Circle Sedang Turun Karena Apa? Apakah Parit Pertahanannya Masih Ada?

Pertama, hasilnya: menurut saya, dalam jangka pendek $CRCL  ada kondisi oversold; jika sentimen pasar menyebabkan oversold terus berlanjut, saya mempertimbangkan untuk membeli sebagian,
Namun apakah bisa dipegang dalam jangka panjang? Saat ini saya belum punya keyakinan seperti sebelumnya, mungkin perlu melakukan observasi lebih lanjut.
Karena dari sisi fundamental dan parit pertahanannya, jelas telah terjadi perubahan besar—yaitu hal-hal yang saya tulis di bawah ini!
Sebelumnya saya terus meneliti sebuah pertanyaan:
Apa sebenarnya parit pertahanan yang benar-benar dimiliki sebuah perusahaan?
Hari ini, Open Standard mengumumkan meluncurkan Open USD, sebuah stablecoin baru yang didukung oleh lebih dari 140 perusahaan termasuk Visa, Stripe, Mastercard, BlackRock, dan Coinbase.
Investor sedang menilai ancaman kompetisi yang bisa ditimbulkan bagi USDC.
Penurunan besar yang nyata inilah yang sangat layak dipikirkan sebagai topik tentang moat!
Satu, $CRCL > turun sampai sebenarnya sedang turun apa?
Open Standard resmi juga menyatakan bahwa desain Open USD adalah:
Mint/redeem berbiaya nol untuk perusahaan, tanpa batas skala berbasis tenaga kerja; mitra mengambil pendapatan atas aset cadangan Open USD, setelah dikurangi biaya manajemen kecil; tata kelola ditentukan bersama oleh perusahaan independen Open Standard dan dewan direksi mitra.
Daftar partisipan mencakup banyak perusahaan infrastruktur pembayaran, keuangan, teknologi, dan kripto seperti Visa, Stripe, Mastercard, American Express, BlackRock, BNY, Google, Shopify, Coinbase, Solana, Base, Ripple, dan lainnya; Stripe juga secara terbuka mengatakan Open USD akan menjadi pilihan stablecoin default bagi pengguna bisnis Stripe;
Artinya cukup jelas: Open USD bukan memukul USDC lewat parameter teknis, melainkan lewat mekanisme distribusi.
Laba inti Circle berasal dari pendapatan aset cadangan; slogan inti Open USD adalah mengembalikan lebih banyak pendapatan ini kepada mitra yang membawa arus (flow) di baliknya.
Dengan kata lain, niat OUSD adalah membagikan sebagian keuntungan ekonomi yang sebelumnya dinikmati Circle kepada Visa, Stripe, Shopify, Coinbase, bank, wallet, platform bursa, dan ekosistem pedagang, agar cepat mendapatkan pengguna.
Teknologi stablecoin “1:1 dolar + transfer di on-chain” itu sendiri bukan moat terdalam; moat yang sesungguhnya ada pada kepercayaan, regulasi, likuiditas, distribusi, integrasi, skenario penggunaan, dan insentif ekonomi. Sekarang serigala datang—tentu semua orang akan melihat kemungkinan lain itu.
Jadi saya rasa yang paling representatif di sini adalah:
Teknologi tunggal bukan moat. Apakah ia bisa terus diubah menjadi produk dan profit yang tidak bisa digantikan oleh pelanggan—itulah yang menjadi moat.
Sebelumnya beberapa kali saya juga membahas topik ini dengan teman. Kenapa Buffett jarang berinvestasi perusahaan teknologi, tapi justru lebih tertarik pada consumer staples seperti fast moving consumer goods—sebenarnya beliau sangat paham seberapa cepat moat perusahaan teknologi bisa berubah.
Dua, apakah fundamental Circle berubah?
Sebenarnya tidak!
USDC tidak kehilangan patokannya hanya karena berita hari ini, dan tidak terlihat bahwa cadangan Circle tiba-tiba bermasalah.
CEO Circle Jeremy Allaire menulis di platform X bahwa USDC masih merupakan “stablecoin global yang paling tepercaya, paling luas digunakan, dan paling siap untuk institusi”.
Ia mengatakan bahwa Circle akan terus memperluas ekosistem di antara bank, perusahaan pembayaran, perusahaan pasar modal, dan korporasi, sekaligus menyediakan lebih banyak cara bagi para mitra, sehingga menjadi “pemangku kepentingan kepentingan ekonomi” dalam pertumbuhan jaringan USDC.
另外 dari laporan keuangan terlihat bahwa Circle mengungkapkan Circle Q1 2026: jumlah USDC yang beredar pada akhir kuartal sebesar 77 miliar dolar, meningkat 28%; volume transaksi USDC di on-chain pada Q1 sebesar 2,15 triliun dolar, meningkat 263%; pendapatan total dan pendapatan dari cadangan sebesar 694 juta dolar, meningkat 20%; EBITDA yang disesuaikan sebesar 151 juta dolar, meningkat 24%.
DeFiLlama saat ini menunjukkan kapitalisasi pasar USDC sekitar 73,88 miliar dolar, dan masih menjadi stablecoin terbesar kedua;
Tapi perubahan ada di mana? Kenapa turun begitu banyak?
Karena ekspektasi fundamentalnya jelas berubah.
Penetapan harga saham tidak hanya melihat laporan keuangan hari ini, melainkan melihat arus kas masa depan, tingkat pertumbuhan, margin laba, dan durasi moat.
Circle menyebut bahwa pada 2025, 96% pendapatannya berasal dari pendapatan cadangan; di 10-K juga dikatakan bahwa pendapatan cadangan terutama ditentukan oleh jumlah peredaran stablecoin dan tingkat pendapatan dari cadangan.
Artinya, apa pun yang memengaruhi jumlah USDC yang beredar, proporsi pembagian pendapatan dari cadangan, dan kekuatan tawar mitra akan memengaruhi nilai jangka panjang CRCL.
Tiga, apakah moat masih ada? Ada, tetapi telah diberi harga ulang
Moat Circle yang sebelumnya saya dengar dari banyak analis; saya juga belajar karena saya yakin pada saham ini. Saya pikir moat-nya minimal masih punya empat lapisan:
Lapisan pertama adalah kepercayaan dan merek kepatuhan/regulasi.
Sebagian besar cadangan USDC Circle ditempatkan di Circle Reserve Fund, dana yang dikelola oleh BlackRock, dengan aset penitipan di BNY. Circle juga mengungkapkan bahwa ia akan menyediakan laporan transparansi atas aset cadangan. Ini penting bagi pelanggan institusi, terutama setelah kerangka regulasi di AS semakin jelas.
Lapisan kedua adalah likuiditas yang sudah ada dan efek jaringan.
USDC sudah memiliki skala peredaran ratusan miliar dolar, banyak pasangan trading, integrasi DeFi, wallet on-chain, antarmuka perusahaan, dan kebiasaan developer. Stablecoin bukan sesuatu yang bisa sepenuhnya menggantikan hanya dengan mengunduh sebuah aplikasi. Banyak skenario bergantung pada kedalaman likuiditas, pasangan trading, proses risk control, proses akuntansi, proses kepatuhan, serta antarmuka hulu-hilir. Circle Q1 mengungkapkan bahwa porsi USDC dalam volume transaksi stablecoin pada kuartal tersebut mencapai 63%. Ini menunjukkan bahwa dari sisi “penggunaan”, USDC masih sangat kuat.
Lapisan ketiga adalah operasi dan infrastruktur perbankan.
Penerbitan stablecoin bukan sekadar menerbitkan token. Di belakangnya harus menangani minting, redemption, cadangan, audit, kepatuhan, hubungan perbankan, keamanan on-chain, lintas chain, daftar hitam, dan persyaratan regulasi. Circle sejak 2018 bekerja sama dengan Coinbase untuk mendorong USDC, lalu pada 2023 memperbarui perjanjian kerja sama: Circle mendapatkan hak tata kelola terpisah untuk jaringan stablecoin. Coinbase terus mendukung USDC dalam hal on/off ramp, produk pelanggan, dan sebagainya; Circle membayar pembagian kepada Coinbase berdasarkan pendapatan bersih cadangan USDC.
Lapisan keempat adalah percobaan yang bersifat platformisasi.
Circle bukan hanya ingin menjadi penerbit USDC. Ia juga membangun infrastruktur seperti Arc, CPN, Circle Wallets, Gateway, Agent Stack, USYC, dan lainnya. Pada Q1 2026, Circle mengungkapkan volume transaksi tahunan CPN sekitar 8,3 miliar dolar, dan terus meluncurkan produk seperti Managed Payments. Jika pada akhirnya produk-produk ini bisa menjadi “sistem operasi keuangan” yang tak tergantikan bagi perusahaan dan pengembang, maka moat Circle akan semakin tebal.
Tapi masalahnya juga jelas: kebanyakan moat ini adalah karena kebiasaan penggunaan yang kuat, bukan karena kekuatan penetapan harga yang kuat.
Cara memahami kalimat ini sangat penting!
Maksudnya, pengguna stablecoin pada akhirnya menginginkan yang murah, andal, bisa ditukar, patuh, dan bisa diintegrasikan.
Pedagang tidak harus setia pada USDC; platform pembayaran tidak harus setia pada USDC; bursa juga bisa mendukung banyak mata uang secara berdampingan.
Langkah Open Standard justru menarik seluruh sisi distribusi masuk, sehingga dari “membantu Circle mendistribusikan USDC dan mendapat sebagian bagi hasil” menjadi “memiliki bersama jaringan stablecoin yang stabil dan berbagi pendapatan dari cadangan”. Ini akan melemahkan posisi tawar Circle terhadap jalur distribusi.
Jadi moat Circle masih ada, tetapi harus diturunkan dari “moat lebar” menjadi “moat menengah + tekanan kompetisi yang tinggi”.
Ia bukan merek yang dipilih secara alami setiap hari oleh konsumen seperti Coca-Cola, bukan pula seperti Apple yang mengunci ekosistem perangkat keras dan perangkat lunaknya. Circle lebih mirip platform infrastruktur keuangan tahap awal: ada keunggulan first-mover, kepercayaan, skala, dan kepatuhan, tetapi begitu kanal distribusi besar bergabung, kolam profit akan didistribusikan ulang.
Empat, kenapa respons pasar begitu besar?
Karena berita ini langsung menyerang tiga variabel paling sensitif dari CRCL: jumlah USDC yang beredar, net payout rate, dan margin laba di tahap akhir.
Rumus bisnis Circle bisa disederhanakan menjadi:
Potensi laba ≈ jumlah USDC yang beredar × tingkat pendapatan dari cadangan × proporsi retensi Circle − belanja operasional
Circle sendiri mengungkapkan bahwa jika suku bunga turun 100 basis poin, dengan asumsi skala di akhir 2025, mungkin pendapatan cadangan berkurang sekitar 756 juta dolar, sekaligus mengurangi biaya distribusi dan transaksi sekitar 369 juta dolar;
Artinya ada dampak puluhan juta dolar pada net economic interest. Ini menunjukkan CRCL sangat sensitif terhadap suku bunga dan skala stablecoin.
Open USD tidak harus langsung mengambil alih saldo USDC, tetapi ia membuat investor mulai berasumsi: agar Circle mempertahankan jalur distribusi, kemungkinan Circle harus membagi lebih banyak pendapatan; untuk masuk ke ekosistem Stripe, Shopify, Visa, Mastercard, Coinbase, dan lainnya, Circle mungkin tidak bisa mempertahankan pola menyimpan pendapatan dari cadangan seperti dulu.
Open Standard secara tegas mengatakan bahwa mitra akan mendapatkan pendapatan cadangan Open USD, setelah dipotong biaya manajemen. Ini sama dengan memberi tahu pasar:
Kolam profit stablecoin bisa berubah dari dinikmati sendiri oleh penerbit menjadi dibagikan bersama oleh jaringan distribusi.
Lima, apakah Circle itu “perusahaan yang bagus”?
Circle punya satu keunggulan: arah yang digarapnya sangat besar. Perpindahan uang, settlement, pembayaran lintas negara, keuangan on-chain, pembayaran untuk AI agent—semuanya adalah pasar yang besar. Jika stablecoin benar-benar bisa menjadi infrastruktur keuangan baru, industri ini sendiri sudah cukup penting.
Tapi ia juga punya kelemahan besar: ia bukan bisnis konsumsi wajib yang stabil ToC, melainkan bisnis infrastruktur dengan pertarungan kuat ToB, kanal yang kuat, regulasi yang kuat, dan mitra yang kuat.
Reuters juga menyebut dalam berita ini bahwa saat ini stablecoin masih terutama digunakan untuk perdagangan token kripto, dan belum banyak digunakan untuk pembayaran dan penerimaan harian.
Ini berarti Circle belum membentuk kebiasaan konsumen yang stabil seperti Coca-Cola, Procter & Gamble, atau Apple. Circle lebih bergantung pada bursa, wallet, perusahaan pembayaran, bank, platform pedagang, dan developer.
Terlalu bergantung pada B-side mungkin adalah kelemahan terbesar.
Lalu saya sampaikan masalah yang bisa saya lihat:
1) Moat teknis: tidak cukup dalam.
Menerbitkan stablecoin dolar memang tidak nol pada ambang teknis, tapi juga tidak tidak bisa ditiru. OUSD bisa memanfaatkan chain seperti Solana, Base, Stellar, Polygon, serta infrastruktur pembayaran yang sudah ada. Kesulitan sesungguhnya ada pada kepatuhan, likuiditas, penebusan, risk control, distribusi, dan kepercayaan—bukan pada “kontrak token itu sendiri”.
2) Moat produk dan merek: ada, tetapi bukan level merek untuk konsumen.
Di mata institusi dan developer, USDC punya merek “patuh, transparan, andal”—ini salah satu aset terbesar Circle. Namun di terminal pembayaran, banyak pengguna sebenarnya tidak terlalu peduli underlying rail-nya USDC, OUSD, atau token dolar lainnya; yang mereka pedulikan adalah uang masuk cepat, biayanya rendah, bisa ditukar, dan tidak menimbulkan masalah.
Félix, salah satu pihak dari Open Standard, juga berkata: pelanggan tidak peduli uang berpindah lewat jalur (rail) yang mana; mereka peduli apakah keluarga bisa menerima mata uang lokal dengan cepat, andal, dan dengan biaya yang adil.
3) Moat modal dan regulasi: ada, tetapi sedang ditiru.
Sistem manajemen cadangan Circle, BlackRock, BNY, kepatuhan regulasi, dan transparansi adalah keunggulan. Masalahnya, di antara mitra Open USD juga ada BlackRock, BNY, Standard Chartered, Visa, Mastercard, Stripe, dan institusi besar lainnya. Ketika mereka bergabung masuk, keunggulan Circle “lebih institusional dan lebih patuh” masih ada, tetapi tidak lagi menjadi pilihan satu-satunya.
Jadi kesimpulan pribadi saya adalah:
Circle adalah perusahaan first-mover yang kuat di jalur yang bagus, tetapi karena perubahan fundamental, saat ini belum menjadi bisnis yang terbukti bisa menghasilkan ROIC tinggi jangka panjang, kekuatan penetapan harga yang kuat, dan kompetisi yang menimbulkan erosi lemah. Saya mungkin dalam jangka pendek tidak memilih untuk mengisi porsi besar.
Enam, perkembangan berikutnya:
Setelah Open USD diluncurkan di tahun ini, cadangan, kepatuhan, dukungan chain, pengalaman developer, likuiditas pasar sekunder, dan penggunaan aktual pedagang semuanya membutuhkan waktu. Banyak mitra hanya “mendukung/menjelajah”, tidak harus langsung memigrasikan arus dana inti. Jika Circle mempertahankan skala USDC di atas 70 miliar dolar, RLDC margin stabil, pendapatan platform seperti Arc/CPN/USYC tumbuh, pasar akan melihat bahwa penurunan hari ini lebih bersifat sentimen.‘
Saya pikir dalam waktu yang cukup lama, mungkin USDT tetap mendominasi skenario offshore dan perdagangan; USDC terus mendominasi DeFi yang patuh, institusi, ekosistem kripto AS, dan sebagian skenario perusahaan,
Lalu OUSD mungkin masuk ke Stripe, settlement pedagang, pembayaran lintas negara, dan ekonomi platform. Circle masih bisa tumbuh, tetapi kelipatan valuasinya turun, karena ia tidak lagi menjadi “satu-satunya pintu masuk yang patuh”, melainkan salah satu dari banyak penyedia infrastruktur dasar.
Jika masih memegang aset ini, saya pikir ada beberapa hal yang sebaiknya Anda perhatikan:
1) Jumlah USDC yang beredar dan pangsa pasar: jika USDC hanya turun karena harga saham jatuh, tapi skala on-chain tidak turun, itu lebih karena sentimen; jika pasokan dan pangsa USDC terus mengalir keluar, itu perubahan fundamental.
2) margin RLDC: Circle margin RLDC pada 2025 adalah 39%. Jika di masa depan rasio ini turun secara nyata untuk mempertahankan jalur distribusi, itu berarti moat sudah diambil oleh kanal.
3) Aksi nyata Coinbase: Coinbase adalah mitra inti Circle sekaligus hadir di ekosistem Open USD. Tabel 10-K Circle menunjukkan Coinbase mendukung penggunaan USDC, dan Circle membayar Coinbase pembagian yang terkait dengan pendapatan bersih cadangan USDC.
Jika dukungan Coinbase untuk OUSD dari “opsi tambahan” berubah menjadi “mendorong sebagai default pilihan utama”, maka itu akan sangat merugikan Circle.
3) Apakah stablecoin default Stripe benar-benar menghadirkan saldo?
Open Standard secara resmi mengutip pernyataan Stripe yang menyatakan Open USD akan menjadi stablecoin default bagi pengguna bisnis Stripe. Namun dalam investasi, lihat saldo yang benar, volume settlement yang benar, dan penggunaan pedagang yang benar, bukan sekadar pengumuman.
4) Bisakah pendapatan non-cadangan Circle berkembang?
Pada 2025, 96% pendapatan Circle berasal dari pendapatan cadangan. Jika Arc, CPN, wallet, alat untuk developer, USYC, dan layanan pembayaran tidak bisa berubah menjadi pendapatan yang signifikan, Circle akan tetap sangat bergantung pada suku bunga dan jumlah peredaran USDC.
5) Transparansi cadangan OUSD dan struktur regulasinya:
Jika cadangan, audit, penebusan, dan entitas regulasi OUSD cukup jelas, maka ancamannya terhadap Circle lebih besar; jika masalah-masalah itu masih kabur, moat kepercayaan USDC akan terus berfungsi.
Tujuh, Penutup:
Penilaian saya adalah: penurunan CRCL hari ini punya unsur sentimen, tetapi perubahan fundamental memang terjadi. Jika Anda memegangnya, bahkan kalau hanya seperti saya memegang sebagian kecil aset ini, sebaiknya dianalisis dan dipikirkan dengan serius, lalu tentukan langkah ke depan.
Hormati kekayaan Anda sendiri, maka kekayaan akan menghormati Anda!
Secara keseluruhan, dalam jangka pendek OUSD belum diluncurkan; skala USDC Circle, volume transaksi, sistem cadangan, dan produk perusahaan belum memburuk secara langsung. Jadi jika reaksi berlebihan, untuk sementara jangan panik—lebih baik lihat dulu,
Dalam jangka panjang, kemunculan OUSD memang tepat sasaran untuk memukul kolam profit dan moat Circle: ia membuat pasar sadar bahwa penerbit stablecoin mungkin sulit mempertahankan pendapatan dari cadangan secara eksklusif dalam jangka panjang; perusahaan pembayaran, bursa, bank, dan platform pedagang yang benar-benar menguasai distribusi dan skenario penggunaan akan menuntut porsi keuntungan ekonomi yang lebih besar.
Jadi meski moat Circle masih ada, ia berubah dari platform dengan profit tinggi menjadi sesuatu yang harus membuktikan bahwa dirinya bukan sekadar saluran keuangan yang bisa digantikan.
Ini masalah yang sulit. Jika di masa depan Circle bisa mengubah kepercayaan dan likuiditas USDC menjadi platform komprehensif seperti Arc/CPN/pembayaran perusahaan/API/kekuatan kepatuhan, maka ia masih punya peluang menjadi pemenang jangka panjang.
Sebaliknya, jika sebagian besar masih bergantung pada menerbitkan USDC untuk memakan pendapatan cadangan, maka aliansi seperti Open USD akan terus menekan valuasinya dan margin labanya, bahkan mungkin di masa depan stablecoin jenis lain akan merebut pasar.