala kelolaan × tarif manajemen”. Pada akhirnya, berapa banyak mereka bisa menghasilkan uang bergantung pada aset apa yang ditambahkan, bagaimana kontraknya dikenakan biaya, apakah aset tersebut sering diperdagangkan, dan berapa banyak tahapan yang Securitize tanggung dalam produk ini.

Jika tambahan skala on-chain hanya berasal dari satu dana pasar uang besar berbiaya rendah, itu mungkin memberi Securitize skala aset yang besar, tetapi hanya menghasilkan fee pemeliharaan yang relatif terbatas.

Ini juga menjelaskan mengapa sementara skala bisa tumbuh secara signifikan, pendapatan justru bisa menurun.

3. Laporan keuangan ini juga menantang ekspektasi pertumbuhan sebelum Securitize IPO

Dalam materi untuk pencatatan sahamnya, Securitize pernah memperkirakan: pada 2026, skala rata-rata tokenisasi on-chain akan mencapai 9 miliar dolar AS, pendapatan tahunan 110 juta dolar AS, dan EBITDA 32 juta dolar AS.

Namun pada semester pertama tahun ini, pendapatan aktual Securitize hanya 33,91 juta dolar AS; EBITDA yang disesuaikan mengalami kerugian 4,63 juta dolar AS. Jika perusahaan tetap ingin mencapai pendapatan tahunan 110 juta dolar AS, pada semester kedua mereka perlu memperoleh sekitar 76,09 juta dolar AS pendapatan.

Rata-rata setiap kuartal perlu menciptakan pendapatan sekitar 38,05 juta dolar AS, sedangkan pendapatan Securitize di kuartal kedua hanya 14,44 juta dolar AS.

• Artinya, pendapatan rata-rata per kuartal pada paruh kedua tahun ini perlu mencapai sekitar 2,6 kali pendapatan kuartal kedua.

Tingkat kesulitan EBITDA lebih tinggi, karena semester pertama sudah mengalami kerugian 4,63 juta dolar AS. Jika tetap ingin mencapai EBITDA 32 juta dolar AS sepanjang tahun, semester kedua perlu menyumbang sekitar 36,63 juta dolar AS, sehingga rata-rata per kuartal menghasilkan laba sekitar 18,30 juta dolar AS.

Menurut saya, mempertahankan pertumbuhan yang linear saja sudah sangat bagus. Agar bisa tiba-tiba mengalami lonjakan pertumbuhan, kecuali bisnis sekuritas on-chain meledak dan sejak kuartal ini mulai masuk ke struktur bisnis Securitize, maka sulit untuk memprediksi faktor apa lagi yang bisa membuat Securitize mengalami lonjakan pertumbuhan seperti itu.

Jadi, penurunan harga saham sekitar 21% pada perdagangan after-hours mungkin bukan hanya karena pendapatan kuartal kedua tidak sesuai ekspektasi. Namun karena pasar menilai, berdasarkan kinerja kuartal kedua, probabilitas realisasi proyeksi 2026 dalam materi IPO terlalu kecil. Kecuali jika pada paruh kedua bisnis sekuritas on-chain benar-benar terwujud, proyek-proyek besar terkonfirmasi secara terkonsentrasi, atau ada lonjakan pendapatan lain, maka pertumbuhan linear dari lini bisnis yang ada saja tidak akan cukup.

Jadi:

4. Apakah Securitize sekarang layak dibeli?

Berdasarkan perkiraan kapitalisasi pasar saat ini sekitar 1 miliar dolar AS, setelah Securitize go public, mereka memiliki kas sekitar 350 juta dolar AS, dan tidak memiliki utang. Nilai perusahaan setelah dikurangi kas kira-kira 650 juta hingga 700 juta dolar AS.

Kalau proyeksi pendapatan tahunan berdasarkan pendapatan per kuartal, valuasinya saat ini kira-kira sekitar 10 kali; tidak bisa dibilang terlalu mahal.

Tapi kalau hanya dilihat dari posisi industri dan struktur bisnis yang ada secara keseluruhan, memang sulit menemukan titik pertumbuhan yang sangat tinggi; bukan perusahaan yang “seksi” dalam satu aspek saja.

Berdasarkan langkah-langkah industri, menurut saya titik pertumbuhan yang benar-benar kuat adalah memperluas bisnis sekuritas on-chain (saham), mengikuti perkembangan industri untuk “menjadi broker on-chain”. Dengan begitu, setelah aset masuk, lebih mungkin menghasilkan arus kas yang berkelanjutan. Dari sisi kebutuhan, permintaan untuk sekuritas on-chain sudah terverifikasi pada tahap awal di industri kripto.

Arah pertumbuhan berkategori high-growth ini memang masih bisa terlihat, tetapi tingkat realisasinya belum terlihat. Sebelum ini, kita belum bisa membuat penilaian seperti saat saya menulis Cloudflare—yaitu menilai “narasi/perusahaan ini sangat menarik/seksi” sebelum bisnisnya benar-benar terwujud—karena “gen bisnis” yang lama tidak mampu menopang.

Upaya men-chain sekuritas (saham) setidaknya masih perlu menunggu verifikasi selama minimal dua kuartal untuk melihat kemungkinan realisasi dan skala potensialnya. Karena saat ini, Securitize memang memiliki sumber daya institusi yang bagus—itu keunggulannya yang tidak terbantahkan. Namun, dari peta persaingan yang ada, perkembangannya di aspek ini jelas tertinggal dibanding peserta lain di industri kripto.