Diproduksi oleh｜Tim Bisnis dan Konsumsi HuXiu

Penulis｜Liu Suhan

Editor｜Miao Zhengqing

Gambar sampul｜Visual China

Laporan keuangan kuartal dua yang dirilis pada 11 Agustus menjadi rem mendadak untuk narasi pertumbuhan tinggi On-Running. Pada hari rilis laporan tersebut, sahamnya di bursa AS sempat turun mendekati 20% di sesi perdagangan.

Pendapatan untuk satu kuartal sebesar 8,503 miliar franc Swiss, naik 13,5% year-on-year; dalam basis kurs tetap pertumbuhannya 21,6%, lebih rendah dari ekspektasi konsensus pasar. Panduan pertumbuhan pendapatan untuk setahun penuh juga diturunkan dari “setidaknya 23%” menjadi “kisaran di bawah 20%”.

Jika ditempatkan di antara merek olahraga tradisional, pertumbuhan ini sebenarnya tidak buruk. Namun bagi On-Running yang sejak go public pada 2021 telah memperbesar skala lebih dari dua kali dan selama ini menikmati valuasi saham bertumbuh, pergantian rasio pertumbuhan itu sendiri adalah kabar buruk terbesar.

Namun, sinyal dari sisi laporan keuangan yang lain justru sepenuhnya berlawanan: margin laba kotor 65,4% mencetak rekor baru pada periode yang sama, pertumbuhan bisnis DTC dengan kurs tetap 34,3%, dan laju pertumbuhan pasar Asia-Pasifik mencapai 54,7%. Kualitas laba dan mesin pertumbuhan baru menguat secara bersamaan.

Penurunan laju pertumbuhan bukan karena hancurnya sisi permintaan, melainkan penyesuaian alami setelah basis yang tinggi. Ditambah dengan pilihan strategi perusahaan yang secara proaktif mengatur jalur grosir di Amerika dan mempertahankan sistem harga, On memang sedang menyusut secara proaktif kanal berkualitas rendah dan mempertahankan premium merek. Pada saat yang sama, On juga menghadapi kenyataan bahwa efek dorongan dari produk sepatu lari tunggal mulai menurun.

Kurva pertumbuhan pertama menghadapi tantangan

Jalur pertumbuhan On tidaklah rumit.

Sebagai merek olahraga asal Swiss, On pertama-tama menemukan titik keseimbangan antara profesionalitas dan keseharian. Di level fondasi, On bertumpu pada teknologi midsole CloudTec, yang membentuk persepsi fungsional di jalur lari profesional. Lalu, melalui seri best-seller seperti Cloudmonster dan Cloudsurfer, On menembus batas ke audiens yang lebih luas, memperluas dari pelari profesional menjadi kelompok konsumen olahraga yang lebih umum, sehingga memperpanjang skenario dari perlengkapan lomba ke gaya berpakaian harian. Terakhir, dengan memanfaatkan penempatan cepat melalui kanal grosir global, pengenalan produk diubah menjadi pendapatan berskala.

Di tengah pasar sepatu dan pakaian olahraga yang kompetitif, On menjadi salah satu “pemenang” yang paling mendapat perhatian dalam beberapa tahun terakhir. Pendapatan On hanya sekitar sepertiga dari Lululemon, tetapi nilai pasarnya kini mencapai hampir dua pertiga milik Lululemon. Pada intinya, pasar modal sedang memberi harga di muka jalur pertumbuhan merek gaya hidup yang direplikasi On.

Namun, ketika merek memasuki skala senilai 3 miliar franc Swiss, efek marjinal yang ditarik dari satu kategori untuk mendorong pertumbuhan mulai terlihat secara bertahap.

Dari data terlihat, pasar dasar sepatu lari tetap stabil. Pada kuartal kedua, pendapatan kategori sepatu lari On mencapai 781,6 juta franc Swiss, tumbuh 18,9%—lebih tinggi daripada laju pertumbuhan keseluruhan grup. Dalam konferensi telepon laporan keuangan, manajemen mengungkapkan bahwa dalam 14 bulan ke depan, lini produk lari inti akan mengalami iterasi menyeluruh; beberapa produk baru seperti Cloud X5, Cloudboom Strike 2, Cloudsurfer 3, dan Cloudsurfer Max 2 akan diluncurkan bertahap.

Perubahan yang sesungguhnya adalah bahwa fase ketika beberapa sepatu lari inti saja menopang pertumbuhan tinggi secara keseluruhan telah berakhir. Inilah kekhawatiran terbesar pasar terhadap On saat ini. Sebelumnya, pertumbuhan On sangat bergantung pada lonjakan seri andalan (hit). Satu model sepatu yang fenomenal bisa mendorong pertumbuhan pendapatan dua digit dalam satu kuartal; tetapi ketika matriks produk diperluas, efek dorongan dari satu produk baru menjadi terdilusi, dan daya dorong pertumbuhan mulai bergeser dari “ledakan produk tunggal” menjadi “saling mengisi oleh matriks produk”.

Selain itu, tekanan juga datang dari kanal grosir di Amerika.

Amerika adalah pasar tunggal terbesar On; pada kuartal kedua pendapatannya mencapai 451,6 juta franc Swiss, lebih dari setengah total pendapatan grup. Namun, sementara bisnis direct masih tumbuh relatif cepat, bisnis grosir di Amerika melambat secara jelas, menjadi hambatan utama bagi penurunan laju pertumbuhan keseluruhan.

Sebagian perubahan ini On atribusikan pada penyesuaian yang proaktif. Di pasar ritel olahraga Amerika, promosi makin intensif; merek seperti Nike, Adidas, dan Hoka saling bersaing langsung di gerai gabungan banyak merek. Untuk mencegah stok terus masuk ke kanal berkualitas rendah dan merusak sistem harga di tingkat ujung (retail), On mengurangi suplai ke beberapa pelanggan grosir.

Namun, “mengendalikan stok secara proaktif” tidak bisa menjelaskan seluruh masalah.

Penjualan di tingkat ritel untuk beberapa produk lari harian On ternyata lebih rendah dari ekspektasi, yang menunjukkan bahwa pasar Amerika tidak hanya menghadapi masalah kualitas kanal, tetapi juga perubahan marginal di sisi permintaan. Ketika merek sendiri secara proaktif mengurangi pasokan dan saat yang sama penjualan di sisi ritel melambat, sulit untuk menilai apakah penurunan grosir tersebut merupakan pilihan strategis, atau respons pasif setelah pesanan kanal melemah.

Inilah inti kekhawatiran yang dipicu oleh laporan keuangan kali ini: On memang tetap bertumbuh, tetapi rumus pertumbuhan lama—“melepas volume produk baru, mengisi kanal dengan stok, dan ekspansi pendapatan yang cepat”—efisiensinya menurun.

Laju pertumbuhan 21,6% memang masih menempatkan On dalam jajaran papan atas industri perlengkapan olahraga global, tetapi yang diperhatikan pasar modal tidak pernah hanya “berapa banyak bisa tumbuh”, melainkan “seberapa cepat masih bisa bertumbuh”. Ketika pertumbuhan turun dari lebih dari 30% menjadi sekitar 20%, premi pertumbuhan yang sebelumnya dinikmati On mulai menghadapi penilaian ulang.

Logika operasional “merek premium”

Kisah yang dibawa On adalah transformasi ke pengelolaan merek premium: menguatkan DTC, mengendalikan diskon secara ketat, memperluas kategori—pertumbuhan didorong oleh kekuatan merek, bukan sekadar penjualan massal melalui kanal distribusi.

Arah ini sesuai dengan pola umum komoditisasi (premiumisasi) merek olahraga. Saat ini juga sudah terlihat efek awal, tetapi biaya dan risiko transformasi biasanya muncul lebih lambat daripada manfaatnya.

Sebagai salah satu strategi terpenting On dalam beberapa tahun terakhir, DTC adalah mesin pertumbuhan paling inti bagi On saat ini, dan nilainya tidak perlu diragukan. Pada kuartal kedua, pendapatan DTC On mencapai 388,4 juta franc Swiss, atau sekitar 46% dari total pendapatan. Melalui toko ritel langsung dan e-commerce resmi, On dapat mempertahankan penjualan produk pada harga resmi secara stabil serta menghindari fluktuasi diskon di kanal grosir. On juga dapat menyatukan display dan standar layanan di toko, sehingga memperkuat persepsi merek premium. Selain itu, On bisa langsung mendapatkan data konsumsi pengguna untuk mendukung riset dan pengembangan produk serta strategi iklan dan pemasaran.

Berdasarkan data yang diungkapkan dalam konferensi telepon kuartal kedua, saat ini tingkat kesadaran merek On secara global telah menembus 30%, dan dari kelompok pelanggan baru, proporsi konsumen yang berusia di bawah 34 tahun mencapai sepertiga. Pertumbuhan kanal direct pada dasarnya adalah hasil dari meningkatnya daya tarik merek; konsumen bersedia mencari merek untuk membeli secara proaktif, bukan bergantung pada pencapaian melalui kanal. Untuk On saat ini, ini jelas merupakan hal yang paling penting.

On mengaitkan faktor pendorong peningkatan margin laba kotor ke tiga hal: pertama, peningkatan porsi kanal DTC—level margin laba pada model direct jauh lebih tinggi dibanding grosir; kedua, optimasi struktur produk—proporsi produk baru dengan harga premium dan lini kelas atas meningkat; ketiga, peningkatan efisiensi operasi rantai pasokan—biaya produksi terus dioptimalkan.

Namun, kualitas pertumbuhan melalui direct-to-consumer (langsung) tidak boleh hanya dilihat dari total laju pertumbuhan.

Dari pertumbuhan DTC 34,3%, berapa yang berasal dari kontribusi tambahan dari pembukaan gerai baru, dan berapa dari peningkatan penjualan gerai yang sudah ada (same-store sales)? Data publik saat ini belum jelas. Jika pertumbuhan terutama dipompa lewat ekspansi gerai baru, maka pada intinya itu menggunakan belanja modal untuk menghasilkan pendapatan. Hanya bila pertumbuhan gerai yang sama (same-store) terus membaik, barulah dapat dikatakan bahwa daya tarik merek benar-benar meningkat. Di sisi lain, penjualan langsung juga berarti semua biaya—sewa, tenaga kerja gerai, kerugian stok (inventory shrinkage), pemasaran lokal, dan lain-lain—ditanggung sendiri oleh merek. Risiko fluktuasi di ujung (terminal) tidak lagi dibagi dengan kanal grosir.

Margin laba kotor On pada kuartal kedua juga mencatat capaian yang mengesankan, yakni 65,4%. Ini tergolong sangat tinggi di industri olahraga. Sebagai pembanding, margin laba kotor Adidas, Nike, dan raksasa olahraga tradisional umumnya berada di kisaran 40%-50%, dan juga lebih rendah dibanding kisaran sekitar 58% milik Lululemon.

Faktor pendorong margin laba kotor yang tinggi On berasal dari tiga aspek: peningkatan porsi kanal DTC, meningkatnya proporsi produk baru dengan harga premium, dan optimasi efisiensi rantai pasokan. Jika dibandingkan secara lintas industri, terlihat bahwa margin laba kotor On yang tinggi belum bertransformasi menjadi efisiensi profitabilitas yang setara. Margin laba operasi On saat ini masih jauh lebih rendah daripada merek gaya hidup mapan seperti Lululemon. Penyebab utamanya adalah ekspansi direct, investasi R&D, dan pemasaran merek berada pada fase investasi puncak, sehingga rasio biaya tetap tinggi.

Selain itu, salah satu kekhawatiran pasar berasal dari meningkatnya level persediaan.

Hingga akhir kuartal kedua, persediaan On mencapai 472,9 juta franc Swiss, naik 12,7% dibanding akhir 2025. Dalam konteks perusahaan secara proaktif mengontrol pengeluaran (outflow) melalui kanal grosir, tingkat persediaan masih menjadi variabel yang menjadi perhatian pasar. Dalam konferensi telepon, manajemen menjelaskan bahwa kenaikan persediaan terutama berasal dari peningkatan jumlah persiapan stok (buying/prepared inventory), dan periode produk baru serta persiapan produk musim gugur-musim dingin menjadi alasan penting. Dampak pencatatan akibat perubahan kurs relatif terbatas.

Namun risikonya juga ada. Setelah menyusutkan pasokan grosir secara proaktif, tekanan persediaan yang sebelumnya ditanggung kanal akan lebih terkonsentrasi pada merek itu sendiri. Jika penjualan di ujung (terminal) tidak sesuai ekspektasi, stok menumpuk kemungkinan besar akan memaksa merek untuk memulai diskon dan clearance, yang pada akhirnya bisa merusak sistem harga yang telah dibangun dengan susah payah.

Tiga tahun lalu, On pernah membersihkan kanal kelas bawah di Eropa, dan pada periode tersebut mengalami fluktuasi persediaan jangka pendek. Pada akhirnya, kondisi distabilkan dengan pemulihan permintaan. Skala pasar Amerika dan intensitas persaingan jauh lebih tinggi daripada Eropa, sehingga kesulitan untuk meniru pengalaman tersebut juga akan lebih besar.

Potensi sekaligus ketidakpastian ada pada ekspansi kategori. Pada kuartal kedua, bisnis pakaian tumbuh 56,2% dengan kurs tetap, dan kategori latihan serta tenis juga tetap mempertahankan pertumbuhan yang cepat, yang menunjukkan merek memiliki dasar untuk memperluas ke kategori-kategori di sekitarnya. Namun saat ini basis kategori-kategori tersebut masih sangat kecil, sehingga belum bisa disebut sebagai kurva pertumbuhan kedua. Yang lebih penting lagi, metrik inti seperti tingkat keterkaitan pembelian (attachment rate), dan tingkat pembelian ulang lintas kategori masih belum jelas—apakah konsumen membeli pakaian On karena mengakui gaya hidup merek, ataukah untuk menyesuaikan dengan sepatu lari Cloud yang sudah dimiliki, masih perlu waktu untuk dibuktikan.

Apakah pasar China adalah jawaban untuk tahap berikutnya On?

Jika pasar Amerika memperlihatkan tekanan terhadap cara pertumbuhan yang digunakan On sebelumnya, maka pasar China saat ini menunjukkan kemungkinan lain.

Pada tahun 2025, salah satu CEO On yang merangkap (co-CEO), Martin Hoffmann, pernah mengatakan: “Lima tahun ke depan adalah masa penting bagi On di pasar China, yang bisa disebut sebagai ‘CHINA YEARS’.”

“China sudah menjadi lima pasar terbesar global untuk On,” kata Hoffmann, “dan ke depan China akan menjadi pasar terbesar kedua.” Ini juga pada tahun 2025, On secara tegas mengajukan tiga target kunci: berharap pasar China menyumbang 10% dari total penjualan global, kategori pakaian mencapai 10%, dan ritel mandiri (self-operated retail) mencapai 10%.

Pada kuartal kedua, pendapatan pasar Asia-Pasifik On tumbuh 54,7%, menjadi wilayah dengan pertumbuhan tercepat di global, jauh melampaui Amerika Utara dan Eropa. Manajemen menyatakan bahwa kinerja Jepang, Korea, dan Greater China semuanya melebihi ekspektasi. Di antaranya, pasar China menunjukkan performa yang kuat di banyak kanal, dan penjualan di Tmall juga “melampaui target internal yang ditetapkan”. Sebelumnya, menurut pemberitaan media, pada akhir 2026 On berencana membuka 100 gerai di China. Saat ini, China adalah pasar dengan tingkat penjualan langsung (direct) paling tinggi untuk On.

Dari tren konsumsi olahraga premium global, wilayah Asia-Pasifik—khususnya pasar China—masih menjadi area dengan potensi pertumbuhan terbesar. Peningkatan kelas konsumsi mendorong penetrasi perlengkapan olahraga menengah-atas terus meningkat, sehingga menyediakan ruang pasar yang cukup bagi On.

Bagi konsumen olahraga di China, memilih On sebenarnya dipengaruhi oleh tren segmentasi konsumsi olahraga saat ini.

Pasar olahraga domestik sedang membentuk struktur berjenjang yang jelas: pasar massal didominasi oleh merek-merek mapan seperti Nike dan Adidas, untuk memenuhi kebutuhan olahraga dasar serta gaya berpakaian sehari-hari; sedangkan pasar kelas menengah hingga atas dipegang oleh merek yang memiliki dukungan fungsi profesional sekaligus cocok untuk skenario harian. Kebangkitan On, Hoka, Salomon, Arc’teryx (始祖鸟) dan merek lain telah menginjak tren ini.

Keunggulan utama On terletak pada kenyataan bahwa merek ini memiliki dukungan teknologi untuk lari profesional sehingga dapat memenuhi kebutuhan olahraga dasar, sekaligus memiliki gaya desain yang minimalis sehingga cocok untuk berbagai skenario harian seperti berangkat kerja dan santai. Konsumen tidak perlu memilih antara “fungsi profesional” dan “gaya berpakaian harian”; satu pasang sepatu bisa mencakup kebutuhan di banyak skenario. Peningkatan porsi konsumen dari segmen usia muda juga mengonfirmasi tren ini, menunjukkan On sedang menembus batas audiens lari yang sebelumnya menjadi pasar utamanya, serta meresap ke kelompok konsumen muda yang lebih luas. Ruang untuk memperbesar basis pengguna masih ada.

Namun, bila dihitung dari catatan industri, pasar China saat ini belum cukup untuk menampung perlambatan pasar Amerika.

On tidak mengungkapkan secara terpisah skala pendapatan untuk wilayah China, tetapi berdasarkan estimasi dari total volume Asia-Pasifik, skala bisnis China masih berbeda satu orde dengan pasar Amerika. 54,7% pertumbuhan dengan laju tinggi lebih banyak dibangun di atas basis yang rendah; dalam jangka pendek sulit untuk menutup kekurangan pendapatan yang ditinggalkan oleh perlambatan grosir di Amerika.

Yang lebih patut diperhatikan adalah kualitas ekspansi gerai di pasar China. Model direct memang bisa menyatukan pengalaman merek dengan lebih baik dan mengendalikan sistem harga—ini adalah praktik standar untuk merek premium. Namun, model direct juga berarti investasi aset besar (heavy asset). Sewa dan biaya tenaga kerja di kawasan komersial inti kota tingkat satu berada pada level tinggi. Seberapa besar efisiensi penjualan per gerai (sales per area) dan seberapa lama periode balik modal—saat ini semuanya masih dalam fase pembuktian.

Dalam beberapa tahun terakhir, pasar sering membandingkan On dengan Lululemon. Keduanya memang punya kesamaan: sama-sama masuk dari satu produk unggulan yang kuat, lalu berusaha memperluas ke pasar gaya hidup olahraga yang lebih besar.

Namun, jalur ini tidak terbentuk secara otomatis. Dalam beberapa tahun terakhir, seiring Lululemon terus memperluas batas kategori, pasar mulai meninjau kembali satu pertanyaan: apakah merek yang dibangun dari satu produk tunggal dapat dengan mulus memindahkan ke lebih banyak skenario konsumsi?

Bagi On, masalah ini juga ada. Saat ini, seri Cloud masih menjadi pintu masuk terterpenting agar konsumen mengenal On. Perusahaan sedang mengembangkan bisnis seperti pakaian, latihan, dan tenis, tetapi apakah kategori-kategori ini bisa meniru kesuksesan sepatu lari masih perlu waktu untuk dibuktikan.

Intinya, laporan keuangan kuartal kedua On bukanlah daftar kinerja bertanda “kehilangan kecepatan”, melainkan jawaban untuk masa transisi.

Dalam sepuluh tahun terakhir, On membuktikan dengan satu sepatu lari andalan bahwa di pasar alat olahraga yang dipenuhi raksasa, diferensiasi teknologi bisa merobek celah pasar, dan penggerak dari satu produk dapat mencapai pertumbuhan cepat. Namun ketika skala melewati ambang 3 miliar franc Swiss, bonus dari satu produk pada akhirnya ada batasnya; kekuatan merek adalah penopang utama pertumbuhan jangka panjang.

Kebijakan menyusutkan secara proaktif jalur grosir, menggenjot DTC, menjaga sistem harga, serta memperluas kategori produk—semua langkah itu mengarah pada satu tujuan yang sama: On sedang bertransformasi dari merek bertumbuh yang mengandalkan lonjakan volume produk menjadi merek premium yang mengandalkan pengelolaan merek. Proses ini pasti disertai perlambatan pertumbuhan, dan tentu juga harus menanggung keraguan jangka pendek dari pasar modal.

Hanya ketika citra merek bisa berdiri sendiri terlepas dari produk tunggal, ekspansi kategori dapat benar-benar terwujud; On kemudian bisa berkembang dari merek sepatu lari menjadi merek olahraga gaya hidup kelas premium yang sesungguhnya.