Saham preferen STRC kembali mencetak level terendah baru—apakah Strategy akan muncul reverse flywheel?

Ditulis oleh: ChandlerZ, Foresight News

Pada 25 Juni, Bitcoin secara resmi menembus level psikologis 60.000 dolar AS, dengan level terendah menyentuh 58.030 dolar AS dan mencetak rekor terendah sejak Oktober 2024. ETH juga ikut turun ke 1.519 dolar AS, SOL berada di 65,99 dolar AS, dan aset-aset utama mengalami tekanan secara menyeluruh.

Data Coinglass menunjukkan bahwa dalam 24 jam terakhir, lebih dari 1 miliar dolar posisi ber-leverage telah dilikuidasi, dengan posisi long mencapai 788 juta dolar. Indeks Fear & Greed turun menjadi 15, berada di zona ketakutan ekstrem.

Jaraknya dari puncak historis yang dicapai pada Oktober 2025 sebesar 126.198 dolar AS adalah lebih dari 53%, dan pasar beruang berlanjut hingga bulan ke-8.

Dalam logika bull market Bitcoin selama dua tahun terakhir, ada dua pilar kunci: pertama, model “flywheel” perusahaan-perusahaan DAT yang diwakili oleh Strategy terus membeli Bitcoin secara berkelanjutan melalui pembiayaan sekuritas; kedua, arus masuk besar dana institusi yang muncul setelah ETF spot AS diluncurkan. Dua jalur ini bersama-sama menyusun dasar permintaan untuk bull market Bitcoin sebelumnya. Masalah saat ini adalah kedua pilar tersebut sedang sama-sama kendur.

Roda pendanaan Strategy terus tergelincir

Dalam penurunan kali ini, variabel yang paling layak diperhatikan adalah Strategy, pemegang Bitcoin perusahaan terbesar di dunia.

Per 21 Juni, Strategy telah memegang 847.363 BTC, dengan biaya rata-rata sekitar 75.651 dolar AS; dengan harga saat ini, posisinya mengalami rugi mengambang lebih dari 14,6 miliar dolar AS. Dalam beberapa tahun terakhir, strategi inti perusahaan adalah membiayai melalui penerbitan saham dan saham preferen, lalu terus membeli Bitcoin. Siklus “menerbitkan sekuritas, membeli Bitcoin, mendorong harga koin, menopang harga saham, lalu menerbitkan sekuritas lagi” menjadikan perusahaan ini salah satu sumber pembelian institusional yang paling stabil di pasar Bitcoin, serta membantu harga saham MSTR menembus 457 dolar AS pada awal 2024.

Namun roda gigi kunci dari flywheel ini kini mulai lepas. Pada Juli 2025, Strategy menerbitkan saham preferen suku bunga variabel STRC melalui IPO senilai 2,5 miliar dolar AS. Produk ini dirancang untuk “mengunci” transaksi pada nilai nominal 100 dolar, sehingga perusahaan dapat menyesuaikan tingkat dividen setiap bulan untuk mempertahankan patokan tersebut. STRC diposisikan sebagai produk pendanaan untuk pasar massal, dengan tujuan menarik investor ritel agar ikut berinvestasi Bitcoin secara tidak langsung, dengan volatilitas yang lebih rendah.

Namun sejak STRC mulai diperdagangkan, kinerjanya terus melemah. Pada 25 Juni, harga jatuh hingga sekitar 75 dolar AS, level terendah sepanjang sejarah—turun 25% dari nilai nominal. Berdasarkan ketentuan, jika STRC turun di bawah 95 dolar AS, akan memicu kenaikan kupon otomatis 0,5%. Saat ini, imbal hasil dividen tahunan sudah naik menjadi sekitar 11,5%, sehingga pengeluaran dividen tahunan bertambah sekitar 53 juta dolar AS. Cadangan kas perusahaan sekitar 1,4 miliar dolar AS—hanya cukup untuk menutup pengeluaran dividen selama lebih dari satu tahun.

Andreja Cobeljic, kepala perdagangan derivatif di Amina Bank, menganalisis bahwa penyebab langsung penurunan Bitcoin kali ini adalah melemahnya siklus pasar, namun pendorong yang lebih mendalam adalah kredibilitas strategi Strategy mendapat pukulan. Jika STRC terus tidak bisa kembali ke nilai pari, kemampuan Strategy untuk membiayai pembelian Bitcoin melalui jalur ini akan sangat melemah—dan sumber tambahan dana terpenting untuk pasar Bitcoin selama dua tahun terakhir berpotensi terhenti.

Analis Adam Livingston menjadikan data saat ini sebagai titik awal untuk melakukan uji tekanan tiga tahun terhadap MSTR. Ia mensimulasikan skenario ekstrem: Bitcoin jatuh 55% menjadi 26.611 dolar AS pada bulan ke-6, sementara pasar modal benar-benar ditutup; Strategy tidak bisa menerbitkan saham baru atau obligasi baru, dan juga tidak dapat terus membeli Bitcoin.

Dalam skenario ini, struktur utang prioritas Strategy akan dengan cepat menjadi mematikan. Saham preferen dan obligasi sama-sama merupakan klaim dengan nilai dolar yang tetap; saat harga koin anjlok, jumlah yang dikonversi ke BTC akan membengkak secara drastis. Model menunjukkan nilai klaim setara BTC untuk utang prioritas melonjak dari 350.000 BTC menjadi 819.000 BTC, mencakup 96,7% dari seluruh kepemilikan—hampir menghabiskan seluruh persediaan Bitcoin. Ekuitas untuk pemegang saham biasa menyusut dari 496.000 saham menjadi 28.000 saham, sementara harga saham MSTR disimulasikan turun menjadi 1,01 dolar AS. Sementara itu, pengeluaran tetap sebesar 167,7 juta dolar AS per bulan (dividen saham preferen ditambah bunga utang) terus menggerus kas. Pada bulan ke-9, kas habis; perusahaan terpaksa mulai menjual Bitcoin untuk menjaga operasional utang, dengan total penjualan sekitar 116.000 BTC dalam 3 tahun.

Namun kesimpulan modelnya adalah Strategy masih bertahan. Dengan asumsi Bitcoin pulih ke 48.498 dolar AS setelah 3 tahun, perusahaan masih memiliki 732.000 BTC; harga saham MSTR kembali ke 51,86 dolar AS, dan mNAV pulih menjadi 1,40x. Penilaian Livingston adalah bahwa risiko yang sebenarnya bukanlah “kebangkrutan segera” yang terus digembar-gemborkan oleh kubu bearish, melainkan pembengkakan klaim utang prioritas yang dihitung dalam BTC saat harga koin anjlok, yang sementara “menelan” hampir seluruh ekuitas pemegang saham biasa. Meski demikian, model tersebut pada akhirnya tidak sampai pada kesimpulan “death spiral”.

Institusi mundur, kondisi makro mengetat, dana beralih ke AI

Masalah Strategy ada dalam gambaran yang lebih besar tentang penarikan dana.

ETF Bitcoin spot AS mengalami arus keluar bersih 469 juta dolar AS pada 24 Juni; di antaranya, IBIT di bawah BlackRock menyumbang 239 juta dolar AS, dan ini merupakan hari kelima berturut-turut mencatat arus keluar bersih. Secara keseluruhan sepanjang Juni, arus keluar sekitar 2,8 miliar hingga 3,5 miliar dolar AS—menjadi pelarian dana berkelanjutan yang paling parah sejak produk tersebut disetujui pada Januari 2024.

Analis ETF Bloomberg, Eric Balchunas, baru-baru ini mengatakan bahwa Bitcoin terlalu bergantung pada narasi yang terkait ETF dan Strategy (MSTR), sehingga pasar tidak seharusnya menganggapnya sebagai poros utama nilai Bitcoin. Ia berpendapat bahwa keduanya seharusnya hanya “bonus”, bukan keseluruhan kue. Ketika pembelian oleh Strategy melambat dan kanal ETF mengalami penurunan bersamaan, maka dari sisi demand Bitcoin kekurangan dua sumber tambahan terpenting.

Uang lama bergerak, tetapi uang baru juga tak kunjung masuk; lingkungan makro masih terus mengetat. Pada 25 Juni, Indeks Harga PCE bulan Mei naik 4,1% secara tahunan, mencatat laju tercepat dalam lebih dari tiga tahun. The Fed mempertahankan suku bunga di 3,50% hingga 3,75% tanpa perubahan; ekspektasi penurunan suku bunga pada tahun ini pun semakin tertunda. Pada hari yang sama, saham AS sempat naik lalu berbalik turun; Apple mengumumkan kenaikan harga global untuk beberapa lini produk (hingga 300 dolar AS) karena kekurangan chip memori, sehingga sahamnya anjlok 5,1% dan menyeret Nasdaq dari kenaikan intraday 2,1% menjadi turun lebih dari 1%. Inflasi yang tetap tinggi berarti biaya dana tetap tinggi, menekan langsung aset kripto yang bergantung pada ekspektasi likuiditas.

Bank Deutsche mengatakan bahwa perbedaan kunci dari penurunan kali ini dibanding siklus-siklus sebelumnya adalah nyaris habisnya pembelian baru dari investor ritel, sementara dana institusi sedang melakukan pergeseran besar-besaran ke AI. Pada 25 Juni, saat Bitcoin jatuh menembus 60.000 dan Apple anjlok, sektor chip memori justru naik secara menyeluruh. Micron naik 8,6%, SanDisk naik 10,6%, dan SK Hynix sempat melonjak lebih dari 10% karena rencana pencatatan di AS. Dana telah memilih arah antara infrastruktur AI dan aset kripto.

Arus keluar dana, ketiadaan pembelian baru, dan tekanan makro—ketiga faktor itu berkumpul dalam satu minggu yang sama, menciptakan serangan terfokus terhadap level dukungan 60.000 dolar AS.

Opsi senilai ratusan miliar jatuh tempo hari ini, kemungkinan volatilitas berlanjut

Selain tekanan tersebut, pada 26 Juni terdapat katalis instan lain: Deribit akan menghadapi jatuh tempo opsi Bitcoin senilai nominal sekitar 10 miliar dolar AS, atau sekitar 37% dari total posisi kontrak terbuka saat ini. Rasio put/call adalah 0,83, menunjukkan taruhan bullish masih mendominasi, tetapi sebagian besar opsi call sudah berada dalam kondisi out-of-the-money. Opsi put terkonsentrasi pada kisaran 60.000 hingga 65.000 dolar AS serta 70.000 hingga 75.000 dolar AS, yang berarti taruhan bearish lebih mungkin menghasilkan keuntungan.

Jean-David Pequignot, chief commercial officer Deribit, mengatakan bahwa ini adalah kombinasi opsi yang disusun untuk skenario harga tinggi menengah, dan saat ini sedang menghadapi ujian berupa penurunan harga spot.

Kepala manajemen aset Tesseract Group, Adam Haeems, mengatakan bahwa likuiditas cenderung lemah pada akhir kuartal. Pergerakan mungkin lebih dulu terjadi overshoot ke salah satu arah, lalu kembali ke rata-rata setelah posisi ditutup oleh market maker yang melakukan hedging. Namun, ujian yang lebih penting akan datang pada minggu pertama Juli, setelah kliring kontrak kuartalan dan penurunan leverage.